1、 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 2 引言引言 企业之所以能够不断朝着好的方向前进，背后来自于企业对自身发展的期待和外界对 企业的期待，这种期待指引着企业去做更多努力，逐渐把这种期许变成推动企业发展的内 驱力，更积极主动的调整发展的战略和策略，不断在成长的道路上进行战略纠偏。 当前，房地产行业事实上正经历着严峻地挑战，调控的政策进入到临界点，松无再 松，紧无再紧，融资的政策持续的加足马力，“三道红线”更是当头棒喝，把企业快速增 长的可能性完全扼杀。从企业的角度而言，虽然形势严峻，但仍旧要在绝处寻找生路，更 好的去适应新的环境、新的条件、新的挑战，更要懂得自身的期待归于何处；从外界

2、对于 企业的期待而言，希望企业能够在新的条件下找到发展的立足点，规模更稳健些，利润率 再高些，价值点更多些，行业的秩序更稳定些，因为有期许，才会投入更多的努力去做更 深刻的改变。 也许大家都已经关注到行业的变化，企业的动作也发生了明显的调整，有几大热点新 闻更是值得我们关注： 第一、20202020 年年 9 9 月，月，阳光阳光城城引入引入泰康人寿泰康人寿和和泰康养老泰康养老为战略为战略投资投资者，者，并并就此就此做出做出 1010 年年业绩承诺业绩承诺； 第二、中国恒大出让广汇中国恒大出让广汇集团集团股权股权，终止终止与深深房与深深房的的重组计划重组计划，战投由，战投由债权转股权债权转股权

3、。 2020 年 11 月 1 日，中国恒大集团下属全资子公司，与申能（集团）有限公司、广汇实业 及孙广信先生签订协议，将其持有的广汇实业 40.964%股权转让予申能（集团）有限公 司，总代价为人民币 148.5 亿元。于 2020 年 11 月 8 日中国恒大决议终止与深深房的重组 计划。1300 亿战略投资者中，863 亿战略投资者此前已签订补充协议，同意不要求进行回 购并继续持有恒大地产权益；357 亿战略投资者亦已商谈完毕，即将签订补充协议，50 亿 战略投资者由于涉及其自身大股东的资产重组，正在商谈，剩余 30 亿战略投资者的本金本 集团已支付，即将回购。 第三第三、中国恒大、绿地

4、控股、华侨城等企业纷纷出售（转让）项目股权中国恒大、绿地控股、华侨城等企业纷纷出售（转让）项目股权。中国恒大出 售全国各地 200 多处写字楼、商业、酒店等资产，绿地控股也在 11 月 16 日拟出售价值 231 亿元的写字楼、酒店等持有类资产。 企业种种动作的变化背后是行业形势推动的必然结果，也是企业为了更远期的平稳未 来表现出的强烈期待，这种期待促使着企业去做出变化，也在不断的期待中向前走。 招商蛇口也是在万众期待中逐步成长起来的房企之一，在种种的内外期待中，招商蛇 口形成了特色鲜明的发展模式，也在主动的根据外界环境的变化而做出改变： 第一、“前港中区后城”是其最鲜明的特征，既兼顾了住宅开

5、发速度，又立足长 远，以产业运营提前掌控更长期的利润支撑点，这是企业对自己的期待，既要在规模上有既要在规模上有 优势优势，又要在长远，又要在长远的周期中的周期中生存生存，业务的搭配业务的搭配是是实现这一期待的实现这一期待的先决条件先决条件。2020 年招商蛇 口跻身行业 TOP10，销售业绩有序恢复，这背后反映了企业怎样的思考和安排，是历史原 因造就，还是阶段性战略考量？ 第二、对于对于招商招商蛇口而言，其最大蛇口而言，其最大的期待的期待项之一莫过于前海的项之一莫过于前海的土地土地资源资源变现变现，正因为 这一期待，企业也在通过各种方式完善前海土地资源的获取，招商蛇口已然是前海最大的 资源拥有

