1、 1 T a 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 艾德生物（艾德生物（300685）医药生物 伴随诊断龙头，先发优势显著伴随诊断龙头，先发优势显著 投资要点：投资要点： 肿瘤伴随诊断市场，发展前景广阔肿瘤伴随诊断市场，发展前景广阔 随着我国老龄化加剧，肿瘤患者持续增加，带动伴随诊断需求增长。政策 的鼓励和医保降价利于靶向药物销量增长， 为伴随诊断带来广阔发展空间。 在技术、资本、政策和需求的协力助推下，2021年中国CDx的市场规模有 望达到7.41亿美元，复合增长率高达28%。 公司公司全产品线覆盖，先发优势显著全产品线覆盖，先发优

2、势显著 公司目前共有22种诊断试剂获批上市，针对肺癌、结直肠癌、乳腺癌、卵 巢癌等多个癌种均有检测产品。其中，BRCA1/2基因突变检测试剂盒的获 批填补了我国乳腺癌易感基因临床合规检测的空白， 助力公司进军卵巢癌、 乳腺癌领域。 建立完备直销体系，积极开拓国外市场建立完备直销体系，积极开拓国外市场 公司销售团队已扩展至近300人，成功建立覆盖全国500多家大中型医疗机 构的直销网络。报告期内，公司在新加坡新设立了全资子公司，助力国际 业务团队的建立，目前已经覆盖全球50多个国家和地区。 研发投入持续增加，加强外部合作研发投入持续增加，加强外部合作 公司十分重视研发创新。2020年前三季度研发

3、投入8651万元，同比增长 32.31%， 占营业收入的17.87%。 此外， 公司与多家国内外知名药企在肿瘤 领域达成合作。2020年以来，公司先后和强生、安进达成合作，加速10基 因产品的变更注册，推动11基因产品在NMPA的注册审批。 盈利预测盈利预测 公司为伴随诊断龙头企业，先发优势显著，受益于行业快速增长。我们预 计公司2020/2021/2022年EPS分别为0.17元、0.23元、0.30元，对应当前 股价市盈率分别为92倍、68倍、51倍，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示 在研产品不及预期；产品推广不及预期；政策风险；疫情反复 Table_First|Table_Summa

4、ry|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 439.03 578.36 733.56 944.85 1,210.73 增长率（%） 32.89% 31.73% 26.84% 28.80% 28.14% EBITDA（百万元） 145.58 151.22 223.65 302.43 395.21 净利润（百万元） 126.74 135.47 188.73 258.03 340.40 增长率（%） 34.73% 6.89% 39.31% 36.72% 31.92% EPS（元/股） 0.09 0.12

5、 0.17 0.23 0.30 市盈率（P/E） 137.50 128.64 92.34 67.54 51.20 市净率（P/B） 23.03 19.32 16.54 13.81 11.35 EV/EBITDA 77.75 99.15 51.99 65.78 29.72 数据来源：公司公告，国联证券研究所 2020 年 11 月 16 日 投资建议：投资建议： 推荐推荐 上次建议：上次建议： 推荐推荐 当前价格：当前价格： 78.52 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 222/218 流通 A 股市值（百万元） 17,099 每股净资产（元） 4.76 资产负债率（%） 13.

6、82 一年内最高/最低（元） 89.75/63.06 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 严明 分析师 执业证书编号：S0590520080001 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 1、 艾德生物（300685）医药生物行业 Q2 业绩快速恢复，稳步推进国际化战略 请务必阅读报告末页的重要声明 -20% 10% 40% 70% --11 艾德生物沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 经营稳健，引领肿瘤伴随检测行业经营稳健，引领肿瘤伴随检测行业 . 4 4 1

7、.1. 专攻肿瘤伴随检测领域 . 4 1.2. 股权结构稳定，股权激励计划充分 . 4 1.3. 疫情好转，营收及利润恢复增长 . 5 2.2. 精准医疗新方向，分子诊断市场高速发展精准医疗新方向，分子诊断市场高速发展 . 7 7 2.1. 分子诊断应用领域广泛，发力肿瘤精准治疗 . 7 2.2. 多重因素的共同推动，国内分子诊断市场迅猛增长 . 8 2.3. 伴随诊断市场持续扩容，中国市场增势凸显 . 9 2.4. 肺癌大存量市场，跨癌种带来增量市场 . 10 3.3. 检测试剂产品线齐全，先发优势显著检测试剂产品线齐全，先发优势显著 . . 1515 3.1. 全产品线布局，打造肿瘤整体解

