1、看好镁硅铂上涨、钴锂复苏、铜价强势 2021年有色金属行业投资策略 维持有色金属行业看好评级 证券分析师：王宏为 A0230519060001 2020.11.16 2 结论结论 1、海外需求复苏：镁、工业硅提价逻辑顺畅 云海金属：镁量价齐升、镁汽车轻量化快速增长。 合盛硅业：工业硅、有机硅量价齐升。 2、新能源上游景气：钴有望30-35万/吨、碳酸锂4.5-7万/吨、铂族高景气 华友钴业：钴、铜、镍、正极材料四架齐驱，镍和正极材料业务高速增长。 贵研铂业：受益汽车尾气排放升级，铂价上涨+铂族加工盈利能力提升 3、基本金属：铜价有望强势 西部矿业：玉龙二期铜矿10万吨产能投产 紫金矿业：制度红

2、利+矿山开发，预计2022净利润150亿对应3000亿市值。 4、贵金属：通胀上升有望催生黄金最后一波上涨。 风险提示：疫情爆发时间超预期、电动车产销低预期、货币政策收紧。 rQrOmMpRoPsOqRoMrMsNrMbRcMbRtRpPoMpPlOpOmNkPnMqP6MqRsNvPmNoRxNoPpN 主要内容主要内容 1. 海外复苏：看好云海金属、合盛硅业 2. 新能源上游：看好华友钴业、贵研铂业 3. 基本金属：看好西部矿业、紫金矿业 4. 贵金属：通胀驱动最后一波上涨 3 4 1.1 1.1 镁：供给主要在国内，需求主要在海外镁：供给主要在国内，需求主要在海外 供给：2019年全球原

3、镁产量108万吨，中国原镁产量占比78%，达84万吨。 需求：2019年全球原镁需求106.6万吨，中国占比37%，海外占比63%。 中国, 78% 其他国家地 区, 22% 2019年全球原镁供给分布 资料来源：百川资讯、申万宏源研究资料来源：百川资讯、申万宏源研究 中国, 37% 其他国家地 区, 63% 2019年全球镁需求分布 5 1.2 1.2 镁：海外需求下滑，国内出口暴跌镁：海外需求下滑，国内出口暴跌 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月 1-9月镁锭出口量-19%（万吨） -0.

4、20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月 1-9月镁合金出口量-11%（万吨） 资料来源：百川资讯、申万宏源研究资料来源：百川资讯、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究资料来源：百川资讯、申万宏源研究 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月 1-9月镁粉出口量-32%（万吨） 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 2019年1月2019年7月2020年1月2020年

5、7月 1-9月镁制品出口量+2%（万吨） 出口：1-9月镁锭、镁合金、镁粉出口量同比明显下滑。 6 1.3 1.3 镁：镁价处于历史底部，行业普遍亏损镁：镁价处于历史底部，行业普遍亏损 价格：11月10日镁锭均价12683元/吨，处于历史底部，镁行业普遍进入亏 损状态。 资料来源：百川资讯、申万宏源研究资料来源：百川资讯、申万宏源研究 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 2013-05-202015-05-202017-05-202019-05-20 原镁行业平均毛利（元/吨） 10000 11000 12000 13000 14000

6、15000 16000 17000 18000 19000 2013-05-202015-05-202017-05-202019-05-20 镁锭价格处于历史低位（元/吨） 7 1.4 1.4 镁：亏损镁：亏损导致导致产量下滑产量下滑 产量：1-10月国内原镁产量67.2万吨，同比-5.8%，预计2020年全球原镁 产量101万吨，同比下滑6.8%。 资料来源：百川资讯、申万宏源研究资料来源：百川资讯、申万宏源研究 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2018年1月2018年9月2019年5月2020年1月2020年9月 中国原镁月度产量（万吨） 1

7、00 104 97 108 101 106 60 70 80 90 100 110 120 200192020E2021E 全球原镁供给（万吨） 8 1.5 1.5 镁：镁：20212021年海外需求有望复苏年海外需求有望复苏 全球镁需求结构：汽车占比37%，铝合金占比24%，钢铁冶炼占比11%，镁 阳极占比8%等。 2021年海外需求有望复苏。 资料来源：有色金属工业协会、百川资讯、申万宏源研究资料来源：有色金属工业协会、百川资讯、申万宏源研究 汽车行业, 37% 3C行业, 6% 航空航天及 其他, 1% 铝合金, 24% 钢铁冶炼, 11% 钛锆铪冶 炼, 5% 镁

