1、2020年 11月 23日 张裕 2 目录目录 行业行业2012年年-2020年处于停滞期，反倾销有利于行业格局改善年处于停滞期，反倾销有利于行业格局改善 . 5 中国葡萄酒 2012 年后步入调整期 . 5 葡萄酒产品形象健康，人均消费量有较大成长空间 . 6 葡萄酒面临其它酒种和国际市场的双重竞争，张裕龙头地位突出 . 7 反倾销有利于重塑行业竞争环境 . 10 张裕品牌价值突出，激励机制有待完善张裕品牌价值突出，激励机制有待完善 . 14 历史悠久，品牌价值突出 . 14 激励机制有待完善，期待发生积极变化 . 15 产品体系和销售体系持续变革产品体系和销售体系持续变革 . 17 夯实塔

2、基产品解百纳，战略布局白兰地 . 17 销售体系持续变革，渠道库存处于低位，2021年轻装上阵 . 24 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 26 风险提示风险提示 . 27 qRpQoOrPpOqMoPsQmRqPqN9PcM7NoMrRpNnNeRoPrQiNpNqM8OoPmQuOmNqMNZsPmN 2020年 11月 23日 张裕 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 2000年以来，葡萄酒行业发展历程分为两个阶段年以来，葡萄酒行业发展历程分为两个阶段 . 5 图表图表 2. 旧世界与新世界的区分旧世界与新世界的区分 . 6

3、图表图表 3. 2019 年全球葡萄酒生产国产量占比年全球葡萄酒生产国产量占比 . 6 图表图表 4. 中国葡萄酒产量中国葡萄酒产量 2015-2019年连续下降年连续下降. 6 图表图表 5. 2019 年葡萄酒消费量排名前五的国家年葡萄酒消费量排名前五的国家 . 7 图表图表 6. 中国人均葡萄酒消费量低于中国人均葡萄酒消费量低于全球平均水平全球平均水平 . 7 图表图表 7. 葡萄酒行业葡萄酒行业 CR2（国产酒，（国产酒，2019） . 7 图表图表 8. 葡萄酒行业葡萄酒行业 CR3（国产酒（国产酒+进口酒进口酒,2019） . 7 图表图表 9. 2019 年酿酒行业主要产品效益情

4、况年酿酒行业主要产品效益情况 . 7 图表图表 10. 葡萄酒营收占酒类的比重持续下降，葡萄酒营收占酒类的比重持续下降，2019年仅为年仅为 1.7% . 8 图表图表 11. 张裕稳居葡萄酒龙头位置张裕稳居葡萄酒龙头位置 . 8 图表图表 12. 94年五粮液（浓香）超越汾酒（清香）年五粮液（浓香）超越汾酒（清香） . 8 图表图表 13. 13年茅台（酱香）超越五粮液（浓香）年茅台（酱香）超越五粮液（浓香） . 8 图表图表 14.全球主要上市葡萄酒酒企营收（单位：百万美元）全球主要上市葡萄酒酒企营收（单位：百万美元） . 9 图表图表 15. 瓶装葡萄酒进口量及同比增速瓶装葡萄酒进口量及

5、同比增速 . 9 图表图表 16. 2019年瓶装进口葡萄酒消费量占比超过年瓶装进口葡萄酒消费量占比超过 50% . 9 图表图表 17. 国内葡萄酒行业收入与进口瓶装葡萄酒收入增速国内葡萄酒行业收入与进口瓶装葡萄酒收入增速 . 10 图表图表 18. 国内葡萄酒行业收入及增速国内葡萄酒行业收入及增速 . 10 图表图表 19. 葡萄酒行业进口酒金额及增速葡萄酒行业进口酒金额及增速 . 10 图表图表 20.中国进口葡萄酒主要来源国的进口额及增速中国进口葡萄酒主要来源国的进口额及增速 . 10 图表图表 21. 进口葡萄酒与国产葡萄酒均价对比进口葡萄酒与国产葡萄酒均价对比 . 11 图表图表

