1、 2 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介 . 4 1.1. 大力布局光学膜和电子树脂 . 4 1.2. 受传统主业单一的影响，业绩波动幅度大 . 5 2. 高端光学基膜亟高端光学基膜亟需国产替代需国产替代 . 7 2.1. 光学基膜应用广泛 . 7 2.1.1. 面板显示端需求：背光模组、偏光片等 . 8 2.1.2. 智能手机端需求：触控屏 OCA 胶、ITO 膜 . 10 2.2. 光学基膜需求持续增加 . 11 2.2.1. “尺寸迭代”效应带动大尺寸面板面积稳步增长 . 11 2.2.1.

2、产线东移，内需推动光学膜国产化 . 12 2.3. 高端光学基膜迎国产替代机遇 . 13 2.3.1. 光学膜进口依赖严重 . 13 2.3.2. 公司光学膜业务快速发展 . 14 3. 5G 高频高速覆铜板带动特种电子树脂需求显著提升高频高速覆铜板带动特种电子树脂需求显著提升 . 15 3.1. 5G 时代催生高频高速覆铜板需求 . 15 3.1.1. 高频高速覆铜板要求新型特种树脂 . 15 3.1.2. 电子树脂将迎来百亿级别的市场空间 . 17 3.2. 国产厂商迎来国产替代机遇 . 18 3.2.1. 高端电子树脂仍以日本厂商为主 . 18 3.2.2. 公司布局的电子树脂业务开始进

3、入放量期 . 19 4. 绝缘材料和环保阻燃材料稳健运行绝缘材料和环保阻燃材料稳健运行 . 20 4.1. 绝缘材料地位稳固 . 20 4.2. 阻燃材料稳健发展 . 21 5. 产能投放节奏加快，中期业绩高增长产能投放节奏加快，中期业绩高增长 . 21 5.1. 公司产能投放节奏加快 . 21 5.2. 盈利预测与估值 . 22 6. 风险提示风险提示 . 23 rQrOoOpRqRmQqRtRtOsNsP6MaO9PnPrRmOrRjMqRoPkPnPpP7NqQvNMYqNtRuOsOzR 3 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表

4、目录图表目录 图 1：公司股权结构及主要子公司（截至 2020 年三季报） . 4 图 2：东材科技发展历程 . 5 图 3：公司营收及增速（万元） . 6 图 4：公司归母净利润及增速（万元） . 6 图 5：主要产品毛利率 . 6 图 6：毛利结构 . 6 图 7：综合毛利率和净利率 . 7 图 8：ROE 和 ROA . 7 图 9：研发费用率不断升高 . 7 图 10：人均创收中枢逐渐提高 . 7 图 11：光学膜产业链 . 8 图 12：液晶模组结构示意图 . 9 图 13：偏光片结构示意图 . 9 图 14：中国大陆 TFT-LCD 面板出货面积（百万平方米） . 9 图 15：光

5、学聚酯基膜价格（元/吨） . 9 图 16：触控屏下 OCA 光学胶和 ITO 膜示意图 . 10 图 17：OCA 光学胶模组示意图 . 10 图 18：ITO PET 薄膜结构示意图 . 10 图 19：全球触控模组出货面积下游市场份额（%） . 10 图 20：20152019 全球显示面板尺寸占有率（%） . 12 图 21：20132020 年不同类型面板需求面积增长预测（单位：百万 m2） . 12 图 22：中国电视出货量及预测（亿台） . 12 图 23：中国显示器出货量及预测（亿台） . 12 图 24：中国电脑出货量及预测（亿台） . 13 图 25：中国光学膜市场需求及预

6、测（亿元） . 13 图 26：电子树脂在 5G 基站中的应用解析示意图 . 16 图 27：不同传输损耗等级高频高速覆铜板采用的树脂种类例 . 16 图 28：5G 基建建设期年新增宏基站数量预测（万个） . 17 图 29：高频高速覆铜板完全成本构成（1417 年均值） . 17 图 30：2020 年国网公司特高压和电网投资规划（亿元） . 20 图 31：中国特高压线路建设开工数量及十四五规划 . 20 图 32：光伏装机量及预测值(GW) . 21 图 33：光伏系统成本逐年下降（元/W） . 21 表 1：光学膜国内外主要厂家 . 13 表 2：公司光学膜产能汇总 . 15 表 3

