1、oPoRqQtNrQtPoPmOrMtMrMbR8QbRsQqQoMqQiNoPoMlOmMpO9PnMnONZrMqPNZrQoO 行业专题报告 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1、行业竞争格局优化进行时行业竞争格局优化进行时 . 5 2016 年起，中小企业开始退出，存续外加剂企业数量处于下降态势年起，中小企业开始退出，存续外加剂企业数量处于下降态势 . 5 龙头企业现金流改善的同时，扩大市场份额龙头企业现金流改善的同时，扩大市场份额 . 6 2、行业竞争格局优化原因探讨行业竞争格局优化原因探讨 . 8 2016 年起，行业存量特征初现，整体规模稳中有增、聚羧酸占比达到较高

2、水平年起，行业存量特征初现，整体规模稳中有增、聚羧酸占比达到较高水平 . 8 退城入园相关政策实施，清退小企业退城入园相关政策实施，清退小企业 . 9 砂石质量相对恶化，龙头公司技术服务能砂石质量相对恶化，龙头公司技术服务能力凸显力凸显 . 10 减水剂产品不断迭代，龙头公司研发领先市场减水剂产品不断迭代，龙头公司研发领先市场 . 12 3、投资建议与风险提示、投资建议与风险提示 . 14 行业专题报告 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：存量外加剂企业状态结构 . 5 图 2：历年新设、吊销注销外加剂企业数 . 6 图 3：历年新设、吊销注销外加剂企业数 . 6

3、图 4：苏博特、垒知集团、红墙股份历年收现比 . 7 图 5：苏博特、垒知集团、红墙股份历年 ROE . 7 图 6：混凝土外加剂产量及增速情况 . 8 图 7：聚羧酸系减水剂产量及增速情况 . 8 图 8：不同种类减水剂的占比变化情况 . 9 图 9：机制砂石消费量及占比情况 . 11 图 10：苏博特全国布局情况 . 12 图 11：垒知集团全国布局情况 . 12 图 12：行业主要公司研发支出占营业收入比例：% . 12 图 13：行业主要公司研发费用同比增长率：% . 12 表 1：聚羧酸减水剂行业集中度 . 8 表 2：2017-2019 年我国退城入园相关政策整理 . 9 表 3：

4、各代表企业 2019 年人员数量 . 10 表 4：苏博特通用型聚羧酸减水剂产品情况 . 13 表 5：苏博特功能性材料产品 . 13 表 6：垒知集团（科之杰）产品情况 . 14 行业专题报告 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 【正文】【正文】 1、行业竞争格局优化进行时行业竞争格局优化进行时 2016 年起，年起，中小企业中小企业开始退出，开始退出，存续外加剂企业数量处于下降态存续外加剂企业数量处于下降态势势 从从 Wind 企业数据库搜索，包含外加剂或减水剂企业数据库搜索，包含外加剂或减水剂关键词关键词的企业共有的企业共有 2259 家，其中目前处家，其中目前处于存续状态的有于存续状

5、态的有 1045 家，其余家，其余 1214 家家企业处于吊销或者注销等状态。企业处于吊销或者注销等状态。这 1214 家非存续状态的外加剂企业中，天眼查中能查到吊销或者注销时间的企业有 797 家。企业被吊销营业执照实质上是被剥夺企业的经营资格，而其主体资格依然存在。企业依法注销营业执照后，丧失法人资格。 图图 1：存量外加剂企业状态结构存量外加剂企业状态结构 资料来源：Wind， 从从 2016 年起，年起，存续存续外加剂企业数量处于下降态势。外加剂企业数量处于下降态势。2015 年及之前，历年新设外加剂企业数量大于吊销注销外加剂企业数，存续外加剂企业数量不断上升。2016 年起，新设外加

