1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 2 目 录 前言：2020 波澜壮阔，2021 何去何从？ . 5 1 需求：库存周期、朱格拉周期或开启上行周期，2021 年铜需求或保持强劲 6 1.1 短周期：全球产成品库存或进入主动补库周期. 6 1.2 中周期：朱格拉周期或进入上升期，驱动固定资产投资需求 . 8 2 供给：全球铜矿产量缓慢增长，2021 年下半年供给压力较大 . 10 2

2、.1 原生铜与再生铜：以矿产铜为原料的再生铜产量占比达 83% . 10 2.2 矿产铜：资本开支低位，21 年产量增速为 2.05%，且多集中在下半年释放 . 10 3 投资建议：双周期驱动，铜价或在 2021 年表现亮眼 . 16 4 风险提示 . 17 pOoRpPqOnMqMoPnPrMoRtO6M8Q8OmOpPoMmMlOrQmNeRsQoNbRpOsRNZnRpQMYrRqR 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告

3、 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 3 图表目录 图 1：2020 年以来 LME 铜现货结算价（单位：美元/吨） . 5 图 2：全球铜下游需求领域 . 6 图 3：库存周期四阶段 . 7 图 4：美、中库存周期 . 7 图 5：美、中库存周期与 LME 铜价波动同步 . 7 图 6：美国商品进口金额同比与库存总额同比 . 8 图 7：中国出口金额同比与工业产成品库存同比 . 8 图 8：全球经济经历五轮朱格拉周期（单位：美元/磅） . 8 图 9：世界银行 GDP 增速预测（单位：%） . 9 图 10：2019 年全球矿山铜储量（单位：万吨） . 11 图 11：2019 年全球矿

4、山铜产量（单位：万吨） . 11 图 12：全球前 10 铜企历年资本开支(单位：亿美元) . 11 图 13：2020、2021 年预计精炼铜产量增速在 1989 年以来仅分别位于 23%、40%分位 . 14 图 14：铜价与其供需指标间的关系 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 4 表 1：2010-2019 年全球矿产铜、原生精炼铜、精炼铜产量及相应占比 . 10 表

5、 2：2019-2022 年全球主要矿产铜厂商矿产铜产量定量测算（单位：万吨） . 12 表 3：2020-2022 年全球矿产铜及精炼铜产量定量测算（单位：万吨） . 14 表 4：2021 年全球矿产铜增量分解（单位：万吨） . 15 表 5：2020-2021 年与 2009-2010 年的铜供需指标对比情况 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 5 前言：前言：2020

6、 波澜壮阔，波澜壮阔，2021 何去何从？何去何从？ 供给、需求端交替作用，铜价供给、需求端交替作用，铜价 2020 年走出波澜壮阔的上涨行情。年走出波澜壮阔的上涨行情。2020 年以来铜价经历了三个阶 段： （1）第一阶段：作为全球宏观经济的晴雨表，2020 年新冠疫情下极度悲观的经济预期带动铜 价短期内跌至全球铜矿 90 分位成本线，LME 铜价从 1 月 16 日的 6301 美元/吨下跌至 3 月 23 日 的 4618 美元/吨，跌幅达 27%。（2）第二阶段：2020 年 3-9 月份由于南美智利、秘鲁等产铜大 国产量受疫情干扰严重，供给持续紧张，根据 Wind 数据，智利、秘鲁

7、2020 年 7 月份矿铜单月产 量较去年同期分别下降 4.2%、2.2%，铜价强势反弹至 6800 美元/吨一线。（3）第三阶段：自 10 月份起，智利、秘鲁铜矿疫情影响逐步趋弱，铜价走势开始进入交易需求预期阶段。 图 1：2020 年以来 LME 铜现货结算价（单位：美元/吨） 数据来源：LME，东方证券研究所 站在当前时点，站在当前时点，我们有必要对我们有必要对 2021 年全球铜供需两端进行详细分析，以期对年全球铜供需两端进行详细分析，以期对 2021 年铜价走势做年铜价走势做 出基本判断。下面，我们将从需求、供给两端展开定性和定量分析和测算。出基本判断。下面，我们将从需求、供给两端展

8、开定性和定量分析和测算。 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 ---11 2020年3-9月份，铜价 反弹的核心原因是供给 疫情下悲观经济 预期，铜价下滑 后续供给端影响趋弱， 将转入需求端主导阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 6 1 需求：需求：库存周期、朱格

