1、UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE3MTEzNTA0 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/年度策略 2020年11月17日 传媒 增持（维持） 朱珺朱珺 SAC No. S0570520040004 研究员 SFC No. BPX711 周钊周钊 SAC No. S0570517070006 研究员 SFC No. BQA910 1传媒传媒: 营销营销/视频龙头亮眼，院线渐回暖视频龙头亮眼，院线渐回暖 2020.11 2万达电影万达电影(002739 SZ,买入买入): 定增落地，充实 现金

2、流夯实竞争力 定增落地，充实 现金流夯实竞争力2020.11 3传媒传媒: 疫苗重大突破，利好电影院线复苏疫苗重大突破，利好电影院线复苏 2020.11 资料来源：Wind 去中心化去中心化内容内容生态生态+顺周期顺周期复苏复苏+5G 应用应用 传媒行业 2021 年年度策略 去去中心化内容中心化内容生态生态（直播电商（直播电商&内容营销）内容营销）+顺周期复苏，关注顺周期复苏，关注 5G 应用应用 我们认为传媒板块 2021 年将有以下几条主要配置逻辑：1）我们判断，快 手、抖音有望于 2021 年港股上市，明年内容型社交平台将继续享受直播 电商和营销的高增长期，整个去中心化产业链预期持续大

3、幅扩容，平台方 及相关头部营销、MCN 等有望持续受益；2）我国新冠疫情基本控制，经 济复苏态势明显，疫苗重大突破将推动全球经济加速恢复，传媒里顺经济 周期板块预计持续回暖，主要涉及营销、电影院线、出版等；3）5G 新基 建不断推进，新应用场景将加快渗透，包括云游戏（游戏龙头目前估值处 低位，未来重磅新游兑现也有望带来催化） 、VR/AR、广电 5G 等。 快手快手/抖音拟赴港上市，抖音拟赴港上市，去中心化去中心化内容内容生态生态预期高增长，预期高增长，行业行业马太效应显现马太效应显现 2021 年我们继续看好网红经济 （直播电商+内容营销） 领域投资机会。 BAT 用户规模增速放缓，头条及快

4、手系用户规模及渗透率则在短视频系列产品 的拉动下快速提升，成长为新型流量巨头，整个互联网生态去中心化趋势 愈发明显。直播电商和内容营销的业务规模持续快速扩张，渗透率加速提 升，今年是直播电商的元年，未来将成为众多品牌的标配工具。行业目前 仍处于混沌期向规范运营转变的阶段，明年随着行业进一步规范化，内容 平台继续扩大生态覆盖以及加强变现，产业链上各环节将继续分化，马太 效应进一步显现。我们看好平台型公司，及相关营销、MCN 龙头公司。 经济复苏经济复苏持续，持续，传媒里顺周期板块将受益，建议关注营销、电影及出版传媒里顺周期板块将受益，建议关注营销、电影及出版 建议配置顺周期子行业营销、电影院线及

5、出版。主要基于：1）我国疫情基 本得到控制，国内经济回暖态势明显；疫苗取得突破性进展，有望推动全 球经济加速复苏；2）2020 年低基数，2021 年行业需求有望大幅改善，推 动板块业绩持续回暖。3）电梯广告营销和电影均属于高经营杠杆性行业， 收入恢复带来业绩加速回升。 5G 新应用不断推进新应用不断推进，包括云游戏包括云游戏、VR/AR、广电、广电 5G 等等 我们认为 5G 时代传媒领域应用的变化主要有两个方向：1）技术进步带来 硬件及应用体验升级，带动付费率、ARPU 提升。应用方向包括云游戏、 AR/VR、广电 5G 等。2）流量格局重构，线上数字化结构性转移加速；90 后、00 后成

6、移动互联网主力人群，流量将向满足新世代人群的内容迁移。 投资标的投资标的及产业链相关公司及产业链相关公司 1）推荐芒果超媒（布局内容电商） ，产业链相关公司包括平台方如抖音、 快手，及相关的营销、MCN 如天下秀、星期六（遥望网络） 、华扬联众等； 2）经济复苏顺周期逻辑，营销、影视院线、出版推荐万达电影、光线传媒， 产业链相关公司包括分众传媒、新经典、中南传媒、中信出版等；3）5G 应用，游戏龙头目前估值处低位，未来重磅新游兑现有望带来催化，关注 云游戏进程，推荐行业龙头完美世界、三七互娱，产业链相关公司包括吉 比特、顺网科技等；广电 5G 相关公司有歌华有线等。 风险提示：经济复苏不及预期

