1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 煤硅电一体化优势铸就硅基行业龙头煤硅电一体化优势铸就硅基行业龙头 报告摘要：报告摘要： 工业硅与有机硅并行，铸就硅基全产业龙头企业。工业硅与有机硅并行，铸就硅基全产业龙头企业。公司工业硅和有 机硅协同并进， 一方面工业硅业务为有机硅业务提供了充足的原料保 障，另一方面有机硅业务的原料需求也起到了稳定工业硅销售的作 用， 从而为工业硅扩大生产强化规模优势奠定了基础， 目前公司已经 形成80万吨工业硅和53万吨有机硅单体及深加工的硅基全产业龙头 企业。 未来云南项目80万吨工业硅和80万吨有机硅单体项目若投

2、产， 将再造一个合盛。 工业硅供需格局向好，公司龙头地位凸显。工业硅供需格局向好，公司龙头地位凸显。地方政策将限制新疆、 云南等地工业硅新增边际产能增量， 同时环保将推动工业硅供给侧改 革，加速落后小产能淘汰，行业集中度有望进一步提高。公司依托布 局新疆区域资源优势， 自备电成本优势明显， 凭借综合成本竞争优势 进一步挤占市场。 逐步完善有机硅应用及深加工，意义深远。逐步完善有机硅应用及深加工，意义深远。有机硅龙头企业将进入 新一轮的产能扩产期， 大批新增产能或将进一步挤压行业利润， 行业 格局有望重塑， 产业链利润或面临重新分配。 公司通过一体化布局优 势，享受有机硅扩张带来的工业硅需求增长

3、。同时，通过逐步完善有 机硅应用及深加工， 一方面消纳自身工业硅的扩张， 另一方面进一步 提高产品附加值， 有望对冲有机硅产能扩张期面临的行业利润下降问 题。 投资建议：投资建议：疫情致库存去化，工业硅底部提前确认，有机硅供需错 配，量价齐升有望持续带动公司盈利好转。预计公司 2020-2022 年实 现营收 92.78/129.21/153.22 亿元， 归母净利润 12.49/22.26/25.70 亿元， 同比增长 12.88%、78.22%、15.48%，对应 PE 分别为 29X/16X/14X， 业绩增速明显高于可比公司， 公司近期公告大股东罗燚和罗烨栋拟全 额认购定增不超过 25

4、 亿元，我们认为公司长期安全边际存在。伴随 公司工业硅、 有机硅和下游深加工产品的投产， 将进一步支撑公司的 成长，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：产品价格持续下跌；产能消化不及预期；需求下滑风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 11,076 8,939 9,278 12,921 15,322 (+/-)% 59.37% -19.30% 3.79% 39.26% 18.58% 归属母公司归属母公司净利润净利润 2,805 1,106 1,249 2,226 2,570 (+/-)% 84.92% -6

5、0.56% 12.88% 78.22% 15.48% 每股收益（元）每股收益（元） 2.99 1.18 1.33 2.37 2.74 市盈率市盈率 14.65 24.99 29.22 16.39 14.20 市净率市净率 5.18 3.25 3.83 3.16 2.63 净资产收益率净资产收益率(%) 35.37% 13.02% 13.10% 19.29% 18.50% 股息收益率股息收益率(%) 1.13% 1.51% 0.59% 0.59% 0.59% 总股本总股本 (百万股百万股) 670 938 938 938 938 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/11/13 6 个

6、月目标价（元） 47.47 收盘价（元） 38.90 12 个月股价区间 （元） 21.6042.05 总市值（百万元） 36,488 总股本（百万股） 938 A股（百万股） 938 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 20 历史收益率曲线 -23% -10% 3% 16% 29% 42% 2019/112020/22020/52020/8 合盛硅业沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 31% 30% 41% 相对收益 31% 25% 16% 相关报告 合盛硅业(603260)：有机硅量价齐升， 公司 Q3 业绩高增长 -20201028 合盛硅业（603

7、260） ：大股东全额认购，看 好硅业龙头长期发展 -20200519 合盛硅业（603260） ：疫情影响靴子落地， 关注鄯善基地产业链打通 -20200429 合盛硅业（603260） ：业绩符合预期，鄯善 产业链打通挖潜空间大 -20200424 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 01058034571 合盛硅业合盛硅业（603260） 有色金属有色金属 发布时间：发布时间：2020-11-17 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 合盛硅业合盛硅业/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1.国内全产业

8、链硅基材料龙头企业国内全产业链硅基材料龙头企业 . 5 1.1.工业硅与有机硅并行，铸就硅基全产业龙头企业. 5 1.2.行业底部确定，大股东全额认购，看好公司长期发展 . 7 2.工业硅供需格局向好，公司龙头地位凸显工业硅供需格局向好，公司龙头地位凸显 . 9 2.1.工业硅市场集中度不断提高，龙头企业份额持续提升 . 9 2.1.1.政策限制新增边际产能增量 . 10 2.1.2.环保推动工业硅供给侧改革，行业集中度有望进一步提高 . 12 2.2.下游消费持续增长，工业硅发展空间广阔. 14 2.2.1.有机硅需求稳中有升 . 15 2.2.2.硅合金需求整体平稳 . 16 2.2.3.

