1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 涅槃涅槃重生出行迎重构繁荣重生出行迎重构繁荣， 产品分层顺丰筑第一快递产品分层顺丰筑第一快递 交通运输行业 2021 年投资策略2020.11.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 首席交运分析师 S04 汤学章汤学章 交运分析师 S06 基于基于两主线两主线自上而下自上而下筛选优选标的筛选优选标的，一是出行相关航空、机场和高铁板块一是出行相关航空、机场和高铁板块基本基本 面迎修复面迎修复；二是二是时效件增长动力切换至线上品牌消费驱动时效件增长动力切换至线上品牌消费驱动、产品下沉摊薄产

2、品下沉摊薄单位单位 成本成本、鄂州机场带来发展新阶段鄂州机场带来发展新阶段的顺丰控股。的顺丰控股。根据根据业绩增长与估值业绩增长与估值相相匹配的标匹配的标 准筛选交运上市公司，结合行业龙头准筛选交运上市公司，结合行业龙头、具有一定具有一定的的垄断优势垄断优势、稳健增长、稳健增长、确定确定 性性等等标准，我们梳理交运行业标准，我们梳理交运行业年度年度策略重点推荐标的：策略重点推荐标的：南方航空、上海机场南方航空、上海机场、 春秋航空春秋航空、顺丰控股顺丰控股、京沪高铁。京沪高铁。 自上而下自上而下筛选筛选周期周期基本面加速修复和受益基本面加速修复和受益消费消费线上化提升线上化提升的的优选标的。优

3、选标的。 一是 疫情严重冲击出行相关的航空、机场和高铁板块，4 月以来，国内疫情控制 向好， 出行需求持续恢复， 料疫苗研发突破性进展会缩短国际需求恢复周期， 2021 年有望迎来基本面重构繁荣。航空将受益需求反弹叠加供给受限，油 价仍处低位和汇率升值；料疫苗研发突破性进展会加速国际线修复，尤其疫 情控制相对较好、 作为免税消费主力的日韩线需求料将推动机场免税价值回 归。二是时效件增长动力切换至线上品牌消费驱动、同时产品下沉摊薄时效 单位成本、鄂州机场带来发展新阶段的顺丰控股。基于两条主线自上而下筛 选交运的重点标的。 供需结构供需结构有望有望转正并持续转正并持续扩大，扩大，叠加叠加低油价、汇

4、率升值，航空低油价、汇率升值，航空重构繁荣。重构繁荣。料 2020 年三大航净利润亏损 95 110 亿， 疫情导致业绩和估值降至历史低点， 但最坏时刻已过。目前国内线客运量同比正增长，若国际线恢复加速将提升 宽体机产能利用率，同时内线需求反弹有望传递至客座率和票价。2021 年 春运国内线供需增速差有望转正且运力供给受限，且汇率升值、低油价背景 下，三大航重构繁荣。重资产的航空运输周转量骤减背景下，春秋航空成本 优势相对扩大，高效率利好争取更多的存量时刻资源，深耕细分市场对标美 国西南航空。 料料疫苗疫苗研发研发突破性进展突破性进展会会缩短国际缩短国际客流客流恢复周期，恢复周期，机场免税机场

5、免税业务业务价值回归价值回归， 期待期待与与免税经营商进一步深化合作免税经营商进一步深化合作。作为交运基础设施最优质赛道，机场天 然筛选国际客流与品牌商目标客户群重合度高。 疫情难以撼动机场渠道长期 竞争优势，双循环背景下免税经营商与机场渠道合作大于竞争。机场免税消 费增长核心优势在于价格， 如何在疫情后恢复常态保持价格领先成为机场免 税消费能否维持高景气的关键。预计未来两年机场线上、线下相互支撑，如 果重签合同综合扣点率 20%，2025 年上海机场免税销售额或至 520 亿元， 对应免税收入 105 亿元， 按照 2530 倍 PE， 较目前市值仍具 1 倍左右空间。 时效消费驱动顺丰，

6、通达时效消费驱动顺丰， 通达快递快递处整合关键期处整合关键期。 疫情加速高端品牌消费线上化， 时效件增长动力切换至中高端品牌消费驱动。 特惠件持续放量以及丰网件稳 步推进预计将一步带来件量规模较快增长，规模效应之下，时效件盈利能力 将持续提升。料明年时效件中的商务件量仍有望近 20%增长，进而支撑核 心业务营收 15%的较高增速。我们采取分部估值法预计明年的目标市值 45005000 亿元，继续推荐顺丰控股。同时通达系内部分化加速，落后者 基本退出行业竞争，格局逐步清晰，行业走向寡头被市场认可的局面，明年 或为关键整合期。 交通运输行业交通运输行业 2021 年投资策略年投资策略2020.11

