1、目录目录 CONTENTS 1 1.1. 从货币发行体系看数字货币从货币发行体系看数字货币 2.2. 支付视角下的应用解析支付视角下的应用解析 3.3. 如何影响支付行业？如何影响支付行业？ oPpQmMtNpOtPnMtRqNsNtOaQdN8OnPqQtRoOiNoPoPlOnPpP7NoOxPvPnRrNvPnNpP 2 2 1.1 央行数字货币央行数字货币不变的金融逻辑不变的金融逻辑 资料来源：中信证券研究部绘制 数字人民币数字人民币的目标是替代部分的目标是替代部分M0，而非替代，而非替代M1或者广义货币或者广义货币M2 数字人民币定位于数字人民币定位于M0的部分替代的部分替代，功能和

2、属性与目前流通中的纸钞完全一样功能和属性与目前流通中的纸钞完全一样 本质是央行（而非支付机构）对货币持有者（居民或企业）的负债，具有无限法偿性 不依托现有的银行账户体系就可以实现价值转移，也即银行账户松耦合的特点 不计付利息 央行简式资负表 资产负债 货币发行 金融性公 司存款 政府存款 外汇 对其他存 款性公司 债权 银行简式资负表 资产负债 同业融入 存款 库存现金 贷款 投资债券发行 纸币 硬币 数字数字 货币货币 企业/居民资负表 资产负债 借款 贷款 存款 现金 金融资产 M0 M0以外的 M1、M2 3 3 1.2 数字货币数字货币变化的存在形态变化的存在形态 资料来源：中信证券研

3、究部 现钞、数字货币、银行存款、支付机构账户余额的比较现钞、数字货币、银行存款、支付机构账户余额的比较 载体：区别于实物存在的纸币或硬币载体：区别于实物存在的纸币或硬币，央行数字货币需要通过数字钱包央行数字货币需要通过数字钱包“装载装载” 防伪：采取加密技术防伪：采取加密技术，避免数字形态带来的非法复制问题避免数字形态带来的非法复制问题（即即“双花双花”问题问题） 交易：与实物货币直接易手不同交易：与实物货币直接易手不同，央行数字货币支付可通过央行数字货币支付可通过数字化数字化方法实现方法实现，实现支付即结算实现支付即结算 现钞现钞央行数字货币央行数字货币银行存款银行存款第三方支付机构账户余额

4、第三方支付机构账户余额 实物形式实物形式纸币或硬币数字形式数字形式数字形式 债权关系债权关系中央银行负债中央银行负债商业银行负债 支付机构负债（100%备付金制度下，可视为中央 银行负债的穿透） 准备金制度准备金制度-运营机构100%缴纳准备金法定+超额存款准备金率100%缴纳备付金 无限法偿性无限法偿性是是否否 信用背书信用背书国家信用国家信用银行信用支付机构信用 货币供应量层次货币供应量层次M0M0M1-M0或M2-M0M2-M0 目录目录 CONTENTS 4 1.1. 从货币发行体系看数字货币从货币发行体系看数字货币 2.2. 支付视角下的应用解析支付视角下的应用解析 3.3. 如何影

5、响支付行业？如何影响支付行业？ 5 5 2.0 数字人民币进度：目前已进入“半开放”测试阶段数字人民币进度：目前已进入“半开放”测试阶段 2020年年4月月，新浪财经报道新浪财经报道，央行数字货币在深圳央行数字货币在深圳、雄安雄安、成都成都、苏州部分大型银行网点进行苏州部分大型银行网点进行 内测内测 2020年年10月月，开展的数字人民币红包试点开展的数字人民币红包试点，意味着数字人民币测试进入意味着数字人民币测试进入“半开放半开放”阶段阶段 时任央行支付司司长穆 长春在“得到”课程： 央行数字货币央行数字货币（DC/EP） 已经呼之欲出已经呼之欲出 央行行长易纲在两会期 间受访：先行在深圳、

6、先行在深圳、 苏州、雄安、成都及未苏州、雄安、成都及未 来的冬奥会场景进行内来的冬奥会场景进行内 部封闭试点测试部封闭试点测试。何时 正式推出尚没有时间表 2020年全国货币金银 工作会议：坚定不移推 进法定数字货币研发工 作 央行数字货币研究所先 后与滴滴、BliBli、美 团等平台达成战略合作 协议 2019年年8月月2020年年4月月2020年年4月月2020年年4月月2020年年7月月2020年年8月月 近一年央行数字数字人民币推进相关重要事件一览近一年央行数字数字人民币推进相关重要事件一览 资料来源：Wind，中信证券研究部 科创板日报报道， 央行数字货币（DC/EP） 在苏州（相城

