1、nMoRpPoQqRnRmNpNnQoRnQ9P8Q7NsQrRoMqQeRqRpOlOnPqM7NnMnRxNrQtQwMtOrO 三祥新材（三祥新材（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 公司概况：国内电熔氧化锆巨头，积极布局整合产业链上下游公司概况：国内电熔氧化锆巨头，积极布局整合产业链上下游 .4 电熔氧化锆：内生增长凸显规模经济，产能释放提高未来收益电熔氧化锆：内生增长凸显规模经济，产能释放提高未来收益 .8 金属锆应用领域广泛，需求量大 .8 电熔氧化锆节能环保，应用领域广阔 .9 募投助推内生增长，巨头享受增长红

2、利 . 11 铸造改性材料：节能环保竞争力突出，铸件材质结构优化带来新机遇铸造改性材料：节能环保竞争力突出，铸件材质结构优化带来新机遇 . 13 绿色竞争力突出，加速替代传统材料 . 13 保持低速增长新常态，铸件材质优化创造新机遇 . 15 新领域扩展：产业链不断延新领域扩展：产业链不断延伸，实现协同发展伸，实现协同发展 . 17 海绵锆：首期成果供不应求，产能亟待进一步释放 . 17 锆基液态金属：产业上下游协同，获得成本优势 . 20 氧氯化锆：可转债募投年产 2 万吨项目，采用先进技术降低成本 . 24 纳米氧化锆及终端产品：实现产业的协同发展及一体化锆发展目标 . 27 镁合金产业：

3、嫁接外部资源，布局镁合金产业. 29 风险因素风险因素 . 30 盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 . 31 盈利预测. 32 估值与评级 . 33 三祥新材（三祥新材（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：公司发展历史 .4 图 2：公司主营电熔氧化锆、铸造改性材料等工业新材料 .5 图 3：公司股权结构 .5 图 4：2015-2020H1 公司营业总收入 .6 图 5：2015-2020H1 公司归母净利润 .6 图 6：2015-2019 年公司主要业务收入占比 .6 图 7：2015-

4、2019 年公司主要业务毛利占比 .6 图 8：2015-2020H1 公司毛利与毛利率 .7 图 9：公司三大费用率 .7 图 10：锆产业链结构及上下游转化 .8 图 11：全球锆资源储备分布高度集中 .9 图 12：全球锆矿总产量及增速变化 .9 图 13：锆应用行业分布情况 .9 图 14：中国锆行业市场规模预测 .9 图 15：电熔氧化锆工艺路线符合“环保、循环安全的可持续发展道路” . 10 图 16：全球锆消费地区占比 . 11 图 17：2019 年电熔氧化锆部分下游行业市场规模 . 11 图 18：2018 年国内电熔锆主要生产企业产能占比情况 . 11 图 19：公司电熔氧

5、化锆产能发展路径 . 11 图 20：公司电熔氧化锆销售量及增长率 . 12 图 21：公司电熔氧化锆价格 . 12 图 22：公司电熔氧化锆营业收入及增长率 . 13 图 23：公司电熔氧化锆毛利及毛利率 . 13 图 24：合金类铸造改性材料主要产品种类及应用领域 . 13 图 25：我国 20132019 年铸件产量 . 14 图 26：2019 年中国不同材质铸件产量分布 . 14 图 27：包芯线产品示意图 . 15 图 28：喂丝球化处理工艺示意图 . 15 图 29：公司铸造改性材料销售量及增长率 . 15 图 30：公司铸造改性材料价格. 15 图 31：公司铸造改性材料营业收

6、入及增长率 . 16 图 32：公司铸造改性材料毛利及毛利率 . 16 图 33：国内汽车销量预测 . 16 图 34：全球汽车销量预测 . 16 图 35：海绵锆应用领域 . 17 图 36：全球主要国家在运行核电机组 . 19 图 37：全球核电发展预测 . 19 图 38：我国各类电源发电量占比情况 . 19 图 39：我国发电装机规模 . 19 图 40：电熔锆-海绵锆协同发展 . 20 图 41：2019 年海绵锆销售情况 . 20 图 42：2019 年公司各业务营占比 . 20 图 43：非晶合金（液态金属）与晶体材料显微组织对比 . 21 三祥新材（三祥新材（）投资价值分析报告

7、）投资价值分析报告2020.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 44：锆基液态金属主要应用领域 . 22 图 45：华为鹰翼铰链设计采用锆基液体金属提升强度 . 22 图 46：折叠手机行业铰链需求量大 . 22 图 47：公司液态金属投资框架. 23 图 48：电熔锆-海绵锆-锆基液态金属产品链 . 23 图 49：布局氧氯化锆-纳米氧化锆产业链 . 24 图 50：2005-2019 年我国氧氯化锆的产量及出口量 . 24 图 51：2013 年中国氧氯化锆出口分布图 . 24 图 52：氯化法氧氯化锆生产工序 . 26 图 53：氧氯化锆-纳米氧化锆产品线 . 26 图

