1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 食品饮料行业 从郎酒、国台申报上市，看酱酒次级赛 道的机会 报告起因报告起因 白酒消费市场中酱酒热潮逐渐兴起，酱酒产品需求好、动销佳，库存低，龙 头贵州茅台产品批价持续上行，行业景气度持续提升。与此同时，知名酱酒 企业郎酒股份和国台酒业在 2020 年开始申报上市，引起市场关注，白酒行 业有望再添重要投资标的。 为此， 我们撰写本篇报告试图探究酱酒赛道的现 状与趋势，并对郎酒与国台进行简要分析，探寻投资机会。 核心观点核心观点 酱酒势能形成风云起，酱酒势能形成风云起， 次级酱酒次级酱酒企业蓄势待发企业蓄势待发。 近年来酱酒行业规模加速扩 张

3、，在白酒消费中占比快速提升。茅台酒持续热销，飞天茅台一瓶难求，二 线酱酒品牌有望承接茅台酒溢出的消费需求。此外，酱酒较高的渠道利润、 消费者对酱酒的青睐以及酱酒的储藏价值提升等多因素促进行业形成高景 气，消费势能得以印证。酱酒行业一超多强格局清晰，茅台领跑市场，以郎 酒和国台为代表的酱酒企业营收快速增长，积极推动产能扩张，蓄势待发。 追本溯源追本溯源寻求寻求共通点， 酱酒共通点， 酱酒次级次级赛道机会凸显。赛道机会凸显。 特殊的坤沙酿造工艺和赤水 河畔优异的酿酒环境奠定了顶级酱酒优质酒质的基础， 使得郎酒、 国台等酱 酒具备和茅台酒类似的饮用体验， 构成次级酱酒的核心竞争力。 酱酒整体市 场定

4、位相对其他香型更高， 主要酱酒企业的核心产品均站稳次高端价位， 部 分产品冲刺高端价格带；以青花郎和国台龙酒为代表的酱酒正逐步站稳千 元价格带，品牌力彰显、提价空间打开。在营销方面，酱酒品牌 “国字级” 营销战略助力产品全国化。多因素推动下，酱酒赛道迎来扩容机遇，二线酱 酒品牌未来有望充分享受消费升级红利，实现量价齐升、盈利改善。 郎酒股份：郎酒股份：酱酒底蕴深厚，高端化助力突围酱酒底蕴深厚，高端化助力突围。郎酒历史悠久，建国后稳步发 展，2011 销售规模破百亿，2020 年正式启动 IPO 上市流程，谋划进一步 发展。 郎酒产品布局全面， 青花郎向上突破酱酒高端价格带， 引领品牌向上。 公

5、司酱酒产品量价齐升，拉动营收快速增长、毛利持续提升，有效控费推动 盈利改善。郎酒战略聚焦青花郎成效显著，稳步拓展华东，华南和华北成为 重要机遇区；同时积极推动酱酒产能扩张，为未来业绩增长奠定基础。 国台酒业：国台酒业：酱酒新秀快速发展，稳步推进全国化酱酒新秀快速发展，稳步推进全国化。国台从 1999 年成立之初 即定调“学好茅台、做好国台”，20 余年不断壮大，从茅台镇逐步走向全 国。国台酒产品结构清晰，国台龙酒向上跻身高，国台十五年和国台国标酒 站稳次高端。高端酱酒拉动国台量价齐升，毛利率稳步提升，有息负债下降 推动盈利大幅改善。 国台采取大商制积极拓展市场， 通过经销商持股绑定利 益，同时

6、采取并购与投资多种措施推动酱酒基酒产能提升，后市表现可期。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 酱酒品质优定位高， 代表升级方向， 消费势能逐渐形成。 目前国内酱酒行业 热潮方兴未艾， 酱酒已迎来白酒细分赛道的重要红利， 有茅台珠玉在前， 二 线酱酒品牌亦有望突围。郎酒股份与国台酒业在 2020 年开始申报 IPO 上 市，为酱酒板块增添重要投资标的，建议关注贵州茅台(600519，买入)、郎 酒股份（A20158，未评级）、国台酒业（A20128，未评级）。 风险提示风险提示 疫情冲击白酒消费风险、消费升级低于预期风险、酱酒行业竞争加剧风险。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家