9、光伏持续向上带动多晶硅需求. 17 2.3.区域优势构筑公司综合成本竞争优势 . 18 3.有机硅行业面临新一轮产能扩张，行业格局有望重塑有机硅行业面临新一轮产能扩张，行业格局有望重塑. 21 3.1.有机硅面临新一轮的产能扩张阶段. 22 3.2.有机硅需求稳中有升. 24 3.2.1.竣工周期回升拉动有机硅相关需求稳步增长 . 25 3.2.2.新能源或成亮点，电力增速平稳 . 26 3.2.3.电子电器行业持续增长 . 28 3.3.逐步完善有机硅应用及深加工，意义深远. 29 4.投资建议投资建议 . 30 图表目录图表目录 图图 1：合盛硅业发展历程：合盛硅业发展历程 . 5 图图

10、2：煤电硅模式下的硅料全产业链煤电硅模式下的硅料全产业链 . 6 图图 3：截止：截止 2020H1 公司股权结构公司股权结构. 7 图图 4：历年营收和同比（亿元）：历年营收和同比（亿元） . 8 图图 5：历年归母净利润和经营活动：历年归母净利润和经营活动净净现金现金流流（亿元）（亿元） . 8 图图 6：2020H1 公司营收构成公司营收构成. 9 图图 7：公司主要产品毛利率（：公司主要产品毛利率（%） . 9 图图 8：公司毛利率、净利率变化（：公司毛利率、净利率变化（%） . 9 图图 9：公司三费费率（：公司三费费率（%） . 9 图图 10：工业硅成本构成（：工业硅成本构成（%

11、） . 10 图图 11：工业硅国内产能分布（：工业硅国内产能分布（%） . 10 图图 12：工业硅价格（万元：工业硅价格（万元/吨）吨） . 12 图图 13：主要地区工业硅毛利（元主要地区工业硅毛利（元/吨）吨）. 12 图图 14：合盛硅业鄯善项目和协鑫硅业环评投资：合盛硅业鄯善项目和协鑫硅业环评投资. 13 qRpQnNqOrQnRpOmOrMsNqN8O9R9PoMnNtRpPlOqRqRkPrQpQaQoPrOMYmNrMvPpNuN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 34 合盛硅业合盛硅业/ /公司深度报告公司深度报告 图图 15：全球工业硅下游

12、消费结构：全球工业硅下游消费结构. 14 图图 16：中国工业硅下游消费结构：中国工业硅下游消费结构. 14 图图 17：有机硅氧烷产量（万吨）及同比：有机硅氧烷产量（万吨）及同比 . 15 图图 18：有机硅：有机硅 DMC 价格（元价格（元/吨）吨）. 15 图图 19：铝合金产量（万吨）及同比：铝合金产量（万吨）及同比 . 16 图图 20：硅铁合金产量（万吨）及同比：硅铁合金产量（万吨）及同比. 16 图图 21：汽车产量（万辆）及同比：汽车产量（万辆）及同比. 16 图图 22：全球装机成本及：全球装机成本及 LCOE变化变化 . 17 图图 23：全球光伏发电最低中标电价（美分：全

13、球光伏发电最低中标电价（美分/kWh）. 17 图图 24：全球新增光伏装机量（：全球新增光伏装机量（GW）及同比）及同比 . 17 图图 25：中国新增光伏装机量（：中国新增光伏装机量（GW）及同比）及同比 . 17 图图 26：国内多晶硅产量（万吨）及同比：国内多晶硅产量（万吨）及同比 . 18 图图 27：海外多晶硅产能（万吨）：海外多晶硅产能（万吨）. 18 图图 28：自备电网电价（元：自备电网电价（元/千瓦时）千瓦时） . 19 图图 29：公司工业硅毛利率与行业相比公司工业硅毛利率与行业相比. 19 图图 30：全球工业硅产能排名（万吨）：全球工业硅产能排名（万吨）. 19 图图

