1、 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共23页 内容目录内容目录 1. 下半年板块市场表现改善显著下半年板块市场表现改善显著 . 4 2. 向上逻辑有望强化，盈利和估值修复向上逻辑有望强化，盈利和估值修复空间打开空间打开 . 5 2.1. 总体判断. 5 2.2. 宏观经济延续修复态势 . 7 2.3. 货币政策逐步常态化 . 9 2.4. 金融监管相对温和，关注行业改革进展 . 10 2.5. 对信用债市场保持不发生系统性风险的底线思维 . 11 2.6. 上市银行改善步伐和改善幅度好于行业 . 11 3. 银行业主要经营指标展望银行业主要经营指标

2、展望 . 14 3.1. 规模增长或回落至 8% . 14 3.2. 净息差或走阔 10bp 至 2.2% . 15 3.3. 不良率或改善 6bp 至 1.90%，拨备覆盖率或上升 10 个百分点至 190% . 16 3.4. 利润增速或恢复至 7.5% . 18 4. 投资建议投资建议 . 18 4.1. 维持行业“强于大市”投资评级 . 18 4.2. 积极将关注范围从头部标的扩展至低估值次优标的 . 19 5. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：2020 年 7 月 1 日至 11 月 20 日中小银行指数表现较好 . 4 图 2：下半年周期板块市场表现明显改善，

3、其中，银行指数下半年上涨 14% . 4 图 3：上市银行下半年涨多跌少，头部中小银行涨幅靠前 . 5 图 4：逻辑切换完成，行业向上逻辑有望强化 . 6 图 5：银行指数 PB 处于历史低位 . 6 图 6：银行指数 PE 处于历史低位 . 6 图 7：银行指数相对沪深 300 指数估值处于历史低位 . 7 图 8：破净银行股当前估值水平隐含的不良率（%）具备很高的安全边际 . 7 图 9：3 月以来工业增加值同比增速（%）持续修复 . 8 图 10：3 月以来出口额同比增速（%）持续修复 . 8 图 11：3 月以来投资完成额同比增速（%）持续修复 . 8 图 12：3 月以来消费品零售总

4、额同比增速（%）修复 . 8 图 13：2020 年受疫情冲击，GDP 增速放缓，商业银行不良率上升. 9 图 14：4 月以来，LPR（%）止降 . 9 图 15：下半年货币政策利率（%）止降 . 9 图 16：2020 年二季度商业银行贷款利率降幅明显收窄 . 10 图 17：2020 年信用债违约规模与数量低于 2019 年 . 11 图 18：2020 年信用债违约率低于 2019 年. 11 图 19：上市银行不良率（%）明显低于行业整体水平 . 12 图 20：上市银行拨备覆盖率（%）高于行业整体水平 . 12 图 21：上市银行关注类占比（%）低于行业整体水平 . 12 图 22

5、：上市银行资本充足率（%）高于行业整体水平 . 12 图 23：2018 年以来，上市银行拨备覆盖水平明显提升 . 13 rQqPqQtNrQmQqRnPqNpQqN9PbPbRpNnNtRnNfQnMmNeRsQsP6MrQsPvPnOvMwMtPwO 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共23页 图 24：上市银行逾期 90 天以上贷款偏离度稳中有降 . 13 图 25：上市银行关注类与逾期贷款占比稳中有降 . 13 图 26：M2 同比增速（%）较 19 年明显提高 . 14 图 27：预计商业银行总资产增速较 2020 年明显提高 . 14

6、图 28：2020 下半年 SHIBOR（%）持续上行 . 15 图 29：2020 下半年同业存单发行利率（%）持续上行 . 15 图 30：2020 年二季度以来结构性存款规模持续压降 . 15 图 31：2020 年二季度以来结构性存款规模增速下降 . 15 图 32：预计三季度为净息差低点，2021 年商业银行净息差有望回升至 2019 年水平 . 16 图 33：预计商业银行不良贷款率稳中有升 . 17 图 34：预计商业银行拨备覆盖率稳中有升 . 17 图 35：预计商业银行 2021 年净利润增速将达到 7.5% . 18 图 36：2020 年 7 月 1 日以来，头部高估值银