8、阳极, 8% 其他, 8% 2019全球镁需求结构 0 10 20 30 40 50 200192020E2021E 汽车行业镁需求（万吨） 9 1.6 1.6 镁：镁价有望上涨至镁：镁价有望上涨至1.61.6万万+/+/吨吨 目前镁铝价格比为0.84，处于历史最低水平，镁与铝性能相近，具备较强替 代关系，镁铝比较低将刺激镁需求对铝的替代，预计镁铝比有望恢复至1.1 历史均值水平，镁价上涨至1.6万+/吨。 资料来源：有色金属工业协会、百川资讯、申万宏源研究资料来源：wind、申万宏源研究 100 104 97 108 101 106 92 100 105 107 101

9、 110 60 70 80 90 100 110 120 200192020E2021E 全球原镁供需（万吨） 供给需求 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2011-11-072014-11-072017-11-072020-11-07 镁铝比处于历史最低水平 镁锭价格（元/吨）铝锭价格（元/吨） 镁铝比（右轴） 10 1.7 1.7 镁：云海金属镁：云海金属- -镁量价齐升镁量价齐升 主业：镁合金+压铸件+白云石等毛利占比68%，盈利主要来自

10、镁相关业务。 资料来源：公司公告、申万宏源研究 铝合金产 品, 41% 镁合金产 品, 34% 中间合金, 5% 空调扁管, 5% 压铸件, 5% 金属锶, 2%其他, 0% 2019年收入分布 铝合金产 品, 19% 镁合金产 品, 38% 中间合金, 5% 空调扁管, 5% 压铸件, 7% 金属锶, 4% 白云石等其 它, 23% 2019年毛利分布 资料来源：公司公告、申万宏源研究 11 1.8 1.8 镁：云海金属镁：云海金属- -镁量价齐升镁量价齐升 依靠全球最低成本优势，云海金属原镁产量持续提升，预计2021年原镁产量 11万吨。 2012-2019年云海金属股价与原镁行业毛利变化

11、高度相关，2019年1月至今 镁价下跌而云海金属股价趋势性上行，主要由于2019年初宝钢金属入股成为 二股东后，镁轻量化业务提升公司估值。 资料来源：公司公告、申万宏源研究资料来源：wind、百川资讯、申万宏源研究 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 0 5 10 15 20 25 30 2012-12-142015-12-142018-12-14 云海金属股价（元/股） 原镁行业平均毛利（元/吨、右轴） 2019年之前云海股价与原镁毛利正相关年之前云海股价与原镁毛利正相关 6.1 8.0 9.0 11.0 13.0 0% 2

12、% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 201820192020E2021E2022E 云海原镁产量持续增长 云海金属原镁产量（万吨）全球市占率 12 1.9 1.9 镁合金铸造件应用持续突破镁合金铸造件应用持续突破 已经大规模应用镁合金零件：（除了更轻便外优点） 1、方向盘支架：轻所以驾驶感较好，快速渗透，市占率90%+。 2、仪表盘支架：支架较薄+结构复杂采用镁铸造成本低，市占率快速提升中。 3、座椅支架：镁合金抗震性较高，抗震提升舒适度，特斯拉已全面采用。 镁方向盘骨架镁方向盘骨架镁仪表盘支架镁仪表盘支架 镁座椅

13、支架镁座椅支架 资料来源：云海金属、申万宏源研究资料来源：云海金属、申万宏源研究资料来源：云海金属、申万宏源研究 13 1.101.10 即将应用突破的汽车镁零部件即将应用突破的汽车镁零部件 潜在快速应用的镁合金零件： 1、大灯支架：镁散热性最好，OLED大灯需快速散热，有望突破。 2、车顶支架：铸造件同体积成本低，考虑北美通用开始应用，单车80kg+。 3、电动车电池包托盘：轻+成本低，目前铝合金为主，未来有望突破用镁。 4、各种壳体：镁铸造件单位体积成本低于铝。 5、镁合金轮毂：高端车型用镁合金轮毂。 镁电池包托盘镁电池包托盘 镁变速箱外壳镁变速箱外壳 镁轮毂镁轮毂 资料来源：云海金属、申

