1、 公司深度研究 | 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 年年 11 月月 19 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 爱美客核心指标概览 . 7 一、公司简介：深耕颜值产业的医美龙头. 8 1.1 始于颜值，产品丰富 . 8 1.2 公司发展历史回顾 . 9 1.3 股权结构稳定，股权激励充分 . 9 二、原始需求+技术进步+消费能力提升=优质赛道 . 11 2. 1 我国轻医美行业发展空间巨大 . 11 2.1.1 渗透率仍低，我国医美行业成长空间巨大 . 11 2.1.2 低风险+恢

2、复快+价格可承受=轻医美行业优质赛道 . 12 2.1.3 轻医美赛道主要项目 . 13 2.2 透明质酸产品市场 . 14 2.2.1 透明质酸填充剂在医美行业应用广泛 . 14 2.2.2 透明质酸市场格局有优化空间 . 15 2.2.3 爱美客产品差异化具备优势. 15 2.3 肉毒素产品市场 . 17 2.2.1 肉毒素医美市场广阔 . 17 2.2.2 肉毒素市场有待更多玩家进入 . 18 2.3.3 爱美客肉毒素产品有望 4 年后带来较大增量 . 19 2.4 童颜针产品市场 . 19 2.4.1 效果自然、长效，童颜针市场有望打开 . 19 2.4.2 有望年底获批，爱美客抢滩童

3、颜针市场 . 20 三、产品推出能力强+直销稳定渠道=抓住变美本质需求 . 21 3.1 强大的产品力基础：产品储备广+研发能力强+上市节奏紧凑 . 21 3.1.1 产品 Pipeline：童颜针有望年底取证，肉毒素已在临床试验阶段 . 21 3.1.2 研发聚焦：爱美客专注医美领域，研发费用投入比例较高 . 22 3.1.3 市场化能力强：产品上市安排紧凑 . 23 3.2 稳定的渠道能力：直销为主掌控渠道，激励到位人效居首 . 24 3.2.1 医美产品销售的本质仍是一个 2B 的生意 . 24 3.2.2 爱美客直销为主赋能核心客户 . 25 mNrOqQrPpOrNpOmOtOoRt

4、O8O9RaQpNoOtRmMjMoPnMlOoMoOaQnMsNNZqMnNwMoMuM 公司深度研究 | 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 11 月月 19 日日 3.2.3 高效的销售体系，健全的激励 . 26 四、细拆财务数据，高 ROE 源自稳定高净利与周转 . 27 4.1 收入与成本分析 . 27 4.1.1 收入分析. 27 4.1.2 成本毛利分析 . 28 4.2 费用分析 . 28 4.2.1 销售费用分析 . 28 4.2.2 管理费用分析 . 29 4.2.3 研发费用分析 . 30 4.3 净利分析 . 30 4.4 运营能

5、力与现金流分析 . 30 4.5 杜邦分析 . 31 五、盈利预测与估值 . 33 5.1 盈利预测 . 33 5.2 估值#1 . 33 5.3 估值#2 . 34 六、风险提示 . 35 新产品开发和注册风险 . 35 市场竞争加剧的风险 . 35 下游客户和行业风险 . 35 图表目录 图 1：爱美客核心指标概览图 . 7 图 2：爱美客主要产品 . 8 图 3：2019 年公司各类产品营收占比 . 8 图 4：2019 年公司各类产品毛利润占比 . 8 图 5：爱美客发展历史沿革 . 9 图 6：公司股权结构稳定，激励充分 . 9 图 7：知行军投资股权结构 . 10 图 8：客至上投

6、资股权结构 . 10 图 9：2019 年我国医美市场渗透率（3.6%）对比国外仍较低. 11 图 10：我国医美市场 19-24 年复合增速 17% . 11 图 11：美国轻医美项目占比提升 . 12 图 12：日本轻医美项目占比提升 . 12 图 13：我国非手术类医美收入占比预计提升 . 12 图 14：我国轻医美市场用户规模提升 . 12 图 15：我国轻医美市场 19-24 年 CAGR=19% . 13 图 16：全球(除中国外)非手术类医美项目细分领域占比统计情况 . 13 公司深度研究 | 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 11 月月

