1、 管理领先，布局长远 Table_CoverStock 绝味食品(603517)公司首次覆盖报告 Table_ReportDate 2020 年 12 月 02 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 绝味食品绝味食品(603517)(603517) 投资评级投资评级 增持增持 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 73.80 52 周内股价波动区间 (元) 94.20-35.00 最近一月涨跌幅() -26.20 总股本(亿股) 6.09 流通 A 股比例() 100.00 总市值

2、(亿元) 449.17 资料来源：信达证券研发中心 管理领先，布局长远管理领先，布局长远 Table_ReportDate 2020 年 12 月 02 日 本期内容提要 本期内容提要: : 投资建议投资建议：市场对于公司门店空间和同店增长有所疑虑。我们认为，行业 千亿规模且保持双位数增长，市场空间可支撑绝味 23000+家门店，大众产 品定位及渠道盈利效应助推渠道深耕，同店提升仍大有可为。供应链和渠道 管控具备核心优势，能力外延构建美食生态圈有望与主业形成协同，收入端 导入新增长点，成本端规模优势更加凸显。预计公司 20-22 年 EPS 分别为 1.27/1.76/2.11 元，给予 21

3、 年 45XPE，对应市值 481 亿元，给予“增持”评级。 处处卤制品卤制品优质赛道优质赛道，千亿规模高增长，集中度有望提升。千亿规模高增长，集中度有望提升。休闲卤味产品具 有一定的成瘾性属性， 铸就细分行业壁垒。 居民人均消费水平提升打造行业 高景气度，目前市场规模约 1200 亿元，保持双位数高增长，行业集中度低， CR5 仅为 20%左右。头部品牌有望凭借供应链、品牌等优势逐步提升市占 率，充分享受行业快速发展红利。 万家门店铸就品牌知名度，供应链和渠道管控能力突出，规模优势显著。万家门店铸就品牌知名度，供应链和渠道管控能力突出，规模优势显著。 绝味门店布局在深度和广度强于行业竞争对手

4、，依托 1 万家+门店对目标消 费者的辐射，绝味品牌率先抢占消费者心智。搭建加盟商一体化自治管理体 系，保障门店终端管控。覆盖全国的供应链具备壁垒，采购端规模效应凸显 具备成本优势，配送端依托全国工厂日配到店，绝配供应链持续向外赋能配 送效率有望进一步提升，亦有望成为新的营收增长点。 门店扩张稳步推进，同店收入长期有望保持增长。门店扩张稳步推进，同店收入长期有望保持增长。目前绝味近一半的门店 集中在省会和一线城市， 门店下沉空间巨大。 以省会城市门店保有量为度量， 我们测算绝味门店长期可看至 20000+家，加盟商赚钱效应及已被万家门店 验证的渠道管控能力预计稳步推进渠道下沉，疫情期间公司逆势

5、开店，预计 2020 年门店开拓超预期。 品类轻微提价表现为不减销量， 单店收入通过门店 升级、品类提价等方式有望长期保持稳步增长态势，主业增长确定性强。规 模效应下，成本费用率有望下行，盈利能力有望进一步提升。 供应链和渠道管控能力外延，赋能美食生态圈构建。供应链和渠道管控能力外延，赋能美食生态圈构建。公司目前向外投资包 括和府捞面、四川幺麻子、千味央厨等优质项目，聚焦轻餐饮，供应链和渠 道管控能力外延赋能被投项目预计加速其发展， 供应链端预计与卤制品主业 形成协同效应，投资收益有望带来业绩高弹性。 股价催化剂：股价催化剂：门店扩张超预期；美食生态圈构建超预期。 风险因素：风险因素：食品安全

6、风险、单店收入有所下滑、原材料价格波动。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 4,368 5,172 5,417 6,539 7,461 增长率 YoY % 13.4% 18.4% 4.7% 20.7% 14.1% 归属母公司净利润 (百万元) 641 801 771 1,070 1,285 增长率 YoY% 27.7% 25.1% -3.8% 38.8% 20.2% 毛利率% 34.3% 33.9% 34.6% 34.0% 34.3% 净 资 产 收 益 率ROE% 21.2% 17.5% 15.3% 18.9% 20.

