1、 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、公司概况：国内领先的办公软件和服务提供商 . 4 1.1 三十年产品积淀，市占率行业领先 . 4 1.2 盈利模式丰富，办公服务订阅业务表现亮眼 . 5 1.3 多项经营指标优异，高研发投入巩固竞争壁垒 . 6 二、业务边界不断拓展，充分受益正版化及信创红利 . 8 2.1 产品兼容性好，功能向云化及智能化演进 . 8 2.2 产品品类扩张，落地场景化解决方案 . 9 2.3 正版

2、化及国产化趋势不改，公司将直接受益 . 12 三、践行 Freemium 模式，网络效应构建高壁垒 . 14 3.1 创新的销售策略降低用户获取成本 . 14 3.2 网络效应是公司核心竞争壁垒 . 15 3.3 丰富付费功能点，提升客户粘性 . 17 盈利预测与投资建议 . 19 盈利预测 . 19 投资建议 . 20 风险提示 . 20 nMqPoOoQrQrNmNoMqNtMrM8OcMaQsQmMpNpPfQrQmNeRsQrO6MnMtPwMnRsQNZmQnQ 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之

3、后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：金山办公发展历程 . 4 图 2：公司主要产品及服务矩阵 . 4 图 3：国内基础办公软件用户规模及金山办公市占率. 5 图 4：金山办公产品在国内大型企业渗透情况 . 5 图 5：公司主要盈利模式 . 6 图 6：公司近年来营收收入及同比增速（亿元，%） . 6 图 7：办公服务订阅业务近年来收入、同比增速及营收占比 . 6 图 8：公司近年来归母净利润及同比增速（亿元，%） . 7 图 9：公司主要盈利能力指标 . 7 图 10：公司各项费用率情况 . 7 图 11：办公软件技术迭代周期. 8

4、 图 12：OFD 版式文件的作用 . 10 图 13：政策加码 OFD 版式文件的推广 . 10 图 14：金山文档 PC+移动端的搜索指数 . 10 图 15：疫情期间免费为企业提供 WPS+服务 . 11 图 16：WPS 加载项 . 12 图 17：全球盗版软件商业价值以及软件盗版率（百万美元，%） . 12 图 18：金山办公信创互认证统计 . 13 图 19：WPS+套餐定价 . 14 图 20：以宣传推广费用计算的公司单用户获客成本 . 15 图 21：网络规模与网络价值关系图 . 16 图 22：WPS Office 移动版在苹果 App Store 与华为应用市场的用户评分

5、. 16 图 23：公司近年来主要产品 MAU（亿） . 17 图 24：WPS 会员增值服务对比 . 18 图 25：WPS、QQ 音乐正式推出联合会员 . 18 图 26：公司近年来累计付费个人会员数及付费率（万，%） . 18 表 1：MS Office 及金山办公客户端支持程度对比 . 9 表 2：WPS 与 Microsoft Office 软件对比 . 13 表 3：可比公司估值比较 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅

6、读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 一、一、公司概况：国内领先的办公软件和服务提供商公司概况：国内领先的办公软件和服务提供商 1.1 三十年产品积淀，市占率行业领先 历经三十余载，历经三十余载，金山办公金山办公终成终成国产办公软件国产办公软件扛旗人扛旗人。公司主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广，其 WPS 产品研发始于 1988 年，并在次年由金山创始人求伯君推出WPS1.0 产品。 目前公司已为全球 220 多个国家和地区的用户提供办公服务， 在全球 Google Play、中国 App Store 的办公软件应用市场中排名前列，并持续保持领先地位。

7、 图 1：金山办公发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司产品性能卓越， 核心技术自主可控。公司产品性能卓越， 核心技术自主可控。 公司产品主要包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等，可在 Windows、 Linux、 MacOS、 Android、 iOS 等众多主流操作平台上应用。 公司产品性能优秀，从公开测评结果看，WPS 2019 已经在基础功能上实现对 MS Office 99%的等效替代。此外，公司还提供基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务， 为客户提供一站式、 多平台应用解决方案。公司旗下主要产品及服务均由公司自主研发，核心技术均有自主知识

8、产权。 图 2：公司主要产品及服务矩阵 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 公司产品获广泛认可，市占率水平领先。公司产品获广泛认可，市占率水平领先。计世资讯数据显示，16-18 年国内基础办公软件用户规模分别为 5.97、 6.25、 6.66 亿， 公司国内WPS用户占国内办公市场用户总规模的比例分别为 27.81%、38.40%、42.75%，呈现逐渐上升趋势，领先于其他国内办公软件厂商。

9、截止今年上半年，公司主要产品月活已达到 4.54 亿，其中海外月活超过 1 个亿。在企业级市场，公司业务已覆盖 30 多个省市自治区政府、400 多个市县级政府，政府采购率达到 90%。截止 19 年 3 月，公司已服务国内120 家世界 500 强企业中的 69 家， 占比达到 57.5%， 服务 96 家央企中的 82 家， 占比达到 85.4%，服务 12 家全国性股份制商业银行中的 11 家，占比达到 91.7%，同时，五大国有商业银行均为公司客户。 图 3：国内基础办公软件用户规模及金山办公市占率 图 4：金山办公产品在国内大型企业渗透情况 数据来源：计世资讯，东方证券研究所 数据来