14、万宏源研究 资料来源：云海金属、申万宏源研究资料来源：云海金属、申万宏源研究 14 1.11 1.11 电动车加速镁轻量化速度电动车加速镁轻量化速度 新能源汽车用镁持续增长：单车用镁量有望加速增长，远景单车用镁量极限 149kg，考虑到远景单车50kg镁*2000万辆电动车=100万吨镁需求增量。 传统汽车用镁持续增长：单车用镁量有望从仪表盘支架、座椅支架等突破。 0.5 0.9 1.6 2.1 3.1 5.9 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 200192020E2021E 新能源汽车用镁（万吨） 25.1 30.3 34.1 37.8 3

15、4.4 38.4 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 200192020E2021E 传统汽车用镁（万吨） 资料来源：中汽协、百川资讯、申万宏源研究 资料来源：中汽协、百川资讯、申万宏源研究 15 1.12 1.12 镁：云海金属镁：云海金属PBPB估值历史低位估值历史低位 预计2020-2022年云海金属归母净利润分别为2.64亿元、3.63亿元、4.55 亿元，目前PB估值处于上市以来低位。 资料来源：wind、申万宏源研究 云海金属云海金属PB位于位于上市上市以来低位以来低位 16 1.13 1.13 工业

16、硅工业硅：中国供给占比高于需求占比：中国供给占比高于需求占比 2019年全球工业硅产量333万吨，中国产量221万吨，占比66%，而需求端 中国需求占比47%。 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 中国占比, 66% 其他, 34% 2019年工业硅产量分布 中国占比, 47% 其他, 53% 2019年工业硅需求分布 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 17 1.14 1.14 工业硅工业硅：出口下滑导致价格低迷：出口下滑导致价格低迷 2020年1-9月国内工业硅出口量同比下滑19%，出口下滑导致工业硅价格1- 8月持续低迷。 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究

17、0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2018年1月2018年11月2019年9月2020年7月 国内工业硅出口量（万吨） 7000 9000 11000 13000 15000 17000 2009/5/132012/5/132015/5/132018/5/13 工业硅价格 工业硅553价格（元/吨）工业硅441（元/吨） 18 1.15 1.15 工业硅工业硅：低价：低价导致导致产能收缩产能收缩 价格低迷导致行业减产，2020年1-10月国内工业硅产量同比下滑5.2%。 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 0.0 5

18、.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月 国内工业硅产量（万吨） (2000) (1000) 0 1000 2000 3000 4000 5000 2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1 工业硅毛利（元/吨） 新疆外购电毛利云南丰水期网电硅毛利 19 1.16 1.16 工业硅工业硅：供需有望持续紧张：供需有望持续紧张 供给持续收缩，预计2020-2021年供需关系有望紧缺，带动工业硅价格回暖， 预计工业硅441品种合理价格1.2-1.4万元/吨。 20017

19、20182019 2020E2021E 产量0240221213238 出口量8778708180695962 进口量10000001 净出口量总计8778708180695860 合金消费量34546 有机硅消费量3338505871697687 光伏消费量64147 其他消费量45444555 国内消费量总计84945168185 供需关系-0 2320-5 4-3 -14 -8 国内工业硅供需平衡表（万吨） 资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会、申万宏源研究 20 1.17 1.17 有机有机硅：需

20、求超预期带动价格上涨硅：需求超预期带动价格上涨 2020年国内有机硅单体需求增速有望10%+，需求超预期带动有机硅单体价 格上涨，叠加浙江中天有机硅厂爆炸导致价格快速上涨。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1 有机硅DMC价格上涨（元/吨） 资料来源：百川资讯、申万宏源研究资料来源：百川资讯、申万宏源研究 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 200182019 2020E 202

21、1E 国内有机硅单体需求增速重回10%+ 国内总需求（万吨）需求增速 21 1.18 1.18 有机有机硅：硅：DMCDMC价格有望价格有望1.81.8- -2.52.5万元万元/ /吨吨 预计2021年有机硅供需紧平衡（价格不暴涨导致需求受压制的情况下），有 机硅价差目前处于历史中位数，预计未来有机硅DMC合理价格波动区间1.8- 2.5万元/吨。 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 0 10000 20000 30000 40000 2014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1 有机硅DMC价差 价差（元/吨）DMC价格（元/吨） 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 252