6、22. 澳洲进口葡萄酒均价高于法国酒澳洲进口葡萄酒均价高于法国酒 . 11 图表图表 23. 奔富（奔富（penfolds）产品价格带分布较广）产品价格带分布较广 . 12 图表图表 24. 国产婴幼儿奶粉市占率国产婴幼儿奶粉市占率 . 13 图表图表 25.全国历届评酒大会全国历届评酒大会 . 14 图表图表 26. 公司历年营收及增速公司历年营收及增速 . 15 图表图表 27. 公司历年净利及增速公司历年净利及增速 . 15 图表图表 28.全球主要上市酒企品牌历史全球主要上市酒企品牌历史 . 15 图表图表 29. 公司股权结构图公司股权结构图 . 15 图表图表 30. 张裕集团及张

7、裕股份高级管理人员持股及出资情况张裕集团及张裕股份高级管理人员持股及出资情况 . 16 2020年 11月 23日 张裕 4 图表图表 31. 1H20 公司产品营收占比公司产品营收占比 . 17 图表图表 32. 葡萄酒产品收入及增速葡萄酒产品收入及增速 . 17 图表图表 33. 白兰地产品收入及增速白兰地产品收入及增速 . 17 图表图表 34. 公司葡萄酒品类产品矩阵公司葡萄酒品类产品矩阵 . 18 图表图表 35. 张裕公司主要产品及零售单价张裕公司主要产品及零售单价 . 18 图表图表 36. 公司产品按品类划分公司产品按品类划分 . 19 图表图表 37. 公司在国内的六大产区公

8、司在国内的六大产区 . 20 图表图表 38. 张裕国内八大酒庄基本情况介绍张裕国内八大酒庄基本情况介绍 . 20 图表图表 39. 张裕海外酒庄经营情况张裕海外酒庄经营情况 . 21 图表图表 40. 烈酒进口数量烈酒进口数量 14年至年至 19年年 GAGR14.3% . 21 图表图表 41. 烈酒进口金额烈酒进口金额 15年至年至 19年年 GAGR9.6% . 21 图表图表 42. 不同品类烈酒市场份额占比不同品类烈酒市场份额占比 . 22 图表图表 43. 张裕张裕葡萄酒及白兰地收入占比葡萄酒及白兰地收入占比 . 22 图表图表 44. 2000年至年至 2019年白兰地营收年白

9、兰地营收 GAGR为为 9.3% . 22 图表图表 45. 张裕公司白兰地品类主要产品张裕公司白兰地品类主要产品 . 23 图表图表 46. 日本威士忌出口额日本威士忌出口额 12年至年至 19年年 GAGR34.2% . 23 图表图表 47. “轻井泽“轻井泽 1960“为日本威士忌单瓶拍卖最高记“为日本威士忌单瓶拍卖最高记录录 . 23 图表图表 48. 张裕公司三级营销体系张裕公司三级营销体系 . 24 图表图表 49. 公司近几年产品策略和渠道策略公司近几年产品策略和渠道策略 . 25 图表图表 50. 张裕核心产品收入预测表张裕核心产品收入预测表 . 26 图表图表 51. 酒类

10、龙头酒类龙头 2021年年 PE对比对比 . 26 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 28 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 28 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 28 主要比率主要比率 (%). 28 2020年 11月 23日 张裕 5 行业行业2012年年-2020年处于停滞期，反倾销有利于行业格局改善年处于停滞期，反倾销有利于行业格局改善 中国葡萄酒中国葡萄酒 2012 年后步入调整期年后步入调整期 中国葡萄酒工业发展始于晚清时期，1892 年爱国华侨张弼士投资创办张裕酿酒公司，开创了中国工 业化生产葡萄酒的先河。 我们认为 2000年