7、.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 票价弹性票价弹性释放叠加协同释放叠加协同，京沪高铁重回成长。，京沪高铁重回成长。出行信心提升加速高铁出行恢复，区 位优势无可替代的黄金通道将率先受益。京沪高铁浮动票价机制落地，预计本线二 等座、一等座和商务座票价上浮至上限对应收入增量 5.6%、1.7%和 1.8%，对应净 利润增量 9 亿10 亿。同时公司计划推出静音车厢、计次季票、重点旅客一站式服 务及商务旅客专用等系列服务，差异化产品将为票价进一步市场化奠定基础。区位 优势构筑护城河，解禁压力出清临近，料京福协同和票价市场化推动 2025 年净利 润突破 200 亿，成长较为确定、继续推荐京沪高

8、铁。 风险因素：风险因素：宏观经济增长不及预期；国际油价大幅攀升；人民币快速贬值；快递价 格战超预期；机场免税谈判低于预期；全球疫情控制不及预期。 投资策略：投资策略：自上而下筛选周期基本面加速修复和受益消费线上化提升的优选标的，一 是出行相关航空、机场和高铁等出行相关板块基本面修复。二是时效件增长动力切换 至线上品牌消费驱动、 产品下沉摊薄单位成本、 鄂州机场带来发展新阶段的顺丰控股。 根据业绩增长与估值相匹配的标准筛选交运上市公司，所属行业多在前面两类交运子 板块中。结合行业龙头企业、具有一定的垄断优势、稳健增长、确定性等标准，我们 梳理交运行业年度策略重点推荐标的：南方航空南方航空、上海

9、机场上海机场、春秋航空春秋航空、顺丰控股顺丰控股、 京沪高铁。京沪高铁。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 南方航空 5.93 0.22 -0.63 0.42 0.62 27 N/A 14 10 买入 上海机场 75.93 2.61 -0.05 1.84 2.75 29 N/A 41 27 买入 春秋航空 47.15 2.01 -0.14 2.23 2.52 23 N/A 21 19 买入 顺丰控股 80.83 1.32 1.

10、65 2.02 2.23 61 49 39 35 买入 京沪高铁 5.73 0.29 0.08 0.23 0.27 20 70 25 21 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 11 月 13 日收盘价 nMpQpPtNnMsOoPmOtOtMmRbRbPbRnPpPnPqQfQrQqReRqRtMbRnMrOuOmNrMvPrNuM 交通运输行业交通运输行业 2021 年投资策略年投资策略2020.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 寻找景气与业绩兼具板块，甄选增速与估值匹配标的寻找景气与业绩兼具板块，甄选增速与

11、估值匹配标的 . 2 板块比较：出行需求景气修复电商需求低于预期;快递价格大幅下降;成本大幅攀升。 投资建议：投资建议：Q3 新业务投入以及 capex 加速支出使得毛利率同降 1.3pcts 至 17.1%， 毛利润同增 24.1%，慢于营收 34.0%的增速。费用管控优异推动公司归母/扣非净利同增 51.7%/40.5%。展望 Q4，受益去年同期业绩低基数以及今年公司加强对旺季成本管控， 公司业绩有望高增。 同时明年 Q1 受益今年 Q1 低基数效应， 预计也能实现较高业绩增速。 我们维持公司 2020/21/22 年 EPS 预测 1.65/2.02/2.23 元，现价对应 PE 为 4

12、9/39/35 倍， 维持“买入”评级。 表 16：顺丰控股盈利预测估值表 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 90,943 112,193 154,182 193,617 236,812 营业收入增长率 YoY 28% 23% 37% 26% 22% 净利润(百万元) 4,556 5,797 7,498 9,196 10,183 净利润增长率 YoY -4% 27% 29% 23% 11% 每股收益 EPS(基 本)(元) 1.03 1.32 1.65 2.02 2.23 PE 79 61 49 39 35 PB 10.3 8.9

13、7.1 6.2 5.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 11 月 13 日收盘价 京沪高铁京沪高铁：至暗已过至暗已过，重回成长重回成长 京沪高铁实施京沪高铁实施浮动浮动票价票价， 价格市场化迈出第一步，价格市场化迈出第一步， 上限票价较目前增长上限票价较目前增长 8.1%、 14.3%。 10 月 23 日公司公告关于优化调整京沪高铁票价的议案 ，解决需求不均衡和供需矛盾 等问题、实现产品结构差异化和优质优价，对京沪高铁票价优化调整。按照旅客对图定旅 行时间、席别服务的不同需求合理调整票价，在目前商务座 1748 元、一等座 933 元和二 等座 553 元等