7、区）试点， 将作为交通费补贴形式 发放。 2020年年10月月 商务部：在京津冀、长 三角、粤港澳大湾区及 中西部具备条件的试点 地区开展数字人民币试 点 深圳市人民政府联合人 民银行在深圳罗湖区开 展数字人民币红包试点 6 6 2.1 运营模式运营模式：双层运营架构双层运营架构+流通服务机构流通服务机构 资料来源： 关于央行数字货币的几点考虑（范一飞） ，关于数字人民币M0定位的政策含义分析（范一飞），中信证券研究部绘制 双层运营体系下的双层运营体系下的数字人民币运营模式数字人民币运营模式 双层运营体系下双层运营体系下，三类机构承担三类职能三类机构承担三类职能 第一层：中国人民银行第一层：中

8、国人民银行，统筹额度与标准、全量信息管理、数字钱包管理、基础设施建设 第二层：指定商业银行第二层：指定商业银行，提供数字人民币的兑换业务； 其他商业银行和非银支付机构：其他商业银行和非银支付机构：可以承担流通服务，可理解为2.5层 中国人民银行 运营机构运营机构 企业 电子钱包 授权发行、额度管理 全量信息管理 100%全额 缴纳准备金 数字人民币 兑换服务 支付交易支付交易 居民 电子钱包 居民 电子钱包 指定商业银行指定商业银行 其他 商业银行 非银 支付机构 数字人民币 流通服务 7 7 2.2 介质介质构成构成：手机数字钱包为主，：手机数字钱包为主，未来未来智能卡数字钱包智能卡数字钱包

9、或为补充或为补充 手机电子钱包：手机电子钱包：4月内测中，数字钱包为各家银行独立APP（新浪财经报道）；10月半公开测试 中，使用统一APP“数字人民币” 智能卡电子钱包：智能卡电子钱包：央行已注册多项基于芯片卡数字货币专利，智能卡数字钱包亦或是备选 资料来源：新浪财经， iircuyvh7877025.shtml， iircuyvi2433397.shtml，数字人民币APP 资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部 新浪财经报道的央行数字货币钱包内部测试截图新浪财经报道的央行数字货币钱包内部测试截图央行央行关于数字芯片卡存储及支付数字货币的相关专利关于数字芯片卡存储及支付数字货币的相关专利

10、 8 8 2.3 账户结构账户结构：借助钱包分级实现“可控匿名”借助钱包分级实现“可控匿名” 资料来源：新浪财经， 资料来源：中国人民银行关于改进个人银行账户分类管理有关事项的通知，中信证券研究部 新浪财经报道的新浪财经报道的DC/EP个人钱包个人钱包关于钱包升级的表述关于钱包升级的表述目前的个人银行账户分级管理体系或为参考目前的个人银行账户分级管理体系或为参考 账户类型账户类型功能功能额度额度 I类 传统柜面开设账户，属全功能银行 结算账户，安全等级最高，可存取 现金、理财、转账、缴费、支付等 不限 II类 具备“理财+支付”功能，可以购 买理财产品和消费支付 单日最高1万元，理财除外 II

11、I类只能进行小额消费和缴费支付最高1000元 根据新浪财经报道根据新浪财经报道，今年今年4月测试的月测试的DC/EP钱包存在四类分级：钱包存在四类分级： 凭账户名和密码即可注册四类钱包 完善身份证信息后可升级为三类钱包 完善身份证和银行卡信息后升级为二类钱包 钱包分类管理或参考个人银行账户分级功能钱包分类管理或参考个人银行账户分级功能，无需身份信息第四类钱包或实现无需身份信息第四类钱包或实现“可控匿名可控匿名” 9 9 2.4 支付动作支付动作：兼容二维码、：兼容二维码、NFC和转账功能和转账功能 从新浪财经报道看从新浪财经报道看，DC/EP钱包具备主扫支付钱包具备主扫支付、被扫支付被扫支付、