6、者。2020 年 11 月 15 日，招商蛇口发布公告称，终止 70 亿收购南油集团 24%股 oPsNrRrPqRnRmNnPqNrOsPbR8QaQnPoOnPnNiNmNqRiNnPoO8OpOpQMYrNuNvPnRrQ 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 3 权，历时 6 个月的收购事项以交易终止收尾，这于招商蛇口的未来发展又将造成怎样的影 响？ 第三、频繁频繁转让项目转让项目股权，降债股权，降债减负，减负，优化结构优化结构。2020 年以来，招商蛇口频频出让项 目股权，这让行业一度认为是否企业是否面临严峻的资金压力，在此时点，频繁出让项目 股权是否在向外界传递某种信号？

7、第四、与企业销售业绩的强势恢复不相一致的是企业财务报表内利润表现不尽人意，与企业销售业绩的强势恢复不相一致的是企业财务报表内利润表现不尽人意， 在 E50 房企范围内表现更是相对落后，这其中的主要原因要归结于何处，这些因素是否会 一直持续下去？利润的表现是否会成为企业长远发展的最大负累？ 第五、从土地投资角度来说，“地王制造者”也成为企业的标签之一从土地投资角度来说，“地王制造者”也成为企业的标签之一，最广为人知的 无外乎 2016 年与华侨城合作的 310 亿元的深圳项目，2020 年，招商蛇口在投资上坚守了 其投资惯性，持续深耕已布局区域内核心城市，但也难免会出现高价土地资源的获取，在 徐

8、州、上海虹口获取的两宗土地价格均盘踞高位，可称得上“地王”，而这些项目获取背 后的考量又是如何？ 由于企业行为的趋同特性存在，从招商蛇口的行为中，我们又能看到行业在发生在怎 样的变化？种种的操作背后有着怎样深刻的联系和牵扯，企业做出各举动又有着怎样的期 待？ 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 4 目录 一、 跻身 TOP10，因为懂得，所以获得 . 5 1.1 跻身行业 TOP10，2020 年规模或超 2500 亿元 . 5 1.2 只有懂得恪守原则，方能获得成长 . 6 1.2.1 懂得纪律平均 150%的投销比，保增量，留弹性 . 6 1.2.2 懂得克制选定核心区域重点城市

9、，有效深耕 . 6 1.2.3 懂得借力权益占比在 60%，互利共赢 . 8 二、 南油股权收购终止，但对前海资源的期待并未改变 . 8 三、 转让股权的背后也并非完全缺钱，优化结构是当务之急 . 10 3.1 招商蛇口股权转让的背后是为理清内部障碍 . 10 3.2 股权转让成为潮流，先做“减”而后做“加” . 12 3.2.1 集团层面引入战投，发展质量是核心保障 . 12 3.2.2 项目层面转让股权，本质在于优化 . 13 四、 利润率低至个位数，持续性因素仍需强化 . 19 五、 “地王”是种手段，能克制则克制 . 21 5.1“地王”是手段，引导企业向前 . 21 5.2 拿“地王

10、”旨在规模，能避之则克制 . 23 六、 抱有期待，需要做的还有很多 . 24 6.1 土储快速消化，投资的力度需要再加大 . 24 6.2 物极必反，权益比例需要再提升 . 25 6.2.1 权益有牺牲，影响力或有欠缺 . 25 6.2.2 以权益换规模，价值释放恐不足 . 26 6.3 现金流入不稳定，投资结构需要再优化 . 27 6.4 短债占比重，风险防范意识需要再增强 . 28 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 5 一、一、 跻身跻身 TOP10TOP10，因为懂得，所以获得，因为懂得，所以获得 1 1.1.1 跻身行业跻身行业 T TOP10OP10，2 2020020

11、 年规模或超年规模或超 25002500 亿元亿元 从企业的业绩表现来看，合约销售业绩稳健增长，增速的稳定性更高，一步步有序向 前，2014 年突破 500 亿元，2017 年跻身千亿，2019 年跨越 2000 亿元，规模跃进扎实有 力，无波无澜。 图表：2014-2020.10 招商蛇口销售业绩走势 资料来源：亿翰智库，企业年报 2020 年，在新冠肺炎下疫情的干扰下，企业的业绩表现出强大的抗力，2020 年 6 月， 招商蛇口以 1107.13 亿元的销售业绩跻身行业 TOP10，从区域上看，华东区域、江南区域 销售面积占比超 40%，西南区域销售业绩占比为 14%；城市角度而言，杭州、