9、拉周期或开启上行周期，库存周期、朱格拉周期或开启上行周期，2021 年铜需求或保持强劲年铜需求或保持强劲 中周期：中周期：铜下游终端消费铜下游终端消费与宏观经济特别是工业部门的固定资产投资密切相关与宏观经济特别是工业部门的固定资产投资密切相关，即朱格拉周期对，即朱格拉周期对 其影响较大其影响较大。根据国际铜研究小组(ICSG)发布的The World Copper Factbook 2019，全球铜下 游终端消费主要集中于设备、建筑和基建、交通运输以及其他工业用途，占比分别为 31%、28%、 16%、13%和 12%，其与宏观经济特别是工业部门的固定资产投资周期密切相关。而以设备更新 换代等

10、固定资产投资为驱动的经济周期为朱格拉周期， 为典型的中周期经济规律。 因此铜需求受中 周期的朱格拉周期影响较大。 图 2：全球铜下游需求领域 数据来源：ICSG Copper Factbook 2019，东方证券研究所 短周期：短周期：铜下游铜下游终端应用终端应用部门根据其对部门根据其对短期经济短期经济波动的预测而主动或被动做出库存调整，波动的预测而主动或被动做出库存调整，也将也将影影 响短周期铜需求。响短周期铜需求。 在中周期朱格拉周期的大框架下， 短期下游终端应用部门为应对其下游需求的波 动，也将主动或被动调整产成品库存水平，从而影响到产成品对铜的需求。因此工业部门产成品库 存是影响铜需求

11、的短周期因素。 下面，我们将从短周期（库存周期）和中周期（朱格拉周期）两个维度来观察现阶段以及未来一个下面，我们将从短周期（库存周期）和中周期（朱格拉周期）两个维度来观察现阶段以及未来一个 阶段铜需求的位置和变动趋势。阶段铜需求的位置和变动趋势。 1.1 短周期：全球产成品库存或进入主动补库周期 库存周期又称基钦周期，与朱格拉周期（投资周期）以及库兹涅茨周期（建筑业周期）等中长周期库存周期又称基钦周期，与朱格拉周期（投资周期）以及库兹涅茨周期（建筑业周期）等中长周期 不同， 库存周期为典型的短周期经济波动规律。不同， 库存周期为典型的短周期经济波动规律。 库存周期的基本驱动是工业企业产成品库存

12、或存货 随经济预期变化带来的波动。当经济预期向好、产成品库存水平较低时，工业企业通常将主动补库 存来应对未来更为旺盛的需求， 从而拉动其上游原料或中游半成品的短期需求， 驱动原料价格上涨。 Equipment 31% Building Construction 28% Infrastructure 16% Transport 13% Industrial 12% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 铜：2020波澜壮阔，20

13、21更上层楼 7 图 3：库存周期四阶段 数据来源：东方证券研究所 历史经验看，美国和中国库存周期是国际铜价的同步指标。美国、中国为全球经济最重要的“发动历史经验看，美国和中国库存周期是国际铜价的同步指标。美国、中国为全球经济最重要的“发动 机”，同时也是全球制造业产成品最重要的“输出国”和“输入国”，其库存周期能够有效反映全机”，同时也是全球制造业产成品最重要的“输出国”和“输入国”，其库存周期能够有效反映全 球制造业的库存周期。球制造业的库存周期。 自 1997 年以来， 美国、 中国已清晰的经历了 1997-2001、 2001-2005、 2005- 2009、2009-2013、20

14、13-2016、2016-2019 年完整的六轮库存周期，每轮周期跨度约为 3-4 年左 右。受新冠肺炎疫情影响，美国新一轮库存周期上升周期确认时间推迟至 2020 年 7 月。而中国工 业企业产成品库存在 2020Q1 受到新冠疫情和春节因素影响提前回升，但实际新一轮库存周期上 升周期确认时间也为 2020 年 7 月左右。从美、中库存周期与 LME 铜的波动规律来看，两者基本 为同步指标，其反映的是美国、中国工业部门在去库-补库波动中对铜原料的需求波动。 图 4：美、中库存周期 图 5：美、中库存周期与 LME 铜价波动同步 数据来源：美国商务部，中国人民银行，东方证券研究所 数据来源：美

15、国商务部，中国人民银行，LME，东方证券研究所 美国商品进口金额、中国出口金额是库存周期与国际铜价的前置指标，领先约美国商品进口金额、中国出口金额是库存周期与国际铜价的前置指标，领先约 6 个月个月-1 年左右。年左右。 美国和中国是全球制造业产成品最重要的“输入国”和“输出国”，因此其商品进出口是美国、中 国库存周期形成的驱动因素。从 1993 年至今的指标来看，美国商品进口金额同比和中国出口金额 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