14、 31：海外工业硅价格（美元：海外工业硅价格（美元/吨）吨） . 19 图图 32：中国工业硅净出口（万吨）：中国工业硅净出口（万吨） . 20 图图 33：全球主要工业硅企业成本曲线（除中国）：全球主要工业硅企业成本曲线（除中国） . 20 图图 34：聚硅氧烷下游制品：聚硅氧烷下游制品 . 21 图图 35：有机硅产业链：有机硅产业链 . 22 图图 36：DMC 价格（元价格（元/吨）及价差吨）及价差 . 23 图图 37：有机硅企业利润（元：有机硅企业利润（元/吨）吨）. 23 图图 38：全球有机硅硅氧烷产能及产量（万吨）：全球有机硅硅氧烷产能及产量（万吨）. 23 图图 39：中国

15、有机硅硅氧烷产能及产量（万吨）：中国有机硅硅氧烷产能及产量（万吨）. 23 图图 40：2018 年全球有机硅产能及占比年全球有机硅产能及占比 . 24 图图 41：中国聚硅氧烷终端消费结构：中国聚硅氧烷终端消费结构 . 25 图图 42：聚硅氧烷表观消费量（万吨）及增速：聚硅氧烷表观消费量（万吨）及增速 . 25 图图 43：房地产销售面积累计同比（：房地产销售面积累计同比（%） . 26 图图 44：房地产新开工面积累计同比（：房地产新开工面积累计同比（%）. 26 图图 45：房地产施工面积累计同比（房地产施工面积累计同比（%） . 26 图图 46：房地产竣工面积累计同比（：房地产竣工

16、面积累计同比（%） . 26 图图 47：全球电动车保有量（百万两）：全球电动车保有量（百万两）. 27 图图 48：中国新能源汽车产量（万辆）及增速：中国新能源汽车产量（万辆）及增速 . 27 图图 49：动力电池当月装机量（吉瓦时）及同比：动力电池当月装机量（吉瓦时）及同比. 27 图图 50：国网电力投资（亿元）及同：国网电力投资（亿元）及同比比. 28 图图 51：LED 产业产值（亿元）及增速产业产值（亿元）及增速. 29 图图 52：家用电器和音像器材零售额（亿）及增速：家用电器和音像器材零售额（亿）及增速 . 29 图图 53：2019 年公司有机硅成本构成（年公司有机硅成本构成

17、（%） . 29 图图 54：有机硅企业毛利率（：有机硅企业毛利率（%）. 29 图图 55：有机硅产品销量（万吨）及深加工产品占：有机硅产品销量（万吨）及深加工产品占比比. 30 图图 56：有机硅下游深加工企业毛利率（：有机硅下游深加工企业毛利率（%） . 30 表表 1：公司各生产基地产品产能情况：公司各生产基地产品产能情况 . 6 表表 2：国内工业硅龙头产能统计（万吨）：国内工业硅龙头产能统计（万吨） . 10 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 34 合盛硅业合盛硅业/ /公司深度报告公司深度报告 表表 3：国内工业硅主要产区产业政策：国内工业硅主要产

18、区产业政策 .11 表表 4：国内工业硅新增产能明细（万吨）国内工业硅新增产能明细（万吨） . 12 表表 5：按地区工业硅产量：按地区工业硅产量 . 13 表表 6：工业硅供需平衡表：工业硅供需平衡表 . 14 表表 7：有机硅主要品种：有机硅主要品种 . 15 表表 8：国内有机硅单体产能（万吨）：国内有机硅单体产能（万吨） . 23 表表 9：有机硅主要应用领域：有机硅主要应用领域 . 25 表表 10：合盛硅业与行业可比公司估值对比：合盛硅业与行业可比公司估值对比. 31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 34 合盛硅业合盛硅业/ /公司深度报告公司深度

19、报告 1. 国内全产业链硅基材料龙头企业国内全产业链硅基材料龙头企业 1.1. 工业硅与有机硅并行，铸就硅基全产业龙头企业 合盛集团始于 1989 年，2005 年集团成立合盛硅业股份有限公司，公司正式进军硅 基新材料领域。2006 年，公司在黑龙江黑河市建设首个年产 6 万吨工业硅项目，并 于 2008 年 3 月全部建成投产。2006 年，公司首个 12 万吨有机硅混合单体项目在嘉 兴建设，一期 6 万吨有机硅混合单体项目于 2007 年初投产。2017 年 10 月 30 日公 司在上海证券交易所正式挂牌上市，十多年来合盛硅业专注于硅基新材料的研发、 生产及销售。 图图 1：合盛硅业发展历程合盛硅业发展历程 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014