12、上海、苏南、 南京等 4 个城市公司销售额突破 100 亿元，也正由于对长三角区域和西南区域的深耕化布 局，企业的销售业绩才能表现如此强势，至 10 月累计销售金额已经突破 2100 亿元，同比 涨幅达到 21%，预计 2020 年全年招商蛇口销售业绩将突破 2500 亿元。 图表：2020H1 招商蛇口销售业绩区域分布 区域 本年签约面积（万平米） 占比 华东区域 146.60 29.7% 江南区域 103.73 21.0% 西南区域 69.31 14.0% 华南区域 55.81 11.3% 华北区域 39.99 8.1% 深圳区域 39.88 8.1% 华中区域 37.52 7.6% 其他

13、区域 1.02 0.2% 海南区域 0 0.0% 合计合计 493.86493.86 100.0%100.0% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 200020.10 合约销售金额(亿元）合约销售面积（万平米）金额同比面积同比 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 6 资料来源：亿翰智库，企业年报 备注：由于部分尾盘项目未计入其中，因此销售面积合计与企业实际销售业绩略有出入，但不 影响整体分析及结论。 1.21.2 只有懂得恪守原则，方能获得成长只有懂得恪守原则，方能获

14、得成长 房企的销售业绩来自于前期的投资安排，招商蛇口之所以能够在长三角区域取得显著 成效，背后之功无疑要归于对长三角区域持续有效的资源投入。从招商蛇口投资安排来 看，招商蛇口的投资纪律性恪守严格。 1 1.2.1.2.1 懂得纪律懂得纪律平均平均 150150% %的的投销投销比，保增量比，保增量，留弹性留弹性 考虑到数据的可得性，我们从 2015 年企业数据为始点研究招商蛇口的投资规划安排。 通过研究计容建筑面积口径的投销比数据可以看出，招商蛇口在土地投资总量安排上保持 着既有的节奏和纪律，投销比整体维持在 120%-170%之间，2017 年为近几年峰值，达到 164%，2015 年至 2

15、020 年上半年，新增土地投资的投销比均值为 150%。如此均衡化的投资 规划，既能够保证货量的可持续性，又能够确保留有一定余量弹性。 图表：招商蛇口新增土地储备及投销比走势（按面积口径计算） 资料来源：亿翰智库，企业年报 备注：投销比=新增土地储备计容建筑面积/当期合约销售面积*100%。 1.2.21.2.2 懂得克制懂得克制选定核心区域重点城市，有效深耕选定核心区域重点城市，有效深耕 从区域布局的角度来看招商蛇口的投资，可以发现，招商蛇口的布局重心聚焦于长三 角区域、华南区域和中西部及西南区域，其他区域则保持适当参与，在长三角深耕化程度 较其他多数华南房企有显著优势和前置性。 从城市的选

16、择上看，企业在城市的覆盖面上相对克制非以数量型指标制胜，而是在选从城市的选择上看，企业在城市的覆盖面上相对克制非以数量型指标制胜，而是在选 定的有限城市基础上保持持续的深耕定的有限城市基础上保持持续的深耕。长三角区域的城市以上海、苏州、杭州、南京、宁 波等核心城市及其周边的嘉兴、绍兴、南通等城市，并在核心城市内做适度的下沉，如 2018 年下沉至杭州下辖的淳安县。华南区域则选择深耕深圳、广州、佛山、东莞、中山几 110% 120% 130% 140% 150% 160% 170% 180% 190% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201520162

17、0020H1 新增土地储备建筑面积（万平米）投销比 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 7 座城市，其他城市如汕头、珠海、肇庆则进驻时间较晚，而且在投资总量上较为克制。中 西部及西南区域则选定武汉、成都、郑州、西安、重庆几座核心城市，其他城市黄冈、十 堰、宜昌等城市则保持少量介入。 城市的投资安排上表现出明显的持续性，武汉、苏州、南京、深圳、杭州、上海、广 州、郑州、佛山、东莞、宁波、重庆、嘉兴等城市在 2015 年至 2020 年上半年基本保持各 年持续的资源获取，其中，武汉、苏州、南京三城的新增土地储备计容建筑面积累计均超 300 万平米，成都、深圳、南通、

