1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 农林牧渔农林牧渔 畜禽养殖畜禽养殖 深耕黄羽鸡产业链，打造区域冰鲜深耕黄羽鸡产业链，打造区域冰鲜龙头龙头 2020 年年 11 月月 17 日日 评级评级 推荐推荐 评级变动 维持 合理区间合理区间 86- 99 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 69.00 52 周价格区间（元） 35.56-148.20 总市值（百万） 7029.72 流通市值（百万） 1768.47 总股本（万股） 10188.00 流通股（万股） 2563.00 涨跌幅涨跌幅

2、比较比较 % 1M 3M 12M 湘佳股份 -25.04 -40.45 畜禽养殖 -2.91 -18.91 -12.58 杨甫杨甫 分析师分析师 执业证书编号：S0530517110001 吴号吴号 研究助理研究助理 相关报告相关报告 1 湘佳股份：湘佳股份（002982.SZ)2020 年三 季报点评：活禽业务拖累业绩，冰鲜业务稳步增 长 2020-11-02 预测指标预测指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 1514.12 1877.86 2143.71 2640.44 3228.76 净利润（百万元） 114.0

3、7 227.10 232.69 280.73 359.71 每股收益（元） 1.12 2.23 2.28 2.76 3.53 每股净资产（元） 5.67 7.90 10.49 13.14 16.51 P/E 61.63 30.95 30.21 25.04 19.54 P/B 12.17 8.74 6.58 5.25 4.18 资料来源：贝格数据，财信证券 投资要点：投资要点： 黄羽鸡冰鲜空间广阔，行业政策、消费升级加速催化。黄羽鸡冰鲜空间广阔，行业政策、消费升级加速催化。我国约 80%的 黄羽鸡通过活禽市场交易，而冰鲜禽肉安全性高、口感更佳等，是未 来发展趋势，本次新冠疫情有望加速活禽转向冰鲜

4、，对标国外市场和 我国香港地区，国内黄羽鸡冰鲜市场具有较大提升空间。 基地自养基地自养+销售渠道销售渠道+冷链配送冷链配送+产品品牌，构筑冰鲜壁垒产品品牌，构筑冰鲜壁垒。为提高产 品质量管控和降低生产成本， 公司养殖模式逐步转向 “基地自养为主” 。 此外，历经 10余年深耕，公司已建成覆盖 22个省市、2733家超市的 销售网络和冷链配送体系，在超市客户、广大消费者群体中树立起良 好的品牌形象。 B 端发力端发力+品类丰富品类丰富+渠道下沉，助推公司业绩稳步增长。渠道下沉，助推公司业绩稳步增长。B端客户拓 展方面，公司产品已进入徐记海鲜、九芝堂等企业供应链。公司成立 专门的餐饮团购渠道， 着

5、力拓展 B端客户。 在餐饮连锁化的趋势下， B 端客户有望成为继商超之后，公司冰鲜收入增长的新引擎。冰鲜品类 方面，2020年 8月，公司与湖南三尖农牧签署股份收购意向协议， 拟通过支付现金的方式收购三尖农牧 70%的股份，增加蛋类供应。此 外，公司积极布局生猪养殖与肉制品加工，预计 2021年底会有产品上 市。渠道下沉方面，自今年 7 月份以来，公司董事会先后审议通过关 于设立广东、上海、北京、四川分公司的议案，进一步提升公司产品 在上述省份及周边市场的覆盖能力。同时，山东基地的建成投产将极 大提升北方市场的覆盖范围和配送效率。总体来看，公司作有望凭借 B端拓展、品类增加、渠道下沉以及新屠宰

6、产能释放等保持稳定增长。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议：盈 利 预 测 与 投 资 建 议： 预 计 公司 2020-2022 年 归 母 净 利 润 为 2.33/2.81/3.60 亿元，EPS 为 2.28/2.76/3.53 元，当前股价对应 PE 分别 为 30.21/25.04/19.54 倍。考虑到公司活禽业务营收占比较高，采用分 部估值法进行估值，公司 2021 年的合理市值空间为 88-101 亿元，对 应的合理价格区间为 86-99元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：风险提示：禽类疫病风险，鸡肉价格大幅下跌风险，开店不及预期风禽类疫病风险，鸡肉价格大幅下跌风险，开店