7、；技术进步不及预期等。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 目标价目标价 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002624 CH 完美世界 28.26 买入 36.75 0.77 1.23 1.47 1.73 36.70 22.98 19.22 16.34 300413 CH 芒果超媒 70.20 买入 86.57 0.65 1.02 1.33 1.59 108.00 68.82 52.78 44.15 002739 CH 万达电影 18.81 买入

8、22.80 -2.28 -1.00 0.76 0.83 -8.25 -18.81 24.75 22.66 300251 CH 光线传媒 12.17 买入 17.16 0.32 0.14 0.39 0.47 38.03 86.93 31.21 25.89 002555 CH 三七互娱 27.13 买入 34.98 1.00 1.32 1.59 1.89 27.13 20.55 17.06 14.35 资料来源：华泰证券研究所 (10) 6 22 37 53 19/1120/0120/0320/0520/0720/09 (%) 传媒沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业走势图一年内行业走势图 相

9、关研究相关研究 行业行业评级：评级： UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE3MTEzNTA0 行业研究/年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 总论 . 5 去中心化内容生态，网红经济产业链各环节龙头预期高增长 . 6 存量竞争时代，流量持续向短视频、直播形式迁移. 6 依托强流量汇集能力，平台有望通过直播电商和广告营销加速生态布局 . 7 直播电商爆发式增长，打开内容社交平台未来的商业化空间 . 7 内容营销快速发展，有望加速内容社交平台变现 . 9 产业链上，相关营销、MCN 龙头公司有望

10、跑出 . 10 经济复苏有望持续，传媒行业内顺周期板块将受益 . 13 营销：顺周期属性明显，经济复苏推动行业回暖，梯媒广告高经营杠杆 . 13 电影/院线：电影市场回暖，后疫情时代院线公司业绩有望加速恢复 . 15 电影：需求端已基本恢复；供给端国产片内容丰富，进口片有望恢复正常. 15 院线：经营杠杆叠加经济复苏，营收回暖有望带动业绩快速回升 . 18 出版：销售码洋逐渐回暖；互联网巨头布局数字阅读，为其重新赋能. 18 5G 商用进程有望加速，技术升级、流量重构创造蓝海 . 20 5G 建设持续推进，赋能产业变革升级 . 20 AR/VR：硬件性价比提升，游戏、社交、视频、教育等方向应用

11、广阔 . 22 游戏：后续重磅新品推出有望催化，云游戏利于优质内容商及云游戏平台 . 24 20Q3 游戏公司增速环比回落，明年重磅产品大年有望催化 . 24 5G 为云游戏发展赋能，孕育行业增长新动能. 25 云游戏平台有望进一步扩充分发渠道，关注精品游戏研发商与及云游戏平台 . 26 广电：全国一网初具雏形，广电股份正式成立，5G 推动行业迎来新机遇 . 29 投资建议 . 30 完美世界（002624 CH，买入，目标价：36.75 元） ：头部内容 CP 厂商，重磅 新作可期 . 30 芒果超媒（300413 CH，买入，目标价：86.57 元） ：在线视频龙头，拓展内容 电商生态 .

12、 30 万达电影（002739 CH，买入，目标价：22.80 元） ：环比持续恢复，影院市占 率提升 . 30 光线传媒（300251 CH，买入，目标价：17.16 元） ：环比恢复明显，后续优质 储备丰富 . 31 三七互娱（002555 CH，买入，目标价：34.98 元） ：Q3 承压， “研运一体”成 果可期 . 31 重点推荐公司估值表 . 31 报告中提及公司信息概览 . 32 风险提示 . 32 qRqPoOqOqRtPrQoMtOoRnQ8OcM8OnPoOsQrRfQnMrQfQqRtM8OnMpQMYrQtQvPpPyR UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE3

13、MTEzNTA0 行业研究/年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录图表目录 图表 1： 20 年 9 月中国移动互联网 TOP10 应用 MAU（亿）及同比增速 . 6 图表 2： 中国移动互联网典型细分行业总时长（亿小时） . 6 图表 3： 抖音日活跃用户规模（亿） . 6 图表 4： 快手日活跃用户规模（亿） . 6 图表 5： 移动互联网巨头在移动大盘用户规模渗透率变化情况及用户规模同比增速 . 7 图表 6： 移动互联网巨头系 APP 使用时长占比及变化情况 . 7 图表 7： 快手电商大事记 . 8

