1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机 会会 教育行业深度系列之教育行业深度系列之三三 2020 年 11 月 17 日 看好/维持 教育教育 行业行业报告报告 分析师分析师 张凯琳 电话： 邮箱： 执业证书编号：S01 分析师分析师 王 紫 电话： 邮箱： 执业证书编号：S02 投资摘要： 需求

2、驱动需求驱动高教行业发展高教行业发展，政策政策影响影响板块估值中枢板块估值中枢位移位移，近期静待近期静待新政靴子落地新政靴子落地。我国高等教育市场已达千亿级规模，高校在 校人数持续新高，预计复合增速将由 2014-2018 的 2.6%提升至 2019-2023 年的4.2%。需求持续增长之下，我国毛入学率毛入学率仅仅 刚突破刚突破 50%，与欧美差距仍大，教育资源，与欧美差距仍大，教育资源分布不均且整体市场长期分布不均且整体市场长期供不应求供不应求。我们认为，未来在政策深化、规范化趋势下， 高教行业市场化特征日益显著，民办高校发展重点将从数量向质量转变民办高校发展重点将从数量向质量转变，聚焦

3、教育品质的提升，板块内部公司将呈现分化。 此外此外高教板块拥有高度政策敏感性高教板块拥有高度政策敏感性，2017 年7-8 月新高教投资自建西北学校、民生教育上市后首个学校收购落地，高教板块高教板块 外延逻辑被首次验证，板块估值中枢快速提升至外延逻辑被首次验证，板块估值中枢快速提升至 35-40倍倍。2018 年 8 月， 民促法实施条例(修订草案)(送审稿)引发了市场引发了市场 对于对于高教板块高教板块未来通过并购扩张的担忧，板块未来通过并购扩张的担忧，板块估值中枢显著下移至估值中枢显著下移至 20-25 倍倍。2020 年 11 月，教育部发函释放积极信号，若 政策落地将有望带动板块新一轮

4、估值抬升。高教行业因为稳定的现金流以及内生外延的成长路径，从而具备“确定性具备“确定性+成长性成长性” 的双重特征的双重特征，成为一个进可攻退可守的重要板块。 民促法实施条例落地在即，从当前教育部释放的政策信号来看，民办高校合法性以及未来并购扩张路径均优于此前“送审稿” 带来的市场预期。在政策落地后，行业将如何发展？又如何在众多上市公司中寻找优质的投资机会？在政策落地后，行业将如何发展？又如何在众多上市公司中寻找优质的投资机会？我们结合高教行业内部 扩容提效、外部整合扩张的行业趋势，从区位、资质、内生增长与管理、外延扩张与协同四个维度建立目标公司的可比指标建立目标公司的可比指标 体系，体系，并

5、下分 15 个细分指标，以量化模式进行标的甄选。以量化模式进行标的甄选。 首先首先从外部环境考虑，从外部环境考虑，我们选取了市场供求两个大类、5 个细分指标对区位因素进行分析。从需求端来看从需求端来看，过去5 年广东、江 苏、河南等省“新增就业新增就业”体量体量最大最大，而由于政策推动，云南、海南、河北等省新增就业新增就业增速较高增速较高，新增就业吸引人才聚集， 同时带动当地高等教育需求； “人口净流入人口净流入”从侧面体现了区域发展对人才的吸引情况，广东、浙江等地伴随经济增长与产业 结构转型流入大量人口；总体“毛入学率毛入学率”代表了当地公办高等教育资源的紧缺性，以及对民办教育需求的迫切性。

6、从供给从供给 端来看，端来看，我们认为拥有更多“民办高校资源民办高校资源” ，尤其是独立学院资源丰富的省份，将具有更好的民办高教发展基础；从政策方 面，更高的“生均教育财政预算生均教育财政预算”体现出省政府对本地教育更佳重视。以上综合考虑各省综合考虑各省情况情况，采用上文共，采用上文共 5 个指标搭建省个指标搭建省 份综合区位因素排序体系，排名前五的省份分别为广东、浙江、河北、四川、安徽，份综合区位因素排序体系，排名前五的省份分别为广东、浙江、河北、四川、安徽，且且均为人口经济大省。均为人口经济大省。 再从公司内部再从公司内部看看，学校资质方面，学校资质方面， “学校数量学校数量”规模直接影响

7、高教集团总体收入规模，同时“本科层次本科层次”学校的收费能力又显 著高于专科院校，其中，中教控股拥有 6 所本科院校领先于行业；此外， “学校的办学水平学校的办学水平”直接决定了招生、就业、学费提 升，优质院校与优质生源形成持续正循环，宇华教育 3 所本科院校均为全国民办前十，资质优势凸显。内生增长与管理方面，内生增长与管理方面， 考虑到入学新生会在学校留存 3-4 年带来学费增长的延续性，我们选择学校“内生学生人数增长内生学生人数增长”与“生均收入增长生均收入增长”2 个指 标预测公司内生增长能力；以“人均创收人均创收”与“人均创利人均创利”代表管理效率差异，标的上市公司该两项指标区间分别为