22、 288 161 172 205 227 227 256 283 0 50 100 150 200 250 300 350 2001820192020E 2021E 国内有机硅单体供需关系（万吨） 国内总供给需求+净出口 22 1.19 1.19 合盛硅业：量价齐升的龙头合盛硅业：量价齐升的龙头 预计2020-2022年工业硅销售均价分别为11650元/吨、12350元/吨、 12350元/吨，预计2020-2022年环体硅氧烷均价分别为17000元/吨、 17000元/吨、19000元/吨，预计2020-2022年归母净利润预测分别为 11.21亿元、20.32亿元、3

23、0.34亿元，考虑到近期有机硅、工业硅价格上涨 超预期，2021年盈利仍有上调空间。 资料来源：公司公告、申万宏源研究 19 29 39 42 66 56 55 70 95 0 20 40 60 80 100 工业硅产量（万吨） 9 10 10 16 19 21 30 42 50 0 10 20 30 40 50 60 有机硅单体产量（万吨） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 海外复苏：看好云海金属、合盛硅业 2. 新能源上游：看好华友钴业、贵研铂业 3. 基本金属：看好西部矿业、紫金矿业 4. 贵金属：通胀驱动最后一波上涨 23 24 2.1 2.1 远景预期：钴紧缺

24、、锂均衡、镍远景预期：钴紧缺、锂均衡、镍富裕富裕 钴储量/远景年需求=14年；锂储量/远景年需求=27年；镍储量/远景年需求 =147年（远景为未来新能源汽车年产量达到汽车总产量一半（接近5000万辆） 资料来源：各公司公告、中汽协、IDC、申万宏源研究资料来源：各公司公告、中汽协、IDC、申万宏源研究 资料来源：各公司公告、中汽协、IDC、申万宏源研究 12.1 13.0 13.6 13.9 15.6 48.4 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 20020E2021E 远景预期 钴需求（万吨） 23 26 28 32 38 292 0

25、50 100 150 200 250 300 350 20020E2021E 远景预期 锂需求（万吨碳酸锂） 200 208 216 226 240 517 0 100 200 300 400 500 600 20020E2021E 远景预期 镍需求（万吨） 25 2.2 2.2 钴锂镍：钴锂镍：电动车电池正极材料电动车电池正极材料 钴材料成本已经不是降本主要矛盾（制造环节成本才是）： 50kwh622电池单车用钴11.5kg，成本低于3000元/辆。 50kwh811电池单车用钴约5kg，成本低于1500元/辆。 锂 钴 镍 磷酸铁锂 NCM三元

26、NCA三元 锰酸锂锰 低成本、低续航、高安全 低成本、低续航、高安全 高成本、高续航、低安全 正极材料原材料 资料来源：高工锂电、申万宏源研究 电池路线及对应材料关系 26 2.3 2.3 钴锂钴锂价格价格处于历史底部处于历史底部 资料来源：百川资讯、申万宏源研究资料来源：百川资讯、申万宏源研究 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2016/1/32017/1/32018/1/32019/1/32020/1/3 电池级碳酸锂价格（万元/吨） 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0

27、2015/11/12016/11/12017/11/12018/11/12019/11/1 电池级氢氧化锂价格（万元/吨） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016/2/52017/2/52018/2/52019/2/52020/2/5 电解钴价格小幅反弹（万元/吨） -5 0 5 10 15 20 2015/11/72017/11/72019/11/7 钴吨毛利处于低位（万元/吨） 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 27 2.4 2.4 供给：钴增量较少、锂产能出清进行时供给：钴增量较少、锂产能出清进行时 资料来源：各公司公告、申万宏源研

28、究 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 11.0 12.1 13.0 14.5 14.1 13.9 15.3 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 2001820192020E2021E 钴供给（万吨） 17.3 20.4 23.2 31.8 37.5 42.4 52.6 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2001820192020E2021E 全球锂资源总供给（万吨碳酸锂当量） 28 2.5 2.5 需求：需求：增量主要来自电动车增量主要来自电动车 需求结构：电动