7、：高频高速覆铜板所需的关键树脂材料及其国内外主要供应厂商 . 18 表 4：公司在建电子树脂项目汇总 . 19 表 5：公司产能一览（含拟在建） . 22 表 6：盈利预测拆分（单位：百万元） . 22 表 7：可比公司估值表（参考 2020 年 11 月 16 日收盘价） . 23 4 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 公司公司简介简介 公司成立于 1994 年，总部位于四川绵阳，2011 年 5 月在上海主板上市。 公司历史悠久， 其前身是原机械工业部直属大型骨干企业国营东方绝缘材料厂， 于 1966 年国家建设大三线时期从哈尔

8、滨内迁至四川。历经半个多世纪的发展，公司坐 稳国内绝缘材料龙头地位的同时，拓展了光学膜、电子树脂和环保阻燃材料系列产品， 下游服务于新能源、智能电网、消费电子、平板显示、电工电器、军工等领域。 公司副董事长熊海涛女士直接持股比例 2.27%，通过其控制的高金技术产业集团间 接持股 22.94%，合计持有公司 25.21%的股份，为公司实际控制人。 图图 1：公司股权结构及主要子公司公司股权结构及主要子公司（截至（截至 2020 年三季报）年三季报） 数据来源：wind，东吴证券研究所 1.1. 大力布局光学膜和电子树脂大力布局光学膜和电子树脂 绝缘材料是公司的传统主业，业绩占比高，尤其是 20

9、15 年及以前绝缘材料的毛利 占比接近 100%。绝缘材料下游主要应用领域是光伏和特高压行业，由于公司主业较为 单一，受特高压电网建设进度和光伏景气度的影响，业绩出现大幅波动。 上市以后，公司在巩固绝缘材料龙头地位的同时，积极拓展光学膜、环保阻燃材料 和电子材料等业务，其中光学膜领域的布局最早、最完善。 5 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2：东材科技东材科技发展历程发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 光学膜业务板块的早期发展以内生为主： 2012 年 7 月， 公司在江苏海安经济开发区 内新设立控股子公司江苏东材新材料

10、有限责任公司， 投资建设年产 2 万吨光学级聚酯基 膜项目， 该项目的产品全部为各种特殊用途的光学级聚酯基膜， 主要应用于包括反射膜、 增透膜/减反射膜、滤光片、扩散膜、增亮膜等的制造，项目于 2015 年投料试车；2018 年 1 月公司在江苏海安基地再次投资建设年产 15000 吨特种聚酯薄膜项目， 项目于 2019 年建成投产。 内生发展之外，公司于 2015 年 1 月收购金张科技 51%的股权，并于 2015 年 12 月 设立金张科技的全资子公司安徽省光学膜材料工程研究院，专门从事研发、生产平板显 示和智能终端显示产业所需的光学膜材料，进一步实现光学膜材料的国产化。2020 年 6

11、 月 30 日完成收购胜通光科 100%股权，并办理完股权变更登记，通过投资胜通光科，公 司进一步缩短在光学基膜领域的扩能周期。 1.2. 受传统主业单一的影响，业绩波动幅度大受传统主业单一的影响，业绩波动幅度大 回顾公司业绩，2015 年特高压电网建设滞后，大幅拖累公司业绩；2016 年光学基 膜产线处于调试、磨合期，运营不及预期导致光学膜业务亏损拖累业绩；2017 年特高压 需求好转，光学膜放量，业绩大幅增长；2018 年公司再次受特高压电网投资减速、新开 工项目减少影响，业绩显著下滑；2019 年，公司在中高端市场的光学膜产品占比增加， 特高压电网新建项目陆续开工，布局用于覆铜板的电子材