8、 16-43 万 与 4-20 万。外延扩张方面，外延扩张方面，通常并购一所本科院校需要支付几个亿的资金，较低的“融资成本融资成本” （平均 5.6%）以及合理偏低 的“资产负债率资产负债率”（平均 47%）能够帮助公司获得更高的投资回报；此外，在议价能力方面，我们以收购估值对应到每个学生 的“生均价值生均价值”来衡量收购性价比，现有案例来看行业生均收购成本在 5-6 万元左右。 我们对各上市公司 8 月 31 日之前整体业务情况进行打分，四大维度分别给予权重：区位因素 20%、学校资质 20%、内生增 长与管理 30%、外延扩张30%， 综合打分结果前综合打分结果前 5的公司分别为中教控股、

9、宇华教育、中国新华教育、中国科培、希望教的公司分别为中教控股、宇华教育、中国新华教育、中国科培、希望教育育； 单项指标突出的单项指标突出的公司包括：公司包括：新高教集团、新高教集团、中汇集团、华立大学集团、华夏视听教育、建桥教育中汇集团、华立大学集团、华夏视听教育、建桥教育。综合上述分析，我们给出高高 教板块两条投资主线：教板块两条投资主线： 1、 优质高教集团、 优质高教集团： 内生空间大， 外延并购能力强， 同时在院校资质与区位等方面具备一定优势的公司。 2、有望实现并购有望实现并购零零突破的突破的单体院校单体院校：当前估值偏低，单体院校资质优且内生能力强，有望通过并购实现增量增长的公司。

10、 风险提示：风险提示：政策风险，模型的不完备性，外延并购的不确定性，海外院校地缘政治风险。 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 民办大学：民办大学：“确定性确定性+成长性成长性”兼备，积极政策信号望推动新一轮增长兼备，积极政策信号望推动新一轮增长. 4 1.1 政策驱动行业发展，期待新政靴子落地 . 4 1.1.1 独立学院加速转设，有望推动长期利润率提升 . 6 1.1.2 上市公司普遍选择营利性，带来行业整合新机会 . 7 1.2 行业规模

11、随需求成长，集团化办学趋势渐明 . 8 1.3 高教行业具备“确定性+成长性”的双重特征 .10 1.4 民办高校核心分析指标拆分：区位+资质+内生+外延 . 11 2. 区区位因素：沃土孕育发展机遇，区域建设拉动高教需求位因素：沃土孕育发展机遇，区域建设拉动高教需求 .12 2.1 对民办高教的需求：省内人口净流入情况与新增就业机会 .12 2.2 省内民办高校的供给与政策推动行业发展 .15 2.3 外部综合：上市公司在各区域的布局 .16 3. 公司因素：公司因素：“优质院校优质院校+高效管理高效管理”为发展核心为发展核心 .18 3.1 学校资质：本科层次办学优势大，教学质量为教育之本

12、 .19 3.2 内生增长与管理：关注量价增长与高效管理 .20 3.3 外延扩张：关注低成本融资渠道与高效率并购 .21 4. 分析结果与投资建议分析结果与投资建议 .23 4.1 研究结论 .23 4.2 估值对比 .23 4.3 投资建议 .24 5. 风险提示风险提示.24 相关报告汇总相关报告汇总 .25 插图目录插图目录 图图 1： 各年新上市民办高教公司数量各年新上市民办高教公司数量 . 4 图图 2： 高教板块市盈率变化高教板块市盈率变化. 4 图图 3： 教育部批准独立学院转设为民办的学校数量教育部批准独立学院转设为民办的学校数量 . 6 图图 4： 2020年上市公司独立学

13、院转设情况（截至年上市公司独立学院转设情况（截至 11月月 13日）日）. 6 图图 5： 我国高等教育毛入学率我国高等教育毛入学率. 8 图图 6： 我国民办高等教育学校数我国民办高等教育学校数. 8 图图 7： 截止截止 2018 年不同高等教育毛入学率范围的国家数量年不同高等教育毛入学率范围的国家数量 . 9 图图 8： 中国民办高等教育学生人数及复合增速中国民办高等教育学生人数及复合增速 . 9 图图 9： 我国普通高等学校类型分布我国普通高等学校类型分布. 9 图图 10： 民办高校集团的成长路径民办高校集团的成长路径 .10 图图 11： 民办高校利润表各指标变化的影响因素民办高校