7、不及预期风 险，原材料价格上涨风险，食品安全风险险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。 -20% 16% 52% 88% 124% 160% 196% 232% -032020-07 湘佳股份畜禽养殖 公司深度公司深度 湘佳股份湘佳股份（002982） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 公司概况：深耕黄羽鸡产业链，树立冰鲜行业标杆公司概况：深耕黄羽鸡产业链，树立冰鲜行业标杆. 4 1.1 深耕黄羽鸡产业链，较早布局冰鲜业务 . 4 1.2 股权结构相对

8、集中，管理层持股比例高 . 5 1.3 冰鲜业务快速增长，盈利水平逐年提升 . 6 2 活禽养殖：规模提升空间大，人工饲养成本低活禽养殖：规模提升空间大，人工饲养成本低. 9 2.1 我国人均鸡肉消费量低，市场渗透率有望提升 . 9 2.2 黄羽鸡家庭消费占比高，出栏量增速更快 . 10 2.3 公司养殖规模提升空间大，人工饲养成本低 . 11 3 冰鲜禽肉：长期优冰鲜禽肉：长期优质赛道，竞争优势明显质赛道，竞争优势明显. 13 3.1 政策驱动+消费升级+冷链运输，助推冰鲜行业快速发展. 13 3.2 公司冰鲜禽肉业务发展快，商超为主要销售渠道. 15 3.3 基地自养+销售渠道+冷链配送+

9、产品品牌，构筑冰鲜壁垒 . 18 3.4 对比竞争对手：公司冰鲜市占率较高，业务结构更合理 . 20 4 未来看点：未来看点：B端发力端发力+品类丰富品类丰富+渠道下沉，助推业绩稳步增长渠道下沉，助推业绩稳步增长 . 21 4.1 发力 B端客户，培育冰鲜收入增长新引擎 . 21 4.2 拓展生猪、蛋禽养殖，产品品类日益丰富 . 21 4.3 生产布局逐步优化，市场拓展步伐加快 . 22 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 22 6 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 5 图 2：公司股权结构图 . 6 图 3：2017-2020H1 公司营收及同比

10、增速 . 7 图 4：2017-2020H1 公司归母净利润及同比增速 . 7 图 5：2017-2020H1 公司冰鲜和活禽收入占比 . 7 图 6：2017-2020H1 公司冰鲜和活禽毛利情况 . 7 图 7：2017-2020H1 公司冰鲜和活禽毛利率 . 7 图 8：2017-2020H1 公司净利率和期间费用率 . 7 图 9：2015-2019 年公司及同业公司的 ROE 水平 . 8 图 10：2015-2019 年公司及同业公司的净利率水平 . 8 图 11：2015-2019 年公司及同业公司的毛利率水平 . 8 图 12：2015-2019 年公司及同业公司的期间费用率水

11、平 . 8 图 13：2015-2019 年公司及同业公司的总资产周转率 . 8 图 14：2015-2019 年公司及同业公司的资产负债率 . 8 图 15：我国猪肉、鸡肉、牛肉生产情况（千吨） . 9 图 16：美国猪肉、鸡肉、牛肉生产情况（千吨） . 9 图 17：中美鸡肉产量占肉类总产量的比例 . 9 图 18：世界鸡肉产销大国人均鸡肉消费量（公斤） . 9 图 19：2017-2019 年我国白羽鸡、黄羽鸡出栏量 .11 图 20：2017-2019 年我国白羽鸡、黄羽鸡出栏增速 .11 rQrOmMsMrQtPqRsQqNpQrM7NaO6MmOpPtRmMfQqRrQfQqRoR

12、6MnMtMMYoPoOuOrNsO 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 21：我国主产区白羽肉鸡平均价（元/公斤） .11 图 22：2017-2020 年白羽鸡和黄羽鸡均价（元/公斤） .11 图 23：主要黄羽鸡养殖企业出栏量对比（亿羽） .11 图 24：主要黄羽鸡养殖企业的市场占有率 .11 图 25：公司黄羽鸡养殖产能及产能利用率 . 12 图 26：2017-2020H1 黄羽鸡活禽均价对比（元/公斤）. 12 图 27：黄羽鸡活禽销售毛利率对比 . 12 图 28：黄羽鸡单位出