18、杭州四城的新增土地总量也均在 200 万平米以上，上 海、天津、广州、郑州、合肥等 11 座城市的新增土地储备总量也在 100 万平米以上。 坚持少量的城市、持续深耕的投资决策能够为招商蛇口带来明显的聚焦效应，企业在坚持少量的城市、持续深耕的投资决策能够为招商蛇口带来明显的聚焦效应，企业在 各区域核心城市能够有效形成影响力，而也正因为在核心区域的各区域核心城市能够有效形成影响力，而也正因为在核心区域的站位能够帮助企业更好抵站位能够帮助企业更好抵 抗外部环境的不确定性，提高企业在风险防御上的抵抗力，这也正是在疫情冲击的情况抗外部环境的不确定性，提高企业在风险防御上的抵抗力，这也正是在疫情冲击的情

19、况 下，企业的销售业绩能够强势复的关键因素所在。下，企业的销售业绩能够强势复的关键因素所在。 图表：2015-2020H1 招商蛇口新增土地储备城市分布（按计容建筑面积，万平米） 城市城市 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 总计总计 城市城市 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 总计总计 昆明 15.1 175.6 280.5 471.2 湛江 57.7 57.7 武汉 20.2 98.2 42.6 100.6 32.8 66.3 3

20、60.8 无锡 20.9 21.6 12.5 54.9 苏州 12.3 106.4 66.2 39 71.2 40.6 335.6 镇江 26.1 11.5 10.8 5.7 54.2 南京 54 43.5 43.8 126.2 45.2 312.7 中山 10.9 14.2 27.2 52.3 成都 75.7 17.5 10.9 178.3 282.4 温州 51.9 51.9 深圳 64.4 154.3 10.2 25.8 16.5 271.3 济南 10.3 34.7 45 南通 12.7 54 140.9 39.1 246.7 汕头 44.4 44.4 杭州 11.1 43.5 29.

21、3 92.8 9.9 21.4 208.1 常州 18.3 19.3 37.6 上海 21.3 42.5 47.6 9.8 43.4 27.7 192.2 台州 34.4 34.4 天津 42.5 38.1 73.6 33.4 187.5 三亚 32.8 32.8 广州 16.9 26.3 40.6 40.9 31.8 9.5 165.9 长沙 30 30 郑州 35.2 36.6 33.1 32.9 3.9 141.6 赣州 29.9 29.9 合肥 83.9 49.4 133.3 珠海 24.5 3.4 27.9 西安 4.1 87.8 36.3 128.2 淳安 23.4 23.4 佛山

22、 9.9 17.2 71.3 13.8 14.4 126.7 沈阳 9.3 13.1 22.3 东莞 21.5 6.9 15.2 24.8 52 120.4 烟台 20 20 大连 36.1 8.1 43.9 19.8 107.9 福州 9.1 9.4 18.5 厦门 85.2 20.7 105.9 襄阳 18.2 18.2 徐州 104 104 琼海 6.4 10.5 16.9 宁波 10.1 35 31.7 14.9 7.7 99.4 漳州 11.5 4.8 16.3 重庆 20.3 39.8 28.5 7.4 96.1 黄冈 7.6 6.9 14.5 青岛 51.6 30.8 7.1 8

23、9.5 肇庆 14.2 14.2 北京 34.6 16.6 9.9 27.7 88.8 昆山 14 14 嘉兴 3.6 42.6 22.6 18.9 87.9 长春 12.5 12.5 绍兴 44.4 34 9.4 87.8 扬州 12 12 宜昌 86.9 86.9 张家港 11.9 11.9 十堰 72.6 72.6 香港 8.9 8.9 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 8 城市城市 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 总计总计 城市城市 20152015 20162016 20172017 20

