1、oPtMnNpRrQtPpOpNmRpQrM6MaO9PnPmMtRrRkPrQmOfQnNmOaQrQtPNZqQoPvPpNpP 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1. 涤纶行业演变，需求占比提升及产业链格局向好 . 6 1.1 纤维消费长期趋势，涤纶长丝占比仍将继续提升 .6 1.2 聚酯原料成本优势明显，性能改善，下游应用不断扩张 .8 1.3 涤纶产业链格局演变，国内竞争力优势持续增强 . 11 2. 聚酯龙头进入大炼化行业具有先天优势 . 12 2.1 传统型炼厂面临成品油需求下降的考验 . 13 2.2 燃

2、料型炼厂式微，氢气是提升化工品产出率的关键 . 14 2.3 国内炼厂投产及转型带动 PX 产能提升，供给或长期宽松 . 17 3. PTA行业供给曲线愈发陡峭，行业龙头获取超额利润. 19 3.1 PTA 技术进步明显，后发优势加速行业走向龙头集中. 19 3.2 PTA 生产成本曲线陡峭化，龙头自给率稳步提升. 21 4. 长丝集中度提升，格局向好，景气度有望反转 . 22 4.1 长丝集中度提升、扩张有序，原材料下跌或增厚价差 . 22 4.2 涤纶长丝需求回暖，行业库存维持低位 . 25 5. 投资建议. 27 5.1 恒逸石化：产业链均衡化发展，国际化布局空间巨大 . 27 5.2

3、桐昆股份：聚酯龙头受益行业反转，看好公司业绩弹性 . 28 5.3 荣盛石化：浙石化二期投产在即，打开公司长期成长性 . 28 5.4 恒力石化：强者恒强，产业链一体化竞争优势明显 . 29 5.5 东方盛虹：高端民用丝龙头，全产业链协同发展即将成型 . 31 5.6 三房巷：注入集团核心资产，国内瓶片龙头再启航 . 31 6. 风险提示. 32 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 1：化学纤维品类细分 . 6 图 2：涤纶长丝是应用最为广泛的一种化学纤维 . 6 图 3：涤纶在全球的纤维需求中占主导地位 . 7

4、 图 4：涤纶在全球纤维中的使用比例 . 7 图 5：日本的纤维消费结构 . 7 图 6：聚酯产业链上下游结构 . 9 图 7：聚酯产品也用于食品包装 . 9 图 8：国内聚酯龙头涤纶纤维成本结构（2019 年数据） . 10 图 9：涤纶长丝的价格（元/吨）优势明显 . 10 图 10：丝绸风格聚酯材料的外观 . 10 图 11：涤纶聚酯产业链发展大事记. 11 图 12：日本涤纶产量变化（万吨/年） . 12 图 13：印度涤纶产量变化（万吨/财政年） . 12 图 14：聚酯产业链利润趋势. 12 图 15：我国炼油能力快速增长 . 14 图 16：国内成品油供应面临过剩（亿吨）. 14

5、 图 17：典型一体化炼厂流程. 15 图 18：炼厂不同来源的氢气成本估算 . 15 图 19：国内 PX 产能进入快速释放期 . 18 图 20：PX 进口依存度快速下滑 . 18 图 21：我国 PX 供给缺口逐步缩小 . 18 图 22：非一体化 PX 模拟利润处于亏损（美元/吨） . 18 图 23：PTA 库存处于历史高位. 19 图 24：PTA 价差大幅收窄（元/吨） . 19 图 25：Invista 专利的 PTA 投产及单套平均规模. 21 图 26：国内 PTA 单套装置产能规模 . 21 图 27：化纤巨头 PTA 产能集中度继续提升 . 21 图 28：国内 PTA

6、 产能年份分布 . 21 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 29：2019-2020 年国内 PTA 生产成本曲线 . 22 30：2020-2021 年国内 PTA 生产成本曲线 . 22 图 31：2019 年我国涤纶长丝产量占比 . 24 图 32：涤丝直纺产能集中度提升 . 24 图 33：我国涤纶长丝产量与表观消费量 . 25 图 34：原材料价格走低或增厚长丝价差（元/吨） . 25 图 35：服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比（%）. 25 图 36：服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比（%）. 25 图 37：