6、剂企业数量低于吊销注销外加剂企业数，存续外加剂企业数量开始下降。2020 年年初至今，新设外加剂企业 29 家，吊销注销外加剂企业 35 家。 存续46%吊销,未注销31%注销21%其他2% 行业专题报告 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：历年新设、吊销注销外加剂企业数历年新设、吊销注销外加剂企业数 资料来源：Wind、天眼查， 以上海为例，上海外加剂销量从以上海为例，上海外加剂销量从 2015 年的年的 51.2 万吨下降到万吨下降到 37.4 万吨；与此同时，本地万吨；与此同时，本地外加剂企业数量从外加剂企业数量从 69 家下降到家下降到 52 家。家。截止 2020 年 7

7、 月 1 日，上海市混凝土外加剂已发有效备案证 94 家，与去年同期有效备案证数量相同，比上季度减少了 12 家，持有效备案证中上海企业 41 家，外地企业 53 家。2020 年上半年，上海地区各类混凝土外加剂产品总销量为 13.43 万吨，同比下降了 21.14%。 图图 3：历年新设、吊销注销外加剂企业数历年新设、吊销注销外加剂企业数 资料来源：中国外加剂网， 龙头企业现金流改善龙头企业现金流改善的同时，扩大市场份额的同时，扩大市场份额 行业龙头公司行业龙头公司 20172018 年年起，起，收现比改善至今。收现比改善至今。苏博特 2018 年收现比达到阶段性低点58.4%，此后持续上升

8、，今年前三季收现比达到 87.1%；垒知集团 2017 年达到收现比低点 66.7%，此后持续上升，今年前三季收现比达到 85.3%；红墙股份 2017 年达到收现比低点 57.6%，此后持续上升，今年前三季收现比达到 78.7%。 02040608002000200042005200620072008200920000192020新设外加剂企业数吊销注销外加剂企业数00007080上海地区外加剂企业数量（家）外加剂销量（万吨） 行业专题报告

9、 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 4：苏博特、垒知集团、红墙股份历年收现比苏博特、垒知集团、红墙股份历年收现比 资料来源：Wind， 行业龙头公司行业龙头公司 20162017 年起，年起，ROE 呈上升态势。呈上升态势。苏博特 2017 年 ROE 达到阶段性低点7.1%，2019 年 ROE 达到 14.8%；垒知集团 2016 年达到 ROE 阶段性低点 7.9%，2019 年ROE达到14.2%； 红墙股份2016年达到ROE低阶段性点7.5%， 2019年ROE达到11.0%。这三家公司今年前三季由于疫情影响， ROE 持平略有下降，其中垒知集团 ROE 从同期的11.3

10、%下降到 9.2%，跌幅较大。 图图 5：苏博特、垒知集团、红墙股份历年苏博特、垒知集团、红墙股份历年 ROE 资料来源：Wind， 聚羧酸减水剂行业聚羧酸减水剂行业 CR3 2016 年达到年达到阶段性阶段性低点低点 9.0%， 此后持续上升， 此后持续上升， 2019 年达到年达到 14.2%。610 名市场份额从 2016 年的 5.8%下降到 2019 年的 4.6%；10 名之后的市场份额从 2016年的 82.6%下降到 2019 年的 78.1%。 0.50.60.70.80.911.11.21.3红墙股份垒知集团苏博特00.050.10.150.20.250.30.350.40

11、.45红墙股份垒知集团苏博特 行业专题报告 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1：聚羧酸减水剂聚羧酸减水剂行业集中度行业集中度 % 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 CR3 9.8 8.8 10.5 9.0 9.1 12.5 14.2 CR5 13.1 11.7 12.7 11.7 11.5 14.6 17.3 CR10 19.1 18.4 17.3 17.4 16.3 19.4 21.9 610 名 6.1 6.7 4.6 5.8 4.7 4.8 4.6 10 名之后 80.9 81.7 82.7 82.6 83.8 80.6 78.1 资料来源

12、：中国混凝土网， 2、行业竞争格局优化行业竞争格局优化原因探讨原因探讨 2016 年起，行业存量特征初现，整体规模稳中有增、聚羧酸占比年起，行业存量特征初现，整体规模稳中有增、聚羧酸占比达到较高水平达到较高水平 截至截至 2017 年，混凝土外加剂及聚羧酸系减水剂产量分别达年，混凝土外加剂及聚羧酸系减水剂产量分别达 1399 万吨和万吨和 723 万吨，万吨，20162017 年增长年增长 1%和和 16%，外加剂整体规模稳中有增，外加剂整体规模稳中有增。自 2007 年起，混凝土外加剂产量及聚羧酸系减水剂产量均保持增长，其中聚羧酸系减水剂产量增速高于外加剂行业产量增速。 图图 6：混凝土外加