24、182018 20192019 2020H12020H1 总计总计 南宁 17.8 7.5 15.4 24.2 64.8 哈尔滨 5.9 5.9 太仓 19.9 41.5 61.4 柳州 5.5 5.5 常熟 21.7 6.5 29.7 57.9 境外 0.5 1.1 0.9 1.8 4.2 - - - - - - - - 总计总计 499499 722.3722.3 1023.61023.6 1359.31359.3 1423.11423.1 660.4660.4 5687.85687.8 资料来源：亿翰智库，企业年报 备注：境外包括新西兰、奥克兰等城市。 1 1.2.3.2.3 懂得借力懂

25、得借力权益占比在权益占比在 6 60 0% %，互利共赢，互利共赢 互利共赢、抱团取暖是企业为实现规模快速扩张、减轻资金压力最常采用的方式之 一。招商蛇口也深谙此道，2015 年至 2020 年上半年，招商蛇口新增土地储备权益占比也 均在 65%以内，2018 年最低至 54%。 借助同样之力谋求发展对企业成长具有强大的正向推动力， 不仅缓解了企业自身的资金 压力， 而且能够各取所长， 最大化各方优势， 补足企业在项目操作、 项目运营等方面的短板。 这也是招商蛇口能够实现业绩快速增长，并能够在央企之中增速居前的最主要原因。 图表：2015-2020H1 招商蛇口新增土地投资权益占比走势（按面积

26、口径计算） 资料来源：亿翰智库，企业年报 备注：权益占比=新增土地储备权益计容建筑面积/新增土地储备计容建筑面积*100%。 二、二、 南油股权收购终止，但对前海资源的期待并未改变南油股权收购终止，但对前海资源的期待并未改变 行业内对于招商蛇口最大的期待项之一莫过于前海优质土地资源的变现，毫无疑问， 前海的土地资源也是企业自身的最大期待，为此，招商蛇口也在不断做出努力。 对于南油集团的收购事项也是为了更好把握前海优质土地资源，从招商蛇口发布公告 欲收购南油集团股份，到最终交易终止，整个过程经历多次变动。 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 201520162

27、0020H1 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 9 （1 1）引入平安）引入平安为为战略投资人战略投资人 2020 年 6 月 5 日，上市公司与平安资管、平安人寿签署了战略合作协议并与平安 资管签署了非公开发行股份认购协议，上市公司拟通过本次募集配套资金引入平安资 管、平安人寿成为上市公司的战略投资者。 （2 2）与深投控）与深投控签订收购签订收购协议协议 2020 年 6 月 8 日，招商蛇口与深投控签订协议，以发行股份、可转换公司债及支付现 金购买深投控持有的南油集团 24%的股权，其中以发行股份、可转换公司债及现金方式支 付的对价分别占本次交易对价的

28、2.5%、47.5%和 50%。同时，招商蛇口拟向战略投资者（平 安资管、平安人寿）非公开发行股份募集配套资金将用于支付本次交易中的现金对价。 2004 年 9 月，深投控与招商局集团签署关于南油集团增资和重组协议，由招商局 集团对南油集团进行增资重组，重组后招商局集团子公司深圳南油控股有限公司与深投控 分别持有南油集团 76%、24%的股权，若此次交易完成后，南油集团将成为招商蛇口全资下 属公司，进一步增强了招商蛇口对于前海自贸投资的控制，有利于提高其在前海片区享有 的资源价值，使公司的整体价值得到有效提升，有助于增强公司的核心竞争力。 图表：南油集团土地资源情况（万平米） 序号 宗地名称

29、位置 登记终止日 期 土地用途 土地面积 1 前海湾 T102-0192 南山区妈湾大道 2056/12/30 物流用地 8.38 2 前海湾 T102-0201 南山区临海大道 2056/12/30 1.00 3 前海湾 T102-0206 南山区临海大道 2056/12/30 0.83 4 前海湾 T102-0191 南山区妈湾大道 2056/12/30 仓储用地 7.08 5 南油幼儿园 南山区华明路南兴南路西 2034/11/2 幼儿园 0.47 合计 17.717.77 7 资料来源：亿翰智库，企业公告 （3 3）交易方案更改，战投事项）交易方案更改，战投事项终止终止 2020 年