7、/地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2020 年 11 月 18 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 *3203 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 *7524 相关报告 食品饮料 7 月数据点评： 名酒价格稳定， 啤 酒产量微升，生鲜乳价持续上升： 2020-09-09 食品饮料 6 月数据点评： 名酒价格稳定， 啤 酒需求旺盛，肉价乳价上升： 2020-08-11 食品饮

8、料 5 月数据点评：白酒产量增速转 正，啤酒产量高增，肉价乳价上行： 2020-07-07 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新 发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有 需要可参阅对应上市公司研究报告) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 从郎酒、国台申报上市，看酱酒次级赛道的机会 2 目 录 一、酱酒

9、势能形成风云起，次级酱酒企业蓄势待发 . 5 1.1 酱酒市场热潮兴起，行业扩容份额提升 . 5 1.2 茅台引领经销商助推，多因素共振催生酱酒热 . 6 1.3 一超多强格局清晰，酱酒名企蓄势待发 . 9 二、追本溯源寻求共通，酱酒次级赛道机会凸显 . 10 2.1 坤沙工艺奠定品质基础，赤水河畔酿酒天时地利 . 10 2.2 酱酒产品品质优定位高，营销战略提升品牌力 . 13 三、郎酒股份：酱酒底蕴深厚，高端化助力突围 . 15 3.1 郎酒历史传承悠久，青花郎引领品牌向上 . 15 3.2 郎酒酱酒量价齐升，拉动营收利润增长 . 17 3.3 战略聚焦青花郎，酱酒产能稳步扩张 . 20

10、四、国台酒业：酱酒新秀快速发展，稳步推进全国化 . 22 4.1 从茅台镇走向全国，国台龙酒跻身高端 . 22 4.2 酱酒高增拉动量价齐升，负债改善推动盈利提升 . 24 4.3 大商制助力市场开拓，并购投资多举措扩产 . 25 五、投资建议 . 27 六、风险提示 . 27 oPtMoOqOrQnRoPtRtOtMqNbRdN8OpNpPoMqQiNqRrQjMmNzRbRrQtMvPnNmNMYpNrN 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle

11、食品饮料行业深度报告 从郎酒、国台申报上市，看酱酒次级赛道的机会 3 图表目录 图 1：酱香型白酒市场规模（亿元）及增速 . 5 图 2：酱香型白酒占白酒消费的份额 . 5 图 3：2019 年不同香型白酒的产量、收入和利润的占比（由内圈至外圈） . 5 图 4：2017-2019 年贵州茅台营业收入（亿元） . 6 图 5：2017-2019 年二线酱酒企业营业收入（亿元）. 6 图 6：茅台酒一批价和出厂价（元/瓶） . 7 图 7：贵州茅台收入占白酒行业比重 . 7 图 8：白酒消费者的香型选择变化(常喝香型 VS 偏好香型) . 8 图 9：MAT2020 线上各香型白酒 90/95

12、后消费趋势. 8 图 10：不同年份产飞天茅台售价（元/瓶）. 9 图 11：不同年份产 53 度酱香型郎酒售价（元/瓶） . 9 图 12：茅台酒坤沙工艺示意图 . 10 图 13：郎酒酱香型白酒生产工艺流程图 . 11 图 14：国台基酒具体酿造工艺流程 . 11 图 15：不同香型白酒的酿造时间 . 12 图 16：不同香型白酒的香味成分对比（g/L） . 12 图 17：主要酱酒企业在赤水河流域的分布. 13 图 18：不同香型白酒行业吨价（万元/吨）. 14 图 19：不同香型白酒公司吨价（万元/吨）. 14 图 20：茅台酒央视新闻联播的“国酒茅台”广告 . 15 图 21：郎酒“