12、近场近场NFC支付和汇款功能支付和汇款功能，符合主流符合主流 用户习惯用户习惯 央行数字货币或支持央行数字货币或支持“双离线支付双离线支付”（收支收支双方均离线状态下双方均离线状态下，可完成支付交易可完成支付交易） 资料来源：新浪财经， iircuyvh7877025.shtml 资料来源：中国银联2018移动支付安全大调查分析报告，中信证券研究部 新浪财经报道的新浪财经报道的DC/EP个人钱包个人钱包所涵盖功能所涵盖功能国内移动支付的用户习惯国内移动支付的用户习惯 手机支付年度支付金额手机支付年度支付金额 1010 2.5 清算流程清算流程：或独立于银联、网联等既有银行或独立于银联、网联等既

13、有银行/非银清算机构非银清算机构 银联银联、网联目前基于银行账户体系开展清算网联目前基于银行账户体系开展清算，对于数字人民币的广义账户体系存在适配性问题对于数字人民币的广义账户体系存在适配性问题 中国人民银行主导的上层运营体系存在其他可选方案中国人民银行主导的上层运营体系存在其他可选方案，如如，网上支付跨行清算系统网上支付跨行清算系统（ 超级网银超级网银） 资料来源：中国银联，中信证券研究部绘制资料来源：中信证券研究部绘制 传统基于银联的跨行清算体系传统基于银联的跨行清算体系DC/EP双层运营双层运营体系示意图体系示意图 银行卡跨行 支付系统 POS收单系统 联机交易系统银联清算系统 跨行清算

14、 系统 收单清算 系统 资金管理 平台 支付前置 系统 人行支付系统 大 额 支 付 系 统 小额批量支付系统 A银行清算账户 B银行清算账户 企业 数字钱包 授权电子 货币发行 100%全额 缴纳准备金 支付交易 居民 数字钱包 中国人民银行 运营机构运营机构 上层上层 下层下层 人民银行主导的上人民银行主导的上 层运营体系存在其层运营体系存在其 他可选方案，如，他可选方案，如， 网上支付跨行清算网上支付跨行清算 系统（系统（ 超级网银）超级网银） 目录目录 CONTENTS 11 1.1. 从货币发行体系看数字货币从货币发行体系看数字货币 2.2. 支付视角下的几个猜想支付视角下的几个猜想

15、 3.3. 如何影响支付行业？如何影响支付行业？ 1212 3.0 逻辑：逻辑：支付体系重构，带来客户流、资金流和信息流运行的转变支付体系重构，带来客户流、资金流和信息流运行的转变 资料来源：中信证券研究部绘制 央行数字货币体系与既有第三方支付体系对比央行数字货币体系与既有第三方支付体系对比 现有第三方支付体系下现有第三方支付体系下，存在两类泛商业模式：存在两类泛商业模式： 依托资金流：经营支付流量，即“支付收入= TPV 费率” 依托信息流：开展高毛利金融业务，即“客户引流 + 数据赋能” 数字人民币的推广数字人民币的推广，将改变资金流的路径和信息流的分布将改变资金流的路径和信息流的分布，从

16、而改变支付行业格局从而改变支付行业格局 中国人民银行 运营机构运营机构 客户 客户 银行 网联 支付机构 客户 银行 支付机构 客户 集中清算 数字人民币体系数字人民币体系第三方支付体系第三方支付体系 支付机构支付机构 1313 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 日本新加坡美国欧元区澳大利亚英国 流通中的现金/总人口 （折合美元） 3.1 银行：提高电子支付介入度，料存款分流作用有限银行：提高电子支付介入度，料存款分流作用有限 主要经济体主要经济体M0/总人口（总人口（2019N）国内主要人均支付相关指标（国内主要人

17、均支付相关指标（2019N） 资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 注：人均备付金使用互联网网民数量作为分母计算 5,514 1,692 23,002 58,073 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 人均流通现金人均备付金人均活期存款人均存款 （元人民币） 利：利：商业银行在数字人民币范式下有望强化支付入口掌控，同时强化B端布局 弊：弊：分流存款，带来“银行脱媒”。中期来看中期来看，数字人民币的人均规模上限或锚定于人均备付金数字人民币的人均规模上限或锚定于人均备付金 水平水平，较人均零售存款存在较大差异较人均