30、9 月 11 日，招商集团召开第二届董事会 2020 年第十二次临时会议，审议通过 了关于公司调整本次交易方案的议案等议案，对本次交易方案进行调整，取消募集配套 资金安排。根据调整后的交易方案，平安资管、平安人寿不再参与本次交易。公司拟通过发 行股份、可转换公司债券的方式，向深投控购买其持有的南油集团 24%股权。同日，招商蛇 口就取消募集配套资金安排与平安资管签署了 招商局蛇口工业区控股股份有限公司与平安 资产管理有限责任公司之附条件生效的非公开发行股份认购协议之终止协议。 2020 年 9 月 14 日，招商蛇口发布发行股份、可转换公司债券购买资产报告书（草 案）（修订稿）摘要，表示因募集

31、配套资金取消，原向深投控支付的现金对价转为以发 行股份的方式支付。 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 10 图表：配套融资取消前后，招商蛇口向深投控支付对价情况 配套融资取消前 配套融资取消后 支付交易对价 方式 支付交易对价金额 （亿元） 支付交易对价 比例 支付交易对价金额 （亿元） 支付交易对价 比例 普通股 1.76 2.5% 36.94 53% 可转换公司债 33.42 47.5% 33.42 48% 现金 35.18 50.0% - - 交易对价 70.35 100.0% 70.35 100% 资料来源：亿翰智库，企业公告 （4 4）股权收购事项终止）股权收购事项终止

32、2020 年 11 月 13 日，招商蛇口召开第二届董事会 2020 年第十四次临时会议，审议通 过了关于公司终止发行股份、可转换公司债券购买资产的议案、关于公司与深投控 签署的议案，同意终止以发行股份、可转换公司债券的方式向深投控购买其持有的南油 集团 24%股权事项，与深投控签署本次交易终止协议，并向中国证监会申请撤回相关申请 文件。自此，历时近 6 个月的股权收购事项最终以失败告终。 收购收购南油股份事项的终止，其背后原因或在于行业整体政策导向所致，融资端政策收南油股份事项的终止，其背后原因或在于行业整体政策导向所致，融资端政策收 紧无疑是控制行业风险的最大着力点，定向增发类的股权性融资

33、收紧是政策趋严的方向之紧无疑是控制行业风险的最大着力点，定向增发类的股权性融资收紧是政策趋严的方向之 一，同样，中国恒大与深深房的重组事项持续四年仍旧以失败告终也或有此因素所致，未一，同样，中国恒大与深深房的重组事项持续四年仍旧以失败告终也或有此因素所致，未 来房企以来房企以股权股权形式形式融资融资的的途径途径可能将再度可能将再度被严厉被严厉封堵封堵。 前海的前海的土地土地资源稀缺资源稀缺，价值较高价值较高，但项目推进但项目推进难度难度较大较大，或因土地规划或因土地规划问题，问题，或因产或因产 权问题权问题，亦或因法律纠纷亦或因法律纠纷等等原因原因，项目项目进展进展缓慢缓慢。2020 年上半年

34、年报显示，招商蛇口在前 海土地整备范围内共拥有计容建筑面积 455.84 万平米的项目储备（不含人才用房），截至 2020 年 6 月底有 392.81 万平米的项目储备未开工。在蛇口太子湾片区共拥有计容建筑面 积 170 万平米的项目储备，截至 2020 年 6 月底有 61.1 万平米的项目储备未开工。尽管如尽管如 此此，招商蛇口对于前海资源的招商蛇口对于前海资源的强力期待强力期待不不会有会有任何任何改变，改变，预计未来企业预计未来企业在在此处的资源的完此处的资源的完 整整获取上获取上仍仍将有将有持续性持续性动作，动作，包括再度进行南油包括再度进行南油集团股权集团股权收购等收购等。 三、三