13、神采飞扬中国郎”的品牌定位. 15 图 22：郎酒发展历程 . 16 图 23：郎酒股份 IPO 发行前股权和公司架构 . 16 图 24：郎酒股份营收、归母净利润及增速. 18 图 25：郎酒股份销量和吨价拆分 . 18 图 26：郎酒股份不同类别白酒收入（亿元） . 18 图 27：郎酒股份不同类别白酒 17 年至 19 年收入 CAGR . 18 图 28：郎酒股份酱酒销量（吨） . 19 图 29：郎酒股份酱酒吨价（万元/吨） . 19 图 30：郎酒股份各类别白酒毛利率情况 . 19 图 31：郎酒股份各类别白酒毛利贡献情况（亿元） . 19 图 32：郎酒股份期间费用率情况 . 2

14、0 图 33：郎酒股份销售费用细分类构成情况（亿元） . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 从郎酒、国台申报上市，看酱酒次级赛道的机会 4 图 34：郎酒股份营销架构. 20 图 35：郎酒股份不同地区收入情况（亿元） . 21 图 36：郎酒股份不同地区 17 年至 19 年收入 CAGR . 21 图 37：国台酒业发展历程. 22 图 38：国台酒业 IPO 发行前股权和公司架构 . 23 图 39：国台酒业营

15、收、归母净利润（亿元）及增速 . 24 图 40：国台酒业销量（吨）和吨价（万元/吨） . 24 图 41：国台酒业不同定位产品收入（亿元） . 24 图 42：国台酒业不同产品 17 至 19 年收入 CAGR. 24 图 43：国台酒业各类别产品毛利率 . 25 图 44：国台酒业各类别产品毛利贡献（亿元） . 25 图 45：国台酒业期间费用率 . 25 图 46：国台酒业销售费用拆分（亿元） . 25 图 47：国台酒业经销商数量情况 . 26 图 48：国台酒业分地区收入情况（亿元）. 26 表 1：郎酒股份酱香型白酒产品渠道毛利情况测算 . 7 表 2：国台酒业核心产品渠道毛利情况

16、测算 . 7 表 3：主要酱香型白酒企业的基本情况 . 9 表 4：主要酱香型白酒产品的价格带分布. 14 表 5：郎酒产品矩阵总结. 17 表 6：郎酒股份基酒产能情况 . 21 表 7：郎酒股份 IPO 募投项目产能规划 . 21 表 8：国台酒业主要产品布局 . 23 表 9：国台酒业基酒产能情况 . 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 从郎酒、国台申报上市，看酱酒次级赛道的机会 5 一一、酱酒、酱酒势能形成风云

17、势能形成风云起起，次级酱酒次级酱酒企业蓄势待发企业蓄势待发 1.1 酱酒市场热潮兴起，行业扩容份额提升 酱酒市场火热，规模加速扩张，份额快速提升。酱酒市场火热，规模加速扩张，份额快速提升。近年来酱酒表现火热，酱酒消费热潮兴起，成为市 场关注的焦点。从行业规模看，近 10 年酱酒整体保持稳健增长，市场规模从 2010 年的 353 亿元 增长到 2019 年的 1350 亿元，CAGR 为 16%。2017 年之后来酱酒市场发展加速，年均增速提升 至 26%以上，在白酒行业各香型中独树一帜。酱酒占白酒消费的份额也从 17 年的 15%快速提升 到 19 年的近 24%。 图 1：酱香型白酒市场规

18、模（亿元）及增速 资料来源：前瞻产业研究院、权图工作室、东方证券研究所 图 2：酱香型白酒占白酒消费的份额 资料来源：前瞻产业研究院、权图工作室、东方证券研究所 酱香型白酒营收盈利能力突出。酱香型白酒营收盈利能力突出。根据权图工作室的统计数据，2019 年酱香型白酒产量约为 55 万 千升，占全部白酒的比重约 7%；其市场规模达到了 1350 亿元，占比达到 24%。高吨价影响下， 酱酒销售额比重远高于销量比重。在利润端，酱香型白酒的占比高达 43%，盈利能力首屈一指。 图 3：2019 年不同香型白酒的产量、收入和利润的占比（由内圈至外圈） 资料来源：权图工作室、东方证券研究所 -20% -