7、我国历年服装出口额（亿美元） . 26 图 38：我国历年纺织品出口额（亿美元）. 26 图 39：涤纶长丝库存降至历史平均以下 . 26 图 40：纺织服装、服饰业:产成品存货（亿元） . 26 图 41：涤纶长丝（POY 150F/48F）月均价（元/吨） . 27 图 42：POY-0.86*PTA-0.34*乙二醇价差（元/吨） . 27 图 43：布伦特油价与浙江石化炼化产品价差 . 29 图 44：布伦特油价与恒力石化炼化产品价差 . 30 图 45：聚酯瓶片产量、需求增长稳定 . 32 图 46：聚酯瓶片盈利相对稳定（元/吨） . 32 表 1：三种主要涤纶长丝的定义、产品特性和

8、主要用途 . 8 表 2：国内炼油企业的氢气来源与用量参考 . 16 表 3：不同侧重的千万吨级炼油主体装置及加工能力对比（百万吨/年） . 17 表 4：两种炼厂方案主要技术经济指标对比 . 17 表 5：PTA 行业扩产潮仍在持续 . 19 表 6：国内涤纶长丝投产预期 . 23 表 7：重点公司估值表 . 32 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 涤纶行业演变，需求占比提升及产业链格局向好 1.1 纤维消费长期趋势，涤纶长丝占比仍将继续提升 纺织纤维与生活息息相关，主要包括天然纤维和化学纤维两大类，其中化学纤维是指

9、使用天然高分子化合物或人工合成的高分子化合物为原料，经过制备纺丝原液、纺丝和后 处理等工序制得的具有纺织性能的纤维。根据原料区分，涤纶长丝是应用最为广泛一种化 学纤维，近年来国内涤纶长丝产量占涤纶总产量的 75%以上，占化学纤维的比重也一直维 持在 60%以上。 在全球范围内，对各类纤维（包括棉花、聚酯、粘胶、尼龙、聚烯烃、丙烯酸、丝绸、 羊毛等）的需求约为 1 亿吨。其中，聚酯约占 5500 万吨，约占纤维总需求的近 55%。而 在 10 年前，聚酯的份额不到 50%。多年来，聚酯纤维通过不断降低成本、性能改进，应 用范围也在不断增长。 根据欧洲化纤协会数据，化学纤维占纤维总量的 75%，2

10、018 年全球化学纤维产量为 7470 万吨，其中欧洲产量约 460 万吨。化学纤维主要有两种形式：连续长丝（Filament） 主要用于织造、针织或地毯生产；短纤维（Staple）可纺成纱或用于非纺织用途（如填充 物或非织造物）的不连续长度的纤维。 图 1：化学纤维品类细分 图 2：涤纶长丝是应用最为广泛的一种化学纤维 资料来源：中国化学纤维网，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1935 年杜邦化学发明涤纶纤维，目前已成为用途最广泛的纤维，其化学构成是聚酯树 脂（聚对苯二甲酸乙二醇酯），PTA 和乙二醇反应聚合后，通过熔融纺丝得到的聚合物丝 束。目前全球超过 75%的聚酯是通过

11、使用 PTA 和乙二醇的连续聚合工艺生产的，其余旧的 工艺是使用 DMT 和 MEG 经过酯交换的分批流程。 聚合中的催化剂如 Sb2O3（三氧化二锑） 用于引发和控制反应，加入二氧化钛使聚酯纤维/长丝变暗。在熔融纺丝和拉丝机上添加纺 丝整理剂，以提供静电保护，并具有一定的内聚力和摩擦性能，以便纤维通过后期的纺织 机械加工。 涤纶长丝 PFY（Polyester Filament Yarn）：其物理特性包括外观固体，颜色 为原色、 白色或染色， 无异味， 熔点范围 240 - 260， 相对密度 1.3 - 1.4 g/cm3， 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

12、 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 不溶于一般溶剂。 全球PFY的主要技术提供方有DuPont、 Toray、 Teijin、 Zimmer、 Lurgi、Didier、Inventa、Chemtex 等。 涤纶短纤 PSF（Polyester Staple Fibre）：聚酯聚合物经过融通纺丝，丝束经 过进一步的工序，如拉伸、卷曲、纺丝整理，然后剪成固定长度，使其剪出的纤 维与棉纤维的长度几乎相等。这些切断的纤维被称为 PSF。全球 PSF 的主要技术 提供方有 Invista、EMS-INVENTA、Zimmer AG 和 Noyvalesina 等。 图 3：涤纶在全球的纤维需求