29、车为钴锂需求最大增量，钴3C需求占比较高。 资料来源：中汽协、IDC、申万宏源研究 3C电池, 46% 动力电汇, 17% 高温合金用钴量 （吨）, 17% 硬质合金用钴量/ 吨, 7% 磁性材料用钴量, 6% 其它, 8% 2019钴需求分布 3C, 17% 新能源汽车, 36% 电瓶车, 3% 储能电池 （ESS）, 2% 一次性电池, 1% 工业需求, 40% 2019年锂需求分布 资料来源：中汽协、IDC、申万宏源研究 29 2.6 2.6 钴钴锂：国内电动车需求复苏，锂：国内电动车需求复苏，3C3C低迷低迷 资料来源：wind、申万宏源研究 0 1,000 2,000 3,000 4

30、,000 5,000 --01 国内手机出货量（万部） 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 --01 国内新能源汽车产量（辆） 资料来源：中汽协、申万宏源研究 电动车：9月国内新能源汽车产量13.6万辆，同比+52%！2020年有望达到 120万辆。 3C：9月国内手机出货量2333万部，同比-36%，需求恶化，1-9月国内手 机出货量2.27亿部，同比-21.5% 。 30 2.7 2.7 钴钴锂：需求增量来自欧洲电动车锂：需求增量来自欧洲电动车+ +

31、特斯拉特斯拉 资料来源：IEA、申万宏源研究资料来源：特斯拉公告、申万宏源研究 欧洲：前三季度欧洲新能源车销量73万辆，同比+94%。2020年有望超过 中国成为全球电动车第一大市场。 特斯拉：前三季度特斯拉销量31.6万辆，同比+24%。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1 特斯拉销量（万辆/季度） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20 欧洲新能源车销量高增长（万辆/季度） 31 2.8 2.8 电动车：电动车：20212021年

32、全球产销量有望年全球产销量有望400400万辆万辆 欧美增加电动车补贴以及大众等主流车企陆续推出纯电动车型，预计2021年全 球电动车产销量将快速增长，产销有望达到400万辆。 63 87 131 202 231 280 400 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2001820192020E2021E 全球新能源汽车产量（万辆） 资料来源：中汽协、申万宏源研究 32 2.9 2.9 供需供需：20212021钴钴有望紧缺、有望紧缺、锂锂待待出出清清 资料来源：各公司公告、IDC、中汽协、申万宏源研究 资料来源：各公司公告、IDC、中

33、汽协、申万宏源研究 资料来源：各公司公告、IDC、中汽协、申万宏源研究 11.0 12.1 13.0 14.5 14.1 13.9 15.3 10.8 11.5 12.1 13.0 13.6 13.9 15.6 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 2001820192020E2021E 钴供需关系（万吨） 钴供给钴需求 3.2 4.1 5.0 8.1 11.8 13.9 20.2 3.9 4.2 4.5 5.9 7.4 9.7 16.6 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 20

34、01820192020E 2021E 全球氢氧化锂供需（万吨） 全球供给全球需求 17.3 20.4 23.2 31.8 37.5 42.4 52.6 18.5 20.4 22.5 25.6 27.9 31.6 38.3 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2001820192020E 2021E 全球锂资源供需（万吨碳酸锂当量） 全球实际总供给全球实际总需求 33 2.10 2.10 重视华友钴业成长性重视华友钴业成长性 华友钴业有望形成镍+正极材料的成长逻辑，未来空间可期。 钴：未来钴价合理区间25-35万元/吨，2021年电钴价格有望

35、30-35万元/吨。 华友钴业：钴+铜+镍+前驱体正极材料四大业务并驾齐驱，尤其镍、前驱体正 极材料业务有望提供较大利润空间。预计公司2020-2022年归母净利润分别为 10.24亿元、19亿元、24.9亿元。 华友钴业镍项目规划：印尼6万吨湿法镍项目、副产品7000吨钴，持股57%， 2022年初投产；印尼4.5万吨高冰镍火法项目，持股70%，2021年初开始建设。 建成后华友将拥有6.6万吨权益量镍产能。 华友钴业正极材料规划：目前拥有5.5万吨前驱体产能（全资）、LG合资4万吨 前驱体+正极材料、浦项合资5000吨正极材料，未来规划新建5万吨前驱体产能 （定增募投项目），LG合资二期6