13、剂产量及增速情况混凝土外加剂产量及增速情况 图图 7：聚羧酸系减水剂产量及增速情况聚羧酸系减水剂产量及增速情况 来源：我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态， 来源：我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态， 聚羧酸系高性能减水剂已成主流产品，聚羧酸系高性能减水剂已成主流产品，2015 年、年、2017 年在所有减水剂中占比年在所有减水剂中占比分别达到分别达到73%、78%。2017 年我国萘系减水剂产量为 161.89 万吨，由于环保、节能和原料价格等原因，萘系减水剂自 2013 年以来产量持续下降。2017 年，萘系减水剂产量比 2015 年（180.62 万 t）下降 10.5%，

14、比 2013 年（357.59 万 t）下降 54.7%。2000 年，我国开始聚羧酸系减水剂的探索性生产和应用。2007 年高速铁路建设带动聚羧酸系高性能减水剂迅猛发展。自 2011 年开始，全国各地搅拌站陆续接受聚羧酸系减水剂，并在中低强度等级泵送混凝土中大量应用，使得聚羧酸系减水剂产量有了大幅度增加。近年来，在节能、环保、安全生产等压力下，聚羧酸系减水剂在有些地区快速替代萘系减水剂成为主流供应减水剂。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080001600混凝土外加剂产量：万吨增速：%-右轴 行业专题报告 9 请参考最后一页评级说明

15、及重要声明 图图 8：不同种类减水剂的占比变化情况不同种类减水剂的占比变化情况 资料来源：我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态， 退城入园退城入园相关政策实施相关政策实施，清退小企业清退小企业 退城入园相关政策实施，行业集中度有望继续提升。退城入园相关政策实施，行业集中度有望继续提升。由于减水剂在生产过程中经常伴随着废水、废气、固废，近年来我国环保政策不断趋严，化工行业意外事件更加速了环保整治的力度，在此背景下，政府陆续出台一系列化工行业“退城入园”相关政策，行业准入门槛提高，使得行业供给散乱的局面得到改善。 表表 2：2017-2019 年我国退城入园相关政策整理年我国退城入园相关政策

16、整理 时间时间 发布部门发布部门 法规名称法规名称 主要内容主要内容 覆盖范围覆盖范围 2017.01 云南省人民政府办公厅 云南省危险化学品安全综合治理实施方案 凡在城市主城区、居民集中区和自然保护区、饮用水水源保护区等环境敏感区、以及重点保护区等区域内的化工企业，2020 年底前原则上必须完成搬迁、转产或关闭。 在城市主城区、 居民集中区和自然保护区、 饮用水水源保护区等环境敏感区、 以及重点保护区等区域内的化工企业 2017.01 国务院办公厅 安全生产“十三五”规划 实施危险化学品和化工企业生产、仓储安全搬迁，到 2020 年，现有人口密集区、危险化工企业全部启动搬迁。 人口密集区的危

17、险化工企业 2017.02 浙江省安全生产监管局 浙江省危险化学品安全综合治理实施方案 严格控制新增化工园区的设立，严禁在化工园区外新建，扩建危险化学品生产项目。 / 2017.07 陕西省人民政府办公厅 陕西省人民政府办公厅关于石化产业调节构促转型增效益的实施意见 信建化工项目全部进入化工园区、产业集中区，引导石化项目向陕北转移，形成一批具有国际竞争力的大型企业集团和化工园区。 信建化工项目 2017.07 浙江省人民政府办公厅 浙江省人民政府办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的实施意见 到 2019 年全省 80%以上危险化学品生产企业进入化工园区或化工集聚区。尚未入园入区发展的危险化学

