1、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 香菇酱引领者，调味食品与调味配料双产品线并行发展香菇酱引领者，调味食品与调味配料双产品线并行发展 . 6 1.1. 技术革新助力成长，产品品类日趋丰富 . 6 1.2. 股权结构稳定，组织架构清晰 . 7 1.3. 募资扩产拓渠道，助力长期产能释放 . 10 2. 细分品类调味酱打开发展空间，餐饮标准化拉动调料需求细分品类调味酱打开发展空间，餐饮标准化拉动调料需求 . 11 2.1. 消费观念改变促调味品快速发展，餐饮标准化推动调味料工业化趋势 . 11 2.1.1. 居民

2、收入增长带来消费观念转变，调味料行业升级趋势明显 . 12 2.1.2. 餐饮连锁化趋势明显，标准化需求推动上游调味配料工业化生产 . 14 2.2. To C：调味酱突破地域限制，品牌效应显现，小众品类香菇酱走红 . 14 2.3. To B：风味调味配料餐饮渠道需求旺盛，调理食品发展拉动需求增长 . 19 3. 品类创新品类创新+技术革新技术革新+渠道拓展，多维动能促增长渠道拓展，多维动能促增长 . 22 3.1. 品类紧扣市场需求，创新动能引领产品升级 . 22 3.2. 技术革新构建壁垒，引领风味调味料标准化 . 23 3.3. 渠道拓展走向全国市场，B 端客户黏性强 . 25 4.

3、重点发力调味食品，高毛利产品带动盈利水平稳步提升重点发力调味食品，高毛利产品带动盈利水平稳步提升 . 27 4.1. 收入端：营收稳步增长，调味食品收入占比上升 . 27 4.2. 成本端：毛利率与行业平均水平一致，调味食品毛利率更高 . 29 4.3. 费用端：规模效应体现，期间费用率持续下降 . 32 4.4. 利润端：盈利能力稳步提升 . 34 4.5. 资本结构与偿债能力逐年优化 . 35 4.6. 现金流总体稳定，状况健康 . 36 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 38 6. 风险提示风险提示 . 39 图表目录图表目录 图 1：公司经历三阶段发展逐渐走向成熟 . 6

4、 图 2：公司主要产品包含调味配料和调味食品两大类 . 7 图 3：经销直销平分秋色（亿元） . 7 图 4：华东华中地区占据营收半壁江山 . 7 图 5：公司股权结构稳定 . 8 图 6：关联方企业有制药背景 . 8 图 7：组织架构清晰，部门权责明确 . 9 图 8：产能利用率已经基本饱和 . 10 图 9：我国调味品行业发展情况 . 11 图 10：我国调味品行业市场规模快速增长 . 11 图 11：中国调味品行业百强企业产量与收入快速上升 . 11 图 12：中国酱料和调味品市场的销售零售价值增速快于美国和日本 . 12 图 13：中国 2015-2019 年调味品市场 CR5 显著低

5、于美日 . 12 mNoRrRsMnMrNoPtRnQtMrM8O9R9PsQnNoMmMjMqRmNiNsRrR6MrQrNNZoMpRMYsOqM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：中国 2015-2019 年调味品市场 CR10 显著低于美日 . 12 图图 15：我国城镇居民人均可支配收入持续增加：我国城镇居民人均可支配收入持续增加 . 13 图图 16：我国城镇居民食品消费比例高：我国城镇居民食品消费比例高 . 13 图图 17：消费者购买调味品更关注食品安全性与食品健康性：消费者购买调味品更关注食品安全性与食品

6、健康性 . 13 图图 18：调味：调味品行业的零售价格增速高于同期品行业的零售价格增速高于同期 CPI 变动幅度变动幅度 . 13 图图 19：中国餐饮规模突破四万亿，近年增速在：中国餐饮规模突破四万亿，近年增速在 10%左右左右 . 14 图图 20：我国餐饮行业连锁集中度不断提升：我国餐饮行业连锁集中度不断提升 . 14 图图 21：中国连锁餐饮门店数增速持续高达：中国连锁餐饮门店数增速持续高达 10%，快餐占比最高，快餐占比最高 . 14 图图 22：我国调味品消费结构中餐饮渠道占比我国调味品消费结构中餐饮渠道占比 40% . 14 图图 23：我国调味酱常见分类：我国调味酱常见分类

7、. 15 图图 24：我国不同地区主要调味酱种类：我国不同地区主要调味酱种类 . 15 图 25：仲景电商渠道销售额居调味酱行业第十（单位：百万元）. 16 图 26：淘宝调味酱行业头部品牌稳定（单位：百万元） . 16 图 27：电商渠道销售稳步增长（单位：万元） . 16 图 28：淘宝调味酱前十大品牌 . 17 图 29：香菇酱行业主要品牌和产品 . 18 图 30：香菇酱行业吉香居市场份额最高，仲景食品居其次 . 18 图 31：香菇酱行业市场竞争激烈，仲景食品市场份额领先 . 18 图图 32：我国食品制造业迅速发展：我国食品制造业迅速发展 . 20 图图 33：我国方便食品市场快速