14、单一票价基础上有升有降。其中二等座和商务座票价浮动范围 498 元598 元、1748 元1998 元，上限票价较目前增长 8.1%、14.3%，2020 年 12 月 23 日起实施。 黄金通道黄金通道旅客周转量占旅客周转量占全国全国 6.6%，料料 10 月月本线客运量恢复至本线客运量恢复至同比同比 80%以上以上，年底年底 有望同比转正。有望同比转正。作为连接京津冀、长三角核心经济带的黄金通道，2019 年里程占比 3.8% 的京沪高铁旅客发送量、周转量占比全国 6.0%、6.6%。受新冠疫情严重冲击，2020H1 公司本线客运量同比下降 61.7%；跨线列车运营里程同比下降 21.3%

15、。7 月以来本线客运 量持续回升，料 10 月本线客运量恢复至去年同期 80%以上。考虑三大航票价收窄至 20% 以内，分流影响弱化叠加出行需求反弹，料春运前本线客运量有望实现同比正增长。 预计本线二等座、 一等座和商务座票价上浮至预计本线二等座、 一等座和商务座票价上浮至上限对应收入增量上限对应收入增量 5.6%、 1.7%和和 1.8%， 年化年化对应对应净利润增量净利润增量 9 亿亿10 亿。亿。2011 年 6 月京沪高铁运营以来一直执行单一票价，近 5 交通运输行业交通运输行业 2021 年投资策略年投资策略2020.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 年来全线客运量

16、 CAGR15.2%，单日旅客峰值近 80 万人，产品结构差异化和优质优价成 为亟需解决的课题，市场期待黄金航线释放票价弹性。假设 17 辆编组占比 40%，公司本 线二等座、一等座和商务座座位数量占比约 86%、10%、4%。料本线二等座、一等座和 商务座票价上浮至上限对应收入增量5.6%、 0.5%和1.8%， 对应净利润增量9亿10亿元。 积极推动积极推动差异化产品服务差异化产品服务，为为本线本线票价进一步市场化奠定基础票价进一步市场化奠定基础，京福协同和票价市场 化推动 2025 年净利润有望突破 200 亿。公司计划年底前试点“静音车厢”服务、计次季 票新型票制产品，同时尝试重点旅客

17、一站式服务、为商务旅客提供专用安检通道、专属候 车区等服务，差异化服务产品为票价进一步市场化奠定基础。收购京福安徽后，公司由单 一运营黄金线路向区域铁路网过渡，长三角核心城市间高铁网络日臻完善，客流量持续成 长可期。京福安徽协同带来运行图优化契机，料京福协同和票价市场化推动 2025 年净利 润突破 200 亿。 风险因素：风险因素：疫情控制低预期，需求恢复、实际票价提升、成本控制不及预期。 投资建议：投资建议：京沪高铁浮动票价机制落地，预计本线二等座、一等座和商务座票价上浮 至上限对应收入增量 5.6%、0.5%和 1.8%，净利润增量 9 亿1 亿。计划推出静音车厢、 计次季票、重点旅客一

18、站式、商务旅客专用系列服务，差异化产品为票价进一步市场化奠 定基础。考虑京福亏损我们调整 2020-22 年 EPS 预测为-0.08/0.23/0.27 元(原预测 0.11/0.24/0.28 元)，料京福协同和票价市场化推动 2025 年净利润突破 200 亿，期待成长 弹性释放。维持维持“买入买入”评级评级。 表 17：京沪高铁盈利预测及估值表 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 31,158 32,942 24,991 38,716 41,962 营业收入增长率 YoY 5% 6% -24% 55% 8% 净利润(百万元)

19、10,248 11,937 4,028 11,402 13,282 净利润增长率 YoY 13% 16% -66% 183% 16% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.26 0.29 -0.08 0.23 0.27 PE 22.0 19.8 69.9 24.7 21.2 PB 1.9 1.8 1.8 1.7 1.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 11 月 13 日收盘价 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法； （ii）该分析师

20、所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个 月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准；

21、美国市场以纳斯达克综合 指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有

22、限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责 条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty

23、 Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下 称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 孟买 （400021） Nariman Point 的 Dalamal House 8 层； 电话号码： +91-22-66505050； 传真

24、号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商 人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Phili

25、ppines Inc. （菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身

26、在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券 进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告 中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定 义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、 专业投资者

27、及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问， 还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资

28、研究报告发布 前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理， CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到 的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研

29、究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利 亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务 状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的“批发客户”适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的

30、ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投 资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。对于本报告

31、中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证

32、券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 （前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。