13、中占主导地位 资料来源：CIRFS，申万宏源研究 由于涤纶的成本优势以及使用性能不断改进，在全球的纤维使用中占比不断提升。目 前全球涤纶在纤维中的使用比例接近 52%，而印度市场中涤纶的占比仅为 37%，未来涤纶 使用占比的提升空间仍然很大。 图 4：涤纶在全球纤维中的使用比例 图 5：日本的纤维消费结构 资料来源：JBF，申万宏源研究 资料来源：JCFA，申万宏源研究 涤纶具有强度高、弹性好、耐热、耐磨、耐腐蚀、表面光滑等特性，但染色性较差等 特点。用途主要包括三个方面：1）服装，如服装面料、里料、内衣、袜子、服装填充物等； 36% 43%44% 46% 48% 50%50%51%51% 5

14、2% 59% 37% 36% 36% 35% 33% 31% 31%31%31% 30% 27% 27% 21%20% 19%19%19%18%18%18%18% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20002007200820092001320142020E2030E 涤纶棉花其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20

15、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 化纤棉毛 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 3）工业，如轮胎帘子布、输 、车辆安全带等。据百川资讯数据，2019 年服装、家纺和工业需 求占比分别为：52%、33%、15%。 根据涤纶长丝生产工艺和性能的区别，可以将其分为 POY（预取向丝）、DTY（拉伸 变形丝）和 FDY（全拉伸变形丝）三大类，主要应用民用纺织服装行业。根据性能的差异， 涤纶长丝又可以分为常规丝和差别化丝，差别化丝主要有形态（细旦、异型截面等）、高 性能（高强、高模、低缩等）、高功能（

16、高感性、吸湿性、透湿防水性、抗静电及导电性、 离子交换性和抗菌性等）几大改性方向。 表 1：三种主要涤纶长丝的定义、产品特性和主要用途 名称 定义 产品特性 主要用途 POY 经高速纺丝获得的取 向度在未取向丝和拉 伸丝之间的未完全拉 伸的化纤长丝 具有强度高、 丝筒成形好、 产品 均匀性好的特点， 使得产品在后 加工时加工速度快、断头率低、 退绕完全、消耗小染色均匀。 适用于加工成高质量的低弹丝、网络丝、空气变 形丝、缝纫线，用于生产各种仿丝、仿毛类服装 面料，织造沙发面料、窗帘和汽车内部装饰布等， 其织物悬垂性好、手感丰满、细腻。 DTY 利用 POY 做原丝， 在加弹机上进行拉伸 并经过

17、假捻变形加工 制成的成品丝。 具有一定的弹性及收缩性 是针织（纬编、经编）或机织加工的理想原料， 适宜制作服装面料（如西装、衬衫）、床上用品 （如被面、床罩、蚊帐）及装饰用品（如窗帘布、 沙发布、贴墙布、汽车内装饰布）等。 FDY 利用 POY 纺丝拉伸 进一步制成的化纤长 丝 具有强度高、 丝筒成形好、 染色 均匀的特点， 使产品在后加工时 断头率低、退绕完全、消耗小、 织物疵点少、染色均匀。 适用于机织和针织加工，生产网眼布、涤塔夫、 牛津布、雪克、西装里料、鞋用材料，并可用于 生产各种仿造真丝面料、绒类织物、雨披、伞面 以及包覆纱等。 资料来源：上市公司公告，申万宏源研究 1.2 聚酯原

18、料成本优势明显，性能改善，下游应用不断扩张 涤纶又被称为聚酯纤维，化学名为聚对苯二甲酸乙二醇酯纤维。它是以 PTA（对苯二 甲酸）或 DMT（对苯二甲酸二甲酯）和 MEG（乙二醇）为原料经过酯化或酯交换和缩聚 反应而制得 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯），经纺丝和后处理制成纤维。目前，国内采用 PTA 和 MEG 制取 PET 为主，是竞争力更为突出的工艺路线。PET 下游除涤纶外，还包括 聚酯瓶片和聚酯薄膜等。 上游 PX 和 PTA 的应用领域较为集中。PX 主要产自炼油工艺中的催化重整装置，下 游主要用于制取 PTA，还有部分用于染料、农药、涂料等领域，PTA 基本可以作为 PX 的 单一