18、品生产企业安全、环保等措施落实到位。 危险化学品生产企业 2017.09 国务院办公厅 关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造指导意见 要求中小企业和存在重大风险隐患的大型企业2018 年底前全部启动搬迁，2020 年底前完成：特大型企业 2020 年底前启动，2025 年底前完成。 中小企业和存在重大风险隐患的大型企业 行业专题报告 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2018.01 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于推进城市安全发展的意见 完善高位行业企业退城入园、搬迁改造、推出转产扶持奖励政策。引导企业集聚发展安全产业。 高位行业企业 2018.07 国务院 打赢蓝天保卫战

19、三年行动计划 加快城市建成区重污染行业搬迁改造等 重污染企业 2019.05 江苏省省委办公厅、省政府办公厅 江苏省化工产业安全环保整治提升方案 “3.21”特别重大爆炸事故教训，压减园区外化工生产企业数量，安全风险高、环保管理水平差和技术水平低的企业 2020 年底前全部关闭退出。 安全风险高、 环保管理水平差和技术水平低的企业 2019.12 福建省人民政府办公厅 福建省人民政府办公厅关于加快推进工业企业“退城入园”转型升级的指导意见 对城镇及周边未入园的工业企业进行摸底调查，建立“退城入园”项目库。优先推动符合产业政策发展导向的优势企业加快“退城入园”搬迁改造，引导资源利用率低的淘汰类企

20、业、“僵尸企业”逐步清退用地。 城镇及周边未入园的工业企业 资料来源：各地区政府、工信部网站， 砂石质量相对恶化砂石质量相对恶化，龙头公司技术服务能力凸显龙头公司技术服务能力凸显 苏博特、红墙苏博特、红墙减水剂企业销售人员减水剂企业销售人员/生产人员比例约为生产人员比例约为 30%40%，较大宗化工企业更注，较大宗化工企业更注重重销售销售服务。服务。 大宗化工企业的销售人员/生产人员比例除浙江龙盛达14%外， 基本上在10%以下，而减水剂企业中苏博特、垒知集团的销售人员/生产人员比例分别达 29%和 40%，销售人员/生产人员比例明显高于大宗化工企业。 表表 3：各代表企业各代表企业 2019

21、 年人员数量年人员数量 企业类型企业类型 公司名称公司名称 生产人员生产人员 销售人员销售人员 销售人员销售人员/生产人员生产人员 化工代表企业 万华化学 10,468 573 5% 宝丰能源 9,972 181 2% 君正集团 3,359 185 6% 龙蟒佰利 7,135 170 2% 浙江龙盛 5,264 712 14% 减水剂企业 苏博特 1,108 322 29% 垒知集团 733 291 40% 红墙股份 114 103 90% 品牌建材企业 东方雨虹 2,223 2,245 101% 坚朗五金 4,314 4,639 108% 三棵树 1,084 2,138 197% 伟星新材

22、1,457 1,638 112% 蒙娜丽莎 2,485 474 19% 资料来源：Wind， 减水剂公司合成的减水剂母液主要作为中间产品供内部复配使用，对外销售主要是复配减水剂公司合成的减水剂母液主要作为中间产品供内部复配使用，对外销售主要是复配后的外加剂，满足不同客户需求。后的外加剂，满足不同客户需求。根据苏博特募集说明书披露，公司对外销售的混凝土外加剂产品主要为复配后的混凝土外加剂。公司合成后的混凝土外加剂母体作为中间产品供内部复配使用。复配生产中，公司根据客户需求制定最佳复配方案，进一步添加其他改性混凝土外加剂， 复配成浓度不同、 性能各异的不同类型的混凝土外加剂终端产品。 行业专题报告

23、 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司对外销售的减水剂产品为复配后的减水剂，高性能减水剂（聚羧酸系产品）的含固量通常为 8%-20%，高效减水剂（萘系、脂肪族系产品）的含固量通常为 20%-30%左右。 机制砂石逐步替代天然砂石，机制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消费占比达年消费占比达 91%。2019 年我国机制砂石消费量为194 亿吨，消费占比由 2008 年的 36%增长至 91%，成为砂石骨料的主要消费来源。 图图 9：机制砂石消费量及占比情况机制砂石消费量及占比情况 资料来源：中国砂石协会， 伴随机制砂占比的提升， 砂石质量相对恶化， 需要专业技术服务团队进行复配。伴随机