10、源：公司招股书，东方证券研究所 1.2 盈利模式丰富，办公服务订阅业务表现亮眼 公司盈利模式丰富，包含办公公司盈利模式丰富，包含办公软件软件产品产品使用授权模式、办公服务订阅模式以及互联网广告推广模使用授权模式、办公服务订阅模式以及互联网广告推广模式式三种三种。公司为不同规模的组织级客户提供不同类型的软件产品使用授权，主要包括数量授权、场地授权等模式。 在使用授权的基础上， 公司针对机构客户推出了定制化的订阅服务， 如企业云文档、企业云模板、企业云协作等，同时公司还为个人提供会员增值服务。而对于较为庞大的免费用户，公司采用“免费+广告”的盈利模式。丰富的盈利模式很好地结合了公司现有的产品及服务

11、体系，丰富的盈利模式很好地结合了公司现有的产品及服务体系，对不同类型的付费群体形成良好覆盖，从而实现企业自身价值的最大化。对不同类型的付费群体形成良好覆盖，从而实现企业自身价值的最大化。 6.0 6.3 6.6 0%10%20%30%40%50%60%02468201620172018国内基础办公软件用户规模（亿）金山办公市占率57.5%85.4%100.0%91.7%0%20%40%60%80%100%中国世界500强央企五大行渗透率全国性股份制商业银行 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您

12、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 5：公司主要盈利模式 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 营收保持高速增长，办公服务订阅收入占比不断提升。营收保持高速增长，办公服务订阅收入占比不断提升。2019 年公司实现收入 15.80 亿，同比增长39.8%，近五年 CAGR 达到 41.5%。2020 年上半年，公司实现收入 9.16 亿，同比增长 33.6%，继续保持快速增长。总营收的快速增长主要来源于办公服务订阅业务的高速增长，2019 年公司办公服务订阅业务实现收入 6.80 亿，同比增长 73.1%，近五年 CAGR 达到 141.5%，营收占比从2015

13、年的 5.1%提升至 2019 年的 43.0%，有望继续维持快速增长趋势。 图 6：公司近年来营收收入及同比增速（亿元，%） 图 7：办公服务订阅业务近年来收入、同比增速及营收占比 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3 多项经营指标优异，高研发投入巩固竞争壁垒 盈利能力优秀，业绩弹性逐渐释放。盈利能力优秀，业绩弹性逐渐释放。公司综合毛利率、净利率及 ROE（加权）均稳定在高水平，2019 年三项盈利指标分别为 85.58%、25.36%、22.60%。从归母净利润规模看，2019 年公司实3.94 5.43 7.53 11.30 15.80 9.16

14、 0%10%20%30%40%50%60%0500192020H1营业收入同比增速0.200.641.733.936.800%50%100%150%200%250%02468200182019办公服务订阅同比增速营收占比 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 现归母净利润 4.01 亿， 同比增长 28.9%， 2020H1 实现归母净利润达到 3.57 亿， 同比增

15、长 143.3%，远高于同期营收增速。 我们认为公司作为计算机行业中稀有的产品型公司， 规模效应有望带来期间我们认为公司作为计算机行业中稀有的产品型公司， 规模效应有望带来期间费用的不断摊薄，业绩弹性将逐渐显现。费用的不断摊薄，业绩弹性将逐渐显现。 图 8：公司近年来归母净利润及同比增速（亿元，%） 图 9：公司主要盈利能力指标 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 期间费用率稳中有降，期间费用率稳中有降，研发保持高投入。研发保持高投入。公司 2019 年期间费用率为 68.14%，总体呈现稳中有降的趋势。公司重视研发投入，研发支出（全部费用化）从 2016

16、年的 2.14 亿元增长到 2019 年的5.99 亿元，营收比重一直保持在 35%以上。持续的高研发投入保证了公司产品不断迭代升级以及赛道持续拓宽，提升了自身竞争力。 图 10：公司各项费用率情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 -80%-40%0%40%80%120%160%200%-2-200192020H1归母净利润同比增速0%20%40%60%80%100%20019综合毛利率净利率ROE（加权）-20%0%20%40%60%80%20019销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总费用率 金

17、山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 二、业务边界不断拓展，充分受益正版化及信创红利二、业务边界不断拓展，充分受益正版化及信创红利 2.1 产品兼容性好，功能向云化及智能化演进 紧跟办公软件的技术迭代趋势，抓住产业技术变革带来的市场机遇。紧跟办公软件的技术迭代趋势，抓住产业技术变革带来的市场机遇。从办公软件的技术发展阶段看，从最早的桌面办公阶段，逐渐向移动办公阶段、云办公阶段过度，最后向智能办公（AI、大数据）阶段持续推进。PC 时代