8、扩张：我国方便食品市场快速扩张 . 20 图图 34：我国速冻食品行业规模稳步增长：我国速冻食品行业规模稳步增长 . 20 图图 35：中国与发达国家速冻食品人均消费量差距大（单位：千克）：中国与发达国家速冻食品人均消费量差距大（单位：千克） . 20 图图 36：我国火锅行业规模快速增长：我国火锅行业规模快速增长 . 21 图图 37：我国火锅底料市场迅速发展：我国火锅底料市场迅速发展 . 21 图图 38：火锅在中式餐饮中市场份额：火锅在中式餐饮中市场份额最高，川菜其次最高，川菜其次 . 21 图 39：藤椒与泡椒风味产品受到消费者喜爱 . 21 图 40：公司新品上市历程 . 22 图

9、41：调味食品各细分品类收入占比 . 22 图 42：新品毛利率逐步提高 . 22 图 43：香菇酱销售状况 . 23 图 44：香菇酱营收贡献大 . 23 图 45：仲景研发投入高于同业平均水平 . 23 图 46：调味料生产流程中超临界 CO2 萃取法 . 25 图 47：经销商数量持续增长 . 25 图 48：销售人员数量持续增长（单位：人） . 25 图 49：调味配料销售的主要客户 . 26 图 50：直销前 5 名客户销售情况（单位：万元） . 26 图 51：仲景食品营收规模稳步提升 . 27 图 52：仲景食品与海天味业营收仍有差距（单位：百万元） . 27 图 53：调味食品

10、与调味配料营收平分秋色（亿元） . 28 图 54：仲景食品调味食品占主营业务收入比例提升 . 28 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 55：2019 年花椒系列销售收入占调味配料业务 50%以上 . 28 图 56：2019 年香菇酱（210g）销售收入占调味食品业务 60%以上 . 28 图 57：调味配料以花椒系列为主且稳定增长（单位：百万元） . 28 图 58：调味食品以香菇酱（210g）为主（单位：百万元） . 28 图 59：调味配料以直销为主，调味食品以经销为主 . 29 图 60：华中、华东地区营收占据半壁江山

11、 . 29 图 61：仲景食品核心产品香菇酱与花椒系列占主营业务比例较高. 29 图 62：仲景食品调味食品毛利率高于调味配料 . 30 图 63：调味食品主营业务毛利贡献率更高 . 30 图 64：调味食品毛利率与可比公司接近 . 30 图 65：调味配料毛利率高于安记食品 . 30 图 66：仲景食品经销模式毛利率高于直销模式 . 31 图 67：仲景食品调味食品经销模式毛利率最高 . 31 图 68：香菇酱是仲景食品利润的最大来源 . 31 图 69：仲景食品主要产品毛利率整体保持稳定 . 32 图 70：香菇酱是仲景食品利润的最大来源 . 32 图 71：仲景食品期间费用率持续下降 .

12、 32 图 72：仲景食品销售费用率呈下降趋势 . 32 图 73：销售费用以职工薪酬和市场推广费为主 . 33 图 74：海天味业销售费用以人工人本为主 . 33 图 75：涪陵榨菜销售费用以市场推广费为主 . 33 图 76：仲景食品管理费用率持续下降 . 34 图 77：仲景食品研发费用率高于同行业可比公司 . 34 图 78：仲景食品财务费用率持续下降 . 34 图 79：仲景食品归母净利润增长速度加快 . 34 图 80：仲景食品归母净利率大幅上升 . 34 图 81：2020H1 仲景食品营业利润率大幅提升. 35 图 82：2020H1 仲景食品净利润率大幅提升 . 35 图 8

13、3：仲景食品 ROA 持续上升 . 35 图 84：仲景食品 ROE（摊薄）呈上升趋势 . 35 图 85：仲景食品资产负债率（母公司）下降，资本结构优化 . 36 图 86：仲景食品流动比率持续上升，短期偿债能力增强 . 36 图 87：仲景食品经营活动现金净流量持续增长（单位：百万元）. 37 图 88：仲景食品销售收入回款情况良好 . 37 图 89：仲景食品盈余现金保障倍数大于 1，现金状况健康 . 37 表 1：公司创业团队重要成员简介 . 9 表 2：仲景上市募资主要用途 . 10 表 3：募资后预计经济效益 . 10 表 4：我国调味品行业发展趋势 . 13 表 5：中国调味酱行

14、业百强企业产量增长 . 15 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 6：香菇酱行业主要企业及主要竞争对手简要情况 . 18 表 7：香菇酱行业主要产品对比 . 19 表 8：仲景食品 B 端以食品加工企业为主 . 19 表 9：公司拥有的发明专利 . 24 表 10：公司调味配料风味指标示例 . 24 表 11：不同香辛料植物的提取方法 . 24 表 12：公司主要客户概况 . 26 表 13：仲景食品主要偿债能力指标 . 36 表 14：仲景食品收入成本费用预测表 . 38 表 15：仲景食品财务数据和估值表 . 38 表 16：可比公司估值. 39 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文