8、决方案提供商 . 15 3.2. PCR 产品线持续升级，联检产品优势明显 . 20 3.3. NGS 领域抢先布局，拓展长期发展空间 . 24 3.4. 专业检测中心，试剂检测服务增长提速 . 27 4.4. 销售研发齐头并进，创新业务模式加速增长销售研发齐头并进，创新业务模式加速增长 . 2828 4.1. 国内营销渠道稳固，国外市场积极开拓 . 28 4.2. 携手国际制药巨头，持续研发创新 . 32 5.5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 3535 5.1. 盈利预测 . 35 5.2. 投资建议 . 35 6.6. 风险提示风险提示 . 3636 图表目录图表目录 图表图

9、表1：公司发展历程：公司发展历程 . 4 图表图表2：公司股权结构图（截止三季报）：公司股权结构图（截止三季报） . 5 图表图表3：限制性股票股权激励方案细则：限制性股票股权激励方案细则 . 5 图表图表4：2012-2020Q3营业收入（百万元）情况营业收入（百万元）情况 . 6 图表图表5：2012-2020Q3归母净利润归母净利润(百万元百万元)情况情况 . 6 图表图表6：2012-2019主营产品营收占比主营产品营收占比 . 6 图表图表7：分业务毛利率情况：分业务毛利率情况 . 6 图表图表8：2012-2020Q3公司三项费用率公司三项费用率. 6 图表图表9：体外诊断重点应用

10、领域：体外诊断重点应用领域 . 7 图表图表10：分子诊断产业链：分子诊断产业链 . 8 图表图表11：分子诊断在肿瘤诊疗中的应用：分子诊断在肿瘤诊疗中的应用 . 8 图表图表12：全球分子诊断市场情况（亿美元）：全球分子诊断市场情况（亿美元） . 9 图表图表13：我：我国分子诊断市场情况（亿元）国分子诊断市场情况（亿元） . 9 图表图表14：中国伴随诊断市场规模：中国伴随诊断市场规模(亿美元亿美元) . 9 图表图表15：2018年肿瘤免疫药物在研机构年肿瘤免疫药物在研机构Top15临床试验数量临床试验数量 . 10 图表图表16：肺癌病理分型：肺癌病理分型 . 11 图表图表17：肺癌

11、基因分型：肺癌基因分型 . 11 图表图表18：肺：肺癌相关靶点耐药时间整理癌相关靶点耐药时间整理 . 11 图表图表 1919：NSCLCNSCLC 诊疗流程诊疗流程 . 12 图表图表20：肺癌伴随诊断增量市场空间测算：肺癌伴随诊断增量市场空间测算 . 12 图表图表21：结直肠癌相关基因检测：结直肠癌相关基因检测 . 13 图表图表22：结直肠癌相：结直肠癌相关靶点耐药时间整理关靶点耐药时间整理 . 13 nMtMrRpRoPmQpOoMrMqPtOaQcM8OmOpPoMrRiNnMrQlOpOuMaQmNsNuOoOqMxNoMrP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司

12、深度研究 图表图表 2323：结直肠癌诊疗流程：结直肠癌诊疗流程 . 13 图表图表24：结直肠癌伴随诊断增量市场空间测算：结直肠癌伴随诊断增量市场空间测算 . 14 图表图表25：2015年中国女性癌症新发病例类型分布年中国女性癌症新发病例类型分布 . 14 图表图表26：BRCA1/2基因突变携带者发病风险基因突变携带者发病风险. 14 图表图表27：乳腺癌及卵巢癌伴随诊断增量市场空间测算：乳腺癌及卵巢癌伴随诊断增量市场空间测算 . 15 图表图表28：公司主要产品及分类：公司主要产品及分类 . 15 图表图表29：国内主要公司伴随诊断产品基因位点覆盖情况：国内主要公司伴随诊断产品基因位点