7、0% EPS(摊薄)(元) 1.05 1.32 1.27 1.76 2.11 市盈率 P/E(倍) 31.46 35.29 56.55 40.74 33.91 市净率 P/B(倍) 6.66 6.19 8.67 7.68 6.76 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2020年12月01日收盘价 -50% 0% 50% 100% 150% 19/1220/0420/08 绝味食品沪深300 oPpQmMsMqRrNrQsQmRpQmR8OcMaQtRoOoMpPeRoPsQeRoOmP7NpOoRuOoNqPNZpPoO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 1. 投资故事 .

8、 4 2. 绝味概览：后起之秀，门店破万家 . 4 2.1. 坚持加盟连锁为主体，门店率先突破万家 . 4 2.2. 卤制品领导品牌，营收双位数增长 . 5 2.3. 创始人为实控人，行业运营经验丰富 . 6 3. 论护城河：规模优势凸显，渠道管控能力被验证 . 7 3.1. 渠道横纵先发，铸造品牌壁垒 . 7 3.2. 供应链具备规模效应，成本管控优势显著 . 7 3.3. 渠道赚钱效应好，管控开拓能力突出 . 9 4. 未来展望：处优质赛道，门店增长可期 . 10 4.1. 行业双位数高增长，收割集中度提升红利 . 10 4.2. 开店远未到天花板，单店增长仍可期 . 11 4.3. 供应

9、链和渠道管控外延，构建美食生态圈 . 13 5. 估值与投资评级 . 15 6. 风险因素 . 15 表 目 录 表 1：核心管理层持股并长期任职. 6 表 2：毛利受原料价格波动敏感性测试 . 8 表 3：绝味门店空间可达 23000+家 . 11 表 4：公司围绕轻餐饮构建美食生态圈 . 14 表 5：可比公司估值对比 . 15 图 目 录 图 1：绝味食品发展历程图 . 4 图 2：营收保持稳步增长 . 5 图 3：净利率持续提升至 15% . 5 图 4：华南地区 2019 年增速达 39% . 5 图 5：加盟收入占比近 90% . 5 图 6：禽类制品为主要品类 . 6 图 7：绝

10、味食品股权结构 . 6 图 8：渠道先发深化品牌力 . 7 图 9：绝味门店广度纵深具备优势. 7 图 10：直接材料占比超过 80% . 8 图 11：鸭副采购价格变化趋势不完全一致 . 8 图 12：采购规模带来强议价能力 . 8 图 13：可通过提价向下游传导原料涨价压力 . 8 图 14：绝味生产基地基本辐射全国 . 9 图 15：绝味单店运输成本优势显著 . 9 图 16：前五大加盟商占比提升验证加盟动力足 . 9 图 17：30%以上的加盟商开设 2 家门店及以上 . 9 图 18：加盟一体化统一公司与加盟商共同诉求 . 10 图 19：费用率呈现下降趋势 . 10 图 20：净利

11、率居于行业前列 . 10 图 21：休闲卤制品行业双位数高增长 . 11 图 22：CR5 市占率相对较低 . 11 图 23：单店增长仍有大有可为 . 12 图 24：加盟单店收入长期保持平稳增长 . 13 图 25：绝味直营单店收入逐步赶超周黑鸭 . 13 图 26：绝味散卖鸭脖价格提升空间大 . 13 图 27：平缓提价不减销量 . 13 图 28：绝味长期股权投资规模增长快 . 14 图 29：千味央厨 2019 营收 8.89 亿元 . 14 图 30：绝配供应链有望增厚公司营收 . 14 图 31：2020Q3 投资收益为负主要系塞飞亚影响 . 14 请阅读最后一页免责声明及信息披

