1、oPsNrRoQpOqMnMpNnQsNrM9P9RbRpNnNnPmMkPqRpOlOmOtQaQpOoNxNqNvMuOoNtR 3 公司深度分析/中信博 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 全球光伏支架龙头企业全球光伏支架龙头企业. 5 2. 光伏电站的骨骼，受益需求共振及新应用拓展光伏电站的骨骼，受益需求共振及新应用拓展. 8 2.1. 光伏电站的骨骼光伏支架 . 8 2.2. 跟踪支架拥有四大核心壁垒，且具有长期经济性 . 9 2.2.1. 壁垒一：风工程与风洞测试 . 9

2、 2.2.2. 壁垒二：系统结构设计与排布 . 10 2.2.3. 壁垒三：算法与 AI 运用 . 10 2.2.4. 壁垒四：可融资性与项目背书 .11 2.3. 能源发展路线持续夯实，光伏装机有望快速提升 . 15 2.4. 光伏跟踪系统市场空间近 650 亿 . 17 2.5. BIPV 等多领域应用拓展需求空间. 18 3. 全球化布局深入推进，积累优质客户资源全球化布局深入推进，积累优质客户资源. 20 3.1. 多项资质奠定基础，全球化布局深入推进 . 20 3.2. 积累优质客户资源，项目优势转化为品牌优势. 20 4. 技术创新引领前行，开拓发展新空间技术创新引领前行，开拓发展

3、新空间. 23 4.1. 不断深耕，新一代跟踪系统领先全球 . 23 4.2. 战略延伸，新兴领域不断拓展 . 23 4.3. 专业方案定制化能力形成优势 . 24 5. 财务分析：经营稳健，盈利能力显著提升财务分析：经营稳健，盈利能力显著提升. 27 6. 盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值 . 29 6.1. 经营预测 . 29 6.2. 盈利预测 . 30 6.3. 投资建议 . 30 7. 风险提示风险提示. 32 7.1. 行业层面 . 32 7.2. 经营层面 . 32 图表目录图表目录 图 1：公司发展三阶段 . 6 图 2：公司股权结构. 6 图 3：公司营收快速增长. 6

4、图 4：公司营收净利逐年快速增长. 6 图 5：公司分产品营收情况（百万元）. 7 图 6：公司分产品毛利率情况. 7 图 7：光伏支架在产业链中的位臵. 8 图 8：2020 年国内光伏装机有望超过 40GW. 17 图 9：全球光伏新增装机容量及预测（GW） . 17 图 10：光伏跟踪系统装机预测. 18 图 11：光伏跟踪系统市场空间预测 . 18 图 12：BIPV 是分布式光伏电站的一部分. 19 图 13：全球主要国家和地区的近零能耗相关政策. 19 图 14：各级建筑能耗示意图（kgec/m2.a）. 19 4 公司深度分析/中信博 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版

5、权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 15：公司近年来全球装机分布情况 . 20 图 16：公司海外销售收入快速增长. 20 图 17：公司支架装机规模快速增长（MW） . 22 图 18：公司海外销售收入快速增长. 22 图 19：2019 年全球光伏跟踪支架出货量 TOP10 . 22 图 20：2019 年全球光伏跟踪支架出货量占比情况 . 22 图 21：天智 2 解决传统跟踪器立柱受力大痛点 . 23 图 22：天智 2 提升传统跟踪器布局方式 . 23 图 23：公司智能跟踪系统方案具有各项优势. 25 图 24：公司近年来盈利情况 .