36、万吨前驱体+正极材料，浦项合资二期2.5万 吨正极材料产能。已有项目规划全部达产有望达到17万吨前驱体权益产能+6.5 万吨正极材料权益产能。 34 2.11 2.11 碳酸锂价格区间碳酸锂价格区间4.54.5- -7 7万万元元/ /吨吨 2020-2021年成本曲线对应电池级碳酸锂价格底部约4.5万元/吨，长期看电 池级碳酸锂价格将长期位于成本曲线上，波动区间4.5-7万元/吨。 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 2020-2021需求区域

37、阿塔卡玛盐湖阿塔卡玛盐湖 （SQM+雅宝）雅宝） Livent、 Orocobre 泰利森（天齐泰利森（天齐+雅雅 宝）宝） Marion 锂矿锂矿 西澳五大锂矿西澳五大锂矿 全球锂资源成本曲线全球锂资源成本曲线 成本：万元成本：万元/吨吨 产能：万吨产能：万吨 35 2.12 2.12 铂族金属：行业铂族金属：行业背景背景 全球变暖、汽车尾气排放趋严：国五转国六，欧五欧六柴油车改造大幅提高 单车铂、钯、铑用量。 氢能源替代化石能源：质子交换膜电池催化剂用铂。 资料来源：国际铂金投资协会、申万宏源研究 铂 钯 柴油车尾气 催化剂原料 汽油车尾气 催化剂原料 国六提升单车钯、 铂、铑用量 燃料电

38、池催 化剂 铑 欧五、欧六 柴油车改造 目前主要应用目前主要应用 未来主要变化未来主要变化 36 2.13 2.13 铂族需求铂族需求分布：汽车为主分布：汽车为主 2019年铂需求分布年铂需求分布 2019年钯需求分布年钯需求分布 2019年铑需求分布年铑需求分布 汽车, 37% 化工, 7% 电子, 3% 玻璃, 4% 投资, 10% 首饰, 26% 制药及生物 制药, 3% 石油炼化, 3% 其它, 7% 汽车, 86% 化工, 5% 牙科, 3% 电子, 7% 投资, -5%首饰, 1% 其它, 2% 汽车, 87% 化工, 6% 电子, 1% 玻璃, 5% 其他行业, 2% 资料来源：

39、国际铂金投资协会、申万宏源研究 资料来源：国际铂金投资协会、申万宏源研究 资料来源：庄信万丰、申万宏源研究 37 2.14 2.14 需求增长点：国五转国六、欧六需求增长点：国五转国六、欧六d d、氢能源、氢能源 拉动效果：国五转国六带动单车催化剂用量提升36%+，铑需求增长12.7%， 钯需求增长5.9%，铂需求增长2.9%。 国五(克/辆) 国六(克/辆)总需求变化(吨)国五(克/辆) 国六(克/辆)总需求变化(吨) 乘用车-柴油82.243.040.072.83.80.08 乘用车-汽油+天然气21260.250.351.932.83.821.26 商用车-柴油2875.287.185.

40、466.69.06.83 商用车-汽油+天然气1490.600.820.326.69.03.54 7.7831.71 PGM铂 车型 2019年产量 （万辆） 总计 国五转国六对铂和PGM总拉动 资料来源：世界铂金投资协会、中汽协、申万宏源研究 国五(克/辆) 国六(克/辆)总需求变化(吨)国五(克/辆) 国六(克/辆)总需求变化(吨) 乘用车-柴油80.560.760.020.00 乘用车-汽油+天然气21262.042.7615.460.510.693.86 商用车-柴油2871.321.801.370.00 商用车-汽油+天然气1494.806.532.581.201.630.64 19

41、.424.51 车型 国五转国六对钯和铑需求拉动 资料来源：世界铂金投资协会、中汽协、申万宏源研究 钯铑 2019年产量 （万辆） 总计 38 2.15 2.15 供需：钯铑确定性紧缺，铂有望开启上涨周期供需：钯铑确定性紧缺，铂有望开启上涨周期 铂供需可能迎来紧缺铂供需可能迎来紧缺钯钯2021年紧缺加剧年紧缺加剧 资料来源：世界铂金投资协会、美国地质调查局、申万宏源研究资料来源：世界铂金投资协会、美国地质调查局、申万宏源研究 铑铑2021年紧缺加剧年紧缺加剧 资料来源：庄信万丰、美国地质调查局、申万宏源研究 244.6 253.9 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.