7、行领涨板块 . 19 表 1：2020 年人民银行“量升价降”货币政策组合 . 10 表 2：上市银行业绩增速有望明显回升 . 19 表 3：重点公司估值表 . 20 表 4：上市银行 ROE（%）水平 . 20 表 5：上市银行资产质量指标 . 21 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共23页 1. 下半年板块市场表现改善显著下半年板块市场表现改善显著 上半年，新冠疫情对实体经济的冲击以及实体经济对银行的让利诉求加重了市场对银行收 入端与资产质量的担忧。受此影响，上半年银行指数下跌 13%，跑输沪深 300 指数约 12 个百 分点，各类型银行指

8、数均下跌。 下半年以来，于上半年表现低迷的周期板块市场表现明显改善，各主要周期行业市场表现 从下游上移至中上游。银行板块市场表现随之半年明显改善（下半年以来上涨 14%，上半年下 跌 13%） ，中小银行市场表现好于国有大行（下半年以来，股份制银行指数、区域性银行指数、 国有行指数分别上涨 23%、上涨 14%，上涨 0%） ，中小银行中又以头部股份行和城商行表现 为佳（领涨板块的杭州银行、平安银行、招商银行、宁波银行、成都银行、兴业银行分别上涨 70%、47%、38%、37%、36%、26%，均跑赢沪深 300%指数） 。 图图 1：2020 年年 7 月月 1 日至日至 11 月月 20

9、日日中小银行指数表现较好中小银行指数表现较好 资料来源：Wind,中原证券 图图 2：下半年周期板块市场表现明显改善，其中，银行指数下半年上涨下半年周期板块市场表现明显改善，其中，银行指数下半年上涨 14% 资料来源：Wind,中原证券 -5 0 5 10 15 20 25 2020-06-30 2020-07-04 2020-07-08 2020-07-12 2020-07-16 2020-07-20 2020-07-24 2020-07-28 2020-08-01 2020-08-05 2020-08-09 2020-08-13 2020-08-17 2020-08-21 2020-08-

10、25 2020-08-29 2020-09-02 2020-09-06 2020-09-10 2020-09-14 2020-09-18 2020-09-22 2020-09-26 2020-09-30 2020-10-04 2020-10-08 2020-10-12 2020-10-16 2020-10-20 2020-10-24 2020-10-28 2020-11-01 2020-11-05 2020-11-09 2020-11-13 2020-11-17 沪深300银行(中信) 国有大型银行(中信)全国性股份制银行(中信) 区域性银行(中信) -40 -20 0 20 40 60 汽车

11、(中信) 电力设备及新能源 家电(中信) 国防军工(中信) 有色金属(中信) 食品饮料(中信) 基础化工(中信) 石油石化(中信) 建材(中信) 煤炭(中信) 机械(中信) 钢铁(中信) 轻工制造(中信) 消费者服务(中信) 交通运输(中信) 非银行金融(中信) 银行(中信) 纺织服装(中信) 建筑(中信) 电力及公用事业 电子(中信) 房地产(中信) 综合(中信) 医药(中信) 农林牧渔(中信) 商贸零售(中信) 计算机(中信) 综合金融(中信) 传媒(中信) 通信(中信) 2020/07/01-2020/11/202020/01/01-2020/06/30 银行 本报告版权属于中原证券股份

12、有限公司 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共23页 下半年银行板块的市场表现具有以下特：头部中小银行市场表现率先反转，随后上涨势头 扩大到部分次优中小银行。以上特征符合我们对银行市场表现的判断，认为当前银行板块处于 底部向上的上半场，年底至明年，随着向上逻辑的强化，行业盈利和估值的修复有望从头部中 小银行扩展到大部分中上游标的。 图图 3：上市上市银行下半年涨多跌少，头部中小银行涨幅靠前银行下半年涨多跌少，头部中小银行涨幅靠前 资料来源：Wind,中原证券 2. 向上向上逻辑逻辑有望有望强化，强化，盈利和估值盈利和估值修复修复空间打开空间打开 2.1. 总体判断总体判断 我们在 2020