12、露 4 1. 投资故事 与众不同的认识：与众不同的认识：市场对于公司门店空间和同店增长有所疑虑。我们认为，行业千亿规模保 持双位数增长，市场空间可支撑绝味 20000+家门店，大众产品定位及渠道盈利效应助推渠 道深耕，行业为蓝海竞争市场，同店提升仍大有可为。市场对供应链体系和渠道管控能力外 延铸就的核心优势仍认识不足， 我们认为， 公司供应链和渠道管控能力在过去开设万家门店 已经得到印证， 国内连锁门店成功的渠道管控经验对于被投项目的孵化和加速具备重大借鉴 意义，公司通过能力外延构建美食生态圈有望与主业形成协同优势，收入端导入新增长点， 成本端规模优势更加凸显。 2. 绝味概览：后起之秀，门店

13、破万家 2.1. 坚持加盟连锁为主体，门店率先突破万家 公司主营休闲卤制品的销售， 主要产品包括鸭脖、 鸭架等鸭副产品及豆皮、 藕片等蔬菜制品。 在创始人戴文军先生的带领下， 2005年于湖南长沙开设第一家门店， 并于2017年成功上市。 2005-2010 稳健起步：确立加盟模式为主体及跑马圈地的经营战略。稳健起步：确立加盟模式为主体及跑马圈地的经营战略。2005 年公司在长沙开设 的首家门店生意火爆，并逐步向广东、江西等省外市场扩张。2007 年，公司确立了“以直营 连锁为引导，加盟连锁为主体”的商业运营模式。2008 年公司提出跑马圈地，饱和开店的门 店拓展思路， 并且与冷链巨头英格索兰

14、合作全面导入冷链系统， 绝味的第二代门店应运而生。 2011-2015 全国扩张：全面上线全国扩张：全面上线 SAP-ERP 信息系统及整合产业链。信息系统及整合产业链。2011 年，公司全面上线 SAP-ERP 系统，并于同年销售额突破 10 亿。2013 年，公司注资塞飞亚股份公司，整合上游 产业链。2015 年，公司启动第四代门店的推广，并于同年门店数量超过 5000 家，销售额突 破 29 亿元，成为鸭脖行业的领导品牌。 2016-至今渠道深化：推广至今渠道深化：推广 O2O 及开拓海外。及开拓海外。2016 年公司成立营销公司推广 O2O，当年年 底线上会员突破 1000 万人；20

15、17 年，开拓新加坡市场并于当年上市。2019 年渠道策略由 “跑马圈地， 饱和开店”升级为“深度覆盖， 渠道精耕”。 秉持“提高单店营收， 开好店， 多开店” 的经营分针，截止到 2019 年，公司共开设 10594 家门店（不含港澳台） ，销售额超过 51 亿 元，开启万店时代。 图图 1：绝味食品发展历程图：绝味食品发展历程图 2005年， 第一家 门店在 长沙开 业 2007年， 确立 “以直 营连锁 为引导， 加盟连 锁为主 体” 2008年， 确认 “跑马 圈地、 饱和开 店”的 经营战 略 2009年， 成立绝 味管理 学院 2011年， SAP-ERP 系统全 面上线 2013

16、年， 注资塞 飞亚介 入上游 产业链 2015年， 门店数 量突破 5000家， 销售规 模突破 29亿元 2016年， 全面推 广绝味 O2O 2017年， 进军海 外市场+ 上市 2018年， 成立绝 配柔性 供应链 2019年， 门店突 破万家 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 数据来源：绝味食品官网，信达证券研发中心 2.2. 卤制品领导品牌，营收双位数增长 公司营收净利润保持双位数增长，华南地区增速达公司营收净利润保持双位数增长，华南地区增速达 39%表现亮眼。表现亮眼。2019 年公司实现营业收 入 51.72 亿元，归母净利润 8.01 亿元，毛利率 33.95%同比略微下降