42、0 300.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 总供给（吨）总需求（吨） 325.0 344.2 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 总供给（吨）总需求（吨） 35.1 38.5 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 总供给（吨）总

43、需求（吨） 39 2.16 2.16 铂迎来上涨周期，钯铑价格强势铂迎来上涨周期，钯铑价格强势 铂价：近十年铂价：近十年底部（美元底部（美元/盎司）盎司）钯价：紧缺高景气钯价：紧缺高景气阶段（美元阶段（美元/盎司）盎司） 铑价：紧缺高景气铑价：紧缺高景气阶段（美元阶段（美元/盎司）盎司） 一揽子铂一揽子铂族价格（美元族价格（美元/盎司）盎司） 资料来源：wind、申万宏源研究 资料来源：wind、申万宏源研究 资料来源：wind、申万宏源研究资料来源：wind、申万宏源研究 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2005-10-032013-10-03 0 500 10

44、00 1500 2000 2500 1990-10-111996-10-112002-10-112008-10-112014-10-112020-10-11 2015年9月大众柴油门导 致柴油车需求下降 2011-2015全球经 济周期下行 2020疫情 全球汽车需求攀升+经济 上行周期 经济危机巨幅 波动 价差过大导致铂对钯出 现替代 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 1990-10-111996-10-112002-10-112008-10-112014-10-112020-10-11 被铂替代+新增供给 +投资库存抛售 最大钯供应国苏联 解体导致减产+投机 库

45、存 柴油门导致汽油车 需求上涨 排放标准趋严提高 钯需求 经济下行周期 汽车需求持 续上升 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2005-09-212008-09-212011-09-212014-09-212017-09-212020-09-21 汽车尾气开始使用 铑+投机囤货 经济危机+投机库 存抛售 经济周期下行+消 耗历史库存 排放标准趋严提高 单车铑需求 大众柴油门带动汽 油车需求上升 40 2.17 2.17 贵研铂业：铂族加工贵研铂业：铂族加工+ +回收龙头回收龙头 铂族金属回收8- 10吨 部分原料外购 机动车尾气净化 器

46、 贵金属前驱体 贵金属特种功能 材料 铂、钯、铑涨价 弹性 国六净化器+石 化催化剂扩张 未来增长点 成品销售与废品回 收同一渠道 深加工持续增长 回收渠道优势 氢能源催化剂 核心竞争力：铂族加工+回收的闭环模式（稳定供应，持续扩张），产品一 致性，获得持续增长的下游订单（汽车+石化）。 资料来源：公司公告、申万宏源研究 41 2.18 2.18 贵研铂业：铂族加工贵研铂业：铂族加工+ +回收龙头回收龙头 估值：不考虑价格弹性，预计2020-2021年贵研铂业盈利分别为3.46亿、 4.55亿。 PB：PB估值处于上市以来较低位置。 资料来源：wind、申万宏源研究 贵研铂业贵研铂业PB估值处

47、于上市以来低位估值处于上市以来低位 主要内容主要内容 1. 海外复苏：看好云海金属、合盛硅业 2. 新能源上游：看好华友钴业、贵研铂业 3. 基本金属：看好西部矿业、紫金矿业 4. 贵金属：通胀驱动最后一波上涨 42 43 3.1 3.1 中国铜中国铜需求迅速需求迅速修复驱动价格回暖修复驱动价格回暖 2019年中国铜下游需求分布年中国铜下游需求分布 资料来源：Wind、Bloomberg、申万宏源研究 汽车生产销售累计同比（汽车生产销售累计同比（%） 电网投资完成额累计同比（电网投资完成额累计同比（%）地产竣工、新开工、销售面积累计地产竣工、新开工、销售面积累计同比（同比（%） 资料来源：Wi

48、nd、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 电力, 42.4% 家电, 11.9% 交通, 6.7% 建筑, 11.4% 电子, 14.8% 其他, 12.8% -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 汽车销量汽车产量 -50 -40 -30 -20

49、-10 0 10 20 30 40 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 商品房销售面积房屋新开工面积 房屋竣工面积 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 20