1、qRoRmMrPpOmQpOsQtOpQtO6MbP6MoMqQpNpPlOnMoPlOmOoOaQpOtMMYrMtRxNoPnN 目录目录 CONTENTS 2 1.1. 政策自动抽取与赛道发现政策自动抽取与赛道发现K12K12长期政策长期政策驱动赛道驱动赛道红利聚焦红利聚焦 2.2. 空间数据与专业行业数据融合空间数据与专业行业数据融合中期线下中期线下教育教育市场空间测算市场空间测算 3.3. 产业核心指标融合透视竞争格局产业核心指标融合透视竞争格局短期行业经营数据横向对比短期行业经营数据横向对比 3 政策主题词自上而下全域跟踪：政策主题词自上而下全域跟踪： 1、利用利用NLP工具对全域

2、政策文本的词频工具对全域政策文本的词频做做抽取抽取归纳归纳、映射到时序和空间等维度进行跟踪和可视化展示映射到时序和空间等维度进行跟踪和可视化展示。 2、在空间维度关联线下数据在空间维度关联线下数据，进行拟合和进行拟合和佐证佐证，结合行业判断结合行业判断，向行业应用聚焦向行业应用聚焦。 资料来源：中信证券研究部 政策分析框架图政策分析框架图 1. 行业政策分析行业政策分析 自上而下，自动抽取，全域跟踪自上而下，自动抽取，全域跟踪 政策的引用结构图谱梳理政策的引用结构图谱梳理 资料来源：中信证券研究部 4 政策主题词自上而下全域跟踪：政策主题词自上而下全域跟踪： 1、自下而上的框架希望从公司出发，

3、主动地去政策文本中寻找影响市场的舆情信息。公司-产品关键词 字典构建，对政 策文本进行筛选监控。 2、对政策文本进行主题提取，对主题和公司进行映射。 资料来源：中信证券研究部 政策分析框架图政策分析框架图 1. 行业政策分析行业政策分析 自下而上，专业聚类自下而上，专业聚类，进一步聚焦，进一步聚焦 三个五年规划建议一直强调的主题词分布图（局部）分布图（局部） 资料来源：国务院，中信证券研究部 5 政策主题词变迁：政策主题词变迁： 提炼2000余个政策主题词，使用共词聚类分析、网络分析等算法剖析政策焦点变迁，把握教育政策的内在动向； 结合主题词谱系图，我们认为“职业教育”是政策的焦点，未来会有稳

4、定的政策红利，“教育信息化”受到政策持续 走强的关注，政策红利前景广阔，重点关注中西部地区的发展空间。 资料来源：教育部，中信证券研究部 过去十年政策主题词焦点变迁过去十年政策主题词焦点变迁 1.1 追踪政策主题，持续关注“职业教育”和“教育信息化”追踪政策主题，持续关注“职业教育”和“教育信息化” 政策聚类词政策聚类词 1 政策聚类词政策聚类词 2 政策聚类词政策聚类词 3 政策聚类词政策聚类词 4 政策聚类词政策聚类词 5 政策聚类词政策聚类词 6 2010-2012 年年 职教办学解决就业队伍建设 义务教育信 息化 高教改革完善机制 2013-2014 年年 高教改革就业指导督学职教信息

5、化基础建设高校制度 2015-2016 年年 职业教育改 革 就业扶持义务教育公共教育 高等学校制 度 2017-2018 年年 现代化教育 改革 教育信息化 监管职业教 育 监管义务教 育 2019-2020 年年 职业教育网络办学教育信息化义务教育素质培养教育公平 主题词图谱主题词图谱 资料来源：教育部，中信证券研究部 6 地方政府响应力度：地方政府响应力度： 以“课外培训”主题为例，我们发现，地方政府在执行国务院重要政策前，会有密集协商讨论的公开信息，在国务院 政策发布的 2 个月内，地方政府迅速制定相应政策方案，并立即执行。提前关注重要政策的发布意向和地方政府响应 力度，将有益于投资者