18、，公司以桌面版的 WPS 起家，随后在 2011 年率先推出 Android 版本， 2012 年开发 iOS 产品， 抢占了移动版全球办公市场领先位置， 并赢得了相当规模的用户群体，2018 年 WPS 通过手机预装获取激活数量达到 1.89 亿。同时，通过基于云端移动共享、多平台协同编辑等技术的研发，公司积极发展云服务，并逐渐向智能化转型，牢牢把握办公软件行业每次技术变革带来的市场机会。 图 11：办公软件技术迭代周期 数据来源：问询回复函，东方证券研究所 公司产品具备良好的兼容性，支持多平台适配。公司产品具备良好的兼容性，支持多平台适配。公司早在 2005 年就开始实施三大兼容战略，包括

19、文档格式兼容操作系统兼容、和二次开发兼容。如公司 WPS Office 产品与微软 Office 产品高度兼容，一定程度削弱微软 Office 的网络效应。同时 WPS Office 办公软件可在 Windows、Linux、MacOS 等桌面操作系统以及 Android、iOS 等主流手机操作系统上应用。同时，公司自主研发的WPS Office Linux 版本已能全面支持国产整机平台（如龙芯、飞腾、兆芯、申威等芯片）和国产操作系统（麒麟、UOS 等），并在国家“十二五”、 “十三五”期间的“核高基”多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广。 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应

20、构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 表 1：MS Office 及金山办公客户端支持程度对比 金山金山 WPS Office 2019 微软微软 Microsoft Office 2019 Windows 系统 Mac OS Linux Android iOS Web CPU 支持 X86、ARM、龙芯、飞腾、兆芯、申威 X86 国产操作系统 麒麟、UOS 等主流国产操作系统 数据来源：招股书，东方证券研究所 2.2 产品品类扩张，落地场景化解决方案 加码数科网维，加码数科

21、网维，布局布局 OFD 版式文档版式文档。流式文件与版式文件都是文书类电子文件的重要保存格式，但 word 文档类的流式文件在不同软硬件环境中显示效果会发生变化，容易发生“跑版”现象，因此不适合做电子公文、电子证照以及电子凭证等内容高度严肃、版面高度精确的文档载体。PDF、OFD 等版式文件是版面呈现效果高度精确固定的电子文件，其格式独立于软硬件，形成后不可编辑和篡改正文，只能附加注释印章等信息，适合严肃电子文档类发布、存档。2016 年 1 月，我国电子文件存储与交换格式版式文档（OFD） 国家标准正式发布， 同时政府明确要求电子公文、电子证照等需要使用 OFD 格式。今年公司相继收购数科网

22、维 38.86%的股权，收购完成后共计持有数科网维 68.86%的股权，数科网维成为公司子公司。数科网维是 OFD 国标的主要编制单位之一，对数科网维的收购使得公司业务版图从流式文档向版式文档进一步延伸，业务边界不断拓宽。 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 12：OFD 版式文件的作用 图 13：政策加码 OFD 版式文件的推广 数据来源：数科网维，东方证券研究所 数据来源：数科网维，东方证券研究所 金山文档赋能协同办公，

23、 疫情推动产品迅速普及金山文档赋能协同办公， 疫情推动产品迅速普及。 金山文档是公司推出的在线 Office， 可实现多人、多平台的实时在线查看和编辑，并支持在 APP 端、Web 端、钉钉、企业微信、微信小程序以及WPS Office 上使用，公司通过金山文档与 WPS、云存储、云编辑等功能的融合，为用户带来更加受用的协同办公体验。疫情期间远程办公需求迅速增长，加速了云化办公的进程，而金山文档提供了多种移动办公服务，如表单、日历、代班等，在疫情期间帮助企事业单位快速收集信息、完成统计。截至 2020 年 3 月 2 日金山文档月活达到 2.39 亿（19 年底仅为 6700 万），在疫情期间

24、呈现爆发式增长。另外，从百度搜索指数变化趋势，疫情后金山文档仍然保持较高的搜索频次，也可推测出金山文档在疫情后仍然保持较高的留存率。 图 14：金山文档 PC+移动端的搜索指数 数据来源：百度指数，东方证券研究所 针对企业客户， 公司推出针对企业客户， 公司推出 WPS+云办公解决方案。云办公解决方案。 WPS+云办公是金山办公面向企业客户推出的高效、安全的云办公解决方案, 由 WPS Office 与金山文档两套办公解决方案整合而成，另外还包括日程、待办、会议等服务，一站式满足企业现代化办公需求，入选了工信部中小企业局发布的第一 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分