11、后国内葡萄酒产业的发展可以分为两个发展阶段： （1）2001-2011年年，中国葡萄酒高速增长期，与国际初步接轨中国葡萄酒高速增长期，与国际初步接轨 2001年至 2012年是国内葡萄酒行业的高速发展期，行业收入 GAGR为 19.5%，产量 GAGR为 16.8%。 2001年 12月 11日，中国正式加入世贸组织，包括葡萄酒在内的众多进口商品开始了关税减让进程。 根据相关承诺，2004 年中国葡萄酒关税由 44.6%下降到 14%。根据自由贸易协定，我国分别于 2012 年、2015 年、2019 年对智利、新西兰、澳大利亚实施进口零关税。所以除了传统葡萄酒生产国（法 国、意大利）以外，一

12、些新兴葡萄酒生产国也加大了进入中国市场的力度，国内葡萄酒市场竞争日 趋激烈，但同时也带动了葡萄酒多元文化的推广，培育了葡萄酒消费群体。2012 年进口葡萄酒消费 量占比为 16%。 （2）2012年至今，竞品挤压、政策变化，国产葡萄酒发展陷入停滞年至今，竞品挤压、政策变化，国产葡萄酒发展陷入停滞 2012年 12月，国家出台八项规定，限制三公消费。行业进入调整期 2013年葡萄酒行业收入和利润增 速分别降 8.5%、20.1%。 2014至 2015年行业逐渐恢复，出现短暂回暖，进口葡萄酒大量涌入，对国产葡萄酒形成冲击。2015 年进口酒消费量占比 26%，同比增 6pct。进口额 20.4亿

13、美元，同比增 34.2%。国产酒方面，2015年国 内规模以上葡萄酒生产企业 219家，2015年收入同比增 10.2%。但是自 2016年至今，国产葡萄酒的产 量、销售额和利润等指标增速持续下跌，2018 至 2019 年，进口葡萄酒和国产葡萄酒连续两年“双 降”。2020年受疫情影响，行业收入下滑幅度加大。 （3）2020 年后可能迎来行业拐点。年后可能迎来行业拐点。2020 年 8 月 18 日，商务部公告中国将对澳洲实施反倾销，国产 龙头酒企面临的竞争环境改善。根据统计局数据，2020 年 10 月份葡萄酒产量实现较快增长，达到 15.6%，1-10月的累计增速转正，同比增 4.6%。

14、张裕经过两年的产品和渠道调整后，轻装上阵，有望 重新发力。 图表图表 1. 2000年以来，葡萄酒行业发展历程分为两个阶段年以来，葡萄酒行业发展历程分为两个阶段 7 14 15 25 18 37 24 28 12 13 17 (15) 2 (1) (2) (5) (7) (10) 5 (20) (10) 0 10 20 30 40 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20.

15、1-10 产量:葡萄酒:累计值产量:葡萄酒:累计同比 （万千升）（%） （1）2000-2011年中国葡萄酒高速增长期，与国际初步年中国葡萄酒高速增长期，与国际初步接轨接轨 （2） 2012年至今，竞品挤压、政策变化，国产年至今，竞品挤压、政策变化，国产 葡萄酒陷入深度葡萄酒陷入深度调整期调整期 资料来源：万得，中银证券 2020年 11月 23日 张裕 6 葡萄酒产品形象健康，人均消费量有较大成长空间葡萄酒产品形象健康，人均消费量有较大成长空间 中国隶属新世界葡萄酒生产国。中国隶属新世界葡萄酒生产国。在全球葡萄酒生产国的分布版图中，葡萄酒生产国分为新世界、旧 世界，主要从葡萄酒形成规模、酿造