35、、 转让股权的背后也并非完全缺钱，优化结构是当务之急转让股权的背后也并非完全缺钱，优化结构是当务之急 3.13.1 招商蛇口股权招商蛇口股权转让转让的的背后背后是为是为理清理清内部内部障碍障碍 招商蛇口作为央企，相较于多数企业而言，其在融资和资源获取上具有明显优势，而 且“三道红线”指定的净负债率、现金短债比、剔除预收款的资产负债率三个指标基本处 于合理范围，净负债率、剔除预收款的资产负债率均在临界范围内，至 2020 年 6 月 30 日，现金短债比为 0.97 倍，总体上看，企业财务报表范围内的杠杆率水平处于合理水平， 企业整体的偿债压力较小。 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都

36、 11 图表：招商蛇口“三道红线”指标走势 资料来源：亿翰智库，企业年报 我们观察到，2020 年以来，招商蛇口也多次向外进行项目股权出售，但从企业的杠杆 率水平来看，招商蛇口好像也并不缺钱，那么招商蛇口为何做出项目股权转让行为呢？ 通过拆解招商蛇口项目股权转让情况，我们发现，招商蛇口出现股权的项目主要有以 下几种情况： 第一第一、亏损类资产亏损类资产。11 月 2 日，招商蛇口拟转让深圳市太子湾商储置业有限公司 100% 股权及 2.38 亿元债权，转让底价 109816.45 万元。2019 年，深圳市太子湾商储置业有限 公司营业收入为 0，营业利润为-31.89 万元，净利润为-23.9

37、3 万元。截至 2020 年 8 月 31 日，营业收入为 0，营业利润为营业利润为- -21.4821.48 万元，净利润为万元，净利润为- -31.2331.23 万元万元。 第二第二、高价类资产。高价类资产。9 月 10 日，招商蛇口拟为徐州宁盛置业引入 1 家投资方，对应持 股比例 49%，拟募集资金金额不低于 7.84 亿元。徐州宁盛置业有限公司成立于 2020 年 6 月 24 日，为徐州铜山项目的项目公司，此项目为招商蛇口经过 796 轮的竞价，以 24.112 亿元拿下，成交楼面价 6578.51 元/平米，溢价率 138.45%，成为当之无愧的地王项目。 第三第三、成本类资产

38、。成本类资产。9 月 23 日，招商蛇口拟转让深圳市乐艺置业有限公司 49%股权， 转让底价 60731 万元。乐艺置业的核心资产为位于深圳蛇口太子湾片区一宗 DY01-04 商业 地块，土地面积 5089.98 平米，计容建筑面积 2.3 万平米。11 月 7 日，招商蛇口发布公告 称，招商蛇口及全资子公司达峰国际拟以公开挂牌的方式转让本公司持有的招盛阁置业 100%的股权及 13811.53 万元债权，及达峰国际持有的明华海员 100%的股权、达峰国际对 明华海员享有的债权 7019.85 万元。交易标的的挂牌底价合计为 414515.97 万元。明华海 员持有位于深圳市南山区蛇口的明华国

39、际会议中心。明华国际会议中心证载建筑面积为 8.26 万平米，由 A、B、C 座三栋建筑组成。A 座为地下 2 层、地上 6 层；B 座无地下室， 共 26 层；C 座为地下 2 层，地上 25 层，用途分别为酒店、公寓、写字楼及附属商业用 房。 40% 47% 59% 0.97 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 0% 20% 40% 60% 80% 200020H1 净负债率剔除预收款的资产负债率（单向扣除） 剔除预收款的资产负债率（双向扣除）现金短债比 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 12 图表：招商蛇口项目股权转让情

40、况 时间 交易标的 交易总价 9 月 10 日 徐州宁盛置业 49%股权 不低于 7.84 亿元 9 月 15 日 5 栋办公楼及 1 栋酒店，共计 260 户约 3.08 万平方米建筑 面积以及 268 个地下车位 5.27 亿元 9 月 23 日 深圳市乐艺置业有限公司 49%股权 底价 60731 万元 9 月 29 日 深圳市湾景置业有限公司 51%股权 不低于 53429 万元 10 月 21 日 武汉招盈汉都置业有限公司 30%股权 底价 2136.291 万元 11 月 2 日 深圳市太子湾商储置业有限公司 100%股权及 2.38 亿元债权 底价 109816.45 万 元 1