19、下游产物，PX 亦是 PTA 的直接原料，两者相互依存；PTA 主要由 PX 制得，95%的 PTA 应用于 PET 产品的制取，而 PET 中 75%用于聚酯纤维、20%用于聚酯瓶片、5%用于 聚酯薄膜。 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 ：聚酯产业链上下游结构 资料来源：中纤网，申万宏源研究 聚酯瓶片因为成本低、轻便、易加工、高光泽、透明性能、安全卫生等优势，主要应 用于矿泉水瓶、食品包装等领域。 图 7：聚酯产品也用于食品包装 资料来源：Alpek，申万宏源研究 原料占聚酯成本 80%以上，其中 PTA 是最主要的

20、原材料。涤纶长丝成本主要包括原 材料、能源、人工和其他，我们统计了行业中 5 家聚酯上市企业发现原材料在聚酯成本中 平均占比达到 84.9%。一般而言，生产一吨 PET 需要消耗 0.86 吨 PTA 和 0.34 吨乙二醇， 因此 PTA 是聚酯纤维最重要的原材料。 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 ：国内聚酯龙头涤纶纤维成本结构（2019 年数据） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 聚酯纤维是性价比最高的纤维原料，价格相较于锦纶、棉花等具有很大的成本优势。 从使用性能角度，聚酯的性能也在不断改善。 日本东丽的聚酯

21、纤维 TORAY TETORON，自 1958 年开始生产以来，优异的性 质 （包括理想的容量和易护理性） 便为提供更舒适的衣服做出了卓越贡献。 TORAY TETORON 应用广泛：从寝具填充纤维到工业、建筑及内饰材料，其中包括一 般工业材料、汽车座椅及无纺布。 2019 年帝人富瑞特株式会社成功地开发出手感舒适、 外观优异的新一代丝绸风格 聚酯材料，并开始销售。丝绸风格聚酯材料通过将纤维表面原纤维化，再现了柞 蚕丝的柔和手感，同时以优雅的光泽和优秀的色泽性，实现了高品质的外观。由 于其原料使用了聚酯长纤维，染色牢度和纱强度稳定性优越，因此能够抑制绒毛 的脱毛， 从而成功地克服了传统原纤维材

22、料容易在洗涤中移色、 褪色， 容易走形， 以及容易形成褶皱等缺点。 图 9：涤纶长丝的价格（元/吨）优势明显 图 10：丝绸风格聚酯材料的外观 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：帝人富瑞特株式会社，申万宏源研究 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2010/1/4 2010/5/4 2010/9/4 2011/1/4 2011/5/4 2011/9/4 2012/1/4 2012/5/4 2012/9/4 2013/1/4 2013/5/4 2013/9/4 2014/1/4 2014/5/4 2014/9/4 2015/

23、1/4 2015/5/4 2015/9/4 2016/1/4 2016/5/4 2016/9/4 2017/1/4 2017/5/4 2017/9/4 2018/1/4 2018/5/4 2018/9/4 2019/1/4 2019/5/4 2019/9/4 2020/1/4 2020/5/4 2020/9/4 涤纶POY价格锦纶POY价格粘胶短纤1.5D价格棉花价格指数 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 涤纶产业链格局演变，国内竞争力优势持续增强 涤纶长丝最早有美国杜邦公司发明，2004 年杜邦将其纺织与室内饰材的

24、子公司 Invista 出售给科氏工业集团， 合并 KoSa 公司后成为其独立管理的全资子公司。 海外的化 纤生产企业经过多年的业务整合， 很多公司已经放弃原有业务， 目前中国国内的产能独大， 全球的竞争力优势明显。 目前海外的主要涤纶生产商如： 印度的公司有 Reliance、 Sarla Performance Fibers、 Baroda Rayon、Bhilosa 等；印度尼西亚 Indorama；墨西哥 Alpek 等公司，但是规模 明显小于国内的化纤巨头。由于竞争激烈，很多化纤企业也在放弃原有的业务，如： 1. 韩国 KOLON Industries, Inc.。于 1957 年在

25、韩国大州成立，1968 年在大邱完 成 2.5 吨涤纶纱线生产线。 随着聚酯纤维的出现， 韩国聚酯公司于 1969 年成立， 并于 1971 年在京畿道古美建立了涤纶长丝工厂。90 年代中期，公司在利润最 高的纺织行业遭遇重创。2008 年剥离长丝业务。 2. 印度 Nirlon 公司。 1967 年开始在印度孟买 Goregaon 首次生产涤纶长丝， 2004 年在 Goregaon 逐步停止生产。目前转型为从事工业园区开发和管理业务。 中国国内的涤纶产业经过多年的发展，已经建立了完整的产业链。通过利用 PTA 的 技术进步以及精细化管理能力，国内的涤纶产业成本领先，并在全球占据了约 70%