6、 27 图 25：公司近年来期间费用率情况. 27 图 26：公司近年来资产负债率情况. 27 图 27：公司近年来短期偿债能力情况 . 27 图 28：公司近年来存货和应收账款情况. 28 图 29：公司近年来现金流情况. 28 表 1：公司主要产品. 5 表 2：固定支架和跟踪支架设计要求对比 . 8 表 3：荷载规范无法满足跟踪加抵御风压要求 . 9 表 4：风工程和风洞测试. 10 表 5：固定支架和跟踪支架对电站的成本影响 . 12 表 6：跟踪系统发电量增益关于 IRR 的敏感性分析 . 12 表 7：场景一跟踪支架成本计算和敏感性分析 . 13 表 8：场景二跟踪支架成本计算和敏

7、感性分析 . 13 表 9：场景三跟踪支架成本计算和敏感性分析 . 14 表 10：全球十地不同组合 LCOE 平均值比较（美分/KWh） . 15 表 11：欧洲光伏和风电未来十年所需发电量增量测算 . 15 表 12：欧洲光伏和风电年均新增装机测算 . 16 表表 13：中国光伏和风电未来十年所需发电量增量测算：中国光伏和风电未来十年所需发电量增量测算 . 16 表 14：中国光伏和风电年均新增装机测算 . 16 表 15：公司目前获得各国/地区多项标准认证. 20 表 16：国内示范性项目介绍 . 21 表 17：公司海外市场部分代表性项目 . 21 表 18：2019 年 ATI 和中

8、信博成本对比 . 23 表 19：公司在 BIPV 等新兴领域不断拓展 . 24 表 20：公司参与制定光伏支架相关标准. 25 表 21：公司具备领先的制造工艺水平 . 26 表 22：公司经营模型（百万元） . 29 表 23：公司盈利预测. 30 表 24：可比公司情况. 30 5 公司深度分析/中信博 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 全球光伏支架龙头企业全球光伏支架龙头企业 公司成立于 2009 年，是专注于光伏支架的高新技术企业，主营业务为光伏支架的研发、设光伏支架的研发、设 计、生产和

9、销售计、生产和销售,主要产品为光伏跟踪支架、固定支架和光伏跟踪支架、固定支架和 BIPV 用光伏支架用光伏支架。近年来，公司以 固定支架产品为基础,顺应光伏行业发展趋势,积极布局跟踪支架产品,通过研发团队的持续攻 关,目前已在各个光伏支架领域形成完整布局，依靠创新的设计理念、严格的技术标准及过硬 的质量水平，得到了海外知名客户的广泛认可。 目前，公司已在美国、日本、印度、西班牙、墨西哥、智利、阿根廷、澳大利亚和阿联酋等 多个国家和地区设立了子公司或市场服务中心，截至 2019 年底，公司新能源累计安装量近 24GW，并在全球 24 个国家市场成功安装了近 900 个项目。公司光伏支架的出货量及

10、市场 占有率位居世界前列。根据 Wood Mackenzie 统计，2016 年至 2019 年，公司光伏跟踪支架 年出货量占比保持在 6%以上，位列全球前五全球前五。 表表 1：公司主要产品：公司主要产品 跟踪支架跟踪支架 平单轴跟平单轴跟 踪支架踪支架 高投资回报率：投资者仅仅需要增加 7%-10%的投资，就能让发电量增加最多达 25%（视项目而定） ，为投资者带来更好的 投资回报率和内部收益率；高稳定性和耐用性：可以保证系统在恶劣环境下长期使用；系统可以抗风速 144kmph 的风暴和 风速 200kmph 的阵风；跟踪支架可以在 5分钟内放平，以避免强风带来的损害；跟踪支架部件的防护等

11、级高，可以应对各种 恶劣环境和气候条件；智能控制技术：通过监控软件和通信接口实现远程监控；拥有多种控制模式，包含了逆跟踪、雨、 雪、风以及手动等操作模式；通过对跟踪角度的调节将电站的输出功率控制在电网的要求以内； 斜单轴跟斜单轴跟 踪支架踪支架 发电效率高，电池组件面朝南方并放在一个固定的角度上，而转动轴却是在东西方向旋转，相较于 固定支架，该系统的发电量最多能提高 30%（视项目地而定） ；该系统非常适用于高纬度地区；投资者仅仅需要增加 10%-15%的投资却能让发电量最多增加 30%（视项目地而定） 固定支架 季节可调支架季节可调支架 通过一年内多次调节支架的倾斜角度，增加光伏组件表面的辐