25、析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 期中小企业数字化赋能服务产品及活动推荐目录，已在大量制造、零售、电商等众多行业企业落地。 如公司基于 WPS+的政企一站式文档与协作解决方案， 具备 “云存储、 多人协同、 在线编辑”等当前办公软件的核心功能，全面满足政企从“文档生产、文档管理和文档利用”全周期的办公安全一体化建设需求。在疫情期间，公司的“WPS+一站式云办公平台”就面向中小企业、医院、学校、 政府机构等免费的商业版云办公服务， 截止 2020 年 3 月底就免费发放了超过 400 万个

26、 “WPS+云办公”账号，截止 2020 上半年，公司已为 10 万中小微企业提供办公云服务。我们认为面向 B端的 WPS+云办公方案进展良好，未来有望成为公司最大的增长动力。 图 15：疫情期间免费为企业提供 WPS+服务 数据来源：公司官网，东方证券研究所 开放平台持续赋能，打造产业生态。开放平台持续赋能，打造产业生态。公司的 WPS 开放平台是将 WPS 的技术优势和研发平台等核心能力开放给国内所有主流的信息化软硬件合作伙伴， 共建办公软件产业生态， 目前已有上千家合作伙伴。WPS 开放平台不仅为可以提供企业通讯录、企业团队、消息通知等 API，同时也可将金山文档的特色功能快速接入生态合

27、作伙伴的产品， 从而具备多人在线协作文档、 转换文档格式等特色能力。 另外， 平台还提供 WPS 加载项， 具备丰富的集成能力， 可帮助开发者快速完成自主开发。合作伙伴入驻 WPS 开放平台后，不仅优先获得 wps 持续性开放的各项最新能力，也能通过 WPS应用中心连接全平台海量优质的办公用户资源，为企业提供办公解决方案。我们认为 WPS 开放平台的发布，将打造以 WPS 为核心的产业生态链，公司定位从行业领先者延伸为技术赋能者，不仅提升公司的综合竞争力，同时进一步拓宽了公司产品及服务的覆盖面，与生态合作伙伴相互导流，实现共赢。 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析

28、师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 16：WPS 加载项 数据来源：公司官网，东方证券研究所 2.3 正版化及国产化趋势不改，公司将直接受益 国内政策大力扶持， 软件盗版率下滑显著。国内政策大力扶持， 软件盗版率下滑显著。 自 1999 年我国已开始针对性打击盗版， 2011 年开始，发布全国盗版侵权十大案件，同时， 2016 年，国家版权办公厅发布正版软件工作指南，规定了软件正版化工作责任制度，将打击盗版软件的力度进一步加大。根据 BSA（Business Software Allia

29、nce）统计数据来看，中国大陆地区的软件盗版率从 2011 年 77%下降到 2017 年 66%，六年间软件盗版率下降了 11%，而同期世界总体软件盗版率下降了 5%。随着我国正版化工作持续推进，软件盗版率有望继续下降，为我国国内软件行业的良好前景打下基础。 图 17：全球盗版软件商业价值以及软件盗版率（百万美元，%） 数据来源：BSA，东方证券研究所 办公软件的国产化替代正当时，软硬件的兼容性成为采购产品的关键指标。办公软件的国产化替代正当时，软硬件的兼容性成为采购产品的关键指标。2020 年是信创产业全面推广的元年，未来三到五年有望迎来黄金发展期。办公软件作为核心应用软件，将持续在党政军

30、口实现国产化替代。 在当前国产软件及硬件产品百花齐放的背景下， 相互间的兼容性成为了采购的0%20%40%60%80%100%000004000050000600007000020017盗版软件价值（中国）（百万美元)盗版软件价值（北美）（百万美元）盗版软件价值（世界）（百万美元）软件盗版率（中国）软件盗版率（北美）软件盗版率（世界） 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 关键指标。公司

31、作为国内办公软件的领导品牌，很早就从软件底层研发开始，搭配兼容适配框架技术。目前公司在信创领域的互认证厂商家数已经达到 137 家，互认证产品个数达到了 174 项。其中，信创产品 WPS 2019 for Linux 互认证厂家达到了 76 家，互认证产品高达 80 项。公司已经与众多国产操作系统、中央处理器、业务系统、整机及版式软件等产品，进行了兼容性互认证，成为了信创生态体系中不可或缺的一环。 图 18：金山办公信创互认证统计 数据来源：公司官网，东方证券研究所 在正版化及信创加速推进的行业趋势下， 公司有望成为办公软件领域中最为受益的赢家。在正版化及信创加速推进的行业趋势下， 公司有望

32、成为办公软件领域中最为受益的赢家。 一方面，在信创领域，公司的 WPS Office 产品较永中 Office、中标普华 Office 相比，产品的功能及兼容性更强，同时市占率保持领先，凭借自身产品的竞争优势有望继续受益。另一方面，在正版化领域，主要竞争对手为微软 Office， 在两者相互兼容及产品性能相当的条件下， 公司积极推出免费版的产品及服务，并在付费版本的价格更具优势，有望受益更多。因此，我们认为，正版化及信创不断推进将带来办公软件的需求快速释放，而公司凭借自身在产品性能以及定价等方面的优势有望受益最大。 表 2：WPS 与 Microsoft Office 软件对比 金山金山 WP