26、的市 场份额，也使得中国纺织服装产业链能够在全球保持竞争力。2017 年起，国内化纤龙头 进入大炼化行业，同时涤纶、PTA 的行业集中度也在不断提升。 图 11：涤纶聚酯产业链发展大事记 资料来源：中纤网，申万宏源研究 相比于日本的涤纶产量下降，印度的涤纶产能停滞不前，我国的涤纶发展突飞猛进。 2019 年我国涤纶长丝产量 3731 万吨，涤纶短纤产量 1020 万吨；对比之下印度涤纶长 丝产量为 232 万吨，涤纶短纤为 93 万吨；而日本的涤纶产量则逐年下降。从人均消费来 看，目前全球人均年涤纶消费 7.25 公斤，而印度仅为约 3.47 公斤；目前印度涤纶在纤维 1212 行业深度 请务

27、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 37%，远低于全球平均的近 55%，假设印度人均涤纶消费量提高 1 公斤/ 132 万吨/年的新增需求。 图 12：日本涤纶产量变化（万吨/年） 图 13：印度涤纶产量变化（万吨/财政年） 资料来源：JCFA，申万宏源研究 资料来源：CMPA，申万宏源研究 2. 聚酯龙头进入大炼化行业具有先天优势 历史上涤纶产业链利润分配集中于上游，整体利润与油价相关性较大。根据产业链环 节的划分， 聚酯产业链可以分为 PX-石脑油、 PTA-PX 以及涤纶长丝-PTA&MEG 三个环节。 历史上，由于国内 PX 产能长期

28、处于短缺的状态，导致聚酯产业链 PX-石脑油价差较大，主 要盈利集中于 PX 环节。 PX-PTA-涤纶长丝产业链为原油产业链的直接下游， 同时终端需求 与经济周期相关性较大，所以从历史上来看涤纶产业链整体利润也与油价保持着较高的相 关性。 图 14：聚酯产业链利润趋势 资料来源：中纤网，申万宏源研究 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 涤纶

29、长丝涤纶短丝 218 218 220 228 232 102 104 106 101 93 0 50 100 150 200 250 300 350 400 --182018-19 涤纶长丝涤纶短纤合成纤维 1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1 传统型炼厂面临成品油需求下降的考验 新能源汽车的普及对于传统燃料型的炼厂冲击大，如果传统炼厂被迫降低开工率，则 会相应减少化工品的产出，利好以获取化工品为主的大炼化行业。 传统型炼厂主要是以成品油为主，炼厂装置的设计通常包括常减

30、压、催化裂化、延迟 焦化等。 而新型炼化一体化装置主要是以化工品为导向， 尽可能的增加 PX 和烯烃原料的产 出，这样装置设计上会对催化重整、渣油加氢裂化等装置进行规模化放大。渣油加氢裂化 是对重质油的最好的处理方式之一，但处理过程中需要消耗大量的氢气，而催化重整装置 又可以副产大量氢气，形成有效的补充。 PX 的生产单元催化重整是炼厂主要的低成本氢气来源，同时也是优化炼厂产品结构的 重要装置。随着国内成品油生产能力过剩，炼厂降低成品油收率需要更多的氢气（如加氢 裂化能力），加氢能力是炼厂提升化工品产出率、提高自身盈利能力的关键因素。如果催 化重整的装置规模较小， 则炼厂会产生较多的成品油，

31、且催化重整装置出来氢气产量较少， 炼厂加氢需求带来更高的制氢成本。重整装置亦能够高效转化环烷烃成分，优化裂解乙烯 原料，改善炼厂产品结构。目前新建或转型炼厂均尽可能提升催化重整能力，带动国内 PX 产能快速提升。由于现代炼厂中重整装置副产氢气价值更高，导致 PX 产能退出较为困难， 供给或存在长期过剩的可能。 大型炼化项目中的 PX 生产工艺主要包括抽提蒸馏单元、歧化及烷基转移单元、苯/甲 苯分离单元、二甲苯精馏单元、吸附分离单元和异构化单元等。非炼化一体化装置主要是 外购石脑油（凝析油、燃料油）、混合芳烃等进行生产。PX 的生产路线主要有：1）石脑 油 （或燃料油） 催化重整中混合芳烃抽提；