19、10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 酱香型白酒规模（亿元）同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 酱香型白酒市场份额 7% 70% 8% 15% 24% 50% 12% 14% 43% 44% 8% 5% 酱香型浓香型清香型其他 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 从郎酒、国台申报上市，看酱酒次级赛道的机会 6 二线二线酱酒企业增速高，承接茅台溢出需求酱

20、酒企业增速高，承接茅台溢出需求。作为酱酒龙头，贵州茅台最先受益于酱酒热潮，17 年 至 19 年营业收入从 582.2 亿元增长到 853.4 亿元，年均增长 21.1%。二线酱酒企业中，贵州习酒 营业收入从 35.8 亿元增长到 79.8 亿元，年均增长 49.3%；郎酒股份营收从 50.9 亿元增长 83.2 亿 元，年均增长 27.8%；国台酒业营收从 5.6 亿元增长到 18.7 亿元，年均增长 82.2%；金沙酒业 19 年收入达到 15.3 亿元，同比大幅增长 165%。由于茅台酒由于茅台酒定位高端、定位高端、供给有限，二线供给有限，二线酱酒酱酒企业企业承承 接接了了茅台溢出茅台溢

21、出的部分需求的部分需求。 图 4：2017-2019 年贵州茅台营业收入（亿元） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 5：2017-2019 年二线酱酒企业营业收入（亿元） 资料来源：公司公告、新浪财经、东方证券研究所 1.2 茅台引领经销商助推，多因素共振催生酱酒热 我们认为近年来酱酒市场火热的原因主要包括：1）茅台酒热销引领酱酒消费风潮，获得核心意见 领袖认可，飞天茅台一瓶难求，需求溢出到其他酱酒品牌；2）酱酒产品渠道利润较高，经销商动 力强、推力足；3）酱酒酿造周期长、品质高、口感好，获得消费者青睐，并与市场热潮互相作用、 共振强化；4）酱酒储藏价值不断被发掘，进一步刺激消费者购买需

22、求。 茅台引领酱酒风潮茅台引领酱酒风潮，飞天，飞天茅台茅台一瓶难求酱酒需求溢出一瓶难求酱酒需求溢出 行业调整后茅台酒需求持续上升。行业调整后茅台酒需求持续上升。受限制三公消费、塑化剂事件等负面影响，12 年至 15 年白酒行 业深度调整，16 年开始茅台批价逐步企稳；17 年开始茅台酒市场需求明显回暖，飞天茅台终端价 格开始从 1000 元左右不断攀升，至 2019 年底批价已经达到 2000 元以上。16 年至 19 年间，茅 台酒的收入占白酒行业比重从 6.3%提升至 15.2%。 飞天茅台飞天茅台一瓶难求一瓶难求，酱酒需求溢出酱酒需求溢出。茅台酒一直以酱香典范作为重要宣传定位，茅台酒的火

23、热也带 动了酱酒在消费者中的普及度与接受度， 变相强化了消费者教育。 飞天茅台一瓶难求的现状导致酱 酒的需求逐步溢出到其他酱酒品牌，引领了酱酒的火热风潮。 0 200 400 600 800 1000 2017年2018年2019年 贵州茅台营业收入（亿元） 0 20 40 60 80 100 贵州习酒郎酒股份国台酒业金沙酒业 2017年2018年2019年 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 从郎酒、国台申报上市，看酱酒次

24、级赛道的机会 7 图 6：茅台酒一批价和出厂价（元/瓶） 资料来源：wind、东方证券研究所 图 7：贵州茅台收入占白酒行业比重 资料来源：公司公告、国家统计局、东方证券研究所 酱酒渠道毛利酱酒渠道毛利率高率高，经销商经销商积极推动积极推动 酱酒酱酒定价较高，定价较高， 渠道渠道利润空间足利润空间足， 经销商， 经销商推广意愿强推广意愿强。 除茅台以外， 其余酱酒企业的体量相对较小， 价格体系不透明，可以给予经销商更高的利润，因此渠道动力较强。以郎酒为例，根据公司招股说 明书，其 2019 年高端白酒的平均出厂价为 645.7 元，目前郎酒高端白酒主力产品青花郎 20 的终 端价达到 1200

