1、rQoRmMtNmNmQpOmOmRoRtO6McMbRsQoOpNrRiNrQrQfQmOpR9PpOsOuOrNpMxNrNzQ 3 / 46 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 精密谐波减速器龙头：率先实现规模生产精密谐波减速器龙头：率先实现规模生产+盈利能力持续向好，奠定良好内生基础盈利能力持续向好，奠定良好内生基础 . 6 1.1. 公司十年磨剑率先实现国内谐波减速器规模生产 0 突破. 6 1.2. 股权集中度高，持股子公司多维布局助力公司高速发展. 6 1.3. 公司深耕精密谐波减速器，工业机器人是最大的下游行业

2、. 7 1.4. 绿的谐波国内第一并非偶然. 10 1.5. 上市募资提升 6 倍产能，可满足公司长期提升市占率需求. 11 1.6. 财务分析：盈利能力与控费水平持续向好. 11 2. 下游行业规模增长下游行业规模增长+机器人国产化进程，有望为国产减速器打开需求空间机器人国产化进程，有望为国产减速器打开需求空间 . 13 2.1. 机器人：三大类主流机器人为谐波减速器提供空间巨大的基础市场. 13 2.1.1. 谐波减速器是机器人生产过程中成本占比最大、技术壁垒最高的零部件. 13 2.1.2. 竞争格局：全球被哈默纳科和纳博特斯克垄断，谐波减速器国产化率先实现突破 . 15 2.1.3.

3、工业机器人：下游需求持续+国产化率提升，国产工业机器人用谐波减速器市场 规模未来 3 年复合增速达 25% . 17 2.1.4. 协作机器人：市场导入期，长期空间对谐波减速器的推动作用不可低估. 21 2.1.5. SCARA 机器人：受下游应用行业更新换代需求旺盛带动，进一步保证谐波减速器 市场. 23 2.2. 数控机床：在谐波减速器基础市场上又增新量. 25 3. 短、中、长期探究绿的谐波成长性，看好下一个龙头崛起短、中、长期探究绿的谐波成长性，看好下一个龙头崛起 . 28 3.1. 短期：绿的谐波&埃斯顿国内机器人核心零部件领导者 . 28 3.2. 中期：对比谐波减速器海内外龙头绿

4、的谐波&哈默纳科 . 30 3.2.1. 产品：二者关键性能指标差异不大. 30 3.2.2. 价格与服务：绿的产品性价比更高，服务相应更快. 32 3.2.3. 财务：绿的谐波实属小而美的潜力股. 33 3.3. 长期：对标恒立液压成长路径，看好绿的谐波从“小而美”走向“大而强” . 37 3.3.1. 复盘恒立液压穿越周期的崛起之路. 38 3.3.2. 展望绿的谐波长期增长空间. 41 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 43 5. 风险提示风险提示 . 44 4 / 46 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图

5、 1：绿的谐波发展历程：绿的谐波发展历程 . 6 图图 2：公司主要股东为仍为左氏兄弟，大股东利益冲突风险小（截至：公司主要股东为仍为左氏兄弟，大股东利益冲突风险小（截至 2020 年年 11 月月 24 日）日） . 7 图图 3：公司谐波减速器的营收占比最高（单位：万元）：公司谐波减速器的营收占比最高（单位：万元） . 7 图图 4：谐波减速器主要构造：谐波减速器主要构造 . 8 图图 5：谐波减速器运行示意图：谐波减速器运行示意图 . 8 图图 6：2019 年，多关节工业机器人与协作机器人是公司谐波减速器重要下游应用年，多关节工业机器人与协作机器人是公司谐波减速器重要下游应用 . 10