8、 54：纳米氧化锆终端应用 . 27 图 55：下游锆牙产品需求量上升 . 28 图 56：智能手机全球出货量及增速 . 28 图 57：2020-2024 年 5G 手机保有量预测 . 28 图 58：镁合金项目合作公司 . 30 图 59：三祥新材历史 PE 倍数 . 33 表格目录表格目录 表 1：氧化锆应用领域广泛 . 10 表 2：公司核心技术情况 . 12 表 3：铸造改性材料的类别、特点和应用领域 . 14 表 4：工业等级海绵锆分类、特点及应用领域 . 17 表 5：工业级海绵锆及其合金材料的应用 . 18 表 6：液体金属应用领域广泛 . 21 表 7：一期 2 万吨氧氯化锆

9、项目投资情况 . 25 表 8：预期项目营收情况 . 25 表 9：募集资金计划 . 29 表 10：年产 1500 吨特种陶瓷项目情况 . 29 表 11：宁德文达镁业镁铝合金项目情况 . 29 表 12：公司未来几年各产品营业收入及毛利率预测 . 32 表 13：主要财务指标预测表 . 32 表 14：可比公司估值情况 . 33 三祥新材（三祥新材（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司概况：公司概况：国内电熔氧化锆巨头，积极布局整合产业国内电熔氧化锆巨头，积极布局整合产业 链上下游链上下游 发展历史：发展历史：公司由 1991

10、 年成立的福建省寿宁美硅合金有限公司发展而来，它由宏光 铁合金、日下研究所和永翔贸易共同发起设立。1996 年公司第一次增资，东洋冶金获得 15%股权。2003 年，由宏光铁合金、东洋冶金进行了公司的第一次股权转让。2012 年， 董事会决议整体变更为三祥新材股份有限公司。2016 年，三祥新材在上交所新材料板块 上市。2019 年，公司收购专注于海绵锆生产和销售的企业辽宁华锆，与公司现有的产品 形成产业互补和协同效应。公司成立二十多年来，一直专注于工业新材料的研发、生产和 销售，其中电熔氧化锆、铸造改性材料和海绵锆业务均已位居同行业领先水平，拥有良好 的发展前景。 图 1：公司发展历史 资料

11、来源：公司公告，中信证券研究部 主营业务主营业务：三祥新材主营生产及销售电熔氧化锆、铸造改性材料及海绵锆等工业新材 产品。公司处于新材料行业，该行业是我国“十三五”期间的国家战略性新兴产业之一， 受到国家产业政策鼓励与支持发展。三祥新材以市场为导向，持续创新，大力发展具有高 技术含量、高附加值的产品。目前已形成了电熔氧化锆、海绵锆和铸造改性材料三大核心 产品协同发展的局面；其产品广泛应用于耐火耐磨材料、陶瓷色釉料、核级锆材、先进陶 瓷和球墨铸造等行业及航天、军工等领域，业务遍及 30 多个国家和地区。 三祥新材（三祥新材（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.23 请务必阅读正文

12、之后的免责条款部分 5 图 2：公司主营电熔氧化锆、铸造改性材料等工业新材料 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构：股权结构：夏鹏、吴世平、卢庄司是公司的实际控制人。三祥新材的第一大股东为日 本永翔贸易株式会社，截至 2020 年 3 月，日本永翔贸易株式会社持有股份 24.85%。除 此之外，宁德市汇阜投资有限公司持有股份 19.77%，宁德市汇和投资有限公司持有股份 18.07%。 其中， 夏鹏先生为汇阜投资的唯一股东， 他直接与间接合计持有三祥新材 21.81% 股权，是三祥新材有限公司控股份额最大的实际控制人；另两位实际控制人吴世平、卢庄 司则分别通过汇和投资、永翔贸易持有本公

13、司股份。 图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 三祥新材（三祥新材（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 营业收入与净利润：营业收入与净利润：2015 至 2019 年，公司营业总收入和归母净利润均呈增长趋势。 2019 年，公司实现营业收入 7.61 亿元，同比增长 27%；归母净利润为 0.83 亿元，同比 增长 11.5%。2020 年半年报显示，受疫情影响，2020 年公司上半年实现营业收入 3.44 亿元，同比减少 14.82%；归母净利润为 0.36 亿元，同比减少 18.07%。 图 4：2015-20