14、 图表 8： 快手、抖音直播带货目前发展情况 . 8 图表 9： 直播电商市场规模（亿元）及同比增速 . 8 图表 10： 直播电商渗透率预测 . 8 图表 11： 2015-2025 年中国移动广告市场规模（十亿元）及增速 . 9 图表 12： 20Q3 细分行业广告投放费用同比增幅 . 10 图表 13： 20Q3 短视频媒介广告投放费用 . 10 图表 14： 20Q3 各类主要短视频平台广告收入同比增幅 . 10 图表 15： 围绕内容社交平台的商业变现产业链 . 11 图表 16： 10 月 20 日-11 月 8 日快手主播带货榜 . 11 图表 17： 18Q1-20Q3 国内

15、GDP 同比增速 . 13 图表 18： 19 年 9 月-20 年 9 月社会消费品零售总额同比增速 . 13 图表 19： 2019 年 9 月-2020 年 9 月全媒体广告刊例花费及社会消费品零售总额月度同比 变化比较 . 13 图表 20： 19 年 9 月-20 年 9 月全媒体广告刊例花费同比增速 . 14 图表 21： 20 年 9 月各投放渠道广告刊例花费同比变化 . 14 图表 22： 20 年 9 月电梯海报广告花费 TOP10 . 14 图表 23： 20 年 9 月电梯 LCD 广告花费 TOP10 . 14 图表 24： 2020 年复工后（第 29 周）至国庆前（

16、第 38 周）周票房及占去年同期比重 . 15 图表 25： 2014 年-2020 年国庆档票房及同比增速 . 15 图表 26： 2014 年-2020 年国庆档观影人次及增速 . 16 图表 27： 2014 年-2020 年国庆档上座率 . 16 图表 28： 2021 年春节档定档信息及 2021 年有望定档的部分影片一览 . 16 图表 29： 2021 年院线待上映电影类型分布（单位：部） . 17 图表 30： 2021 年待上映影片主要类型占比 . 17 图表 31： 2020-2022 年部分好莱坞定档片单 . 17 图表 32： 2016-2020 年 Top1（万达院线

17、）票房及市占率变化 . 18 图表 33： 2013-2020Q3 图书市场分渠道码洋同比增速 . 19 图表 34： 2019-2020 年实体书店渠道月度指数变化 . 19 图表 35： 2016-2020E 中国有声书市场规模及预测（单位：亿元） . 19 图表 36： 2016-2019 中国数字阅读市场规模（单位：亿元） . 19 图表 37： 5G 技术关键特性及应用场景 . 20 图表 38： 4G 及 5G 关键性能对比. 20 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE3MTEzNTA0 行业研究/年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声

18、明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 39： 三大运营商 5G 基站建设进度 . 20 图表 40： 中国网络环境建设历程 . 21 图表 41： 5G 应用体系 2.0： “3+6+X” . 21 图表 42： 2019-2024E 中国 AR/VR 支出规模预测 . 22 图表 43： 2017-2024E 全球 AR/VR 头显设备出货量预测 . 23 图表 44： 20 年 2 月-10 月日均在线投放素材数量及环比增幅 . 24 图表 45： 20 年 2 月-10 月整月新增买量游戏数量及环比增幅 . 24 图表 46： 中国云游戏市场规模预测 . 25 图表 47： 5G

19、 技术助力云游戏体验升级 . 25 图表 48： 云游戏产业链全景图 . 26 图表 49： 各大厂商在云游戏的布局 . 27 图表 50： 部分 A 股上市公司云游戏布局. 28 图表 51： 广电 5G 相关建设实质性工作汇总 . 29 图表 52： 重点推荐公司估值表（截至 11 月 16 日） . 31 图表 53： 报告中提及公司信息概览 . 32 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE3MTEzNTA0 行业研究/年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 总论总论 2020 年是特殊的一年。疫情的出现对

20、各行业都产生深刻影响，对传媒行业而言，其中最 重要的变化之一在于用户的文娱和消费习惯进一步向线上迁移，并得以强化，短视频、直 播电商、在线教育等行业迎来新发展机遇。直播电商的增长尤其明显，从数据上看，根据 快手大数据研究院联合快手电商发布的2020 快手电商生态报告 ，快手电商 GMV 2 年 增长 1000 倍，平均每秒 2 场电商直播，已成长为全球范围内以商品交易总额计第二大的 直播电商平台。在疫情催化之外，与短视频、社交的结合也是推动直播电商快速发展的重 要因素，形成对流量价值的深度开发，进一步扩大行业空间。 我们继续看好去中心化的网红经济生态（直播电商+内容营销）领域投资机会。BAT