13、 半年度策略曾提出，下半年行业逻辑重心将由疫情冲击和让利诉求引发的关 于资产质量的担忧心切换至积极关注促进估值行业估值修复的宏微观因素。 2020 年下半年以来，随着宏观持续修复、让利不确定性逐步消除、货币政策正常化兑现， 银行第三季度经营指标环比改善，银行板块市场表现较上半年明显改善。 当前银行业整体回暖的预期正在逐步形成，认为，2021 年行业向上逻辑有望强化。具体而 言，宏中观向上逻辑主要包括：宏观修复持续性较好、货币政策常态化确定性较高、让利负面 影响逐步出清、行业监管与改革预期或催生对相关概念板块的乐观预期。微观层面，在宏中观 的修复的带动和前期技术因素的支撑下，银行业主要经营指标有

14、望从底部持续修复，修复范围 将随着时间的推移由点到面展开，上市银行改善速度和幅度将明显好于行业整体水平。 2020 年下半年银行走势分化， 少数关注度较高的优质标的市场表现出色， 大部分低估值标 的表现低迷。 2021 年， 随着向上逻辑的强化和经营指标的改善， 上市银行市场表现有望较 2020 年明显改善，改善范围有望扩张至大部分游银行。 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 杭州银行 平安银行 招商银行 宁波银行 成都银行 兴业银行 沪深300 长沙银行 光大银行 无锡银行 苏农银行 银行（中信） 南京银行 贵阳银行 建设银行 青农商行 浙商银行 江苏银行 郑

15、州银行 张家港行 江阴银行 中信银行 邮储银行 华夏银行 北京银行 常熟银行 青岛银行 工商银行 西安银行 农业银行 上海银行 中国银行 民生银行 浦发银行 渝农商行 紫金银行 交通银行 苏州银行 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第6 页 / 共23页 图图 4：逻辑切换完成，逻辑切换完成，行业行业向上逻辑有望强化向上逻辑有望强化 资料来源：Wind,中原证券 从估值上看，银行业整体极低的估值水平也将为 2021 年银行板块行情发挥提供极高的安 全边际。当前银行业整体估值水平较疫情期间有所修复，但由于内部分化严重，大部分银行的 估值水平依然处于历史极低水平，安

16、全边际很高。截至 11 月 20 日，银行指数 PB 为 0.73 倍， 处于历史底部区域。银行指数相对沪深 300 的估值也处于历史低位，银行指数 PB/沪深 300 指 数 PB 仅为 0.45 倍。将超过 100%部分的拨备还原为净资产后，PB 低于 1 倍的上市银行的整 体估值水平为 0.6XPB，该估值隐含的不良贷款率为 5%，高于账面不良率近 3.5 个百分点。 图图 5：银行指数银行指数 PB 处于历史低位处于历史低位 图图 6：银行指数银行指数 PE 处于历史低位处于历史低位 资料来源：Wind,中原证券 资料来源：Wind,中原证券 疫情爆发 实体让利诉求强烈 宏观受到冲击

17、资产质量走 弱 业绩达到冰点 疫情 控制 良好 宏观经 济恢复 货币政策 正常化 让利出清、 改革预期 向好 经营改 善 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 沪深300银行(中信) 0 10 20 30 40 50 60 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-

18、06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 沪深300银行(中信) 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第7 页 / 共23页 图图 7：银行指数相对沪深银行指数相对沪深 300 指数估值指数估值处于历史低位处于历史低位 资料来源：Wind,中原证券 图图 8：破净银行股当前估值破净银行股当前估值水平水平隐含隐含的不良率（的不良率（%）具备）具备很很高的安全边际高的安全边际 资料来源：Wind,中原证券 2.2. 宏观宏观经济经济延续延续修复修复态势态势 自三月份以来，主要经济指标开始企稳回升。3 月至 1