7、 19 日日 图 17：全球透明质酸注射次数增至 300 万人次 . 14 图 18：18 年国内透明质酸填充剂市场规模已超过 300 亿元 . 14 图 19：爱美客透明质酸类产品（包括含透明质酸复合溶液）差异化竞争. 16 图 20：爱美客产品价格段覆盖广（元） . 16 图 21：爱美客分产品销量 . 16 图 22：爱美客分产品收入 . 16 图 23：正规肉毒素产品销售额 . 19 图 24：非正规肉毒素产品市场市占比 . 19 图 25：华熙生物与昊海生科的医美业务收入占比不到 30% . 22 图 26：爱美客研发费用率更高 . 23 图 27：爱美客研发人员占比较高 . 23

8、图 28：爱美客总资产周转率领先同业 . 23 图 29：爱美客净资产收益率领跑行业 . 23 图 30：非正规医美机构超过 8 成 . 24 图 31：中整协统计非法从业者人数至少在 10 万以上 . 24 图 32：同业公司直销比例对比（爱美客直销比例更高） . 25 图 33：同业公司类似业务线销售模式拆分 . 25 图 34：销售人员平均工资对比 . 26 图 35：销售人员人均创收对比 . 26 图 36：爱美客分季度收入规模与增速 . 27 图 37：爱美客分产品收入增速 . 27 图 38：爱美客分区域收入占比 . 27 图 39：爱美客分区域收入增速 . 27 图 40：爱美客

9、分产品毛利率 . 28 图 41：爱美客毛利率领跑行业 . 28 图 42：公司产品具有规模效应，爱美客单位产品成本下降 . 28 图 43：爱美客主营业务成本拆分 . 28 图 44：爱美客销售费用率行业最低 . 29 图 45：爱美客销售费用率稳定略下降 . 29 图 46：爱美客销售人员数量最低，销售人员人均创收处行业前列 . 29 图 47：爱美客管理费用率稳定略下降 . 29 图 48：爱美客管理费用率处于行业较低水平 . 29 图 49：爱美客研发费用率稳定略下降 . 30 图 50：爱美客研发费用率领先行业 . 30 图 51：爱美客净利率持续提升 . 30 图 52：爱美客净利

10、率居行业首位 . 30 图 53：存货周转天数对比 . 31 图 54：应收账款周转天数对比 . 31 图 55：应付账款周转天数对比 . 31 公司深度研究 | 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 11 月月 19 日日 图 56：爱美客现金流健康 . 31 表 1：爱美客核心参数预测（百万元） . 6 表 2：透明质酸注射产品规模测算 . 14 表 3：我国通过 NMPA 认证获批上市注射用透明质酸产品的企业 . 15 表 4：爱美客透明质酸产品规模测算 . 17 表 5：肉毒素注射产品规模测算 . 18 表 6：NMPA 认证的肉毒素产品 . 18

11、 表 7：主要肉毒素产品在中国临床试验进展 . 19 表 8：爱美客肉毒素产品规模测算 . 19 表 9：PLLA 注射产品市场规模测算 . 20 表 10：爱美客 PLLA 注射产品规模测算 . 20 表 11：主要在研项目 . 21 表 12：医用材料和医疗器械创新转化研发中心及新品研发建设项目 . 21 表 13：爱美客多个产品首款获批 . 23 表 14：爱美客 ROE 表现优异. 31 表 15：爱美客核心参数预测（百万元） . 33 表 16：表 16：DCF 估值 . 34 表 17：相对估值核心参数 . 34 表 18：可比公司估值 . 34 公司深度研究 | 6 | 请务必仔

12、细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 11 月月 19 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 表 1：爱美客核心参数预测（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 公司总收入 558 707 1,016 1,427 2,034 3,614 5,885 YoY 26.85% 43.62% 40.46% 42.51% 77.72% 62.83% 透明质酸 557 707 966 1,293 1,697 2,173 2,720 YoY 27.05% 36.50% 33.95% 31.19% 28.07% 25.14% 肉毒素

13、 0 0 0 0 0 964 2,552 YoY 164.60% 童颜针 0 0 44 119 309 432 551 YoY 166.70% 160.40% 39.76% 27.65% 埋植线 0 0 6 15 28 45 63 YoY 154.00% 86.00% 61.33% 39.31% 其他 1 0 0 0 0 0 0 YoY 毛利率 92.63% 92.84% 92.84% 92.84% 92.82% 83.44% 77.57% 销售费用率 13.84% 11.34% 11.84% 9.84% 9.84% 11.84% 10.84% 管理费用率 8.62% 8.12% 7.12% 6.62% 6.52% 6.42% 6.32% 研发费用率 8.71% 8.71% 8.21% 7.71% 7.21% 6.71% 6.21% 净利 306 459 691