14、20H1 公司营业总收入（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2015-2020H1 公司归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务占比：业务占比：营业收入按产品分类，主要包括电熔氧化锆、铸造改性材料、海绵锆和其 他业务。 其中， 铸造改性材料营收占比呈现逐年下降趋势， 2019 年占营业收入的 15.7%， 毛利润水平也在逐年下降，2019 年占比为 7.8%。海绵锆为公司 2019 年新购入业务，收 入占比 23.4%，毛利占比高达 47.5%。 图 6：2015-2019 年公司主要业务收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2015-20

15、19 年公司主要业务毛利占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利和毛利率：毛利和毛利率：公司毛利水平呈现逐年上升趋势。2019 年，公司毛利为 2.39 亿元， 相比 2015 年增长 200%，根据 2020 年半年报显示，2020 年上半年毛利为 1.05 亿元。公 司的毛利率保持相对稳定的状态，2019 年公司毛利率为 31.37%，根据 2020 年半年度报 告显示，2020 年上半年毛利率为 30.46%。 三祥新材（三祥新材（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 8：2015-2020H1 公司毛利（万元）与毛利率

16、 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费率情况：费率情况：自公司上市以来，经营效率不断提升，销售费用下降明显。公司管理效率 保持良好，管理费用率稳定在 5.3%。研发费用一直保持在 3.5%左右。公司的销售费用率 从 2016 年 5.6%逐年降低到 2019 年 3.9%。 财务费用率自 2016 年起连续 3 年为负， 多年 在零上下徘徊，说明公司资金充裕。公司业务经验丰富，注重与客户建立长期共赢的合作 关系，三大费用有望进一步降低并保持低位。 图 9：公司三大费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5000 10000

17、15000 20000 25000 30000 2001820192020H1 毛利毛利率 -2% 2% 6% 10% 14% 18% 22% 20019 销售费用率管理费用率（不含研发费用） 研发费用率财务费用率 总三费率 三祥新材（三祥新材（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 电熔氧化锆：内生增长凸显规模经济，产能释放提高电熔氧化锆：内生增长凸显规模经济，产能释放提高 未来收益未来收益 金属锆应用领域广泛，需求量大金属锆应用领域广泛，需求量大 锆属于化工小金属。锆属于化工小金属。元素符号

18、 Zr，位于元素周期表过渡金属 IV-B 族。锆在地壳中的 含量约为 0.025%，分布分散，制取工艺复杂，不易被提取，故常被称为“稀有金属” ，是 我国新材料产业的重要支柱，也是我国现代化和国防建设的重要战略材料。其最初始的矿 产形式为锆英砂，经过烧碱、水洗等处理，可以生成硅酸锆和氯氧化锆等初级产品；继续 煅烧、氯化、还原还可制成氧化锆、工业级海绵锆等产品；如果提纯、分离技术水平达到 一定水准，可以制成核能级海绵锆。 图 10：锆产业链结构及上下游转化 资料来源：新材料在线，中信证券研究部 全球锆资源储备及生产高度集中。全球锆资源储备及生产高度集中。据 USGS 统计， 全球锆储量约 620

19、0 万吨 （以 ZrO2 计，下同） ，分布高度集中。澳大利亚和南非为储量最多的两个国家，分别占全球总储备 的 67.7%和 17.3%。 我国锆储量只占全球总储量的 0.8%。 据 2019 年统计， ILUKA、 RioTinto 和Tronox锆砂三巨头控制了全球约70%的锆英砂产销量。 其中， ILUKA产量约占全球25%， 对全球锆石价格有强大的控制力。全球锆矿生产集中，年产量围绕 150 万吨波动，2019 年较 2018 年产量下降 5.41%。 三祥新材（三祥新材（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 11：全球锆资

20、源储备分布高度集中 图 12：全球锆矿总产量及增速变化 资料来源：USGS，中信证券研究部 资料来源：USGS，中信证券研究部 金属锆应用领域广泛，继续保持增长趋势。金属锆应用领域广泛，继续保持增长趋势。锆的耐腐蚀性与可塑性良好，其产品种类 丰富，被广泛地应用于电子、玻璃、建材等领域，其中下游市场有 50%左右应用在陶瓷行 业，25%应用在生产锆化学品和电熔氧化锆及海绵锆，25%应用于耐火材料和精密铸造。 金属锆产业链参与主体不断丰富，2019 年金属锆行业中国市场规模达到 650 亿元，预计 未来行业的收入规模会进一步提升，近几年行业市场规模实现 7%左右的复合增长率，以 此预测 2020