12、照量，让光伏电站获得更好的收益；独特的设计能够使得 装有 20多个组件在 30 多秒内完成角度调节，调节速度较快；采用经久耐用的材料，结构设计独特，角度调节过程简单， 可以节省人力成本，降低运维费用。 双立柱支架双立柱支架 多种双立柱解决方案，可配合使用不同材料和地基，结构稳定性好；排列多样，例如 N 型2 排（4 排）竖放（横放） 、 W 型 2 排（4 排）竖放（横放）等，适应不同的电站项目；针对沙尘暴、强风、高湿、高温、高降雪量等恶劣环境专门设 计；安装简单便捷，降低安装成本。 单立柱支架单立柱支架 能够灵活适应不同环境和地形，例如农光互补、 渔光互补项目； 快速安装，工厂预安装程度高，

13、 无需在项目地现场焊接； 根据地形可充分调节连接设计，能够应对高载荷项目所处环境的挑战。 屋顶支架屋顶支架 经过特殊设计，可以令屋顶穿透部分得到很好地防护；平行安装方案利用模块轨道和夹具将发电组件安装在和屋顶坡面 平行的位臵，安装便捷；倾斜安装方案适合屋顶坡面朝北的情况 BIPVBIPV 用光伏电站一体化系统替代彩钢瓦， 节约建筑物建造成本； 延长屋顶使用寿命， 一般传统钢结构屋面使用年限仅为 1015 年就需要大修或更换屋面材料，BIPV 光伏屋面发电寿命为25 年；投资回收期较短，通常回收期在 5-8 年（视具体项目情 况而定） ；采用防渗漏技术，对从光伏组件之间渗漏的雨水进行有效导流；

14、资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 20092011 为起步阶段为起步阶段，公司成立伊始，主要从事无尘室吊顶工程的安装及施工业务，经过 前期的资本积累和工程项目建设经验积累，为涉足光伏支架行业铺垫了基础。 20122014 为涉入阶段为涉入阶段，公司于 2012 年左右开始进入太阳能光伏支架行业，主要产品为固 定支架，并在立足于光伏固定支架市场的同时，顺应行业发展趋势，对跟踪支架产品不断进 行研发投入，为进军光伏跟踪支架领域积累了技术和市场资源。 2015至今为快速发展阶段至今为快速发展阶段，公司产品类型不断丰富、产品技术水平不断提高、产品结构不 断优化。 6 公司深度分析/中信博 本报告

15、版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 1：公司发展三阶段公司发展三阶段 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 江苏中信博新能源科技股价有限公司 蔡浩杨雪艳 融博投资万博投资姜绪荣达晨投资等其他25名股东 实际控制人实际控制人 50.0004%31.23%56.94% 8.2845%3.2878%6.2759%32.1514% 资料来源：招股说明书，公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司创始人即是实际控制人。公司创始人即是实际控制人。公司实际控制人为蔡浩及其一致行动人，蔡浩先后担

16、任压型板 设备、建筑装潢材料和五金建材相关公司管理层，对相关业务的管理经验丰富。目前蔡浩直 接持有公司 50%的股份，其配偶杨雪艳通过融博投资和万博投资间接持有中信博 11.57%的 股份， 双方合计持有公司 61.57%股份， 为实际控制人。 实控人蔡浩直接参与公司经营管理， 同时担任公司董事长和总经理。 公司营收和净利皆快速增长。公司营收和净利皆快速增长。公司自 2016 至今，经营稳定，营收及净利均连续快速增长， 随着下游光伏电站装机量的逐年增加，公司生产的光伏支架产品市场规模逐步扩大，市场竞 争力显著加强，2016-2019 营收和净利三年 CAGR 分别为 44%和 67%。2020

17、 年前三季度， 公司营收和净利则分别达到了 18.43 亿元和 1.73 亿元，同比分别增长 42.33%和 102.91%， 依然保持快速增长态势。 图图 3：公司营收快速增长公司营收快速增长 图图 4：公司营收净利逐年快速增长公司营收净利逐年快速增长 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 跟踪支架份额持续提升，毛利率保持稳定。跟踪支架份额持续提升，毛利率保持稳定。公司主营产品均保持稳步增长，2019 年，公司 主要产品跟踪支架及固定支架同比分别增长 12.8%和 6.5%， 销售结构占比分别为 51.53%和 48.31%，近两年来，跟踪支架产品的份额