21、用户 规模增速放缓，头条及快手系用户规模及渗透率则在短视频系列产品的拉动下快速提升， 成长为新型流量巨头，整个互联网生态去中心化趋势愈发明显。直播电商和内容营销的业 务规模持续快速扩张，渗透率加速提升，未来将成为众多品牌的标配工具。行业目前仍处 于混沌期向规范化运营期转变的阶段，明年随着行业逐步规范化，内容平台继续扩大生态 覆盖以及加强变现，产业链上各环节将继续分化，马太效应进一步显现。我们看好抖音、 快手等平台型公司，相关营销、MCN 龙头公司也有望跑出。 随着我国疫情得到控制， 国内外疫苗取得突破， 2021 年的重要期待在于经济的持续复苏。 传媒行业的产品基本上为精神类消费品。受疫情冲击

22、严重的传媒行业子板块，如电影、营 销、出版等行业，也有望随着经济的复苏，走出业绩的相对底部，形成基本面拐点向上。 事实上，其中部分龙头公司的 20 年中报和 Q3 季报已显示出业绩向好的态势，如分众传 媒、万达电影、中信出版、新经典等。我们认为在经济持续复苏的前提下，顺周期的子板 块将拥有较高的配置价值。 另外，从行业发展逻辑上看，根本的驱动力在于技术的进步。回顾 13-15 年传媒行业的行 情，正是基于 3G-4G 和相应的移动互联网的发展。现今 5G 时代已来，基于 5G、人工智 能、云计算、区块链等底层技术和 5G 手机、VR 设备等终端的新应用场景也将诞生，从 而开拓新的蓝海空间，重新

23、具备高成长性。 基于以上思考，我们认为 2021 年行业投资策略应从以上三点驱动力的边际变化出发，寻 找投资逻辑。 一是随着流量持续向短视频和直播形式迁移、5G 商用下直播电商体验有望全面优化， “品 效销合一”属性进一步增强，直播电商规模有望持续扩张，景气度进一步攀升；快手、抖 音也有望 21 年上市，内容营销及直播电商相关产业链具备较高的投资价值； 二是我国疫情基本得到控制，国内经济回暖态势明显，国外疫苗研发取得突破性进展，有 望推动全球经济加速复苏，在 20 年低基数的基础上，21 年行业需求有望大幅改善，推动 板块业绩持续回暖，其中顺周期的子行业表现将较为明显； 三是 5G 等新基建进

24、展迅速，老应用场景的丰富和新应用场景的落地有望加速，为行业注 入发展新动力。 正文中我们对以上三条投资思路进行具体阐释。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE3MTEzNTA0 行业研究/年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 去中心化内容生态，网红经济产业链各环节龙头预期高增长去中心化内容生态，网红经济产业链各环节龙头预期高增长 存量竞争时代，流量持续向短视频、直播形式迁移存量竞争时代，流量持续向短视频、直播形式迁移 短视频及电商对移动用户注意力实现进一步占据。短视频及电商对移动用户注意力实现进一步占据。 受

25、疫情催化， 居民各类需求向线上转移， 在线教育、效率办公、电子政务等场景快速发展，移动互联网各细分领域对用户注意力的 争夺也愈发激烈。其中，精神内容消费尤其是娱乐化内容对于用户注意力有更加明显吸引 力。据 Trustdata 及 Questmobile 数据，2020 年 9 月，社交、电商及短视频领域用户规模 位列移动互联网前三，电商及短视频应用 MAU 成为唯二实现正增长的移动互联网细分领 域。其中，短视频应用 MAU 同比增长 8.5%，已经超越综合视频成为时长份额接近 20% 的第二大行业；而电商则受益于内容化、社交化，MAU 同比增长 5.1%。 图表图表1： 20 年年 9 月中国

26、移动互联网月中国移动互联网 TOP10 应用应用 MAU（亿）（亿）及同比增速及同比增速 图表图表2： 中国移动互联网典型细分行业总时长中国移动互联网典型细分行业总时长（亿小时）（亿小时） 资料来源：Trustdata、华泰证券研究所 资料来源：Questmobile、华泰证券研究所 流量继续向头部互联网巨头集中，字节与快手依靠短视频快速成长。流量继续向头部互联网巨头集中，字节与快手依靠短视频快速成长。根据 Questmobile， 2020 年 9 月，头条及快手系用户规模渗透率在短视频系列产品的持续拉动下加速提升， 用户规模同比增速分别达 6.7%及 25.2%，远超 BAT 三家 2%左