6、 图图 7：绿的谐波营收于：绿的谐波营收于 2019 年出现小幅下滑年出现小幅下滑 . 12 图图 8：绿的谐波归母净利润于：绿的谐波归母净利润于 2019 年出现小幅下滑年出现小幅下滑 . 12 图图 9：绿的谐波综合毛利率领先行业平均水平：绿的谐波综合毛利率领先行业平均水平 . 12 图图 10：绿的谐波销售费用率低于行业均值：绿的谐波销售费用率低于行业均值 . 13 图图 11：绿的谐波管理费用率低于行业均值：绿的谐波管理费用率低于行业均值 . 13 图图 12：绿的谐波研发投入占营收比重逐年上升，领先行业：绿的谐波研发投入占营收比重逐年上升，领先行业 . 13 图图 13：伺服电机输出

7、值与机器人本体需求值不匹配：伺服电机输出值与机器人本体需求值不匹配 . 14 图图 14：工业机器人成本构成：工业机器人成本构成 . 14 图图 15：协作机器人成本构成：协作机器人成本构成 . 14 图图 16：2018 年，全球机器人行业精密减速器市场销量占比年，全球机器人行业精密减速器市场销量占比 . 15 图图 17：2018 年，全球精密减速器被日本企业垄断年，全球精密减速器被日本企业垄断 . 16 图图 18：2018 年，国内谐波减速器国产化率达年，国内谐波减速器国产化率达 36% . 16 图图 19：中国是全球最大工业机器人销售市场：中国是全球最大工业机器人销售市场 . 17

8、 图图 20：中国工业机器人销量：中国工业机器人销量 2018 年出现下滑年出现下滑 . 17 图图 21：中国工业机器人产量于：中国工业机器人产量于 2019 年年 10 月出现回暖月出现回暖 . 17 图图 22：2019 年我国工业机器人密度仍远低于其他国家（单位：台年我国工业机器人密度仍远低于其他国家（单位：台/万人）万人） . 18 图图 23：中国工业机器人密度持续升高（单位：台：中国工业机器人密度持续升高（单位：台/万人）万人） . 18 图图 24：近两年我国：近两年我国 3C 行业出货量出现下行，预计行业出货量出现下行，预计 2020-2022 年需求有望保持稳定年需求有望保

9、持稳定 . 19 图图 25：2019 年我国汽车产销量出现小幅下滑年我国汽车产销量出现小幅下滑 . 19 图图 26：四大本体机器人生产企业销售收入快速增长（亿元）：四大本体机器人生产企业销售收入快速增长（亿元） . 19 图图 27：2018 年工业机器人各行业平均国产化率为年工业机器人各行业平均国产化率为 32.2% . 19 图图 28：ABB 的协作机器人的协作机器人 YUMI . 21 图图 29：UR 第五代（第五代（UR5）协作机器人）协作机器人 . 21 图图 30：我国协作机器人销量（台）：我国协作机器人销量（台） . 23 图图 31：2014-2023 年国内年国内 S

10、CARA 机器人销量及增速预测机器人销量及增速预测 . 24 图图 32：国内：国内 SCARA 机器人主要应用于机器人主要应用于 3C、半导体领域（、半导体领域（2016 年）年） . 24 图图 33：国内：国内 SCARA 机器人应用领域分布（机器人应用领域分布（2016 年）年） . 24 图图 34：减速器在数控机床中的应用：减速器在数控机床中的应用 . 26 图图 35：2019 年，我国是机床生产和消费第一大国年，我国是机床生产和消费第一大国 . 27 图图 36：我国机床数控系统产量稳步增长（单位：台）：我国机床数控系统产量稳步增长（单位：台） . 27 图图 37：绿的谐波与