12、料也开始兑现业绩，公司经营 迎来拐点。未来，随着光学膜和电子材料产能加速释放，业绩占比不断增加，公司业绩 进入加速释放期。 6 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 3：公司营收公司营收及增速（万元）及增速（万元） 图图 4：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速（万元）（万元） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司自转型以来， 在传统主业绝缘材料的基础上， 光学膜和电子材料开始释放业绩， 一方面对冲掉绝缘材料主业单一受市场波动的风险， 另一方面光学膜和绝缘材料较高的 市场进入门槛和毛利率为公司

13、夯实了公司的盈利能力，经过前期的铺垫，光学膜和电子 材料产能在 2020 年开始大幅放量，业绩占比将持续增加，公司的盈利能力和盈利质量 将得到显著改善。 图图 5：主要产品毛利率主要产品毛利率 图图 6：毛利结构毛利结构 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 2001720182019 电子材料环保阻燃材料光学膜材料 精细化工材料功能高分子材

14、料绝缘材料 营业收入YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2001720182019 归母公司利润归公司利润YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001720182019 绝缘材料光学膜材料 环保阻燃材料电子材料 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 电子材料环保阻燃材料光学膜材料绝缘材料 7 / 25 请

15、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 7：综合毛利率和净利率综合毛利率和净利率 图图 8：ROE 和和 ROA 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司近年来不断提高研发费用率，通过持续研发，一方面开拓光学膜和电子材料等 业务，另一方面提高了人均创收，显著改善公司经营质量。 图图 9：研发费用率不断升高研发费用率不断升高 图图 10：人均创收人均创收中枢逐渐提高中枢逐渐提高 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2. 高端高端光学基膜光学基膜亟需国产替代亟需国产替代 光学膜广泛应

16、用于液晶显示面板、OLED、触控模组以及各类电子器件中，根据我 们的测算，仅液晶显示面板和触控模组对光学膜的需求己经达到 120 亿元亿元市场规模，当 前国内高端光学膜市场主要被日韩厂商手中，进口替代空间大。 2.1. 光学基膜光学基膜应用广泛应用广泛 光学级聚酯基膜， 是光电产业链前端最为重要的战略性材料之一， 应用于 TFT-LCD 平板显示器背光源的扩散膜、增亮膜、反射膜以及 TFT-LCD 生产过程中需要的各种保 护膜、离型膜、光学胶带，此外还包括触摸屏领域的 ITO 薄膜、保护膜，柔性显示器用 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20017201

17、82019 毛利率净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2001720182019 ROAROE 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2001720182019 研发支出研发支出总额占总营收比 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 200182019 人均收入（百万元/人） 人均净利（百万元/人） 8 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 膜

18、等领域。 光学基膜经过涂布等工艺，制作成各类功能膜，经过组装成为背光模组、偏光片、 OCA 光学胶等组件，终端市场为智能手机、平板电脑等各类消费电子产品。 图图 11：光学膜产业链光学膜产业链 数据来源：Bing，东吴证券研究所整理 2.1.1. 面板显示端需求面板显示端需求：背光模组、偏光片：背光模组、偏光片等等 液晶面板上游原材料中，玻璃基板、彩色滤光片、偏光片、液晶材料、驱动 IC 和 背光模组是 6 大主要原材料，液晶模组一般由液晶面板和背光模组构成，由于液晶面板 中的液晶本身不自发光，背光模组为液晶面板图像显示的提供光源。 光学膜在液晶面板组件中主要用于背光模组、偏光片背光模组、偏光

19、片两部分。 背光模组背光模组所需光学聚酯基膜单耗所需光学聚酯基膜单耗 5 片片：作为液晶面板的光源，背光模组一般由上扩 散膜+上增亮膜+下增亮膜+下扩散膜+反射膜以及导光板和光罩组成， 上述功能膜均采用 BOPET 光学聚酯基膜，因此每个背光模组需要 5 片光学聚酯基膜。 9 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 12：液晶模组结构液晶模组结构示意图示意图 图图 13：偏光片结构示意图偏光片结构示意图 数据来源：Bing，东吴证券研究所 数据来源：Bing，东吴证券研究所 偏光片所需光学聚酯基膜单耗偏光片所需光学聚酯基膜单耗 4 片片：