16、历史、葡萄酒文化等多个因素进行区分。中国、澳大利亚、新 西兰、智利、南非、阿根廷等属于新世界，葡萄酒酿造历史较短。 图表图表 2. 旧世界与新世界的区分旧世界与新世界的区分 旧世界旧世界 新世界新世界 代表性国家 法国、意大利、西班牙、德国、葡萄牙、罗 马尼亚、摩尔多瓦、保加利亚、希腊、匈牙 利、奥地利、克罗地亚等 澳大利亚、新西兰、南非、阿尔及利亚、智利、 阿根廷、乌拉圭、美国、加拿大、中国、土耳其、 巴西、格鲁吉亚等 葡萄酒文化 拥有千年以上的葡萄酒文化传承， 历史悠久， 底蕴深厚。 葡萄酒种植及生产形成规模历史较短， 生产经营 模式以模仿传统旧世界国家为基础， 加上现代化 科技方法形成的

17、一种新兴生产模式， 被称为新型 葡萄酒生产国。 生产工艺及规模 大部分生产者注重传统手工酿造，传统家族 经营模式，葡萄种植及生产规模相对较小。 注重科技， 大多数呈企业式规模经营。 葡萄园种 植 面积及生产规模较大。 资料来源： 世界葡萄酒地图 ，中银证券 从葡萄酒产量来看，中国葡萄酒产量排名全球第十从葡萄酒产量来看，中国葡萄酒产量排名全球第十。 2019年意大利、法国、西班牙葡萄酒产量合计 占全球葡萄酒产量的 48%。中国葡萄酒产量自 2015 年连续五年下降，2019 年中国葡萄酒产量为 45 万千升，同比下降 10.2%。 图表图表 3. 2019年全球葡萄酒生产国产量占比年全球葡萄酒生

18、产国产量占比 图表 图表 4. 中国葡萄酒产量中国葡萄酒产量 2015-2019年连续下降年连续下降 意大利 18% 法国 16% 西班牙 13% 美国 9% 阿根廷 5% 澳大利亚 5% 智利 5% 南非 4% 德国 4% 中国 3% 其他 19% 2.1 (0.7) (2.1) (5.3) (7.4) (10.2) 4.6 (12) (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 0 20 40 60 80 100 120 140 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20.1-10 中国葡萄酒产量累计同比 （万千升）（%） 资料来源：OIV，中银证券 资料

19、来源：万得，中银证券 中国葡萄酒消费量位列全球第五，但是人均消费量远低于全球平均水平，区域消费不均衡，未来还中国葡萄酒消费量位列全球第五，但是人均消费量远低于全球平均水平，区域消费不均衡，未来还 有较大的提升空间。有较大的提升空间。2019 年，全球葡萄酒消费量排名前五的国家分别是美国、法国、意大利、德国 和中国，消费量占比分别为 13.5%、10.9%、9.3%、8.4%、7.3%。中国葡萄酒消费量虽然位列全球第五， 但是人均消费量仅为 1.3升/人，低于全球平均水平 3.2升/人，与欧洲国家差距更大。从人均消费量水 平来看，葡萄酒未来还有较大的提升空间。此外，红酒的健康属性也符合消费者追求

20、健康的消费诉 求，叠加餐饮文化国际化的趋势，红酒的消费场景逐渐增多。我们判断龙头企业张裕在福建、浙江、 江苏、山东沿海等四省的收入占比超过 50%，换个角度来看，国内其它市场仍有较大的扩张空间。 虽然短期需求停滞，但长期看未来仍有较大成长空间，期待龙头企业的努力。 2020年 11月 23日 张裕 7 图表图表 5. 2019年葡萄酒消费量排名前五的国家年葡萄酒消费量排名前五的国家 图表 图表 6. 中国人均葡萄酒消费量低于全球平均水平中国人均葡萄酒消费量低于全球平均水平 1.9 (0.7) 0.9 2.0 (3.3) (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 0 5 10 15 20