11、埃斯顿长期深耕工业机器人核心零部件业务：绿的谐波与埃斯顿长期深耕工业机器人核心零部件业务 . 28 图图 38：绿的目前的营收体量小于埃斯顿：绿的目前的营收体量小于埃斯顿 . 29 图图 39：绿的盈利能力显著超过埃斯顿：绿的盈利能力显著超过埃斯顿 . 29 图图 40：绿的研发投入占比高于埃斯顿：绿的研发投入占比高于埃斯顿 . 29 图图 41：绿的谐波传统产品使用的：绿的谐波传统产品使用的 P 型齿，哈默纳科使用的是型齿，哈默纳科使用的是 IH 型齿型齿 . 31 图图 42：N 系列是二次谐波的改良和提高系列是二次谐波的改良和提高 . 32 5 / 46 请务必阅读正文之后的免责声明部分

12、请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 43：Y 系列是从二次谐波向三次谐波的飞跃系列是从二次谐波向三次谐波的飞跃 . 32 图图 44：2019 年，绿的营收规模约为哈默纳科的年，绿的营收规模约为哈默纳科的 8% . 34 图图 45：2018 年，绿的归母净利润约为哈默纳科的年，绿的归母净利润约为哈默纳科的 9% . 34 图图 46：绿的谐波盈利能力显著高于哈默纳科：绿的谐波盈利能力显著高于哈默纳科 . 34 图图 47：绿的谐波固定资产少于哈默纳科（单位：亿元）：绿的谐波固定资产少于哈默纳科（单位：亿元） . 35 图图 48：绿的谐波处于快速扩产中：绿的谐波处于快速扩产

13、中 . 35 图图 49：绿的谐波的人力成本优势明显：绿的谐波的人力成本优势明显 . 36 图图 50：绿的谐波人员储备充足：绿的谐波人员储备充足 . 36 图图 51：哈默纳科历史营收利润（亿元）：哈默纳科历史营收利润（亿元） . 37 图图 52：哈默纳科历史：哈默纳科历史 PE 估值估值 . 37 图图 53：恒立液压的主营产品为液压油缸、液压泵阀：恒立液压的主营产品为液压油缸、液压泵阀 . 38 图图 54：恒立液压发展历程：恒立液压发展历程 . 39 图图 55：恒立液压营收与下游工程机械景气度：恒立液压营收与下游工程机械景气度高度相关高度相关 . 40 图图 56：2011-201

14、5 年恒立研发投入增速高于营收增速年恒立研发投入增速高于营收增速 . 40 图图 57：2011-2015 年公司在建工程迅速增长年公司在建工程迅速增长 . 41 图图 58：2020 年以来，中国工业机器人行业回暖年以来，中国工业机器人行业回暖 . 42 图图 59：2025 年，绿的谐波利润有望达年，绿的谐波利润有望达 4.8 亿元亿元 . 42 表表 1：谐波减速器与：谐波减速器与 RV 减速器对比减速器对比. 9 表表 2：公司：公司 IPO 募投项目介绍募投项目介绍 . 11 表表 3：2018 年绿的谐波全球市占率达年绿的谐波全球市占率达 6.16% . 16 表表 4：工业机器人

15、用谐波减速器市场规模测算：工业机器人用谐波减速器市场规模测算 . 20 表表 5：国内外协作机器人性能较为接近：国内外协作机器人性能较为接近 . 22 表表 6：国内部分初创型协作机器人公司融资情况：国内部分初创型协作机器人公司融资情况 . 22 表表 7：协作机器人用谐波减速器市场规模测算：协作机器人用谐波减速器市场规模测算 . 23 表表 8：SCARA 机器人用机器人用谐波减速器市场规模测算谐波减速器市场规模测算 . 24 表表 9：国内谐波减速器市场规模测算：国内谐波减速器市场规模测算 . 25 表表 10：数控机床用谐波减速器市场空间测算：数控机床用谐波减速器市场空间测算 . 27

16、表表 11：国内外谐波减速器产品对比：国内外谐波减速器产品对比 . 30 表表 12：绿的交货周期短，服务相应能力强：绿的交货周期短，服务相应能力强 . 33 表表 13：我们预计绿的谐波：我们预计绿的谐波 2023 年利润规模为年利润规模为 2.6 亿元亿元 . 36 表表 14：绿的谐波收入拆分及预测：绿的谐波收入拆分及预测 . 43 表表 15：同类可比公司估值：同类可比公司估值 . 44 6 / 46 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 精密谐波减速器龙头：率先实现规模生产精密谐波减速器龙头：率先实现规模生产+盈利能力持续向好，盈利能力