19、0 月，进出口、消费、投资三驾马车 均延续回升态势，第三季度 GPD 增速由负转正。 预计宏观经济后续仍保持修复态势，GDP 年内有望恢复增长。根据万得一致预测，2020 年全年 GDP 增速可由一季度低点持续回升至 2.7%，2021 年 GPD 增速将达到 9%，社会消费 品零售总额、 工业增加值、 出口、 进口、 固定资产投资增速将较 2020 年明显提升至 15%， 8%， 8.1%，10.3%与 7.4%。 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2018-01 2

20、018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 沪深300银行(中信)银行/沪深300（右轴） 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 华夏银行 交通银行 民生银行 渝农商行 中信银行 中国银行 农业银行 江苏银行 浦发银行 股份行 老

21、16家上市银行 上海银行 上市银行 国有行 贵阳银行 四大行 光大银行 邮储银行 工商银行 苏农银行 城商行 建设银行 浙商银行 江阴银行 郑州银行 兴业银行 长沙银行 农商行（老5家） 南京银行 老3家城商行 无锡银行 账面不良率隐含不良率隐含不良率-账面不良率超过100%部分拨备还原为净资产的PB（RHS) 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第8 页 / 共23页 图图 9：3 月以来月以来工业增加值工业增加值同比增速（同比增速（%）持续修复持续修复 图图 10：3 月以来出月以来出口额同比增速（口额同比增速（%）持续修复持续修复 资料来源：Wind，中原证

22、券 资料来源：Wind，中原证券 图图 11：3 月以来月以来投资完成额同比增速（投资完成额同比增速（%）持续修复持续修复 图图 12：3 月以来月以来消费品零售总额同比增速（消费品零售总额同比增速（%）修复修复 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 宏观持续修复将会矫正关于银行资产质量悲观预期，是 2021 年银行估值修复的最基础的 因素。从银行三季度经营情况来看，部分银行不良率率先改善，大部分银行不良率上升幅度较 上半年放缓。 由于银行公布的不良率指标滞后于宏观经济，个别银行资产质量指标有可能会因为其滞后 性与宏观经济的修复进程出现较长时间的背离，但在宏观已经实现数月

23、持续修复的基础上，大 部分的银行的资产质量有望在 2021 年出现明显改善。 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 工业增加值（累计）工业增加值（当月） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2019-01

24、2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 进出口累计出口累计进口累计 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-

25、12 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 固定资产投资完成额 房地产开发投资完成额 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 社会消费品零售总额（累计） 社会消费品

26、零售总额（当月） 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第9 页 / 共23页 图图 13：2020 年受疫情年受疫情冲击，冲击，GDP 增速放缓，商业银行不良率上升增速放缓，商业银行不良率上升 资料来源：Wind,中原证券 2.3. 货币政策货币政策逐步常态化逐步常态化 下半年以来货币政策节奏放缓验证，货币政策正常化迹象明显。从货币政策效果看，下半 年货币政策宽松度低于预期，量与价两方面均低于预期。 鉴于上半年货币政策效果良好，下半年宏观修复效果良好，同时出于为未来不确定性留足 空间的考虑， 认为 2021 年常规货币政策依然会保持 2020 年下半年以来较紧的基

27、调， 疫情期间 出台的特定货币政策工具到期后将有序退出。 图图 14：4 月以来，月以来，LPR（%）止降）止降 图图 15：下半年货币政策利率（下半年货币政策利率（%）止降）止降 资料来源：Wind,中原证券 资料来源：Wind,中原证券 中性环境下，我们对 2021 年货币在政策的判断如下。常规货币政策方面，预计 2021 年 MLF 与逆回购利率将持平，MLF 净投放空间或有所收窄。特定政策工具方面，预计疫情期间的 普惠小微企业贷款延期支持工具与普惠小微企业信用贷款支持计划在 2021 年上半年自然到期 后将退出。乐观环境下，若 2021 年 PPI 与 CPI 上行压力逐步加大，市场利