13、覆盖情况 . 16 图表图表30：肿瘤基因检测靶点简介：肿瘤基因检测靶点简介 . 17 图表图表31：2012-2019年试剂销售收入及增速年试剂销售收入及增速 . 18 图表图表32：2012-2017检测试剂收入拆分检测试剂收入拆分 . 18 图表图表33：EGFR销售收入及增速（万）销售收入及增速（万） . 19 图表图表34：KRAS销售收入及增速（万）销售收入及增速（万） . 19 图表图表35：ALK销售收入及增速（万）销售收入及增速（万） . 19 图表图表36：BRAF销售收入及增速（万）销售收入及增速（万） . 19 图表图表37：PCR检测基本步骤检测基本步骤 . 20 图

14、表图表38：实时荧光定量：实时荧光定量PCR与数字与数字PCR技术的比较技术的比较 . 20 图表图表39：公司：公司PCR联检产品及其特性联检产品及其特性 . 21 图表图表40：肺癌患者驱动基因检测基本流程：肺癌患者驱动基因检测基本流程 . 21 图表图表41：肺癌一线核心驱动基因检测的临床价值：肺癌一线核心驱动基因检测的临床价值 . 21 图表图表42：液体活检示意图：液体活检示意图 . 22 图表图表43：试剂检验流程：试剂检验流程 . 23 图表图表44：液体活检与组织活检的优劣比较：液体活检与组织活检的优劣比较 . 23 图表图表45：NGS测序流程测序流程 . 24 图表图表46

15、：国内：国内NGS检测试剂盒获批状况检测试剂盒获批状况 . 25 图表图表47：人类：人类10基因突变联合检测试剂盒检测流程基因突变联合检测试剂盒检测流程 . 26 图表图表48：2012-2020H检测服务收入检测服务收入 . 27 图表图表 4949：检测服务销售模式及流程：检测服务销售模式及流程 . 27 图表图表50：检测服务业务流程：检测服务业务流程 . 28 图表图表51：2015-2019检测试剂直销与经销占比检测试剂直销与经销占比 . 29 图表图表52：2012-2019公司海外收入（百万元）及占比公司海外收入（百万元）及占比 . 29 图表图表53：2014-2019公司海

16、外收入毛利率公司海外收入毛利率 . 29 图表图表54：艾德生物产品国际市场：艾德生物产品国际市场 . 30 图表图表55：公司与国际药企达成的战略合作：公司与国际药企达成的战略合作 . 31 图表图表56：公司试剂进入海外市场的重要时间节点：公司试剂进入海外市场的重要时间节点 . 31 图表图表 5757：公司：公司“研发双中心模式研发双中心模式” . 32 图表图表58：公司研发部门设置情况：公司研发部门设置情况 . 33 图表图表59：公司研发费用（百万元）占比及增速：公司研发费用（百万元）占比及增速 . 33 图表图表60：2016-2019公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比

17、 . 33 图表图表61：艾德生物合作跨国制药公司：艾德生物合作跨国制药公司 . 34 图表图表62：收入分类预测（百万元）：收入分类预测（百万元） . 35 图表图表 6363：PEPE- -BandBand . 35 图表图表 6464：PBPB- -BandBand . 35 图表图表65：财务预测摘要：财务预测摘要 . 37 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 经营稳健，引领肿瘤伴随检测行业经营稳健，引领肿瘤伴随检测行业 1.1. 专攻肿瘤伴随检测领域专攻肿瘤伴随检测领域 厦门艾德生物医药科技股份有限公司成立于 2008 年，于 2017 年登陆 A 股创

18、业 板。 主营业务包括肿瘤精准医疗诊断产品的研发、生产及销售，并提供相关检测服 务。公司同时具备三类体外诊断产品生产/经营资质及独立临床医学检验资质，是我 国肿瘤精准医疗分子诊断试剂的行业先驱。 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司公告，国联证券研究所 1.2. 股权结构稳定，股权激励计划充分股权结构稳定，股权激励计划充分 受股权激励计划影响，前瞻投资（香港）有限公司对公司的持股比例略微下降至 22.95%，但仍维持公司控股股东地位。公司创始人兼董事长郑立谋博士拥有前瞻投 资 84.64%的股权，因此郑立谋先生实为公司的第一大股东和实际控制人。其他股东 中，厦门屹祥和厦门科英均为