13、栏成本对比（元/公斤） . 13 图 29：公司单位出栏成本构成 . 13 图 30：我国低温仓储业冷库容量及同比增速 . 15 图 31：我国公路冷链运输车保有量及同比增速 . 15 图 32：2017-2020H1 公司冰鲜禽肉销量及同比增速 . 15 图 33：2017-2019 年公司冰鲜禽肉销量构成 . 15 图 34：2017-2020H1 公司冰鲜禽肉收入及同比增速 . 16 图 35：公司各地区冰鲜禽肉销售情况（亿元） . 16 图 36：公司商超合作伙伴 . 17 图 37：公司电商合作伙伴和新零售合作伙伴 . 17 图 38：2017-2020H1 公司冰鲜禽肉销售以商超为

14、主 . 17 图 39：公司冰鲜禽肉直营和买断收入占比 . 17 图 40：公司冰鲜产品进入的超市系统家数及增速 . 17 图 41：公司冰鲜产品进入的门店数量及增速 . 17 图 42：公司冰鲜产品进入门店的分布情况 . 18 图 43：2017-2019 年公司单店收入及同比增速 . 18 图 44：公司冰鲜产品进入门店的分布情况 . 19 图 45：2008-2019 年公司活禽、冰鲜收入情况（亿元） . 19 图 46：2019 年湘佳股份、温氏股份冰鲜鸡销量（万吨）. 20 图 47：湘佳股份、温氏股份黄羽鸡业务结构对比 . 20 图 48：湘佳股份、温氏股份冰鲜禽肉市场占有率 .

15、20 图 49：湘佳电商小程序 . 21 图 50：公司 B端客户收入及同比增速 . 21 表 1：公司活禽产品系列. 4 表 2：公司冰鲜产品系列. 4 表 3：白肉和红肉比较 . 10 表 4：白羽肉鸡和黄羽肉鸡比较 . 10 表 5：主要黄羽鸡养殖成本对比（元/公斤）. 13 表 6：后疫情时代冰鲜禽肉销售政策梳理 . 14 表 7：冷鲜肉、热鲜肉、冷冻肉的区别. 14 表 8：2017-2019 年公司向前五大客户销售情况 . 16 表 9：2017-2019 年公司向前五大客户销售情况 . 19 表 10：生猪养殖产业拟建项目 . 21 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考

16、-4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 公司概况公司概况：深耕黄羽鸡产业链，树立冰鲜行业标杆深耕黄羽鸡产业链，树立冰鲜行业标杆 1.1 深耕黄羽鸡产业链，较早布局冰鲜业务深耕黄羽鸡产业链，较早布局冰鲜业务 公司成立于 2003 年 4 月，于 2020 年 4 月在深交所上市。公司是我国黄羽肉鸡主要 生产企业，其黄羽肉鸡出栏量位居华中地区第一名，主营业务覆盖种禽繁育、家禽饲养 及销售、禽类屠宰加工及销售等。 公司产品包括活禽及鸡鸭肉冰鲜产品。活禽产品公司产品包括活禽及鸡鸭肉冰鲜产品。活禽产品主要为中国地方优质家禽系列黄羽 肉鸡和少量肉鸭。其中

17、，黄羽肉鸡的主要品种为麻鸡、青脚鸡、竹丝鸡、黑土鸡、土三 黄、石门土鸡等，肉鸭则是以番鸭、樱桃谷肉鸭为主。冰鲜产品冰鲜产品分为整禽系列和分割品 系列，具体包括冰鲜鸡、冰鲜鸭、冰鲜鸡鸭分割品以及少量冻品等。 表表 1：公司活禽产品：公司活禽产品系列系列 土著黑母鸡 土著黄母鸡 丝乌鸡 土著黑公鸡 土著黄公鸡 走地鸡 资料来源：公司官网，财信证券 表表 2：公司冰鲜产品系列：公司冰鲜产品系列 家禽 整禽 系列 石门土鸡 麻母鸡 老水鸭 家禽 分割 品系 列 全鸡翅 鸡胗 鸡胸肉 资料来源：公司官网，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