33、S 办公软件办公软件 微软微软 Microsoft Office 场景发展战略 2011 年实现移动端办公，2013 年起发展云服务 2011 年推出完整的云中服务 Office365，此后不断完善多平台适配 云布局 有自己的金山云，且与阿里云合作 微软有目前全球领先的 Azure 云服务 销售模式 手机预装 具有与 Windows 操作系统捆绑销售优势 业务集合程度 仅包含基础办公功能及 PDF 阅读 Office 全家桶与邮件日历等相结合，联合 Linked in 等其他商务业务，具有更完整的办公体验 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部

34、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 价格对比 个人版免费，商业版终端售价在500-600 元区间 WPS+基础版、协作版、商业版、高级商业版分别为 0、168、365、599 元/人/年 家庭版、个人版、家庭和学生版分别为 498、398、748 元/年 商业版系列中基础版、标准版、高级版、应用版分别为 36、90、145、60 元/人/月 盈利模式 具有上述三种盈利模式 无互联网广告推广 用户结构 以个人用户为主 以企业级客户为主 政策差异 国产软件，能满足自主可控需求 无法满足自主可控 技术水平 每年研发费用率

35、 35%左右 拥有全球领先水平的研发团队，每年上百亿的科技投入 数据来源：互联网，东方证券研究所 三、践行三、践行 Freemium 模式，模式，网络效应构建高壁垒网络效应构建高壁垒 3.1 创新的销售策略降低用户获取成本 公司采用公司采用 Freemium （免费增值） 的销售策略。（免费增值） 的销售策略。 公司面向个人用户推出了 WPS Office 的免费版本，移动端也实行完全免费使用， 通过 WPS 会员及稻壳会员为用户提供付费的增值服务。 针对 B 端的WPS+订阅服务包含了不同价位的套餐，适用于不同需求的客户，但同样包含免费的基础版套餐，已能够满足用户基础办公需求。另外，公司推出

36、的金山文档也实行免费的销售策略。由于公司产品均为软件产品，自身边际成本几乎为零，而国内用户付费意愿较低，公司通过免费的销售策略来吸引新用户显得更加有效。 图 19：WPS+套餐定价 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司在公司在 PC 端以及移动端提供多种下载方式，拓宽了流量入口，降低整体获客成本。端以及移动端提供多种下载方式，拓宽了流量入口，降低整体获客成本。公司在 PC 端免费用户的获取方式包括公司官网、软件下载站、PC 安全软件管家（如 360 软件管家、QQ 电脑管家、金山毒霸软件管家等）以及百度搜索（主要为百度阿拉丁平台）。在移动端免费用户的获取方式包括公司官网、应用市场以及手机预

37、装等方式。其中，PC 端的官网获取、PC 安全软件管家获取、百度搜索获取以及移动端的应用市场获取、官网获取方式均提供公司产品的免费链接，均不 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 产生获取成本，仅在 PC 端的软件下载站以及移动的手机预装付出较少的获取成本。公司问询回复函数据显示，以公司在手机预装以及软件下载站付出的成本计算得到 2016-2018 年单位新增免费月活的获取成本分别为 0.10 元/人、0.35 元/人、0.14

38、元/人。而以公司销售费用中的宣传推广费用计算，2017-2019 年单位新增月活的获取成本分别我 1.12 元/人、0.93 元/人、0.97 元/人，可以说公司通过“免费”的营销策略有效降低了用户的获取成本，同时也为付费用户的转化提供坚实的数量基础。 图 20：以宣传推广费用计算的公司单用户获客成本 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 3.2 网络效应是公司核心竞争壁垒 Office 办公软件领域是强网络效应行业。办公软件领域是强网络效应行业。近年来互联网的迅速普及，使得文字处理、数据分析、PPT 演示等 Office 软件成为刚需，成为 C 端用户学习、工作、生活以及 B 端企业

39、开展业务不可或缺的工具，拥有庞大的用户群体。而这些办公文档在产生、传播、存储、呈现的过程中形成了庞大的集群网络。而云计算、移动互联网等新技术在办公软件领域的应用，带来了协同办公的普及，进一步增强了网络外部性，提高了网络效应。而一款 Office 办公软件产品给用户带来的效用越高，往往周边的人都会逐渐转向使用这款产品，带来网络规模及价值的提升。 1.12 0.93 0.97 0.00.51.01.5201720182019单用户获客成本（元） 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。

40、并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 图 21：网络规模与网络价值关系图 数据来源：NFX，东方证券研究所 产品为用户带来的边际效用提升是公司取得市场领先地位的关键。产品为用户带来的边际效用提升是公司取得市场领先地位的关键。 从产品层面， 公司能提供文字、表格、PDF、OFD 以及金山文档等办公软件产品，并提供丰富的增值服务，满足用户更多的办公需求。对于付费产品或服务而言，WPS 价格相对微软同类产品或服务更低，更具性价比优势。公司产品对各类文档格式的兼容，同时在 PC 端、移动端、Web 端以及对各类主流操作系统的良好适配的良好适配，进一步拓宽了公司对于目标客户的触达边界，相对削