41、1 月 3 日 深圳市商启置业有限公司 49%股权 底价 260164 万元 11 月 7 日 招盛阁置业 100%股权及债权 13811.53 万元； 明华海员 100%的股权及债权 7019.85 万元 底价 414515.97 万 元 资料来源：亿翰智库，企业公告 招商蛇口股权转让的主要诉求无外乎以下几点： 第一、第一、 高价资产高价资产引入引入合作合作方，方，减轻资产压力减轻资产压力，实现风险实现风险共担。共担。 第二、第二、 亏损资产出让，促进亏损资产出让，促进资产资产结构优化，实现轻装结构优化，实现轻装上阵。上阵。 第三、第三、 成本资产转让成本资产转让，避免资金避免资金进一步进一

42、步沉淀，为沉淀，为企业减负。企业减负。 客观上来说，招商蛇口的先天优势是多数其他同行无可企及的，而且其项目股权转让 动作的目的也在于让三道红线完全达标，从其历年的发展风格来看，全年维度的数据口 径，企业毫无疑问处于“绿色”一档，而截至 2020 年 6 月 30 日的现金短债比之所以不足 1 倍，主要原因还在于疫情的突发对企业的现金回流造成了一定影响。 招商蛇口招商蛇口的一的一系列项目股权系列项目股权转让行为转让行为更多的是目标更多的是目标于长期于长期，就当前，就当前的的形势来看，形势来看，房地房地 产产行业融资趋紧的行业融资趋紧的趋势不趋势不会会有大的有大的变动，“三道红线”将影响最深远的变

43、动，“三道红线”将影响最深远的政策所在，政策所在，这这就决就决 定定企业的规模增速一定程度上企业的规模增速一定程度上已被限制，已被限制，外部不确定因素已然外部不确定因素已然确定确定的的情况下，情况下，招商蛇口所招商蛇口所 必做所必必做所必为为必将是更好必将是更好理清企业内部理清企业内部因素之间的相连和因素之间的相连和相关相关性性，保证内部保证内部循环循环畅通畅通，将一将一 切可能制约企业迈步的障碍切可能制约企业迈步的障碍完全完全清除清除。 3 3.2.2 股权股权转转让成为让成为潮流，潮流，先做先做“减减”而后而后做做“加加” 行业的固有规律所在，房企的行为通常具有趋同性和一致性，招商蛇口的行

44、为也是行 业整体形势的缩影。 3 3.2.1.2.1 集团层面引入战投，发展质量是核心保障集团层面引入战投，发展质量是核心保障 由于前期高杠杆式的扩张，房企规模增长的同时，企业的负债、杠杆率都处于相对高 位，而企业也在有意识进行债财务结构的优化和调整，“三道红线”政策的出现更是加速 了企业这一动作。从集团/企业层面来看，引入战略投资者是企业较常用的方式之一，降杠 杆的作用也立竿见影，保险资金及由金融背景的企业成为企业引入战略投资人的主要方向 之一。 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 13 2020 年 9 月，阳光城向泰康人寿、泰康养老转让 13.53%的股份，共计 5.5 亿股，

45、泰康 人寿、泰康养老成为阳光城的战略投资人，为此，阳光城也向其做出长达 10 年的业绩承 诺：以 2019 年公司归属于上市公司股东的净利润（以下简称“归母净利润”）40.2 亿元 为基础，公司归母净利润应满足以下要求： 前 5 年（即 2020 年至 2024 年）公司归母净利润每年年均复合增长率不低于 15%且前 5 年累积归母净利润数不低于 340.59 亿元（即，为达到前 5 年累积归母净利润数公司归母净 利润平均年增长率应高于 18.13%）。 后 5 年（即 2025 年至 2029 年）内，各年承诺归母净利润数分别为 101.72 亿元、 111.90 亿元、123.08 亿元、129.24 亿元、135.70 亿元，如出现任一会计年度的实际归母 净利润小于承诺归母净利润，则阳光集团应对上市公司进行现金补偿。 对于