28、率持续走高，加息 预期或随之逐步升温。 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 当季GDP增速上市银行不良率（RHS)商业银行不良率（RHS) 3.70 4.20 4.70 5.20 贷款市场报价利率(LPR):5年 贷款市场报价利率(LPR):1年 2.00 2.50 3.00 3.50 逆回购利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第10 页 / 共23页 在上述货币政策展望下， 预计行业资产端收益率在 20

29、20 年末达到低点， 将在 2021 年缓慢 上升。中性环境下，资产端收益率或可达到 2019 年的水平，对应的升幅或可达到 30bps。在 加息的乐观情况下，资产端收益率或可上升 50bps。 图图 16：2020 年年二季度商业银行贷款利率降幅明显收窄二季度商业银行贷款利率降幅明显收窄 资料来源：Wind,中原证券 表表 1：2020 年年人民银行人民银行“量升价降”“量升价降”货币政策货币政策组合组合 日期日期 政策类型政策类型 政策政策内容内容 政策效果政策效果 2020/01/06 全面降准 下调存款准备金率 0.5 个百分点 释放 8000 亿元长期资金 2020/03/16 定向

30、降准 下调部分银行准备金率 0.5-1 个百分点 释放 5500 亿元长期资金 2020/04/07 下调政策利率 下调超额准备金利率 0.37 个百分点 超储金利率下降至 0.35% 4 月-5 月 定向降准 累计下调区域性银行准备金率 1 个百分点 释放 4000 亿元长期资金 2020/02/17 下调政策利率 MLF 利率下调 10bp MLF 利率降至 3.15% 2020/04/15 下调政策利率 MLF 利率下调 20bp MLF 利率下降至 2.95% 2 月 专项再贷款 支持疫情防控专项贷款 3000 亿 支持防控物资与生活必需品企业 2 月至 6 月 再贴现再贷款 普惠性再

31、贷款再贴现 1.5 万亿元 支持企业复工复产 2020/06/01 直达实体政策工具 4000 亿元小微企业信用贷款支持工具 可支持 1 万亿信用贷款增量 2020/06/01 直达实体政策工具 400 亿元小微企业贷款延期支持工具 可覆盖 3.7 万亿贷款延期 资料来源：人民银行，中原证券。 2.4. 金融监管相对温和，关注行业改革金融监管相对温和，关注行业改革进展进展 随着让利诉求逐步退出，预计 2021 年金融监管较 20 年相对温和。2021 年银行业监管或 在前期基础上继续推进以下领域的监管工作：不合规结构性存款的持续压降，支持商业银行多 渠道补充资本，互联网金融与银行业统筹监管，资

32、管新规过渡期的平稳过渡，中小银行风险处 置。 除以上领域外， 2021 年应积极关注银行业转型与改革， 行业改革预期或催生对相关概念板 块的乐观预期。十四五规划首年，有可能出现一些针对银行业的新的改革措施，具体可关注国 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2

33、017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 人民币贷款加权平均利率一般贷款票据融资个人住房贷款 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第11 页 / 共23页 有商业银行深化改革、支持中小银行和农村信用社可持续发展、政策性金融改革优化、存款保 险制度的完善、金融业双向开放的持续推进、现代金融监管体系的完善。 2.5. 对信用债市场保持不发生系统性风险的底线思维对信用债市场保持不发生系统性风险的底线思维 近期个别信用债违约事件引发对债券市场违约风险加大的担忧。基于对事实的认识和前瞻 的判断，认为信用债系统性债务违约风险可能性极小，信用债市场信用风险与贷款风险趋势基 本一致。 从债券市场的事实来看， 测算的 2020 年信用债总体违约率并未超过 2019 年。 近期信用债 违约事件是个别企业、个别行业、个别地域的点状事件，大部分是前期已经引起市场警惕的主 体，当前市场流动性合理充