16、2019 美国:库存总额:季调:累计值:同比(%) 中国工业企业:产成品存货:累计同比(%) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 -15 -10 -5 0 5 10 15 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 美国:库存总额:季调:累计值:同比(%) 现货结算价:LME铜:月(美元/吨)(右轴) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明

17、。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 8 同比分别领先于库存同比约 6 个月-1 年左右。故国际铜价一个较好的前置指标即为美国商品进口 金额同比或中国出口金额同比。 规律上看， 美国商品进口同比自 2019 年 10 月理应进入上升周期， 但受疫情打断自 2020 年 5 月才触底回升，从而推动美国库存周期进入主动补库周期。中国出口情 况与库存周期关系也类似。 图 6：美国商品进口金额同比与库存总额同比 图 7：中国出口金额同比与工业产成品库存同比 数据来源：美国商务部，美国经济分析局，东方证券研究所 数据来源：美国商务部

18、，中国人民银行，LME，东方证券研究所 因此， 以美国、 中国库存周期为代表的全球制造业库存周期上升期开启，经验规律上因此， 以美国、 中国库存周期为代表的全球制造业库存周期上升期开启，经验规律上或或将驱动铜需将驱动铜需 求在求在 2021 年保持较高水平。年保持较高水平。 1.2 中周期：朱格拉周期或进入上升期，驱动固定资产投资需 求 朱格拉周期以资本特别是设备更新换代为驱动，朱格拉周期以资本特别是设备更新换代为驱动，是是典型中周期经济规律，其平均周期长度约为典型中周期经济规律，其平均周期长度约为 8- 10 年年，全球，全球 GDP 增速可以较好表征朱格拉周期的波动。自增速可以较好表征朱格

19、拉周期的波动。自 1975 年以来，全球经济大约经历了五 轮朱格拉周期，即 1975-1982、1983-1992、1993-2000、2001-2008、2009-2019。铜作为下游设 备、 建筑、 基建等固定资产投资的重要原料， 其价格再长周期内也基本服从 GDP 增速的周期波动。 图 8：全球经济经历五轮朱格拉周期（单位：美元/磅） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国:

20、进口金额:商品:季调:同比(%) 美国:库存总额:季调:同比（%, 右轴） (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2017 2018 2019 中国出口金额:累计同比(%) 中国工业企业:产成品存货:累计同比(%) 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 全球:GDP:同比期货收盘价(连续):COMEX铜（右轴） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要

21、信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 9 数据来源：Wind，东方证券研究所 新冠肺炎新冠肺炎疫情疫情重创全球经济重创全球经济，2021 年全球经济年全球经济或将或将迎来复苏迎来复苏，我们我们预计预计新一轮朱格拉周期上升期新一轮朱格拉周期上升期 或开启或开启，从而带动铜终端需求，从而带动铜终端需求。根据世界银行分别于 2020 年 6 月和 9 月发布的经济增长预测报 告，受新冠疫情爆发和蔓延影响，2020 年全球经济遭到重创，G

22、DP 增速预计仅为-5.2%，增速创 1961 年以来新低。 分国家或地区看， 中国 2020 年 GDP 或实现正增长为 2.0%， 美国 2020 年 GDP 或为-6.1%，欧元区或为-9.1%，日本或为-6.1%。2021 年，随着新冠肺炎疫苗面世和全球主要经 济体经济大规模经济刺激计划的退出，全球经济或将迎来复苏。根据世界银行预测，2021 年全球 GDP 增速预计将达 4.2%。其中，中国 2021 年 GDP 增速或为 7.9%，美国或为 4.0%，欧元区或 为 4.5%，日本或为 2.5%。全球经济复苏预期将驱动工业部门固定资产投资回升，我们预计新一轮 朱格拉周期上升期或开启。

23、 图 9：世界银行 GDP 增速预测（单位：%） 数据来源：世界银行，东方证券研究所 注：全球、美国、欧元区、日本为 6 月报告公布数据，其余国家或地区为 9 月报告公布数据 , 综上综上所述所述， 2021 年全球或将进入年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段， 以历史经验规律判断，库存周期以及朱格拉周期的上行阶段， 以历史经验规律判断， 2021 年铜需求或将进入扩张期年铜需求或将进入扩张期。 (5.2) (6.1) 2.0 (9.1) (6.1) (3.5) (7.7) (4.4) (3.3) (10.0) 4.2 4.0 7.9 4.5 2.5 5.1 4.5 3.3 2.1