19、当地生物医药行业投资平台。 公司还拥有多家子公司： 厦门艾德生物技术研究中心有限公司及上海厦维生物技 术有限公司，分别从事检测服务业务和产品研发工作。此外，为了加快国际业务的发 展，公司 2019 年在加拿大和香港设立了全资子公司，以协助海外地区的产品注册及 销售工作。 报告期内， 公司另在新加坡新设立了全资子公司AmoyDx (Singapore)Ltd. ， 注册资本为 100 万美元。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表2：公司股权结构图：公司股权结构图（截（截止止三季报）三季报） 来源：Wind，国联证券研究所 公司在股权激励方面表现出色， 上市前即设

20、立润鼎盛投资为高管持股平台， 对高 管及员工给予充分激励。 近年公司更是积极实施限制性股票激励计划， 激励对象包括 公司董事、 高管、 核心管理人员和技术骨干等。 公司于 2019 年 4 月 26 日授予 320.60 万股之后， 于 2020 年 2 月 14 日完成预留授予 79.05 万股， 占公司总股本的 0.54%。 完善的股权激励机制有助于实现利益绑定， 充分调动管理层及核心团队的工作积极性， 帮助提升运营效率，并为公司的长远发展积累宝贵的人才资源。 图表图表3：限制性股票股权激励方案细则：限制性股票股权激励方案细则 授予日授予日 授予数量授予数量 授予价格授予价格 业绩考核要求

21、业绩考核要求 解除限售比例解除限售比例 2019/4/26 320.60 万股 22.45 元/股 以 2018 年营业收入值为基数， 2019-2021 年收入增长率分别 不低于 30%、62.5%和 95% 2020-2022 年解除限售比例依 次为 40%、30%和 30% 2020/2/14 79.05 万股 35.5 元/股 以 2018 年营业收入值为基数， 2020-2021 年收入增长率分别 不低于 62.5%和 95% 2021-2022 年解除限售比例依 次为 50%和 50% 来源：公司公告，国联证券研究所 1.3. 疫情好转，营收及利润恢复增长疫情好转，营收及利润恢复增

22、长 2020 年上半年公司实现营业收入 2.83 亿元，归母净利润 0.81 亿元，分别同比 增长 6.44%和 3.38%。营业收入同比增幅较缓主要是受疫情影响，第一季度业绩下 滑明显，拖累上半年整体表现。随着疫情好转，肿瘤患者就诊意愿增强，公司业绩快 速恢复。从单季度业绩来看，第二季度公司实现营收 1.92 亿元，同比增长 31%，实 现归母净利润 0.55 亿元，同比增长 20%，第三季度单季实现营业收入 2.01 亿，同比 增长 37.15%，归母净利润 4533 万，同比增长 47.67%，扣非净利润 3770 万，同比 增长 35.74%。随着疫情常态化，公司业务有望恢复高增速水平

23、。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 检测试剂为主营业务，毛利率维持高水平 从营收占比来看，检测试剂业务为公司最重要利润来源。2019 年公司检测试剂 业务营业收入为 4.79 亿元，同比增长 23.45%，占总收入比为 83.74%，相比 2018 年 88.43% 的占比略有下滑，主要是检测服务收入占比上升所致。 因公司精准医疗产品技术壁垒高，检测试剂产品毛利率较高，始终维持在 90% 以上。 但随着成本较高的多基因联合试剂产品销量增加， 试剂毛利率近年有轻微下滑， 2020 年上半年毛利率为 92.2%。检测服务毛利率因服务成本的不断增加，下降趋势 较为明显。随