20、液晶显示器成像必须依靠偏振光，LCD 液晶 模组必须包含两张偏光片。偏光片的基本结构包括：最中间的 PVA 膜（聚乙烯醇） ，两 层 TAC 膜（三醋酸纤维素） ，压敏胶，离型膜和保护膜，其中离型膜和保护膜采用的是 BOPET 光学聚酯基膜。根据一个液晶模组需要配 2 张偏光片，一张偏光片需要 2 层光 学聚酯基膜，则每个液晶模组偏光片模块需要 4 片光学聚酯基膜。 TFT-LCD 端光学聚酯基膜端光学聚酯基膜面积面积需求保守估计需求保守估计 20 亿亿 m2：据 IHS 的统计数据，2014 年中国大陆TFT-LCD显示面板的出货面积为1.66亿平方米， 2019年增至2.23亿平方米， 年

21、均复合增长率约 6.07%。根据前述分析，按照每片面板需要至少 9 片光学聚酯基膜， 2019 年中国大陆液晶显示面板对光学聚酯基膜的需求量保守达到 20 亿平方米。 图图 14： 中国大陆中国大陆 TFT-LCD 面板出货面积 （百万平方米）面板出货面积 （百万平方米） 图图 15：光学聚酯基膜价格（元光学聚酯基膜价格（元/吨）吨） 数据来源：IHS，东吴证券研究所 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 根据观研天下提供的数据， 2019 年全球液晶显示领域背光模组用光学膜市场规模约 135 亿元，其中，中国市场规模达 81.4 亿元，占全球比重达 60%以上。 根据 OFweek 产业研究院

22、全球偏光片市场研究及趋势预测报告 ，基于未来 AMOLED 对偏光片平均采用量的减少，以及大尺寸 LCD 对偏光片采用面积的增加，预 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 2001720182019 TFT-LCD面板出货面积（百万平方米） yoy 10000 10500 11000 11500 12000 12500 13000 13500 14000 江苏双星彩塑离型保护基膜 江苏双星彩塑离型保护基膜 10 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 计 2020 年国内偏

23、光片市场规模可达 53.2 亿美元，占全球市场份额提高至 40.2。 Displaybank 的数据显示，偏光片原材料成本占比约 80%，其中离型膜和保护膜约占原 材料成本的 15%，参考全球偏光片龙头日东电工 30%左右的毛利率，以此测算偏光片领 域用光学膜市场规模约 30 亿元。 综上，国内背光模组和偏光片领域所需光学膜市场需求合计约为综上，国内背光模组和偏光片领域所需光学膜市场需求合计约为 110 亿元亿元。 2.1.2. 智能手机端需求智能手机端需求：触控屏：触控屏 OCA 胶胶、ITO 膜膜 触控屏作为智能设备的输入组件，主要由保护玻璃、ITO PET 薄膜、触控芯片、光学 胶等部件

24、组成，从成本结构来看，根据观研天下的数据，ITO PET 薄膜和光学透明胶成本 占比分别为 24%和 6%。 OCA 是一种用于胶结透明光学元件的特种粘胶剂，作为触摸屏的重要原材料之一， OCA 光学胶主要用于触摸屏上的材料粘合，起到电容触碰感应的效果。 OCA 光学胶模组是三明治结构， 由上下两片离型膜和中间的 OCA 粘胶层组成。在上 下两层光学级离型膜的厚度方面，上离型膜（轻离型膜）一般的厚度为 50um、75um，下 离型膜（重离型膜）则有 75um、100um 等几种不同厚度。针对光学胶的用途，上下两片 离型膜均采用的是光学级聚酯基膜，单个触控屏下需要 3 片 OCA 光学胶，因此每