41、弱了竞争对手的网络效应。而云与 AI 等技术的应用，带来产品间的协同性增强，本质上是通过协同性叠加了各个产品的网络效应， 带来用户边际效用的进一步提升。 在给用户带来产品功能增加的同时， 仍然通过统一的 WPS ID 进行管理，增强产品的易用性，提升用户体验，产品也获得了用户良好口碑，如 WPS Office 移动版在 App Store 以及华为的应用市场中都获得了高分评价。公司产品在为用户创造更多价值的同时，进一步增强自身产品的网络效应，从而不断巩固自身的竞争优势。 图 22：WPS Office 移动版在苹果 App Store 与华为应用市场的用户评分 数据来源：苹果 App Stor

42、e，华为应用市场，东方证券研究所 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 创新的销售策略叠加产品价值的提升，带动公司产品月活快速增长。创新的销售策略叠加产品价值的提升，带动公司产品月活快速增长。截至 2019 年 12 月，公司主要产品月度活跃用户数（MAU）超过 4.11 亿，同比增长 32.6%，其中 WPS Office 桌面版月度活跃用户数超过 1.54 亿，WPS Office 移动版月度活跃用户数超过 2.48 亿，公司

43、其他产品（如金山词霸等）月度活跃用户数接近 0.10 亿，保持国内市场领先。2016-2019 年，公司主要产品月活CAGR 达到 23.5%。截止 2020 年 6 月 30 日，公司主要产品 MAU 达到 4.54 亿，较上年同期 3.48亿增长 30.5%， 延续快速增长趋势。 我们认为随着下半年信创市场启动以及公司产品网络效应持续增强，主要产品月活有望继续保持快速增长。 图 23：公司近年来主要产品 MAU（亿） 数据来源：公司招股书，公司公告，东方证券研究所 3.3 丰富付费功能点，提升客户粘性 公司为不同类型客户提供公司为不同类型客户提供丰富丰富的增值服务。的增值服务。对于个人客户

44、，用户可付费购买 WPS 会员、稻壳儿会员或是超级会员服务， 在约定的服务期间内可享受相应的会员增值服务。 其中稻壳儿官网是是公司近年来针对用户需求提供的办公模板及素材的服务平台，稻壳会员用户可根据自身需求使用报告总结、财务报表、简历求职等各类经典模板，从而快速、高效地制作优质文档。WPS 会员提供更大的云存储空间，并支持 PDF 转 Word、OCR 转文字等高级实用功能，超级会员则是兼具了WPS 会员及稻壳会员的所有功能。对于中小企业客户，公司提供了 WPS+订阅服务，付费的协作版、 商业版和高级商业版收费标准分别为 168 元/人/年、 365 元/人/年、 599 元/人/年， 集合了

45、 WPS Office、金山文档以及 WPS 会员等功能，帮助企业实现高效、安全的协同办公。此外，云存储、云存储、稻壳模板等稻壳模板等增值增值服务进一步增强了客户粘性服务进一步增强了客户粘性，云存储带来用户迁移内容的成本提高，稻壳儿模板，云存储带来用户迁移内容的成本提高，稻壳儿模板深度绑定客户创作文档，提升客户对于模板的强粘性，有利于提升公司付费客户的续费率水平。深度绑定客户创作文档，提升客户对于模板的强粘性，有利于提升公司付费客户的续费率水平。 0%5%10%15%20%25%30%35%0020H1总MAU（亿）同比增速 金山办公首次报告 业务边

46、界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 图 24：WPS 会员增值服务对比 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司产品付费率有望继续保持提升。公司产品付费率有望继续保持提升。2020 年公司开始积极开辟新的售卖渠道，如与 QQ 音乐、百度文库、喜马拉雅等厂商推出联合会员、电商直播带货等，进一步带动付费个人会员数的提升。截止 20 年 6 月 30 日， 公司累计年度付费个人会员数达到 1681 万， 较上年同期 847 万增长 98.47%，较 19 年

47、末 1202 万增长 39.85%。以此测算，20H1 公司个人用户付费率达到 3.70%，较 19 年底提升 0.78pct。我们认为在月活已经达到可观体量并保持较快增长的情况下，付费率提升将是公司未来更大的空间所在。随着公司在研发上持续投入，公司各项增值服务将不断完善，智能化程度也将不断提升，有望创造更多新的付费功能点，个人用户付费率将持续提升。 图 25：WPS、QQ 音乐正式推出联合会员 图 26：公司近年来累计付费个人会员数及付费率（万，%） 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 588 1,202 1,681 0%1%2%3%4%050010001