17、，主要系公司大单品鸭 脖原料价格上涨，净利率 15.29%，同比稳步上升，经营效率处于行业内高水平。从产品结 构上来看，主营休闲卤制品占比 97%，其中禽类制品占比 78%，蔬菜制品占比 10%，其他 产品占比 9%。鸭脖为公司的大单品，2015 年营收占比近 36%。从地区收入上来看，华东、 华中、华南营收占比均超过 20%，2019 年华南地区营收增速达 39%，表现亮眼。运营模式 上，2019 年年底拥有门店 10594 家（不含港澳台） ，加盟为主，加盟收入占比 89%。 图图 2：营收保持稳步增长：营收保持稳步增长 图图 3：净利率持：净利率持续提升至续提升至 15% 数据来源：Wi

18、nd，信达证券研发中心 注：最新为 2020Q1-3 数据来源：Wind， 信达证券研发中心 注： 最新为 2020Q1- 3 图图 4：华南地区华南地区 2019 年增速达年增速达 39% 图图 5：加盟收入占比近加盟收入占比近 90% 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 200172019 营业总收入-百万净利润 营业收入-同比净利润-同比 0% 5% 10% 15% 2

19、0% 25% 30% 35% 40% 200172019 毛利率净利率 25.56%26.39%27.04%26.00%25.63%24.73% 24.46%23.95% 23.29%26.36%26.11% 24.44% 10.71% 12.18% 13.97% 16.42%16.94% 19.94% 17.79% 16.28% 15.11% 14.72%14.21%13.89% 13.41%13.65%13.24% 12.91% 12.22%11.70% 6.22%5.66%5.23% 1.01% 1.59%1.76% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 6

20、0% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 华东华中华南西南华北西北其他 91.79% 91.48%92.08%93.20%91.50%90.54%89.26% 6.67%7.20%6.52%5.19%7.13%7.90% 8.07% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200019 加盟门店的批发收入直营收入加盟商管理其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图图 6：禽类制品为主要品类禽类制品为主要品类 数据来源：Wind，信达证券研发中心 2.3

21、. 创始人为实控人，行业运营经验丰富 创始人戴文军先生为实控人，间接持股近创始人戴文军先生为实控人，间接持股近 46%。核心管理层医药市场部门出身，市场开拓。核心管理层医药市场部门出身，市场开拓 和渠道管控经验丰富。和渠道管控经验丰富。2011 年公司搭建四家持股平台，管理层、员工、供应商、加盟商均相 应持股， 深度绑定各方利益。 实控人为创始人戴文军先生， 通过四家持股平台间接持股近 46% 的股份，风投复星等基本退出，持股比例低于 1%。创始人戴文军先生兼具医药和食品行业 深耕经验，市场开拓和渠道管控能力突出，核心管理层在公司任职时间超 10 年，长期战略 执行一致性高，行业运营经验丰富。

22、 图图 7：绝味食品股权结构：绝味食品股权结构 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 注：截止到 2020 年 H1 表表 1：核心：核心管理层持股并长期任职管理层持股并长期任职 姓名姓名 职务职务 出生年月出生年月 税前薪酬税前薪酬-万元万元 工作经历工作经历 戴文军 董事长、总 经理 1968 97.78 长江商学院 EMBA。曾任株洲千金药业市场部经理。现任绝味食品 股份有限公司董事长、总经理。 刘全胜 副总经理 1974 51.72 本科学历，高级食品安全师。2009 年至今任绝味生产管理中心总 监，2012 年至今任绝味副总经理。 戴文军 香港中央结算聚成投资汇功投资成广投资富博投资

23、 54.95%66.55%16.11%14.60% 绝味食品股份有限公司 1.56%1.47%36.17%10.19%4.54%5.35% 营销子公司生产子公司深圳网聚 (SINGAPORE) MERKETING (CANADA) LTD. 绝味香港. 内蒙古塞飞 亚农业 江苏满贯食品 武汉零点绿色 食品股份公司 北京快行线冷 链物流 江苏和府餐饮 管理有限公司 100%100%51%100% 22.41%41% 24.17%68%70% 33.69%6.46% 四川洪雅县幺 麻子食品 郑州千味央厨 食品股份公司 13.68% 5.13% 40.72% 其他中信银行基金 请阅读最后一页免责声明