6、规避投资风险。 资料来源：教育部，中信证券研究部 关于“课外培训”主题关于“课外培训”主题 地方政府发文时间与数量分布地方政府发文时间与数量分布 1.1 追踪政策主题，关注专题政策执行力度追踪政策主题，关注专题政策执行力度 7 政策关注度动量：政策关注度动量： 从政策关注动量找寻共性、个性和趋势，发现“教育信息化”关注度年均增长25%，政策动量强劲，预计未来依旧会 保持较好的关注度，“职业教育”持续保持较高政策关注，动量稳定，“在线教育”异军突起，两年增加8倍以上的关 注度，值得投资者重点关注。 资料来源：教育部，中信证券研究部资料来源：教育部，中信证券研究部 核心赛道关注度指数核心赛道关注度

7、指数“在线教育”关注度指数“在线教育”关注度指数 1.2 洞悉赛道风格，把握“在线教育”和“教育信息化”政策红利洞悉赛道风格，把握“在线教育”和“教育信息化”政策红利 8 2.中期线下中期线下教育教育市场空间测算市场空间测算 I.I.微观数据测算中观空间微观数据测算中观空间 II.II. 门店数据发掘线下布局门店数据发掘线下布局 9 见见“微微”知知“著著”，从注册数据看市场分布：从注册数据看市场分布： 全国课外教育机构资源稀缺程度：全国课外教育机构资源稀缺程度： 北京、天津、浙江、山东、辽宁的线下教育资源相对充足，而广东、广西、重庆、 贵州线下教育资源相对匮乏，这四个省份将提供更为广阔，持久

8、的教育市场需求 可比城市空间测算：可比城市空间测算： = 人均教育支出（小学在校生数+中学在生数校） 地区教学总面积地区认证教师总人数 公立学校 12专职教师数 以上海，武汉，长春为测算基准，广东，川渝地区K12线下教育或有12倍的增长空间 资料来源：Wind，全国中小学校外培训机构服务管理平台，中信证券研究部 全国线下课外培训机构稀缺程度全国线下课外培训机构稀缺程度可比城市课外培训供需指标可比城市课外培训供需指标 2.1微观数据测算中观空间，南方市场或有市场空间红利微观数据测算中观空间，南方市场或有市场空间红利 城市等级城市等级城市城市K指数指数城市等级城市等级城市城市K指数指数 一线一线北

9、京0.20准一线成都1.16 一线一线上海2.23准一线杭州1.26 一线一线广州9.15准一线武汉0.83 二线二线长春2.21准一线重庆0.36 二线二线哈尔滨0.58准一线南京4.91 二线二线兰州4.67准一线大连0.3 资料来源：Wind，全国中小学校外培训机构服务管理平台，中信证券研究部 10 门店数据判断竞争格局：门店数据判断竞争格局：南“学”北“新” 从省份分布，可以看到新东方重视华东，华中的线下布局，而学而思培优重点布局在珠江三角洲和长江三角洲 在可比城市范围内，也可以明显看到，好未来深耕华南地区的K12教育市场，在深圳、广州具有明显的优势，而新东方 在北方城市中影响力相对较

10、大。 资料来源：学而思官网，新东方官网，中信证券研究部 资料来源：学而思官网，新东方官网，爱智康官网，中信证券研究部 学而思培优（左）和新东方（右）全国线下布局学而思培优（左）和新东方（右）全国线下布局 重点公司可比城市门店分布重点公司可比城市门店分布 2.2 门店数据发掘线下布局：门店数据发掘线下布局：南“学”北“新”，新一线空间可期南“学”北“新”，新一线空间可期 11 3.短期行业经营数据横向对比短期行业经营数据横向对比 I.I.量化名师资源量化名师资源 II.II. 跟踪经营数据跟踪经营数据 12 以以“名师资源名师资源”为核心的另类基本面量化体系：为核心的另类基本面量化体系： 教师教

11、龄：教师教龄：高途课堂教师教龄主要集中在6-10年，更有超过20年以上的教师，而猿辅导教师教龄主要集中在0-3年和3- 5年。经总体计算，我们大致推断，猿辅导讲师的平均教龄在5-7年左右，而高途课堂的讲师平均教龄在10年左右。猿 辅导教师的平均教龄略小于高途课堂教师的平均教龄。此可比维度上，跟谁学 较 猿辅导 占优。 资料来源：高途课堂官网，中信证券研究部资料来源：猿辅导官网，中信证券研究部 高途课堂教师教龄占比高途课堂教师教龄占比猿辅导教师教龄占比猿辅导教师教龄占比 3.1 量化名师资源：量化名师资源： 透析名师平均教龄透析名师平均教龄 13 教 师 数 量 变 动 指 数 教师成长性：教师