18、必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 自 2003 年成立以来，公司始终专注于黄羽鸡产业，从黄羽鸡养殖逐渐拓展至种禽繁 育、饲料生产、屠宰加工、冰鲜销售等业务，实现全产业链覆盖。公司自 2005 年开始涉 及冰鲜领域，经过 10 余年的培育、积累、拓展，目前公司的冰鲜产品已进入 22 个省市、 2700 多家超市门店。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：招股说明书，财信证券 1.2 股权结构相对集中，管理层持股比例高股权结构相对集中，管理层持股比例高 股权结构相对集中，管理层持股比例高。喻自文、邢卫民为公司的控股股东及实际 控制人， 截止2020年9月30日， 两人各直接持

19、有公司22.58%的股权， 合计占比为45.16%， 并列为公司第一大股东。其中，喻自文为公司董事长、总经理，邢卫民为公司副董事长。 湖南大靖双佳投资企业（有限合伙）持有公司 9.82%的股权，为公司第三大股东。新疆 唯通股权投资管理合伙企业（有限合伙）持有公司 2.45%的股权，为公司第四大股东。 自成立以来，公司股权结构相对稳定，未发生控制权转移问题。 初步发展阶段（初步发展阶段（2003年）年） 2003年年，公司前身双佳农牧成立，采用“公司+农户”的模式从事养殖业务，拥有代 养户400多户，畜禽养殖规模700多万羽，鸡苗、饲料全部外购。 快速发展阶段（快速发展阶段（2004年年-200

20、8年）年） 2004年，年，公司开始大力发展代养户，并逐步建成了8个代养种禽场。 2005年，年，公司建成年孵化能力达2000万羽的孵化场。同年，公司通过拍卖购买冷藏加 工资产，改建成了第一条家禽屠宰加工生产线，拓展冰鲜业务。 2006年，年，公司建成年产能达20万吨的饲料厂，实现饲料自给自足。 全产业链经营阶段（全产业链经营阶段（2009年至今）年至今） 2009年，年，随着冰鲜禽肉产品销售逐步进入大中城市，公司通过实施产业链延伸战略， 逐步形成了从种禽养殖到屠宰销售的一体化经营和全产业链环节覆盖。 2012年，年，公司改制为股份公司，先后建成了19个标准化养殖场和5个种鸡场，公司养 殖模式

21、逐步从“公司+农户”升级为“公司+基地+农户（或家庭农场）”。公司冰鲜 禽肉产品先后进入湖南、湖北、重庆、北京、上海、广东等20省市，并开拓了电商业 务。 2019年，年，公司商品鸡鸭代养户共计778户，公司活禽销量2,776.29万羽，冰鲜产品销量 43373.79吨。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，财信证券 1.3 冰鲜业务快速增长，盈利水平逐年提升冰鲜业务快速增长，盈利水平逐年提升 公司营收和利润保持高速增长。公司营收和利润保

22、持高速增长。2019 年，公司营业收入为 18.78 亿元，同比增长 24.02%；归母净利润为 2.27 亿元，同比增长 99.09%。2017-2019 年，公司营业收入的复 合增速为 19.63%，归母净利润的复合增速为 63.23%。从分板块看，冰鲜禽肉营收的复合 增速为 26.57%，毛利复合增速为 33.69%； 活禽营收的复合增速为 9.34%，毛利的复合 增速为 47.83%。2020 年前三季度，公司实现营业收入 15.35 亿元，同比增长 17.06%；归 母净利润为 1.80 亿元，同比增长 5.73%。其中，2020Q3，公司实现营业收入 5.47 亿元， 同比增长 1

23、.84%，环比增长 19.76%；实现归母净利润 0.40 亿元，同比下降 61.91%，环比 增长 27.36%。今年以来，受黄羽鸡行业供给过剩、价格大幅下降以及活禽交易市场关闭 等影响，公司活禽养殖业务出现亏损，拖累公司业绩表现。 冰鲜禽肉收入占比逐年提高， 为公司主要利润来源。冰鲜禽肉收入占比逐年提高， 为公司主要利润来源。 从业务收入构成来看， 2019 年， 公司冰鲜禽肉收入为 11.80 亿元，同比增长 34.06%，占总营收的比重为 62.82%，且冰鲜 禽肉营收占比由 2017 年的 55.94%提升至 2020H1 的 74.47%，呈逐年提升趋势。从毛利 构成来看， 冰鲜禽