24、及信息披露 7 彭刚毅 副总经理、 董事会秘书 1979 44.81 本科学历，中级经济师。2001-2004 年任株洲千金投资中心项目经 理、董秘授权代表；2012 年至今任绝味副总经理、董事会秘书。 彭才刚 财务总监 1971 59.51 硕士研究生学历，会计师。2008-2009 年任绝味财务经理。2010 年 至今任绝味财务管理中心总监。 数据来源：Wind，信达证券研发中心 3. 论护城河：规模优势凸显，渠道管控能力被验证 3.1. 渠道横纵先发，铸造品牌壁垒 依托依托 1 万家万家+门店对目标消费者的辐射，公司品牌率先抢占消费者心智。门店对目标消费者的辐射，公司品牌率先抢占消费者心

25、智。公司成立于 2005 年，跑马圈地初期以产品推动渠道和品牌发展，逐步打开品牌知名度。门店全国化的实现进 一步加强品牌力，与渠道向下深耕相辅相成。相比于竞争对手，绝味率先实现全国化，依托 于渠道的广度（门店曝光度）和深度（购买便利性）对目标消费群体的辐射，品牌在率先抢 占消费者心智上具备优势。 因此对于后续进入的竞争者， 渠道先发深化品牌力存在无形的壁 垒。 图图 8：渠道先发深化品牌力：渠道先发深化品牌力 图图 9：绝味门店广度纵深具备优势绝味门店广度纵深具备优势 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：营收数据，地区划分 按照周黑鸭数据披露标准划分， 煌上煌 2019 年只披露前四大市

26、 场，江西、广东、福建、浙江地区分别计入华中、华南、华南、 华东。由于周黑鸭目前主要为直营，煌上煌和绝味为加盟，报 表端数据与终端数据存在一定口径差异。 数据来源：Wind，信达证券研发中心 定位大众消费，品类丰富，口味可针对地区定制化，产品适应全国化推广。定位大众消费，品类丰富，口味可针对地区定制化，产品适应全国化推广。公司产品定位大 众消费， 售卖形式主要为散装， 方便消费者少量多品类的搭配购买需求。 推出 “招牌风味” 、 “黑鸭风味” 、 “五香风味” 、 “藤椒风味”等多口味，针对地区口味差异，依托遍布各地的生 产基地可实现产品定制化。在“大众消费+口味丰富+一定的定制化”的组合拳下

27、，公司产品 适应全国化全面推广。 3.2. 供应链具备规模效应，成本管控优势显著 采购规模优势下，上游原料具备高议价权。采购规模优势下，上游原料具备高议价权。公司的直接材料（占比 80%左右）包括鸭脖、鸭 掌、鸭锁骨等鸭副产品及调味佐料，其中鸭副产品采购金额占比 50%左右。相比行业竞争对 手，公司在营收端具备绝对的规模优势，采购端具备更高的议价权。观察公司历年的鸭副产 品采购价格，鸭脖和其他鸭副产品价格从 2015 年起开始呈现不同的走势，鸭脖的下游销售 面主要是休闲卤制品， 相较其他鸭副产品还大量用于餐桌菜品制作要窄， 采购价格整体呈现 下降的趋势。针对原材料波动对 2020 年毛利率的影

28、响，由于鸭脖和其他鸭副采购价格不完 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 华东华中华南西南华北西北 绝味-百万周黑鸭-百万煌上煌-百万 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200019 绝味-家周黑鸭-家煌上煌-家 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 全同方向涨跌， 且公司鸭脖采购量相对大， 因此考虑鸭脖和其他鸭副产品价格反向变动和同 向变动的情况，进行敏感性测试，在原料价格剧烈上涨时，公司毛利率面临较大侵蚀。但考 虑到原料采购年内价格波动大， 通