24、着检测服务的占比逐渐加大，总体毛利率不断下滑，2020 年上半年毛 利率为 88.1%，但在行业内依旧属于领先水平。 图表图表6：2012-2019主营产品营收占比主营产品营收占比 图表图表7：分业务毛利率情况分业务毛利率情况 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 费用率良好，周转稳定，现金流健康 公司销售、管理及财务费用均控制在合理水平。其中，因拓展客户的需要，销售 费用随公司销售规模的扩大而稳步增长，占总营收比例也始终维持在高位。近年，公 司努力加强成本控制，不断提升运营效率，销售费用率有所降低。2020 年前三季度 销售费用同比下滑， 为 28.56%， 主要是

25、受疫情影响， 学术推广活动减少， 花销减少。 公司注重研发，2020 前三季度研发费用率 18%。 图图表表8：2012-2020Q3公司三项费用率公司三项费用率 图图表表4：2012-2020Q3营业收入（百万元）情况营业收入（百万元）情况 图图表表5：2012-2020Q3归母净利润归母净利润(百万元百万元)情况情况 来源：Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源：Wind，国联证券研究所 2. 精准医疗新方向，分子诊断市场高速发展精准医疗新方向，分子诊断市场高速发展 2.1. 分子诊断应用领域广泛，发力肿

26、瘤精准治疗分子诊断应用领域广泛，发力肿瘤精准治疗 体外诊断， 即 IVD(In Vitro Diagnosis)， 是指在人体之外， 通过对人体样本(血液、 体液、组织等)进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服 务。 按检验原理和方法学的不同， 体外诊断可分为生化诊断、 免疫诊断、 血液诊断、 微生物诊断、分子诊断及 POCT 等。 图表图表9：体外诊断重点应用领域体外诊断重点应用领域 来源：国联证券研究所 其中， 分子诊断技术可针对产生疾病的相关基因进行准确诊断， 又可以在发病前 对疾病易感性做出预估，相较于其他体外诊断技术具有速度更快、灵敏度更高、特异 性更强等优势，

27、不但可以广泛应用于传染性疾病、血液筛查、遗传性疾病、肿瘤分子 诊断等领域， 还能在部分应用领域替代其他体外诊断技术， 是体外诊断领域的重要分 支，具有广阔的发展前景。 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表10：分子诊断产业链：分子诊断产业链 来源：国联证券研究所 在众多细分应用市场中， 传染病的诊疗已经进入成熟期， 产前检测领域进入成长 期，而在肿瘤等慢性疾病的诊疗方面尚处于导入期。但基于巨大的临床需求，分子诊 断在肿瘤的早期发现和诊断中将有广阔的应用前景。 分子诊断会使肿瘤患者从个性化 诊疗中最大程度地获益，并能应用于肿瘤早诊、治疗和预后全过程。在早期诊断上，

28、 病理诊断是肿瘤诊断的金标准， 其中分子诊断用于病理诊断的分子分型。 在个性化治 疗和预后阶段， 分子诊断能够提供对特定治疗药物的治疗反应信息， 有助于确定患者 群体，从而改善治疗预后并降低医疗开支。 图表图表11：分子诊断在肿瘤诊疗中的应用分子诊断在肿瘤诊疗中的应用 早期诊断早期诊断 个体化治疗和预后（伴随诊断）个体化治疗和预后（伴随诊断） 医学影像医学影像 免疫组化免疫组化 分子诊断分子诊断 病理及辅助病理及辅助 基因检测基因检测 病理及辅助病理及辅助 液体活检液体活检 技术技术 PET-CT/MRI 免疫诊断 PCR、FISH NGS PCR、FISH ctDNA、CTC、 外泌体等 样本样本 无 组织液、组织 组织液、组织活 检 外周血 组织活检 外周血 准确性准确性 较高 高 高 高 高 较高 便捷性便捷性 高 低 低 高 低 高 优点优点 实体瘤形成 之前发现代 谢异常 结果准确 结果准确，诊断 金标准 获取详细的 基因信息 结果准确 取样方便快捷， 降低临床风险及 患者痛苦 缺点缺点 价格高，放 射性危害 不能早期预警， 取样复杂 不能早期预警， 取样难度大 肿瘤诱因复 杂，难以作 为确诊依据 取样难度大、患者 痛苦、临