24、制砂占比的提升， 砂石质量相对恶化， 需要专业技术服务团队进行复配。根据 聚羧酸减水剂在劣质砂石混凝土中的失效分析 ，砂石料中的泥成分主要为石英、长石类、云母类以及黏土类矿物的颗粒成分。以普通聚醚型聚羧酸减水剂（PCE-1）为例，含固量43%，pH=7.1。长石，绢云母，高岭石，蒙脱石对 PCE-1 的吸附量均大于基准水泥。聚羧酸减水剂在含泥砂石料混凝中受到影响主要因为其中的矿物成分对 PCE 的吸附，导致单位水泥量的 PCE 占有率降低。极性水分子也会被吸入硅酸盐层间，导致流动水减少，流变性能变差。 混凝土外加剂的应用具有较强的区域性特征，苏博特、垒知集团等外加剂企业均通过全混凝土外加剂的应

25、用具有较强的区域性特征，苏博特、垒知集团等外加剂企业均通过全国布局进国布局进行业务的拓展。行业务的拓展。我国地域辽阔，原材料如水泥、砂石的品质、性能差异大。混凝土原材料受运输半径限制区域特征性强，混凝土外加剂功能的发挥与原材料适应性密切相关，为更好地适应各种原材料，混凝土外加剂行业也必须因地制宜进行调配。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500机制砂石消费量（亿吨）砂石骨料总消费量（亿吨）机制砂石消费量占比：% 行业专题报告 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 10：苏博特全国布局情况苏博特全国布局情况 图图 11：垒知集团全

26、国布局情况垒知集团全国布局情况 来源：公司官网， 来源：公司公告， 减水剂产品不断迭代，减水剂产品不断迭代，龙头公司研发领先市场龙头公司研发领先市场 2019 年苏博特研发投入位于行业第一，其次为垒知集团，研发支出占营业收入比例分别年苏博特研发投入位于行业第一，其次为垒知集团，研发支出占营业收入比例分别为为 5.17%和和 3.65%。2019 年苏博特、垒知集团、红墙股份研发支出分别为 1.7、1.2、0.4亿元， 研发支出占营收的比例分别为 5.17%、 3.65%和 3.09%， 研发费用同比增长率为 44%、50%和 120%。 图图 12：行业主要公司研发支出占营业收入比例：行业主要

27、公司研发支出占营业收入比例：% 图图 13：行业主要公司研发费用同比增长率：行业主要公司研发费用同比增长率：% 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 减水剂行业产品存在技术革新和品类延伸，以苏博特为例，聚羧酸减水剂已研发出了减水剂行业产品存在技术革新和品类延伸，以苏博特为例，聚羧酸减水剂已研发出了 10系列，性能及减水率不断改善。系列，性能及减水率不断改善。苏博特 PCA 系列通用型聚羧酸减水剂，可根据工程实际需求，为客户提供最优化个性化产品和技术方案。该系列产品能大幅降低水胶比，节约水泥用量，提升混凝土强度和耐久性；显著提高混凝土坍落度经时保持能力，改善和易性，降低泵送粘度，提高泵送施

28、工效率和施工质量；具有较强的水泥和矿物掺合料适应性，敏感性低。已广泛应用于防城港核电、溪洛渡水电站、港珠澳大桥、京沪高铁、北京中国尊等核电、水电、桥梁、高铁、高层建筑、市政民用等领域。 行业专题报告 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 4：苏博特苏博特通用型通用型聚羧酸减水剂产品情况聚羧酸减水剂产品情况 产品名称产品名称 性能性能 减水率减水率 PCA-系列聚羧酸高性能减水剂 特别适用于高流态、高保坍、高强超高强混凝土工程。 产品减水率为 25%30%， 随掺量增加减水率可达 50%以上。 PCA-系列聚羧酸高性能减水剂 对水泥适应性强，掺量低，使用方便，特别适用于高流态、高保坍、高