48、5002000201820192020H1累计付费个人会员数付费率(总月活） 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2020-2022 年盈利预测做如下假设： 1) 收入的快速增长主要来自于办公软件产品使用授权以及办公服务订阅业务。当前国家积极推动软件正版化工作， 国内软件盗版率持续走低， 同时信创推动 G 端基础办公软件国产化替代进程加速，公司目前市占率领先，有望充分受

49、益带动办公软件产品使用授权业务快速增长，我们认为 20-22 年该业务收入增速分别为 95.0%、59.3%、7.2%。此外，公司 Freemium 模式进展顺利，高研发带来产品附加值不断提升，将带动整体月活及付费率的提升，WPS+的顺利推进也将促进 B 端订阅服务收入的提升，因此我们认为公司办公服务订阅业务营收也将保持快速增长，20-22 年该业务收入增速分别为 73.0%、61.6%、53.2%。 2) 公司 20-22 年毛利率分别为 87.4%,87.1%和 85.9%。近年来公司各项业务毛利率都保持较高水平，各项业务相比之下办公服务订阅业务毛利率相对较低，随着办公服务订阅业务收入占比

50、不断提高，公司整体毛利率呈现略有下滑趋势。 3) 公司 20-22 年销售费用率为 20.59%,19.06%和 18.57%， 管理费用率为 6.86%,5.73%和5.27%，研发费用率为 35.14%,31.22%和 29.44%。费用率的下降主要考虑到销售收入的快速增长带来的摊薄影响。 4) 公司 20-22 年的所得税率维持 5% 盈利预测核心假设 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 办公软件产品使用授权办公软件产品使用授权 销售收入（百万元） 355.7 495.8 966.8 1,539.8 1,651.2 增长率 25.1% 39.4% 95.0% 59

51、.3% 7.2% 毛利率 97.1% 97.5% 98.7% 97.3% 97.2% 互联网广告推广服务互联网广告推广服务 销售收入（百万元） 381.2 404.1 449.0 489.2 550.1 增长率 28.8% 6.0% 11.1% 8.9% 12.4% 毛利率 83.3% 79.2% 81.2% 80.1% 80.0% 办公服务订阅办公服务订阅 销售收入（百万元） 392.6 679.5 1,175.7 1,899.4 2,910.5 增长率 126.7% 73.1% 73.0% 61.6% 53.2% 毛利率 80.6% 80.7% 80.5% 80.7% 80.6% 其他业务

52、其他业务 销售收入（百万元） 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 增长率 -35.7% 11.1% 0.0% 0.0% 毛利率 2.6% -5.9% 10.0% 10.0% 10.0% 合计合计 1,129.7 1,579.5 2,591.7 3,928.5 5,111.9 增长率 50.0% 39.8% 64.1% 51.6% 30.1% 综合毛利率 86.7% 85.6% 87.4% 87.1% 85.9% 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

53、一页的免责申明。 20 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 我们预测公司 20-22 年每股收益分别为 1.84、2.83、3.79 元。公司深耕办公基础软件领域并受益于自主可控，我们选取同行业的福昕软件以及自主可控另一核心标的中芯国际-U 作为可比公司，同时考虑到公司产品及服务向云化转型，我们选取广联达、用友网络、光云科技这三家在云计算领域的公司作为可比公司。公司 17-19 年 ROE（加权）分别为 23.17%、26.84%、22.60%，高于同期可比公司平均水平。我们认为公司在基础办公软件行业的优势明显，看好公司的长期成长，根据可比公司 22 年的 PE 水平， 我们给予

54、公司 10%的溢价， 对应 22 年 91 倍市盈率， 目标价为 344.89元，首次给予增持评级。 表 3：可比公司估值比较 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元) 2020 11/25 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 ROE（加权（加权，%） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 17 18 19 广联达 002410 64.00 0.20 0.37 0.59 0.81 322.42 174.82 108.59 79.22 15.77 14.14 7.47 用友网络 600588 42.80 0.36 0.30 0.38 0.48 118.33

55、144.35 113.47 88.36 6.71 10.27 18.35 福昕软件 688095 302.00 1.54 2.71 4.11 5.68 196.10 111.24 73.40 53.21 10.12 14.36 24.96 光云科技 688365 33.20 0.24 0.25 0.33 0.41 138.10 132.80 100.61 80.98 24.53 18.96 14.48 中芯国际-U 688981 60.20 0.21 0.42 0.35 0.44 283.16 143.81 171.90 138.11 4.26 1.99 4.25 最大值 322.42 174

56、.82 171.90 138.11 最小值 118.33 111.24 73.40 53.21 平均数 211.62 141.40 113.59 87.97 12.28 11.94 13.90 调整后 平均 205.79 140.32 107.55 82.85 据来源：朝阳永续、Wind、东方证券研究所 风险提示风险提示 1、 国产化国产化替代替代及正版化推进及正版化推进不及预期不及预期的风险的风险 公司产品目前在国内政企客户具有较高的市场占有率，若国产化及正版化市场推进不及预期，公司受益程度将有所减弱，进而对公司营收及业绩造成不利影响； 2、 付费率转化不及预期的风险付费率转化不及预期的风险