21、25 30 35 美国 法国 意大利 德国 中国 2019葡萄酒消费量同比增速 （亿升）（%） 48.7 39.5 37.5 31.5 26.6 3.2 1.3 0 10 20 30 40 50 60 葡萄牙 法国 意大利 瑞士 匈牙利 全球 中国 2019年葡萄酒人均消费量 （升） 资料来源：OIV，中银证券 资料来源：万得，中银证券 葡萄酒面临其它酒种和国际市场的双重竞争葡萄酒面临其它酒种和国际市场的双重竞争，张裕龙头地位突出，张裕龙头地位突出 国内葡萄酒竞争格局呈现碎片化，市场参与者众多国内葡萄酒竞争格局呈现碎片化，市场参与者众多， 张裕在国产酒中的龙头地位突出。张裕在国产酒中的龙头地位

22、突出。我们判断 2019 年葡萄酒行业规模（国产+进口）300 亿左右，张裕、奔富、长城占比分别为 13%、10%、7%。如果 仅统计国产酒的市场集中度，张裕+长城超过 40%，市占率达到较高水平，张裕在国产酒中的龙头地 位突出。 图表图表 7. 葡萄酒行业葡萄酒行业 CR2（国产酒，（国产酒，2019） 图表 图表 8. 葡萄酒行业葡萄酒行业 CR3（国产酒（国产酒+进口酒进口酒,2019） 张裕 27% 长城 14% 其他 59% 张裕 13% 长城 7% 奔富 10% 其他 70% 资料来源：国家统计局，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 9. 2019年酿酒行业主要产品效益情

23、况年酿酒行业主要产品效益情况 名称名称 企业数企业数 销售收入销售收入 （亿元）（亿元） 收入增长率收入增长率(%) 利润总额利润总额 （亿元）（亿元） 利润增长率利润增长率(%) 白酒制造 1,176 5,617.82 8.24 1,404.09 14.54 啤酒制造 373 1,581.32 4.79 133.87 10.00 葡萄酒制造葡萄酒制造 155 145.09 (17.51) 10.58 (16.74) 黄酒制造 110 173.27 2.71 19.26 11.45 其他酒制造 207 307.41 (0.18) 47.95 11.69 酒精制造 108 525.75 12.5

24、4 (4.08) (151.94) 合计 2,129 8,350.66 6.80 1,611.67 12.84 资料来源：中国酒业协会、中银证券 注：根据国家统计局口径调整，纳入葡萄酒行业规模以上企业的年销售收入在2000万元以上。 2020年 11月 23日 张裕 8 图表图表 10. 葡萄酒营收占酒类的比重持续下降，葡萄酒营收占酒类的比重持续下降，2019年仅为年仅为 1.7% 67.3 69.2 18.9 19.1 1.7 1.1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000200042005200620072008200920

25、00019 1H20 白酒啤酒葡萄酒黄酒 （%） 资料来源：万得，数说轻工及中银证券 图表图表 11. 张裕稳居葡萄酒龙头位置张裕稳居葡萄酒龙头位置 公司简称公司简称 市值市值 历年收入历年收入（亿元）（亿元） 历年净利（亿元）历年净利（亿元） 15至至 19年年 收入收入 GAGR 15至至 19年年 利润利润 GAGR 2020/11/20 2018 2019 1-3Q20 2018 2019 1-3Q20 张裕张裕 A 266 51 50 22 10 11 4 2.0 2.3 ST中葡 26 3 2 1 (2) 0 (0) (4.9) (1.0

26、) ST通葡 10 10 10 4 0 (0) (0) 19.7 - 莫高股份 30 2 2 1 0 0 (0) (8.1) 9.3 ST威龙 21 8 7 3 1 (0) (2) (2.5) - 资料来源： 万得，中银证券 葡萄酒和黄酒过去几年表现逊葡萄酒和黄酒过去几年表现逊色于白酒，我们认为并非酒种有缺陷，而是龙头企业没有充分发力，色于白酒，我们认为并非酒种有缺陷，而是龙头企业没有充分发力， 做好消费者教育做好消费者教育。参考过去两年酱酒热的兴起，我们认为各类白酒香型口感并无优劣之分，而是因 为由于酱酒龙头茅台做了很多正确的事。分析过去 30年白酒行业历史，94年五粮液超越汾酒成为老 大之