25、个触控 屏需要 OCA 用光学聚酯基膜 6 片片。 图图 16：触控屏下触控屏下 OCA 光学胶光学胶和和 ITO 膜膜示意图示意图 图图 17：OCA 光学胶模组示意图光学胶模组示意图 数据来源：Bing，东吴证券研究所 数据来源：Bing，东吴证券研究所 ITO 导电膜一种具有导电功能的氧化铟锡薄膜，基材通常为 PET 材质，是在 PET 薄 膜上形成以稀有金属 In（铟）为主要原料的 ITO（Indium Tin Oxide）靶材而制成的，是 目前制备触摸屏等器件常应用的高透光学导电膜材料，其上游主要原材料为光学级 PET 基膜、ITO 靶材、保护膜等原材料，下游为触控模组领域。 根据I

26、TO PET薄膜的结构示意图可以看出， 单个ITO导电膜需要一层光学聚酯基膜， 每个触控模组需要两片 ITO 导电膜，因此每个触控屏需要 ITO 用光学聚酯基膜 2 片片。 图图 18：ITO PET 薄膜结构示意图薄膜结构示意图 图图 19：全球触控模组出货面积下游市场份额（全球触控模组出货面积下游市场份额（%） 11 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：Bing，东吴证券研究所 数据来源：HIS，东吴证券研究所 触控屏端光学聚酯基膜触控屏端光学聚酯基膜面积面积需求保守估计需求保守估计 1.7 亿亿 m2：触控屏最大的消费端是智

27、能手 机，此外平板电脑、车用屏幕、笔记本电脑也具有一定的市场规模，从全球触控模组出货 面积占比来看， 根据 IHS 数据， 手机约占 80% 的市场份额。 根据国家统计局的统计数据， 2019 年中国手机产量达到 17.01 亿台， 如果按照单台 6 寸手机 0.01m2的触控屏面积来算， 2019 年中国触控屏对光学聚酯薄膜的需求达到 1.7 亿 m2。 如果按照面板用光学基膜的单价测算，国内触控板用光学聚酯基膜市场规模接近 10 亿元。 随 5G 时代、 物联网等新一代技术的演进， 电子信息产业将迎来新一轮变革， 除了 LCD 以及 OLED 柔性面板、触摸屏以外，光学膜还广泛应用于 AB

28、 胶、MLCC 多层结构、电 子器件中的各种保护膜和胶带，消费类电子产品外壳、家电控制面板用单面硬化膜、雾面 膜，液晶电视用 AG 防眩光膜、防窥膜，保护贴等等多种应用场景，并且应用领域还将进 一步扩大。 2.2. 光学基膜需求光学基膜需求持续持续增加增加 2.2.1. “尺寸迭代”效应带动大尺寸面板面积稳步增长“尺寸迭代”效应带动大尺寸面板面积稳步增长 全球大尺寸面板主要包括平板电脑、笔记本电脑、显示器和电视，其中电视机消耗 了绝大部分的面板面积，约占全球显示面板出货面积的 78%，剩余笔记本电脑、显示器 和平板电脑合计占比 22%。 HIS Markit Technology 预计， 20

29、20 年 OLED 显示面板的面积 需求将增长 50.5%；相比之下，TFT-LCD 的需求将增长 7.5%。 全球液晶电视面板需求量接近饱和，但平均尺寸逐渐增加，面板面积稳定增长。全球液晶电视面板需求量接近饱和，但平均尺寸逐渐增加，面板面积稳定增长。未 来几年全球电视需求数量将维持在 2.5 亿台上下的数量范围内，受更新需求的拉动，电 视的大尺寸化趋势仍将继续。根据群智咨询的预测数据，显示器平均尺寸从 2011 年的 20.3 英寸提高到 2019 年的 23.8 英寸，到 2022 年将超过 50 英寸。受此影响，全球大尺 寸面板需求面积将稳步增长，DisplaySearch 预计 20172020 年，液晶面板出货面积的增 12 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 速保持在 35%之间，到到 2020 年年 TFT-LCD 液晶面板的需求面积将超过液晶面板的需求面积将超