18、持续提升，从 2017-2019 年，平均每年份额提升 5.8Pcts，而从毛利率来看，跟踪支架毛利率总体高于固定支架。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 201617181920Q3 营收（亿元） YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 201617181920Q3 营收（亿元） YoY 7 公司深度分析/中信博 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5：公

19、司分产品营收情况公司分产品营收情况（百万元）（百万元） 图图 6：公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 35% 37% 39% 41% 43% 45% 47% 49% 51% 53% 0 500 1000 1500 2000 2500 201720182019 其他 固定支架 跟踪支架 BIPV 跟踪支架份额 0% 20% 40% 20019 跟踪支架 固定支架 8 公司深度分析/中信博 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明

20、请参见报告尾页。 2. 光伏电站的骨骼，受益需求共振及新应用拓展光伏电站的骨骼，受益需求共振及新应用拓展 2.1. 光伏电站的骨骼光伏电站的骨骼光伏支架光伏支架 光伏支架是太阳能光伏发电系统中为了支撑、 固定、 转动光伏组件而设计安装的特殊结构件。 光伏支架需要在特定环境下长期使用。光伏支架需要在特定环境下长期使用。具备较强的抗风压、抗雪压、抗震、抗腐蚀等机械性 能，确保在风沙、雨、雪、地震等各种恶劣环境下正常运转，并且使用寿命一般要求达到 25 年以上。 光伏支架需要满足项目地各项标准。光伏支架需要满足项目地各项标准。光伏电站设计核心为结构设计，整个光伏电站结构设计 主要通过光伏支架实现，光

21、伏支架在光伏电站建设中具有重要地位。 图图 7：光伏支架在产业链中的位臵光伏支架在产业链中的位臵 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 光伏支架按照能否跟踪太阳转动可以区分为固定支架固定支架和跟踪支架跟踪支架。 固定支架在设计之初会结合当地的地理环境、气候等条件将组件固定在特定角度以保证能接 收最大的太阳光辐射， 组件位臵一般固定后不会再频繁调整， 固定支架价格较低、 稳定性好，价格较低、 稳定性好， 前期投资成本低投资成本低，但对太阳能的利用率较低利用率较低。 跟踪支架组件朝向根据光照情况进行调整，可减少组件与太阳直射光之间的夹角，获取更多 的太阳辐照，可有效提高发电效率。提高发电效率。采

22、用跟踪支架的电站需要增加一定的前期投资成本需要增加一定的前期投资成本，并 需要承担一定的装臵运行风险及后期维护成本。装臵运行风险及后期维护成本。长期来看更有助于电站业主取得最大的经济取得最大的经济 效益，降低度电成本。效益，降低度电成本。 表表 2：固定支架和跟踪支架设计要求对比：固定支架和跟踪支架设计要求对比 项目项目 设计参数指标设计参数指标 技术要求技术要求 固定支架固定支架 立柱立柱 地质勘察报告、拉拔力测试 符合当地基础设计标准、钢材设计规范 檩条檩条 风、雪载荷 符合当地建筑载荷标准、钢材设计规范 主梁主梁 风、雪载荷 符合当地建筑载荷标准、钢材设计规范 紧固件紧固件 风、雪载荷

23、符合当地建筑载荷标准 跟踪支架跟踪支架 支架结构支架结构 风、雪载荷、地质勘查报告、拉 拔力测试 符合当地建筑载荷标准、符合当地基础设 计标准、产品风洞测试、钢材设计规范 控制系统控制系统 供电方式、通讯方式、温度等气 候条件 符合当地电器规范及 IEC标准 9 公司深度分析/中信博 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 驱动系统驱动系统 风、雪载荷，温度等气候条件 符合当地电器规范及 IEC标准 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2.2. 跟踪支架跟踪支架拥有拥有四大核心壁垒四大核心壁垒，且具有，且具