27、后，培育了浓香型的消费群体，2013 年茅台超越五粮液后，培育了酱香的消费群体，可见香型 口感并非难以改变。葡萄酒全球范围有庞大的消费者群体，黄酒是中国传承千年的酒种，两者并无 缺陷，而是龙头企业没有充分发力。各个主要白酒香型和主要酒种龙头都具备全国扩张的能力，包 括酱香的茅台，浓香的五粮液、泸州老窖，清香的汾酒，葡萄酒的张裕，黄酒的古越龙山。 图表图表 12. 94年五粮液（浓香）超越汾酒（清香）年五粮液（浓香）超越汾酒（清香） 图表 图表 13. 13年茅台（酱香）超越五粮液（浓香）年茅台（酱香）超越五粮液（浓香） 0 10 20 30 40 50 60 70 1990 1991 1992

28、 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 山西汾酒五粮液贵州茅台 （亿元） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 山西汾酒五粮液贵州茅台 （亿元） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2020年 11月 23日 张裕 9 除了其他酒种竞争除了其他酒种竞争，中国葡萄酒企业还面对激烈的国际化竞争。中国葡萄酒企

29、业还面对激烈的国际化竞争。从葡萄酒的历史文化来看，葡萄酒 国际化特征鲜明，全球传播范围广。因此相比白酒、黄酒，中国葡萄酒企业还要面临激烈的国际化 竞争。根据麦肯锡 2017年中国消费者调查报告， 以 13个消费品类为样本来调查中国消费者对外国品 牌的偏好，其中排名前两位的是婴幼儿奶粉和葡萄酒品类，占比分别为 53%、52%，即 53%的消费者 对婴幼儿奶粉进口品牌更加偏好，有 52%的消费者认为进口葡萄酒品牌更好。 图表图表 14.全球主要上市葡萄酒酒企营收（单位：百万美元）全球主要上市葡萄酒酒企营收（单位：百万美元） 全球主要上市葡萄酒企全球主要上市葡萄酒企 2017 2018 2019 美

30、国星座集团（葡萄酒业务） 2,739.3 2,559.5 2,532.5 澳大利亚富邑葡萄酒集团 2,496.4 2,883.0 2,678.2 智利干露集团 945.6 957.7 934.7 张裕集团张裕集团 702.9 753.5 705.2 资料来源：Thomoson One，公司官网，中银证券 2015 年瓶装进口年瓶装进口葡萄葡萄酒占国内消费量比重酒占国内消费量比重 26%，2019 年超过年超过 50%，国产酒市场份额受挤压明显。，国产酒市场份额受挤压明显。目 前，除了与中国政府签订互惠型贸易协议的国家执行优惠进口税率外，来自其他国家和地区的瓶装 葡萄酒和散装葡萄酒的进出口关税分

31、别为 14%、20%。我们认为，自由贸易协定的实施，提升了进口 酒的性价比优势，使其在中国市场持续保持增长态势。以澳大利亚为例，根据自由贸易协定，我国 于 2015年开始对澳大利亚实施减税政策，2015年至 2019年，澳大利亚进口葡萄酒的关税税率分别为 11.2%、8.4%、5.6%、2.8%、0%，对应进口额增速分别为 77.9%、26.5%、27.4%、7.5%、10.6%。 图表图表 15. 瓶装葡萄酒进口量及同比增速瓶装葡萄酒进口量及同比增速 图表 图表 16. 2019年瓶装进口葡萄酒消费量占比超过年瓶装进口葡萄酒消费量占比超过 50% 10.4 4.6 3.4 37.0 22.0 14.6 (7.9) (55.4) (10.3) (58.6) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 0 10 20 30 40 50 60 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 1H20 瓶装葡萄酒进口量同比增长 （万千升）（%） 17.3 16.2 19.1 19.9