24、3.7 (12.0) (9.0) (6.0) (3.0) 0.0 3.0 6.0 9.0 20202021 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 10 2 供给：全球铜矿产量缓慢增长，供给：全球铜矿产量缓慢增长，2021 年下半年供给年下半年供给 压力较大压力较大 2.1 原生铜与再生铜： 以矿产铜为原料的再生铜产量占比达 83% 近年来原生精炼近年来原生精炼铜产量占比稳定铜产量占比稳定

25、保持在保持在 83%，因此以矿产铜为主要原料的原生精炼铜对铜供给起因此以矿产铜为主要原料的原生精炼铜对铜供给起 主导作用。主导作用。精炼铜按照其原料来源不同，可分为原生精炼铜与再生精炼铜，而原生精炼铜占据主要 地位。根据 ICSG 数据，在近 10 年间，原生精炼铜的产量在全球精炼铜产量中的占比始终保持在 82%到 83%之间，尤其是近 6 年来该占比稳定在 83%。因此，根据原生精炼铜的预测产量数据， 结合其在精炼铜总产量中 83%的占比，我们可以对未来三年全球精炼铜的总产量做出预测。 近三年原生精炼铜占矿产铜比例稳定在近三年原生精炼铜占矿产铜比例稳定在 97%附近。附近。近 3 年来原生精

26、炼铜在矿产铜产量中的占比较 为稳定， 保持在97.1%至97.5%之间。 因此， 我们假设未来三年该占比与2019年保持一致为97.5%。 在下文中，我们将通过统计 2020-2022 年全球矿产铜主要厂商及新增主要矿山的预测产量，预测 2020-2022 年全球矿产铜总产量，进而按照 97.5%的占比对全球原生精炼铜产量进行预测。 表 1：2010-2019 年全球矿产铜、原生精炼铜、精炼铜产量及相应占比 年份年份 全球原生精炼铜产量全球原生精炼铜产量 (单位：万吨单位：万吨) 全球矿产铜产量全球矿产铜产量 (单位：万吨单位：万吨) 原生精炼铜在矿产原生精炼铜在矿产 铜产量中占比铜产量中占比

27、 全球精炼铜产量全球精炼铜产量(原生原生+再生再生) (单位：万吨单位：万吨) 原生精炼铜产量占原生精炼铜产量占 比比 2010 1575 1604.4 98.2% 1898.7 83% 2011 1613.2 1605.6 100.5% 1959.9 82% 2012 1660.6 1668.7 99.5% 2020.3 82% 2013 1725.5 1818.5 94.9% 2105.8 82% 2014 1857.5 1842.6 100.8% 2249 83% 2015 1889.2 1914.9 98.7% 2283.8 83% 2016 1949 2040.2 95.5% 233

28、5.7 83% 2017 1948.5 2005.8 97.1% 2354.8 83% 2018 2002.3 2056.5 97.4% 2405.8 83% 2019 2001.7 2052.8 97.5% 2404.5 83% 数据来源：ICSG，东方证券研究所 2.2 矿产铜： 资本开支低位， 21 年产量增速为 2.05%， 且多集中 在下半年释放 2.2.1 资本开支：资本开支仍低位运行，未来整体铜矿供给增量或有限 全球铜矿资源主要集中于智利、秘鲁等几个国家，开采、冶炼产能相对集中。全球铜矿资源主要集中于智利、秘鲁等几个国家，开采、冶炼产能相对集中。根据 USGS 数据， 2019

29、年智利、 秘鲁矿山铜储量分别为 20000 万吨、 8700 万吨，产量分别为 560 万吨、 240 万吨， 均处于全球一、二位，储量共占全球的 33%，产量共占 39%。2019 年中国矿山铜储量为 2600 万 吨，占比为 3%，产量为 160 万吨，占比 8%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 11 图 10：2019 年全球矿山铜储量（单位：万吨） 图 11：2019 年

30、全球矿山铜产量（单位：万吨） 数据来源：USGS，东方证券研究所 数据来源：USGS，东方证券研究所 近年来近年来主流铜矿资本开支仍低位运行主流铜矿资本开支仍低位运行，未来未来铜矿铜矿供给增量有限供给增量有限。我们统计了全球产量排名前 10 的 铜企 2012-2019 年资本开支情况。可见，主流铜矿资本开支在 2013 年达到顶峰，达 676.9 亿美 元，同比大幅上升 25.2%。之后资本开支即逐年逐渐下降，2017 年降至最低值水平，为 237.9 亿 美元。2018-2019 年主流铜矿资本开支企稳反弹，2019 年达 318.6 亿美元，同比上升 10.4%，但 仍在低位运行。 图