21、年行业市场规模将达到 692 亿元。 图 13：锆应用行业分布情况 图 14：中国锆行业市场规模预测（亿元） 资料来源：粉体网，中信证券研究部 资料来源：新材料在线，中信证券研究部预测 电熔氧化锆节能环保，应用领域广阔电熔氧化锆节能环保，应用领域广阔 氧化锆（氧化锆（ZrO2）是具有耐高温、耐磨耗、耐腐蚀、常温绝缘、高温导电等优异物理化）是具有耐高温、耐磨耗、耐腐蚀、常温绝缘、高温导电等优异物理化 学性能的无机非金属物质学性能的无机非金属物质。氧化锆材料已经广泛用于玻璃耐火材料、冶金耐火材料、研磨 介质、结构陶瓷、导电陶瓷、功能陶瓷、生物陶瓷、陶瓷色釉料等工业领域，亦是核电设 施、航空航天器构

22、件中不可或缺的重要材料。 10.5% 2.9% 0.8% 67.7% 5.5% 3.5% 6.5% 2.6% 南非莫桑比亚中国澳大利亚 印度巴西乌克兰其他 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 全球锆矿总产量（千吨）增速 25% 25% 50% 锆化学品和电熔氧化锆及海绵锆 耐火材料和精密铸造 陶瓷行业 650 692 620 630 640 650 660 670 680 690 700 20192020 CAGR=7% 三祥新材（三祥新材（）投资

23、价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 1：氧化锆应用领域广泛 应用领域应用领域 具体应用具体应用 下游行业下游行业 传统应用领域 耐火材料 用于生产高温窑炉的耐火材料、 连铸三 大件、钢铁水口等耐火制品 玻璃、钢铁、水泥、铸造等 高温工业 耐磨材料 用于生产研磨瓷球、 锆刚玉等耐磨材料 及其制品 磨料、磨具 陶瓷釉用色料 用于生产镨黄、钒锆蓝、钒锆黄、锆灰 等陶瓷釉用色料 陶瓷色釉料- 新兴应用领域 陶瓷釉用色料 -替代化学氧化锆，用于生产高温镨黄、 锆铁红等高活性陶瓷釉用色料 陶瓷色釉料 先进陶瓷 用于生产结构陶瓷、 功能陶瓷灯陶瓷制

24、 品 陶瓷刀具、电子陶瓷、陶瓷 刹车片 核级锆材 替代锆英砂作为原料制造核级海绵锆 航天航空、核反应设备 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 氧化锆根据生产工艺的不同可分为化学氧化锆和电熔氧化锆。氧化锆根据生产工艺的不同可分为化学氧化锆和电熔氧化锆。 在电熔氧化锆的制备中， 电熔法利用布袋除尘装置，基本能将锆英砂中 Si 元素以微硅粉（SiO2）粉体形态回收， 可充分利用资源，节能环保。随着生产企业的技术革新，电熔氧化锆难以达到高纯度的问 题正在逐步解决。化学氧化锆的主要制备方法化学碱熔法会产生的大量含废碱液和含锆硅 废渣，必须进一步环保处理后排放，环境威胁大；并且回收再利用的成本昂贵，

25、环保营运 成本很高。 图 15：电熔氧化锆工艺路线符合“环保、循环安全的可持续发展道路” 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 国际市场电熔氧化锆需求大，中国已成为全球电熔氧化锆行业的主要产销市场。国际市场电熔氧化锆需求大，中国已成为全球电熔氧化锆行业的主要产销市场。电熔 氧化锆国际市场约为每年 10 万吨，其中美国、日本、法国、意大利、西班牙等发达国家 是最主要的消费市场。受益于中国城市化、工业化发展，中国钢铁、玻璃、陶瓷等产业产 销量均超过全球总量一半以上。相应地，中国也已成为全球最主要的冶金耐火材料、玻璃 耐火材料、陶瓷色釉料市场，为电熔氧化锆提供了广阔的需求市场。 三祥新材（三祥新

26、材（）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 16：全球锆消费地区占比 图 17：2019 年电熔氧化锆部分下游行业市场规模（万亿） 资料来源：金属百科，中信证券研究部 资料来源：中国耐火材料行业协会，中信证券研究部 募投助推内生增长，募投助推内生增长，巨头享受增长红利巨头享受增长红利 公司是国内电熔氧化锆生产的巨头企业，募投助推内生增长成果显著。公司是国内电熔氧化锆生产的巨头企业，募投助推内生增长成果显著。2016 年，公 司首次公开向社会发行人民币普通股 3,355 万股， 实际募集资金净额为人民币 1.46 亿元。 公司合理使用募集资金，进行募投高级电熔氧化锆项目建设。2019 年公司年产 10000 吨 电熔氧化锆系列