25、 元左右，扣除增值税之后留给渠道的毛利空间大约有 64%；次高端白酒中，据测算 红花郎 10 和红花郎 15 的渠道毛利空间预计在 50%和 100%左右。 表 1：郎酒股份酱香型白酒产品渠道毛利情况测算 产品类别产品类别 2019 年平均出厂价年平均出厂价 （元（元/500ml) 具体产品具体产品 终端价终端价 （元（元/瓶）瓶） 除税价除税价 （元（元/瓶）瓶） 渠道毛利空间渠道毛利空间 估算估算 高端白酒 645.7 青花郎 20 1200 1062 64% 次高端白酒 250.0 红花郎 10 429 380 52% 红花郎 15 589 521 108% 资料来源：招股说明书、东方证

26、券研究所 国台酒业的体量小于郎酒，因此其价格体系更不透明，渠道利润空间更大。据测算高端产品国台龙 酒、国台十五年和国台国标酒的渠道毛利空间在 100%至 300%左右；中高端产品国台酱酒的渠道 毛利空间在 200%左右。 表 2：国台酒业核心产品渠道毛利情况测算 产品类别产品类别 2019 年平均出厂价年平均出厂价 （元（元/500ml) 具体产品具体产品 终端价终端价 （元（元/瓶）瓶） 除税价除税价 （元（元/瓶）瓶） 渠道毛利空间渠道毛利空间 估算估算 高端产品 213.4 国台龙酒 1000 885 315% 国台十五年 750 664 211% 国台国标酒 550 487 128%

27、中高端产品 105.6 国台酱酒 399 353 234% 资料来源：招股说明书、东方证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 茅台出厂价茅台一批价 0% 5% 10% 15% 20% 贵州茅台收入占白酒行业比重 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

28、证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 从郎酒、国台申报上市，看酱酒次级赛道的机会 8 酱酒受到消费者青睐，与市场热潮互相作用酱酒受到消费者青睐，与市场热潮互相作用、共振强化、共振强化 消费者口味变化，消费者口味变化，酱酒酱酒受到青睐。受到青睐。根据网易和知萌咨询在 20 年 10 月共同发布的酒行业睿享生 活消费趋势报告，在常喝白酒的消费者中，无论其目前主要常喝酱香型、浓香型、清香型或兼香 型白酒， 其越来越来爱喝的香型中酱香型都排名第一， 这意味着不同香型白酒消费者的口味都在逐 步往酱香型白酒转化。酱香型白酒在年轻消费者中也更受欢

29、迎，根据 CBNData 统计，MAT2020 （2019.7 至 2020.6）线上各香型白酒 90/95 后的消费趋势中，酱香型白酒消费占比最高且增速最 快。消费者口味对消费者口味对酱酒酱酒更加青睐，与目前酱香更加青睐，与目前酱香热热形成互相加强的形成互相加强的效应效应。 图 8：白酒消费者的香型选择变化(常喝香型 VS 偏好香型) 资料来源： 酒行业睿享生活消费趋势报告 、东方证券研究所 图 9：MAT2020 线上各香型白酒 90/95 后消费趋势 资料来源：CBNData、东方证券研究所 酱酒酱酒储藏价值较高储藏价值较高，进一步，进一步刺激刺激消费者购买消费者购买需求需求 酱酒的储藏价值被不断发掘，酱酒的储藏价值被不断发掘，刺激消费者购买需求刺激消费者购买需求。酱酒是较为适合储藏的一种白酒类型，经过储 藏的酱酒口味有很大的提升，主要因为：1）储藏过程中，甲醇、乙缩醛等小分子物质挥发；2）部 分醇类等物质被逐步氧化或者与酸类物质化合反应，形成酯类，口感醇厚、香气馥郁；3）乙醇分 子与水分子结合更紧密，降低乙醇分子的活度，使得口感更加柔和饱满。消费者为追求更好的口感 体验，可选择购买酱酒储藏后再饮用。 酱酒适合储藏的特性使得酱酒老酒的价值量随着时间的拉长不断酱酒适合储藏的特性使得酱酒老酒的价