31、12：全球前 10 铜企历年资本开支(单位：亿美元) 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 2.2.2 20-22 年：全球矿产铜产量同比增速为 0.45%、2.05%、4.06% 2019 年年全球全球矿产铜矿产铜总产量达总产量达 2052.8 万吨，万吨，可统计的全球可统计的全球 28 家主要矿产铜公司占比达家主要矿产铜公司占比达 72.6%，产，产 能能较为集中较为集中。根据 ICSG 数据，2019 年全球矿产铜总产量为 2052.8 万吨。根据各公司官网数据及 公司公告，我们统计了 2019 年全球和国内 28 家铜资源公司矿产铜总产量为 1490.8 万吨，占全球 总产量的

32、 72.6%，产能较为集中，其他矿山总产量约为 562 万吨，占比 27.4%。 智利, 20000, 23% 秘鲁, 8700, 10% 澳大利亚, 8700, 10% 俄罗斯, 6100, 7% 墨西哥, 5300, 6% 美国, 5100, 6% 印度尼西亚, 2800, 3% 中国, 2600, 3% 哈萨克斯坦, 2000, 3% 刚果 （金）, 1900, 2% 赞比亚, 1900, 2% 其他, 22000, 25% 智利, 560, 27% 秘鲁, 240, 12% 中国, 160, 8%美国, 130, 6% 刚果（金）, 130, 6% 澳大利亚, 96, 5% 赞比亚,

33、79, 4% 墨西哥, 77, 4% 俄罗斯, 75, 4% 哈萨克斯 坦, 70, 3% 印度尼西亚, 34, 2% 其他, 380, 19% 0 2000 4000 6000 8000 10000 0 200 400 600 800 2000182019 必和必拓嘉能可 力拓智利国家铜业公司 第一量子南方铜业 安托法加斯塔英美资源 自由港波兰铜业 LME铜现货结算价（美元/吨）（右轴） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTabl

34、e_TypeTitle 有色金属行业深度报告 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 12 （1）28 家主流矿山家主流矿山 预预测测 2020-2022 年全球年全球 28 家主要矿产铜厂商家主要矿产铜厂商的总产量分别为的总产量分别为 1500.1 万吨万吨、1526.2 万吨万吨、1581.2 万吨万吨， 增量主要来自嘉能可、 淡水河谷、 紫金矿业和西部矿业等， 增量主要来自嘉能可、 淡水河谷、 紫金矿业和西部矿业等。 根据各公司官网数据及公司公告， 我们统计得到了全球和国内 28 家铜资源公司年公布的 2020-2022 矿产铜规划产量数据。 鉴于少数 公司未公布其规划产量， 且没有明确

35、的资料表明相应公司未来三年的产量将有大幅增长， 我们假设 这些公司的规划产量保持不变。综上，我们预测 2020-2022 年 28 家全球主要矿产铜厂商的总产量 分别为 1500、1526、1581 万吨。未来增量主要来自于嘉能可、淡水河谷、紫金矿业和西部矿业 等。其中，随着紫金矿业卡库拉-卡莫阿铜矿、Timok 铜矿以及驱龙铜矿的相继投产，其矿产铜产 量有望从 2019 年的 37 万吨增至 2022 年的 80 万吨左右。 表 2：2019-2022 年全球主要矿产铜厂商矿产铜产量定量测算（单位：万吨） 公司名称公司名称 2019A 2020E 2021E 2022E 海外海外 智利国家铜

36、业公司 170.6 173 166 166 自由港自由港 147.3 157.9 162.4 166.9 嘉能可嘉能可 137.1 125.5 133.5 130 必和必拓 125.7 120.1 114.4 114.4 南方铜业 99.4 99.7 99.7 99.7 Antofagasta 77 74 74.5 74.5 第一量子 70.2 85.5 82.5 82.5 英美资源 63.8 64.5 65 75.5 力拓 57.7 49.8 49.8 49.8 波兰铜业 53.5 54.7 54.7 54.7 俄罗斯诺里尔斯克镍公司 49.9 48.8 48.8 48.8 淡水河谷淡水河谷