29、强超高强混凝土工程。 产品减水率可达 25%以上。 PCA-9系列聚羧酸高效减水剂 广泛适用于有高流态、高保坍要求的中高强混凝土和自密实混凝土。 产品减水率为 22%25%，随掺量增加减水率继续提高，最高可达 35%以上。 PCA-10 系列聚羧酸高效减水剂 广泛适用于有高流态、高保坍要求的中低强混凝土。 产品减水率为 16%22%，可满足 C40 以下混凝土的减水率要求。随掺量增加减水率继续提高，最高可达 30%以上。 资料来源：公司官网， 苏博特同时还延伸出了裂缝控制材料苏博特同时还延伸出了裂缝控制材料、耐久性提升材料、高性能水泥基材料、特种混凝、耐久性提升材料、高性能水泥基材料、特种混凝

30、土、交通工程材料等功能性材料。土、交通工程材料等功能性材料。 表表 5：苏博特苏博特功能性材料产品功能性材料产品 大类大类 产品产品 裂缝控制材料 水分蒸发抑制材料 温控抗裂材料 减缩抗裂材料 耐久性提升材料 隔系列产品 阻系列产品 缓系列产品 高性能水泥基材料 压浆材料 普通灌浆料 装配式建筑用灌浆料 风机基础灌浆料 支座砂浆 预拌砂浆外加剂 矿物掺合料 特种混凝土 超高性能混凝土 喷射混凝土 纤维混凝土 早强、防冻混凝土 预制混凝土构件 交通工程材料 沥青再生材料 抗车辙材料 沥青改性材料 沥青乳化剂系列材料 路面快速修补材料 功能性道路材料 资料来源：公司官网， 垒知集团团队通过创新和改

31、进，减水剂及相关产品不断更新换代。垒知集团团队通过创新和改进，减水剂及相关产品不断更新换代。商品混凝土用系列外加剂产品根据客户需求，具有减水、早强、缓凝、保坍等性能；预制构件专用系列外加剂具有早期强度高、性能好等特点；灌浆类外加剂主要应用于裂缝修补、支座灌浆、设备加固、孔道压浆及其他特殊部位混凝土、砂浆施工；防水抗裂专用外加剂具有很好的抗裂、防渗、防水、抗氯离子侵蚀等功能。 行业专题报告 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 6：垒知集团（科之杰）产品情况垒知集团（科之杰）产品情况 聚羧酸产品聚羧酸产品 商品砼专用商品砼专用 预制构件专用预制构件专用 灌浆专用灌浆专用 防水抗裂专用防水

32、抗裂专用 Point-TS1 聚羧酸减水剂母液 Point-N100（）萘系高效减水剂 Point-B 桩杆混凝土高效增强剂 Point-HF （低泌水、 微膨胀）高性能灌浆外加剂 P-AF 阻锈剂 Point-TS8 型聚羧酸减水剂母液 Point-N100（）萘系高效减水剂 Point-JGM 高强无收缩灌浆料 Point-FS 混凝土防水剂 Point-S 聚羧酸系高性能减水剂 Point-400 混凝土高效减水剂（标准型） Point-V 混凝土抗裂防渗增强剂 Point-400S 混凝土减水剂 Point-400 高效减水剂(缓凝型) Point-AC 高性能砼抗侵蚀剂 Point-

33、500 混凝土高效减水剂 Point 系列低碱型混凝土膨胀剂 Point-600 超早强高效减水剂 资料来源：公司官网， 3、投资建议与投资建议与风险提示风险提示 投资建议：投资建议：减水剂行业竞争格局持续优化：2016 年起，中小企业开始退出，存续外加剂企业数量处于下降态势；龙头企业现金流改善的同时，扩大市场份额。减水剂行业竞争格局优化的原因预计包括：2016 年起，行业存量特征初现，整体规模稳中有增、聚羧酸占比达到较高水平；退城入园相关政策实施，清退小企业；砂石质量相对恶化，龙头公司技术服务能力凸显；减水剂产品不断迭代，龙头公司研发领先市场。相关标的苏博特（未覆盖） 、垒知集团（未覆盖） 。 风险提示：风险提示：环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等