18、零售存款存在较大差异，料分流影响有限料分流影响有限 1414 3.2 受理机构：场景重要性提升，市场化费率结构为关键受理机构：场景重要性提升，市场化费率结构为关键 受理模式预判：受理模式预判：充分调动现有资源原则下，数字人民币线下受理或依托现有收单机构，线上强化 与场景机构合作，场景和规模重要性提升 费率模式方向：费率模式方向：对于运营机构和服务机构与商户之间的费用，由双方以市场化的方式来决定（央 行数字货币研究所所长穆长春10月外滩论坛讲话） 2020年以来，央行数字货币研究所推动合作机构一览年以来，央行数字货币研究所推动合作机构一览 资料来源： 新浪财经，移动支付网，中信证券研究部绘制注：

19、图片来自各公司网站 1515 3.3 支付平台：核心是增量模式变化与存量业务替代性支付平台：核心是增量模式变化与存量业务替代性 支付平台是在支付平台是在B端和端和C端端、线上和线下线上和线下、境内与跨境均已形成全面业务生态的大型支付机构境内与跨境均已形成全面业务生态的大型支付机构 资料来源：微信支付官网，中信证券研究部绘制 支付平台以微信支付（财付通）为例，逐步建立起横跨支付平台以微信支付（财付通）为例，逐步建立起横跨C端与端与B端的支付产品体系端的支付产品体系 影响层次一：数字人民币对商业模式的影响影响层次一：数字人民币对商业模式的影响 信息流：作为流通服务机构参与数字人民币电子钱包业务，关

20、键在于参与模式（网关模式或独立钱包模式） 资金流：关键在于分润水平 B端支付产品 C端支付产品 微信红包微信红包 1616 3.3 支付平台：核心是增量模式变化与存量业务替代性（续支付平台：核心是增量模式变化与存量业务替代性（续1） 资料来源：中信证券研究部 央行数字货币与传统电子支付优劣势比较央行数字货币与传统电子支付优劣势比较 传统电子支付传统电子支付央行数字货币央行数字货币 比较优势 账户可生息（如，微信零钱通支付） 可进行融资支付（如，微信分付） 线上场景占优 无限法偿（可跨平台、跨机构使用），最高信用等级 可控匿名 支持双离线支付 跨境支付便利 相对劣势跨机构或存在支付壁垒不付息 影

21、响层次二：数字人民币对移动支付的可替代性影响层次二：数字人民币对移动支付的可替代性，核心是比较优劣势核心是比较优劣势 央行数字货币：无限法偿性、更高信用等级、可支持双离线支付、可实现可控匿名 电子支付：可实现支付与其他综合金融业务的融合 1717 判断：既有格局短期稳定判断：既有格局短期稳定，交叉业务为关键交叉业务为关键 新晋机构从账户侧布局成长为支付平台的难度增大 支付平台两强逐步形成并存格局 多元持牌与交叉业务成为关键竞争力 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部绘制 3.3 支付平台：核心是增量模式变化与存量业务替代性（续支付平台：核心是增量模式变化与存量业务替代性（续2） 支付平台两强市占

22、率已经步入稳定阶段支付平台两强市占率已经步入稳定阶段支付平台的交叉业务支付平台的交叉业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 支付平台A支付平台B其他 支付 支付 支付 财富管理 融资 征信 资料来源：中信证券研究部绘制 1818 跨界竞争：数字人民币清算或独立于银联跨界竞争：数字人民币清算或独立于银联、网联等既有银行网联等既有银行/非银清算机构非银清算机构 业内竞争：平台型机构存在去中介化冲动业内竞争：平台型机构存在去中介化冲动 海外竞争：外资清算机构准入提速海外竞争：外资清算机构准入提速 应对：在支付方式应对：在支付方式、支付领域方面拓展

23、多元业务或为方向支付领域方面拓展多元业务或为方向 3.4 清算机构：业内和跨界竞争加剧，多元化经营或为方向清算机构：业内和跨界竞争加剧，多元化经营或为方向 全球主要清算机构的支付交易规模（截至全球主要清算机构的支付交易规模（截至2020H前四个季度）前四个季度）以以VISA为例，海外支付业务正在加速向为例，海外支付业务正在加速向B2B和和G2C等领域布局等领域布局 资料来源：Wind，中信证券研究部绘制资料来源：VISA公司财报 37.1 万亿美元 27.1 万亿美元 8.7 万亿美元 6.7 万亿美元 1.1 万亿美元 0.3 万亿美元 网联银联 VISAMasterAmerican Express Discover 处理支付交易规模