32、 或者石脑油裂解乙烯的粗裂解汽油 （Raw Pygas） 中抽提；2）甲苯歧化（TDP）或选择性歧化（STDP）；3）异构化等工艺。PX 最直接的 原材料是混合芳烃，而混合芳烃通常来自于石脑油，最原始的原料是原油。 国内炼油能力快速提升，炼厂开工明显下滑。自 2017 年开始我国炼油能力重回增长轨 道，2019 年国内炼油能力达到 8.9 亿吨，成为仅次于美国的全球第二大炼油国，占全球总 产能的 18%左右；但 2019 年国内炼厂开工率下滑至 73%。随着 PTA-涤纶产业链的行业 集中度提升，PTA 生产企业对于原料 PX 的自给率的提高，虽然未来仍有新建炼厂投产， 但是具有涤纶长丝产业链

33、配套的炼化企业无疑具备更大的优势。 成品油供应面临过剩， 化工品需求持续增长。我国成品油表观消费量自 2016 开始进入 缓慢下滑阶段， 成品油出口自 2013 年开始持续增长， 2019 年国内成品油净出口达到 5000 万吨。2020 年受疫情影响，全球成品油需求呈现断崖式下跌，迫使部分炼厂被动减产。长 期来看，全球电气化及“碳中和”政策的不断推进，成品油需求增速长期看有逐渐下滑的 趋势。目前我国炼油产能过剩明显，传统的燃料型炼厂受损，但是新型大炼化以获取化工 品为主。 2020-2021 年国内预计投产的炼厂包括炼油能力 1000 万吨/年的中科炼化、 2000 万吨/年的浙江石化二期、

34、1600 万吨/年的盛虹石化等多个千万吨级炼厂项目，未来国内炼 油能力的过剩形势将更加严峻。但另一方面，新兴市场增长推动了烯烃和芳烃等化工原料 需求，化工品需求仍存在持续增长空间。 1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 16：国内成品油供应面临过剩（亿吨） 资料来源：CNKI，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 燃料型炼厂式微，氢气是提升化工品产出率的关键 化工型炼厂盈利能力突出，但对氢气需求大幅提升。自恒力炼化项目等民营炼化项目 投产以来，新型炼化一体化项目相较于传统燃料型或燃料-化工型炼厂的超

35、额盈利能力已经 得到充分印证，尤其在 2020 年油价、需求大幅波动的前三季度中，化工型炼厂盈利的稳定 性以及未来的成长性都得到了很好的验证。目前众多炼油企业已经向油-化结合的方向迈进， 新建炼厂产能以炼化一体化深度融合为主，总体而言炼油厂化工路线改制的实质路径为多 种“加氢”技术、“裂化”及“裂解”技术的集中优化，主要有：以“渣油加氢裂化+催化 裂解”、“蜡油、柴油加氢裂化+催化裂解”、“渣油加氢处理+催化裂解”或“全加氢裂 化”为核心的技术路线。所以炼厂对氢气的需求主要包括“加氢裂化”和“加氢精制”两 个方面，其中“加氢裂化”是指利用氢气将石油高分子量烃馏分裂解成价值更高的较低分 子量馏分

36、组件；“加氢精制”是指利用氢气脱除原油中的硫、氮和金属等杂质。 1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 ：典型一体化炼厂流程 资料来源：CNKI，申万宏源研究 氢平衡是化工型炼厂运行的重要前提。炼化一体化工厂需要大量的氢气，同时炼化一 体化工厂在生产环节也会副产氢气，目前氢气成本已经成为炼油企业中仅次于原油成本的 第二成本要素，而且氢气存储困难，如果氢气不足将影响炼厂整体装置的正常运行。炼厂 主要的氢气来源有：1）石油焦或煤制氢，美国炼厂多外购来自于天然气 SMR 制氢；2） 催化重整氢气；3）石脑油裂解副产氢气；4）丙烷、异丁烷脱氢副产；5）低浓度氢气的回 收，如加氢、催化裂化、延迟焦化副产的氢气，多采用变压吸附（PSA）、膜分离、深冷 三种工艺提取。几种主动制氢工艺的氢气成本都非常高，而且碳排放量大，目前炼化一体 化炼油厂两个主要副产氢气的工艺为炼厂干气制氢和重整，而脱氢装置副产氢气收率较低， 且分离成本较高。 图 18：炼厂不同来源的氢气成本估算 资料来源：CNKI，申万宏源研究 注：假设煤炭价格为 450 元/吨，石油焦价格为 1100 元/吨 1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 33 页 简单金融