12、成长性：高途课堂和学而思培优教师数量 稳步上升，尤其是高途课堂，一年教师团队人 数增长近1倍，未来团队业绩具有较好的成长 性； 教师稳定性教师稳定性：联合季度稳定性与半年度稳定性 可见，高途课堂和学而思培优的教师团队稳定 性最好；建议关注近期新东方在线和东方优播 的经营数据。 教 师 团 队 稳 定 性 1.3量化名师资源量化名师资源观察教师数量，师资团队成长性和稳定性观察教师数量，师资团队成长性和稳定性 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 14 以以“经营数据经营数据”为依据的实时跟踪：为依据的实时跟踪： 获客能力：获客能力：学而思培优、新东方在线两家公司正价课人数与非正价课人数的比值分别

13、为0.59、0.41，作为近似替代低 价可转化率指标，能够反映出学而思培优线上课程的获客能力要略优于新东方在线的获客能力； 定价能力：定价能力：定价能力指标可以近似反映消费者市场对不同公司教学质量的认可程度，反映出公司相对于消费者而言的 议价能力，长期定价越高，品牌能力越强，相应的市场认可度就越高，未来可持续发展能力相对更好。综合来看，线 下教育议价能力较好，线上教育关注高途课堂、猿辅导； 资料来源：学而思官网，新东方官网，中信证券研究部资料来源：各公司官网，中信证券研究部 学而思培优（在线）与新东方在线获客能力分析学而思培优（在线）与新东方在线获客能力分析K12公司课程平均价价格公司课程平均

14、价价格 3.2 跟踪经营数据跟踪经营数据回归商业本质，跟踪企业经营情况回归商业本质，跟踪企业经营情况 公司公司课程课程人数（单位人数（单位/人）人）营收（单位营收（单位/元）元）课程数课程数 学而思培优学而思培优正价课400158133455 非正价课6805062807020533101004 新东方在线新东方在线正价课62564508 非正价课50552541 15 3.2 跟踪经营数据：营收模拟，实时监测企业基本面营收数据跟踪经营数据：营收模拟，实时监测企业基本面营收数据 资料来源：学而思官网、APP，中信证券研究部测算

15、注：假设课程满载率人数30人/课时-在线课程抽样实际观测剩余名额 营收测算：营收测算：通过分类抽样观测课程注册人数（假设课程满载率人数指标-在线课程抽样实际观测剩余名额）和上课时间， 再依照对应课程的价格，近似模拟得出每个月的营业收入和上课人数； 模拟说明模拟说明：春季班、秋季班多为非正价课、公益课，用于获取流量，转化客源，而寒假班、暑假班中，学生集中时间学习 正价课，因此确认的营收数据变动较大。 学而思培优按月收入与上课人数模拟测算（截止于学而思培优按月收入与上课人数模拟测算（截止于2020年年8月的售课情况与预定情况）月的售课情况与预定情况） 16 风险因素风险因素 政策短期重大变化风险政

16、策短期重大变化风险； 线线下教育培训过度竞争风险下教育培训过度竞争风险； 第三第三方数据的连续可得性方数据的连续可得性。 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 张若海张若海（首席数据科技分析师首席数据科技分析师） 执业证书编号： S01 姜娅姜娅（首席消费产业分析师首席消费产业分析师） 执业证书编号： S56 冯重光冯重光（教育行业分析师教育行业分析师） 执业证书编号： S06 免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均

17、精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000

18、）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLS

19、A India Private Limited分发 （地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLS

20、A Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA

21、Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何 观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者

22、、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究

23、报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管 理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金

24、融行业准则与欧洲其他辖区的金融工 具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53 139 992 331/金融服务牌照编号: 350159) 受澳大利亚证券和投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书 面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研

25、究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所 包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于

26、特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收 益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和

27、标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等 材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银 行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及

28、的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告 或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。 投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现

29、，也即：以报告发布日后的6到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协 议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市 场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年11月月20日日