17、持续向好， 奠定良好奠定良好内生基础内生基础 1.1. 公司十年磨剑率先实现国内谐波减速器规模生产公司十年磨剑率先实现国内谐波减速器规模生产 0 突破突破 公司是精密传动装置龙头，主要从事精密传动装置研发、设计、生产和销售。公司是精密传动装置龙头，主要从事精密传动装置研发、设计、生产和销售。绿的 谐波前身是恒加金属，从事金属来料加工业务。1999 年，绿的谐波创始人左昱昱加入公 司，并领导公司逐渐向精密零部件领域拓展，成为 ABB 等国际知名企业的精密零部件 供应商。2003 年，公司开始进行谐波传动的理论与技术研究。2011 年，公司成功将首台 减速器样机送检，并于同年成立苏州绿的谐波传动科

18、技有限公司。2013 年，公司成为国 内第一家可以量产谐波减速器的厂家， 并成功与国内知名机器人生产厂商埃夫特批量合 作。 2016 年， 与 Universal Robots 签订协议， 开始向国际主流机器人厂商批量出口供货。 2018 年，公司推出机电一体化减速模块产品，进一步实现了价值增值。凭借多年以来深 耕精密传动领域，公司在行业内已建立较强的品牌知名度，成长为国内领军企业。 图图 1：绿的谐波发展历程：绿的谐波发展历程 数据来源：绿的谐波招股说明书，东吴证券研究所 1.2. 股权集中度高，持股子公司多维布局助力公司高速发展股权集中度高，持股子公司多维布局助力公司高速发展 股权集中度高

19、，大股东利益冲突风险小。股权集中度高，大股东利益冲突风险小。公司控股股东、实际控制人为自然人左昱 昱、左晶，二人系兄弟关系，持股比例各为 20.40%，合计持有公司 40.80%股份。大股 东利益一致，股权结构稳定，经营风险较小。 公司控股子公司多维布局，助力公司高速发展。公司控股子公司多维布局，助力公司高速发展。公司有 4 家核心子公司，其中恒加 金属从事精密金属零部件的生产和销售，常年与 ABB 等国际高端装备制造企业合作， 有利于绿的谐波在精密减速器或其他底层核心部件领域的海外业务拓展； 开璇智能主攻 机电一体化产品、电机和驱动器等设备，有助于公司谐波减速器进一步向一体化集成发 展；钧微

20、动力研发液压动力机械及元件，待其运营后可对公司现有主营业务产生补充； 麻雀智能主营智能自动化控制系统及智能元器件，助力公司生产的自动化改造。 7 / 46 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2：公司主要股东为：公司主要股东为仍为仍为左氏兄弟，大股东利益冲突风险小左氏兄弟，大股东利益冲突风险小（截至（截至 2020 年年 11 月月 24 日）日） 数据来源：绿的谐波招股说明书，东吴证券研究所 1.3. 公司深耕精密谐波减速器，工业机器人是最大的下游行业公司深耕精密谐波减速器，工业机器人是最大的下游行业 公司目前主营收入来源主要为谐波减速器，

21、未来机电一体化执行器有望为公司提供公司目前主营收入来源主要为谐波减速器， 未来机电一体化执行器有望为公司提供 新的增长点。新的增长点。2019 年，公司谐波减速器营收占比达 77.7%，是业绩的主要驱动力。精密 零部件营收占比达 19.76%， 可以辅助公司谐波减速器生产与客户拓展， 其生产的优先级 需让步于谐波减速器，因此每年精密零部件的收入会有所波动。此外，公司机电一体化 执行器业务尚处于起步阶段，不过空间极其广阔，未来有望成为公司业绩新的增长点。 机电一体化执行器是由伺服系统、谐波减速器、传感器集成的模块，可为客户提供更为 精准化的解决方案。当前国内外领跑企业纷纷开发一体化模块，使得谐波