24、肉为公司主要的利润来源。 2019 年， 冰鲜禽肉业务实现毛利 5.52 亿元， 活禽业务实现毛利 1.26 亿元。2020H1，公司冰鲜禽肉实现毛利 3.80 亿元，而活禽业务出 现亏损。2020Q3，公司冰鲜业务预计实现营收 3.97 亿元，同比增长 11%左右，冰鲜业务 预计盈利 0.45 亿元左右；活禽销售收入为 1.19 亿元，同比下降 26.47%，预计亏损 500 万元左右。 净利率水平逐年提升，期间费用率净利率水平逐年提升，期间费用率小幅上涨。小幅上涨。受益于高毛利率的冰鲜禽肉营收占比 提高，公司净利率由 2017 年的 5.20%提升至 2020H1 的 13.94%。分业务

25、来看，冰鲜禽肉 毛利率更高、更稳，近 3 年毛利率保持在 40%以上，而活禽业务毛利率呈现较大波动。 期间费用率方面，2017-2019 年，由于公司大力发展冰鲜业务，加大销售渠道建设，导致 销售费用、管理费用有所增加，期间费用率由 23.31%（2017 年）提升至 25.33%（2019 年） 。2020H1，受新冠疫情影响，公司管理费用率降低 1.52 个百分点至 2.85%，带动期 湖南湘佳牧业湖南湘佳牧业股份股份有限公司有限公司 湘佳电商 泰淼食品 湘佳（武汉）食品 山东泰淼 泰淼鲜丰 润乐食品 浏阳农牧 岳阳湘佳 橘友农业 现代农业 喻自文 邢卫民 大靖双佳 新疆维通 其他自然人

26、22.58% 22.58% 9.82% 2.45% 42.57% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 65% 100% 80% 51% 实际控制人 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 间费用率下降至 23.79%。2020Q3，由于销售费用增加以及新开发的山东公司管理费用增 加等影响，公司期间费用率上涨至 24.30%。 图图 3：2017-2020H1 公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图 4：2017-2020H1 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速

27、 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 图图 5：2017-2020H1 公司冰鲜和活禽收入占比公司冰鲜和活禽收入占比 图图 6：2017-2020H1 公司冰鲜和活禽毛利情况公司冰鲜和活禽毛利情况 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 图图 7：2017-2020H1 公司冰鲜和活禽毛利率公司冰鲜和活禽毛利率 图图 8：2017-2020H1 公司净利率和期间费用率公司净利率和期间费用率 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.0

28、0% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20020H1 营业收入（亿元）同比增速 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 20020H1 归母净利润（亿元）同比增速 55.94% 58.11% 62.82% 74.47% 38.22% 37.72% 32.16% 20.45% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 2017201820

29、192020H1 冰鲜禽肉收入占比活禽收入占比 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 20020H1 冰鲜禽肉毛利（亿元）活禽毛利（亿元） 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 20020H1 冰鲜禽肉毛利率活禽毛利率(%) 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 20020H1 净利率期间费用率销售费用率 管理费用率财务费用率 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考

30、-8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 对比同行， 公司资产周转速度快， 经营杠杆高。对比同行， 公司资产周转速度快， 经营杠杆高。 2019 年， 公司净资产收益率为 32.86%， 同比提升 10.95 个百分点。近五年，公司净资产收益率处于同业中间水平，净利率处于同 业末端水平，总资产周转率处于同业领先水平，总资产负债率为行业较高水平。相比于 同业公司，公司的商业模式主要依靠更快的资产周转速度和更高的经营杠杆。受 C 端市 场拓展费用较高等影响， 公司期间费用率大幅高于同业公司， 导致公司净利率表现不佳。 图图 9：2015-2019年年公司及同公司及同业公司的业公司的 ROE水平水平 图图 10：2015-2019年公司及同业公司的净利率水平年公司及同业公司的净利率水平 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财