27、右的同比增速。根据 2020 年 9 月抖音官方公布，截至 2020 年 8 月，含抖音火山版在内，抖音日活跃用户已突破 6 亿；根据快手大数据研究院 11 月 10 日发布的2020 快手电商生态报告 ，20H1 快手平 均日活跃用户已经达到 3.0 亿。 图表图表3： 抖音日活跃用户规模抖音日活跃用户规模（亿）（亿） 图表图表4： 快手日活跃用户规模快手日活跃用户规模（亿）（亿） 资料来源：抖音、华泰证券研究所 资料来源：快手、华泰证券研究所 移动互联网巨头对用户时长的抢夺愈发激烈，头条系和快手系依托“短视频移动互联网巨头对用户时长的抢夺愈发激烈，头条系和快手系依托“短视频+直播”为主 的

28、产品形式继续实现用户时长份额提升。 直播”为主 的产品形式继续实现用户时长份额提升。根据 Questmobile 数据，2020 年 9 月，BAT 三 家在中国移动互联网用户 APP 使用时长上的占比为 56.2%，相较于去年同期的 60.9%降 低 4.7pct，其中阿里系相对保持平稳，腾讯与百度则分别同比降低 4.1pct 和 0.6pct。头条 系及快手系在移动互联网流量大盘争夺中，以“短视频+直播”的产品形式展现出强大流 量汇集能力，分别同增 3.4pct、2.8pct 至 15.4%和 7.2%，对用户时长侵占效果明显。 0.3 0.7 1.5 2.0 2.5 3.2 4.0 6.

29、0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2018.01 2018.02 2018.06 2018.11 2019.01 2019.07 2020.012020.8 日活（亿） 1.0 1.6 2.0 3.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2017.112018.122019.062020.01 日活（亿） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE3MTEzNTA0 行业研究/年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表图表5： 移动互联网巨头在移动大盘用

30、户规模渗透率变化情况及用户规模同比增速移动互联网巨头在移动大盘用户规模渗透率变化情况及用户规模同比增速 资料来源：Questmobile、华泰证券研究所 图表图表6： 移动互联网巨头系移动互联网巨头系 APP 使用时长占比使用时长占比及变化情况及变化情况 资料来源：Questmobile、华泰证券研究所 依托强流量汇集能力，平台有望通过直播电商和广告营销加速生态布局依托强流量汇集能力，平台有望通过直播电商和广告营销加速生态布局 基于“短视频及直播”的内容社交平台加速去中心化。基于“短视频及直播”的内容社交平台加速去中心化。在移动互联网渗透率持续提升及相 应技术设备不断普及的过程中，用户能以更低

31、的成本和更便捷的方式获取平台的内容。短 视频和直播在形式与文字、图片及音频相比能够承载更丰富的内容，同时短视频的内容形 式满足了用户娱乐时间碎片化的生活模式下对于社交娱乐内容的需求；直播的内容形式满 足了用户对于实时社交互动的需求。此外，平台提供的内容创作工具降低了内容创作的成 本，提升了内容创作便捷性，内容创作大众化促使平台的内容数量及质量提升。同时，用 户能够更简单地通过短视频及直播的形式实现自我表达及社会认同。多因素驱动下，内容 社交平台有望继续享受流量汇集红利。 直播电商爆发式增长，打开内容社交平台未来的商业化空间直播电商爆发式增长，打开内容社交平台未来的商业化空间 多因素驱动下，内容

32、社交平台流量汇集能力持续凸显，平台持续发力电商变现。多因素驱动下，内容社交平台流量汇集能力持续凸显，平台持续发力电商变现。以快手为 例，快手依托其用户的高粘性、强互动，快速发力电商业务。根据2020 快手电商生态 报告 ， 快手自 2018 年起开展电商业务， 于 11 月设立 “116 老铁节” ， 开启首次电商大促， 当年实现 GMV 9,660 万元；2019 年起自建小店，助力电商业务发展；2020 年 6 月开启 “616 品质购物节” ， 电商总部落户成都， 2020 年上半年快手电商 GMV 已达 1,096 亿元， 实现电商规模快速增长。 96.4% 94.7% 91.4% 6

33、4.1% 35.4% 96.3% 95.3% 91.0% 67.2% 43.5% 1.6% 2.4% 1.3% 6.7% 25.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 腾讯系阿里系百度系头条系快手系 -09用户规模同比增长（2020-09） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2020-09 2019-09 腾讯系阿里系百度系头条系快手系其他 -4.1%-0.6%+3.4% +2.8% UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE3MTEzNTA0 行业研究/年度策略 | 2020 年 11 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图表7： 快手电商大事记快手电商大事记 资料来源：2020 快手电商生态报告、华泰证券研究所 图表图表8： 快手、抖音直播带货目前发展情况： 快手、抖音直播带货目前发展情况 快手快手 抖音抖音 规模 1） 2