22、减速器向机电 一体化方向发展。在这种趋势下，公司已研发设计出机电一体化减速模组产品，当前价 格在 0.3-0.5 万元， 高于谐波减速器 0.1-0.4 万元， 机电一体化产品未来有望迎量价齐升， 公司将充分受益谐波减速器的进口替代及机电一体化执行器需求爆发。 图图 3：公司公司谐波减速器谐波减速器的营收占比最高（单位：的营收占比最高（单位：万万元）元） 数据来源：绿的谐波招股说明书，东吴证券研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 201720182019 谐波减速器精密零部件一体化执行器其他业务 8 / 46 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读

23、正文之后的免责声明部分 公司深度研究 精密减速器精密减速器包括包括谐波减速器与谐波减速器与 RV 减速器， 但减速器， 但其其工作原理和应用场景存在较大区别：工作原理和应用场景存在较大区别： 1）谐波减速器：）谐波减速器：由波发生器、柔轮和刚轮组成。当波发生器被放入柔轮内圆时，柔 轮产生弹性变形弯曲成椭圆状，且由于柔轮外侧的刚轮比其多 2 个齿，导致柔轮长轴部 分正好可以与刚轮的齿轮啮合，而短轴部分与刚轮的齿轮呈脱离状态。由于刚轮固定， 因此在波发生器逆时针转动时，柔轮作顺时针转动。当波发生器持续转动时，柔轮不断 发生变形，两轮轮齿在啮入、啮出的过程中进行错齿运动，波发生器转动 180，柔轮

24、正好转动一个齿数，其转动角度之比即为减速比。谐波减速器具有以下特点：体积和 重量轻： 由于谐波齿轮传动主要构件只有三个， 相较 RV 减速器， 零部件至少减少 50%， 体积和重量均减少 1/3 以上； 精度高： 由于谐波齿轮为多齿同时啮合， 并且有两个 180 度对称的齿轮啮合，因此齿距误差较小，使位置精度和旋转精度达到极高的水准；单 级传动比大：波发生器每正时针旋转 180，柔轮逆时针旋转 1 个齿数，这也造就了其 高传动比，其单级传动比可达 50-500 之间。低负载：由于谐波减速器需要借助柔轮变 形进行运动传递，如果负载过大将导致柔轮变形不均匀，且反复的高速变形使得其比较 脆弱，因此其

25、承载力有限。 2）RV 减速器减速器：由两个减速部构成，在第一减速部中，输入轴的旋转从输入齿轮传 递到直齿轮，按齿数比进行减速；在第二减速部中，有一个曲柄轴与直齿轮相连接，在 曲柄轴的偏心部分， 通过滚动轴承安装 RV 齿轮， 曲柄轴会带动 RV 减速机做偏心运动， 当曲柄轴转动一周，RV 齿轮就会沿与曲柄轴相反的方向转动一个齿，从而达到减速效 果。RV 减速器与谐波减速器一样，具有精度高、单机传动比大等特点；但相较于谐波 减速器，RV 减速器组成更加复杂，导致体积和重量较大，且由于不存在变形运动因此 具有更高的刚性和扭矩承载能力，主导重负载精密减速器领域。 图图 4：谐波减速器主要构造：谐波减速器主要构造 图图 5：谐波减速器运行示意图谐波减速器运行示意图 数据来源：绿的谐波招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：绿的谐波招股说明书，东吴证券研究所 注：从柔轮的一个齿与钢轮的一个齿啮合到再一次与钢 轮上这个齿啮合，柔轮恰好旋转一周，此时波发生器旋 转了很多圈 9 / 46 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正