29、过原料储备择时采购有望缓冲原料上涨。 同时公司也具备 向销售终端传导涨价压力的能力，研究公司历史的毛利率变化，基本呈现稳中有升的态势， 因此整体毛利率受原料波动影响可更加乐观的看待。 图图 10：直接材料占比超过：直接材料占比超过 80% 图图 11：鸭副采购价格变化趋势不完全一致：鸭副采购价格变化趋势不完全一致 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：2018Q1-3 数据 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：单位-元/kg 表表 2：毛利受原料价格波动敏感性测试：毛利受原料价格波动敏感性测试 假设：人工成本和制造费用占比不变，以 2019 年毛利率为基础 鸭脖采购价格变动 -2%

30、-5% 5% 10% 其他鸭副采购价格变动 5% 10% 10% 20% 直接材料 81.70% 鸭脖采购占比 10.34% 10.13% 9.63% 10.11% 11.12% 鸭锁骨等鸭副产品采购占比 35.23% 36.99% 40.69% 44.76% 53.71% 成本变动率 1.27% 3.88% 7.60% 15.73% 2019 毛利率 33.95% 毛利率变动 -0.28% -0.85% -1.62% -3.20% 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图图 12：采购规模带来强议价能力：采购规模带来强议价能力 图图 13：可通过提价向下游传导原料涨价压力：可通过提价向下游传

31、导原料涨价压力 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 鸭副产品均为价格增减 幅度，2018 年鸭副产品数据为 Q1-3，2019 年数据缺失。 供应链配送效率高供应链配送效率高，成本优势愈加显著成本优势愈加显著，供应链外溢具备协同效应供应链外溢具备协同效应。公司采用“一个市场， 一个生产基地”的冷链配送模式，在全国布局生产基地（目前生产基地整合成 22 个） ，辐射 82% 3% 15% 直接材料 直接人工 制造费用 0 5 10 15 20 25 30 20017 鸭脖鸭锁骨鸭掌鸭肠鸭翅 0 500 1,000 1,500 2,00

32、0 2,500 3,000 200019 绝味采购金额-百万煌上煌采购金额-百万 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2000182019 吨价-同比鸭脖鸭锁骨 鸭掌鸭肠鸭翅 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 周边 31 个省市，基本实现前日下单、当日生产配送到店。配送效率位于行业前列，相比于 竞争对手周黑鸭大基地模式及煌上煌 6 个大小生产基地结合模式， 绝味配送半径短， 在配送 效率和成本控制方面占据优势。同时区域扩张一般采用“先有市场，再建工厂”的思路，而绝 味已经基本实现全

33、国化扩张， 供应链具备先发优势， 全资子公司绝配供应链同时也对外开放， 服务慕玛披萨、幸福西饼、淳百味等知名连锁餐饮企业，供应链具备扎实的产业支撑，竞争 对手要全面复制具备一定的门槛。 随着供应链能力外溢与主业形成协同效应， 成本优势有望 愈加显著，盈利能力有望持续提升。 图图 14：绝味生产基地基本辐射全国：绝味生产基地基本辐射全国 图图 15：绝味单店运输成本优势显著：绝味单店运输成本优势显著 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：数据为单店运输费 3.3. 渠道赚钱效应好，管控开拓能力突出 盈利效应好保障渠道稳定，一体化管理激发加盟商主观能动性。盈利效应好保障渠道稳定，一体化管理激发加盟商主观能动性。加盟商初始投资在 15-20 万 元，平均回收期在 1-1.5 年左右，毛利率在 40%左右，可实现净利率 15%-20%。对于加盟商 而言，加盟绝味初期投资相对少并且盈利效应好，投资动力足是加盟渠道稳定的根本。在加 盟商的管理上，于 2013 年正式推出加盟商委员会，分设四级，包括全国委、片区委（华东、 华中、华南、北方和西南） 、省委会及战区委，一个战区委一般包含 80-100 个加盟店，平均 对应约 30-40 个加盟商，战区委内部可进行经验交流、资源共享及门店巡查等，激发了加盟 商内部管理的主