14、利润表各指标变化的影响因素 . 11 图图 12： 外部区位因素指标外部区位因素指标 .12 图图 13： 云南与全国云南与全国 GDP 增速对比增速对比.13 图图 14： 京津冀区域发展指数京津冀区域发展指数 .13 oPpQoOoQqRqMoPpNtOoRmRbR8Q7NtRrRpNnNeRmNoPiNqRwO7NmNsNuOnNqRwMqNqR 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 15： 过去过去 5年常住人口累计净流入年常住人口累计净流入 .14

15、 图图 16： 过去过去 5年常住人口年化增速年常住人口年化增速 .14 图图 17： 各省高等教育毛入学率各省高等教育毛入学率 .15 图图 18： 各省民办普通高等学校（含独立学院）数量各省民办普通高等学校（含独立学院）数量 .15 图图 19： 我国各我国各省普通高校平均生均公共财政预算省普通高校平均生均公共财政预算 .16 图图 20： 我国各省普通高校生均公共财政预算年化增速我国各省普通高校生均公共财政预算年化增速 .16 图图 21： 各上市民办高教集团在内地的学校布局各上市民办高教集团在内地的学校布局 .17 图图 22： 各上市民办各上市民办高教集团旗下学校区位平均分数高教集团

16、旗下学校区位平均分数 .17 图图 23： 公司内部因素指标公司内部因素指标 .18 图图 24： 各上市公司拥有高教、职教学校数量及其中本科层次学校数量各上市公司拥有高教、职教学校数量及其中本科层次学校数量 .19 图图 25： 各上市公司本科及独立学院各上市公司本科及独立学院 2020中国大学排名平均综合得分中国大学排名平均综合得分 .20 图图 26： 各上市公司内生增长情况各上市公司内生增长情况 .21 图图 27： 各上市公司人均创收各上市公司人均创收 .21 图图 28： 各上市公司人均创利各上市公司人均创利 .21 图图 29： 各上市公司融资成本各上市公司融资成本 .22 图图

17、 30： 各上市公司资产负债率各上市公司资产负债率 .22 图图 31： 各上市民办高教集团生均并购成本各上市民办高教集团生均并购成本 .22 图图 32： 各上市民办高教集团分析结果（仅根据当前情况得出结果）各上市民办高教集团分析结果（仅根据当前情况得出结果） .23 表格目录表格目录 表表 1： 支持民办教育发展相关政策支持民办教育发展相关政策. 5 表表 2： 鼓励职业教育发展相关政策鼓励职业教育发展相关政策. 5 表表 3： 独立学院转设相关政策独立学院转设相关政策. 6 表表 4： 民促法修正法案进展民促法修正法案进展. 7 表表 5： 选择营利性对公司的主要影响选择营利性对公司的主

18、要影响 . 7 表表 6： 民办高校评价指标体系建立民办高校评价指标体系建立. 11 表表 7： 我国各省城镇新增就业人数我国各省城镇新增就业人数及变化趋势及变化趋势 .13 表表 8： 区位因素各项指标综合打分排序结果区位因素各项指标综合打分排序结果 .16 表表 9： 当前各上市公司本专科院校学费对比（截止各公司最新披露数据）当前各上市公司本专科院校学费对比（截止各公司最新披露数据） .19 表表 10： 已进行并购的高校集团数据对比（单位：亿元人民币）已进行并购的高校集团数据对比（单位：亿元人民币） .23 表表 11： 尚未并购的单体高校数据对比（单位：亿元人民币）尚未并购的单体高校数

19、据对比（单位：亿元人民币） .24 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 民办大学民办大学： “确定性“确定性+成长性成长性”兼备，兼备，积极政策信号望推动新一轮增长积极政策信号望推动新一轮增长 政策落地将为高教板块带来什么影响？政策落地将为高教板块带来什么影响？民促法实施条例落地在即，从当前教育部释放的政策信号来看，民办 高校合法性以及未来并购扩张路径均优于此前 “送审稿” 带来的市场预期。 在政策落地后， 行业将如何发展？行业将如何发展？ 如何在众多上市

20、公司中寻找如何在众多上市公司中寻找优质优质投资机会？投资机会？我们试图通过本文分析高教行业发展趋势，并建立公司对比的指 标体系来进行优选标的。 1.1 政策驱动行业发展，期待新政靴子落地政策驱动行业发展，期待新政靴子落地 2016 年 11 月，我国民办教育促进法修正案发布，明确提出了“民办学校的举办者可以自主选择设立非 营利性或者营利性民办学校” 。随后 2017 年 3 月第一只高等教育公司民生教育在港股上市，并开启了各民办 教育集团加速上市的进程。 2017-2019 年分别有 3 家、 3 家、 6 家民办高校集团上市， 2020 年至今已有 4 家。 此外，宇华教育通过并购进军高等教育领域。至今，已经形成了一个拥有 17