37、 38.1 37 43 46 伊朗国家铜业公司 26 30 30 30 哈萨克铜业 31.1 29 29 29 泰克资源 29.7 27.7 29.8 29.8 Sumitomo Metal Mining 39.9 39.9 39.9 39.9 Kazakhmys 24.6 24.6 24.6 24.6 Mitsubishi Corp 23.8 23.8 23.8 34.5 UMMC 22.1 22.1 22.1 22.1 伦丁矿业 23.5 25.4 28.6 30.4 Barrick Gold 19.6 21.4 21.4 21.4 小计小计 1330.6 1334.4 1343.5 13

38、70.5 国内国内 五矿资源 45.2 38.2 38.2 38.2 中铜集团 25.9 33 33 33 紫金矿业紫金矿业（权益）（权益） 37 45 55 80 洛阳钼业 20.7 18.2 18.2 18.2 江西铜业 20.9 20.8 20.8 20.8 铜陵有色 5.5 5.5 5.5 5.5 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 13 西部矿业西部矿业（权益）（权益） 5

39、5 12 15 小计小计 160.2 165.7 182.7 210.7 合计合计 1490.8 1500.1 1526.2 1581.2 数据来源：公司官网，公司公告，ICSG，东方证券研究所 （2）其他矿山其他矿山 扣除以上扣除以上 28 家主流矿山权益产量后，家主流矿山权益产量后，预计预计 2021-2022 年年全球其他矿山全球其他矿山新增矿新增矿铜铜产量分别为产量分别为 16.1 万吨、万吨、46.6 万吨。万吨。根据公司官网以及 SMM 资讯，2021 年新增矿山主要为秘鲁的 Mina Justa 矿山 和刚果金的卡库拉-卡莫阿铜矿（扣除紫金矿业权益部分）；2022 年新增矿山主要

40、为俄罗斯的 Udokan 铜矿、国内的驱龙铜矿（扣除紫金矿业权益部分）和刚果金的卡库拉-卡莫阿铜矿（扣除紫 金矿业权益部分）。扣除以上 28 家主流矿山权益产量后，预计 2021-2022 年全球其他矿山新增矿 铜产量分别为 16.1 万吨、46.6 万吨。 表 3：2020-2022 年全球新增矿山矿产铜产量定量测算（单位：万吨） 国家国家 矿山矿山 产量（万吨）产量（万吨） 备注备注 2020E 2021E 2022E 俄罗斯 Udokan - - 12 调试中，预计 2022 年投产 智利 NuevaUnion - - - 预计 2022 年前投产，年产 22.4 万吨，具体投产时间尚未

41、说明 秘鲁 Mina Justa - 8 10.2 2020 年开始投产 Tia Maria - - - 预计 2020 完工，12 万吨/年，投 产时间尚未说明 中国 驱龙铜矿 - - 8.2 扣除紫金矿业权益占比，预计 2021 年底投产 刚果（金） 卡库拉-卡莫阿 - 8.1 16.1 扣除紫金矿业权益占比，预计 2021 年 7 月投产 合计合计 - 0 16.1 46.6 - 数据来源：公司官网，SMM，东方证券研究所 （3）合计合计 预预测测 2020-2022 年全球矿产铜总产量分别为年全球矿产铜总产量分别为 2062.1 万吨万吨、2104.3 万吨万吨、2189.8 万吨，万

42、吨，同比增速同比增速 为为 0.45%、2.05%、4.06%。根据 ICSG 数据，2019 年未统计到的矿山总产量为 562 万吨，假设 未来三年这些矿山产量基本不变。在此基础上，结合 28 家主流矿山和其他矿山在 2020-2022 年间 的规划产量数据，我们预测 2020-2022 年全球矿产铜总产量分别为 2062.1、2104.3、2189.8 万 吨，同比增速分别为 0.45%、2.05%、4.06%。 预预测测 2020-2022 年全球年全球精炼精炼铜总产量分别为铜总产量分别为 2422.4、 2471.9、 2572.3 万吨万吨，同比增速为同比增速为 0.45%、 2.0

43、5%、4.06%。（1）根据前文分析，我们假设 2020-2022 年全球原生精炼铜产量在全球矿产铜 产量中的占比仍为 97.5%，根据我们对未来三年全球矿产铜总产量的预测数据，得到 2020-2022 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 14 年全球原生精炼铜的预测产量分别为 2010.6、2051.7、2135.0 万吨。 （2）假设原生精炼铜占全球 精炼铜总产量的 83%，因此我们预测 2020-2022 年全球精炼铜的产量分别为 2422.3、2471.9、 2572.3 万吨。 表 3：2020-2022 年全球矿产铜及精炼铜产量定量