57、 目前公司订阅化业务保持快速增长，如未来公司付费转化率不及预期，则将对公司未来经营业绩带来不利影响。按照敏感性分析结果，如果 20 年付费转化率较预期低 0.2pct、0.4pct，则相应 EPS 分别下滑 4.6%、9.1%。 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21 3、 估值溢价过高风险估值溢价过高风险 当前公司整体估值水平相对行业存在明显的估值溢价，若未来公司经营状况不及预期或是市场风险偏好大幅降低，将对公司整体估值水平造成不

58、利影响。 金山办公首次报告 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 22 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 187 749 1,325 2,586 4,302 营业收入营业收入 1,130 1,580 2,592 3,929 5,112 应收票据、账款及款项融资 2

59、27 347 466 668 818 营业成本 150 228 326 506 721 预付账款 6 5 13 20 26 营业税金及附加 11 16 26 39 51 存货 1 1 2 3 4 营业费用 216 345 534 749 949 其他 1,070 5,577 5,577 5,590 5,602 管理费用及研发费用 516 734 1,089 1,452 1,775 流动资产合计流动资产合计 1,490 6,681 7,384 8,867 10,753 财务费用 (2) (3) (10) (20) (34) 长期股权投资 13 22 22 22 22 资产、信用减值损失 4 7

60、5 8 6 固定资产 53 67 139 110 31 公允价值变动收益 2 50 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 50 31 170 30 30 无形资产 18 18 103 128 125 其他 52 67 104 155 171 其他 53 57 8 5 2 营业利润营业利润 338 402 897 1,380 1,845 非流动资产合计非流动资产合计 137 163 272 265 180 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1,627 6,844 7,656 9,132 10,933 营业外支出 17 (5) 5 5 5 短期借款 0 0 0 0

61、0 利润总额利润总额 322 406 892 1,375 1,840 应付票据及应付账款 70 60 82 126 180 所得税 11 6 45 69 92 其他 354 666 803 1,139 1,465 净利润净利润 311 401 848 1,306 1,748 流动负债合计流动负债合计 424 727 884 1,266 1,645 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 311 401 848 1,306 1,748 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.67 0.87 1.84 2.83 3.79 其他

62、 16 49 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 16 49 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 440 775 884 1,266 1,645 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本（或股本） 360 461 461 461 461 营业收入 50.0% 39.8% 64.1% 51.6% 30.1% 资本公积 216 4,588 4,588 4,588 4,588 营业利润 56.7% 18.8% 123.4% 53.8% 33.7% 留存收益 607 1,013 1,722 2,8

63、17 4,238 归属于母公司净利润 44.9% 28.9% 111.6% 54.1% 33.8% 其他 4 6 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1,187 6,069 6,771 7,866 9,288 毛利率 86.7% 85.6% 87.4% 87.1% 85.9% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,627 6,844 7,656 9,132 10,933 净利率 27.5% 25.4% 32.7% 33.3% 34.2% ROE 27.9% 11.0% 13.2% 17.9% 20.4% 现金流量表 ROIC 29.2% 10.8% 13.1% 17.7

64、% 20.1% 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 净利润 311 401 848 1,306 1,748 资产负债率 27.1% 11.3% 11.6% 13.9% 15.0% 折旧摊销 34 32 96 187 264 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (2) (3) (10) (20) (34) 流动比率 3.51 9.19 8.35 7.01 6.54 投资损失 (50) (31) (170) (30) (30) 速动比率 3.51 9.19 8.35 7.00 6.53 营运资金变动

65、 (67) 1,204 26 151 205 营运能力营运能力 其它 193 (1,016) (5) 8 6 应收账款周转率 5.5 5.3 6.2 6.7 6.6 经营活动现金流经营活动现金流 418 586 784 1,603 2,158 存货周转率 150.3 173.2 169.3 178.1 172.2 资本支出 (88) (40) (250) (180) (180) 总资产周转率 0.8 0.4 0.4 0.5 0.5 长期投资 (12) 1 (0) 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (118) (4,435) 170 30 30 每股收益 0.67 0.87 1.84

66、2.83 3.79 投资活动现金流投资活动现金流 (218) (4,474) (80) (150) (150) 每股经营现金流 1.16 1.27 1.70 3.48 4.68 债权融资 (4) 0 0 0 0 每股净资产 2.57 13.16 14.69 17.06 20.15 股权融资 12 4,473 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (192) (24) (128) (192) (292) 市盈率 454.6 352.6 166.6 108.1 80.8 筹资活动现金流筹资活动现金流 (184) 4,449 (128) (192) (292) 市净率 119.0 23.3 20.9 18.0 15.2 汇率变动影响 4 1 - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 364.1 312.5 136.9 86.9 64.9 现金净增加额现金净增加额 20 562 576 1,261 1,716 EV/EBIT 400.4 337.6 151.7 98.9 74.3 资料来源：东方证券研究所