24、有长期长期经济性经济性 跟踪支架与固定支架在传统看法中被认为是原始的制造工艺。跟踪支架与固定支架在传统看法中被认为是原始的制造工艺。光伏支架在传统看法中被认为 是原始的锻造工艺，即核心在于通过钢结构的焊接、排布等方式完成整体电站光伏支架的工 作，因此壁垒较低。 实际上，跟踪支架拥有四大核心壁垒。实际上，跟踪支架拥有四大核心壁垒。不同于固定支架，跟踪支架在实际运用过程中拥有四 大核心壁垒 1）风工程与风洞测试；）风工程与风洞测试；2）系统结构设计与排布；）系统结构设计与排布；3）算法与）算法与 AI 运用；运用；4）可融）可融 资性与项目背书。资性与项目背书。 2.2.1. 壁垒一：风工程与风洞

25、测试壁垒一：风工程与风洞测试 跟踪支架相对于固定支架整体结构稳定性较低。跟踪支架相对于固定支架整体结构稳定性较低。固定支架可采用双立柱、单立柱等方式进行 结构设计与排布，而跟踪支架则可以采用斜单轴、平单轴和双轴等不同方式进行结构设计与 排布，无论采用何种方式，由于其组件朝向需根据光照情况进行自动调整，跟踪支架相对于 固定支架整体结构稳定性较低。 风是影响支架正常使用最重要的因素。风是影响支架正常使用最重要的因素。 如前所述， 由于光伏支架具备较强的抗风压、 抗雪压、 抗震、抗腐蚀等机械性能，其中风是影响支架正常使用的最重要的因素，且跟踪支架相对于 固定支架整体结构稳定性较低，因此对于跟踪支架的

26、抗风压能力提出了更高的要求。 风引起的涡激振动和颤振对光伏支架的稳定性造成巨大影响。风引起的涡激振动和颤振对光伏支架的稳定性造成巨大影响。从流体的角度来分析，涡激振 动指的是任何非流线型物体，在一定的恒定流速下，都会在物体两侧交替地产生脱离结构物 表面的旋涡，在低风速的情况下，如果风绕过跟踪支架形成涡流，则容易使跟踪支架产生一 定程度的变形；颤振则指的是弹性结构在均匀气流中由于受到气动力、弹性力和惯性力的耦 合作用而发生的振幅不衰减的自激振动，具体而言，在风速增大过程中，风的涡流频率脱离 跟踪支架的结构频率，振幅不断扩大，导致跟踪支架失稳甚至毁坏。无论是涡激振动还是颤 振，都对光伏支架的稳定性

27、造成巨大影响。 目前的荷载规范不能满足跟踪支架抵御风压的要求。目前的荷载规范不能满足跟踪支架抵御风压的要求。跟踪支架作为半结构式建筑，在全球各 地也有一定的荷载规范，荷载规范规定，建筑结构设计应根据使用过程中在结构上可能同时 出现的荷载，按承载能力极限状态和正常使用极限状态分别进行荷载组合，并应取各自的最 不利的组合进行设计， 但即使在这样的情况下， 建筑荷载规范仍由于没有考虑非平衡风荷载、 可使用的角度范围过小、忽视多排不同压力系数、风致共振、多面风向等一系列问题，并不 能完全适合跟踪支架的使用。 表表 3：荷载规范无法满足跟踪加抵御风压要求：荷载规范无法满足跟踪加抵御风压要求 问题问题 具体描述具体描述 非平衡风荷载的考虑非平衡风荷载的考虑 跟踪支架表面上下部分压力系数往往为同一个数值，无法形成扭矩 角度范围较小角度范围较小 大部分跟踪器转动角度是+/-60 度，荷载规范最大角度只有 45 度 忽视多排不同压力系数的特点忽视多排不同压力系数的特点 使用单一的压力系数 忽视风致共振现象忽视风致共振现象 荷载规范规定，如果结构频率高于 1Hz，则不需要考虑风的共振效应，与实际情况不符 忽视多面风向效应忽视多面风向效应 多数荷载规范