1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 70.00 元 目标价格（人民币） ：91.37-91.37 元 市场数据市场数据(人民币人民币) 总股本(亿股) 4.89 已上市流通 A股(亿股) 4.88 总市值(亿元) 341.98 年内股价最高最低(元) 82.39/38.25 沪深 300 指数 4960 上证指数 3392 锁定次高端白酒，未来发展可期锁定次高端白酒，未来发展可期 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,819 3,539 3,422 4,163 5,285

2、营业收入增长率 37.62% 25.53% -3.30% 21.67% 26.93% 归母净利润（百万元） 579 826 652 781 1,003 归母净利润增长率 72.72% 42.60% -21.09% 19.86% 28.30% 摊薄每股盈利（元） 1.186 1.691 1.335 1.600 2.052 每股经营性现金流净额 0.94 1.77 3.07 2.24 2.75 净资产收益率 31.21% 39.12% 26.05% 26.29% 28.06% 市盈率（倍） 26.70 30.60 52.45 43.76 34.11 市净率（倍） 8.33 11.97 13.66

3、11.51 9.57 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 水井坊作为中国白酒第一坊，水井坊作为中国白酒第一坊，品牌历史文化底蕴深厚。品牌历史文化底蕴深厚。经营业绩稳健，收入利 润均稳定增长，2017-2019 年公司营收 CAGR 为 44.36%，归母净利润 CAGR 为 54.33%。2020 年前三季度受疫情影响，实现营业收入 19.46 亿元，同比降 低 26.58%；归母净利润 5.02 亿元，同比降低 21.49%。其中第三季度实现营 收 11.42 亿元，同比增长 18.86%；归母净利润 3.99 亿元，同比增长 33.09%。20Q3 增长主要有两大因素：1）渠

4、道、终端的补库，2）随着宴席、 礼赠等消费场景恢复，次高端需求提升。长期看，公司在次高端领域依然具备 良好的成长空间。 锁定次高端白酒核心消费层，大单品产品升级，产品结构持续优化。锁定次高端白酒核心消费层，大单品产品升级，产品结构持续优化。20Q3,酿 八号和井台总体营收同比+20%，贡献主要销量；井台 12 和井台珍藏系列营收 同比+124%，典藏大师版和菁翠营收同比+5%，产品结构持续升级。公司聚焦 次高端板块，保持价值链稳定的同时，坚持大单品产品升级。 深耕核心市场，区域扩张仍是未来发展的核心方向。深耕核心市场，区域扩张仍是未来发展的核心方向。20Q3，公司在东区营收 同比+39.1%，

5、北区营收同比+34.4%。核心市场疫情后迅速恢复，增速高于去 年同期，基本面稳定且加速下沉。南区和北区营收增速高于公司整体水平，投 资回报率可观，未来会继续挖掘其销售潜力，使区域化落地。 股权激励调动管理层积极性，加强经营稳健性股权激励调动管理层积极性，加强经营稳健性。19 年股权激励计划首期解锁条 件为 19 年和 20 年营收增长率均值，不低于对标企业平均水平的 110%。20Q3 营收增长+18.9%，对标企业中排第三，三季度业绩改善显著。随着解锁期临 近，股权激励模式激活人才势能，调动管理层积极性，加强经营稳健性。 投资建议投资建议 预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 34

6、.22、41.63、52.85 亿元，同比- 3.30%/+21.67%/+26.93%，归母净利润分别为 6.52、7.81、10.03 亿元，同 比-21.09%/+19.86%/+28.30%，对应 EPS 分别为 1.34、1.60、2.05 元，给予 公司 2021 年 44 倍 PE，目标价为 91.37 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 宏观经济下行、省外市场拓展不及预期风险、股权质押风险、食品安全风险 0 200 400 600 800 1000 1200 38.25 47.16 56.07 64.98 73.89 191202 200302 200602 20

7、0902 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 水 井 坊 沪深300 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 水 井 坊 (600779.SH) 增持（首次评级） 2020 年年 12 月月 01 日日 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、水井坊：中国白酒第一坊，定位次高端白酒 .4 1.1 主要产品：产品聚焦次高端市场，水井坊系列表现突出 .5 1.2 经营业绩：17-19 年业绩稳健，收入利润均稳定增长.6 二、行业分析：消费升级背景下次高端白酒市场持续扩容 .7 2.1 大众消费崛起，白酒消费升级

8、 .7 2.2 次高端核心价位 300-600 元将持续扩容 .8 三、竞争优势：品牌形象鲜明，渠道良性发展 .9 3.1 品牌端：中国白酒第一坊，打造品牌 IP .9 3.2 渠道端：新总代模式强化终端管控，聚焦核心市场与核心门店 .12 四、未来空间：次高端大单品产品升级，区域扩张，股权激励 .14 4.1 锁定次高端白酒核心消费层，大单品产品升级 .14 4.2 深耕核心市场，坚持区域扩张 .15 4.3 股权激励调动管理层积极性，加强经营稳健性 .16 五、同行对比：盈利能力较好，现金流有所改善 .18 5.1 盈利能力：毛利率领先而净利率处于行业中下游，费用结构有待改善 .18 5.

9、2 现金流和负债情况：现金流有所改善，资产负债率较高 .19 六、投资建议 .19 七、风险提示 .21 图表目录图表目录 图表 1：水井坊历史沿革.4 图表 2：水井坊股权结构图 .5 图表 3：水井坊主要产品系列.5 图表 4：水井坊各档产品及其竞争品牌.6 图表 5：2011-2019 公司营业收入及其增速.6 图表 6：2011-2019 公司归母净利润及其增速 .6 图表 7：2011-2019 可比公司营收增速（%）.7 图表 8：2011-2019 公司毛利率和净利率（%） .7 图表 9：2019 年分产品营业收入 .7 图表 10：2019 年分地区营业收入 .7 图表 11

10、：2010-2020 年中国收入阶层比例及预测.8 图表 12：白酒价格提升 .8 图表 13：2011（左）-2018（右）白酒消费群体结构发生变化.8 图表 14：次高端主要白酒竞争品牌.9 图表 15：水井坊遗址.10 图表 16：水井坊博物馆 .10 图表 17：2017-2019 公司各档产品结构变化 .10 rQoRrRtNnMnRpOmOsPpQmR6McM8OnPpPoMpPiNqRsQiNrRsR9PpOrOvPqMsOxNqMyR 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：2017-2019 公司各档产品毛利率（%） .10 图表 19：公司全国和地区

11、性广告费用 . 11 图表 20：公司销售费用占营业收入比例. 11 图表 21：水井坊广告宣传.12 图表 22：水井坊品牌活动.12 图表 23：各渠道收入占比.12 图表 24：各渠道毛利率比较（%） .12 图表 25：公司前五大客户销售额占比（%） .12 图表 26：公司经销商数量地区分布.12 图表 27：两种销售模式比较 .13 图表 28：2016-2019 公司营业收入地区构成变化 .13 图表 29：水井坊核心门店展示.14 图表 30：白酒行业发展趋势 .14 图表 31：2020 年前三季度水井坊销售区域占比情况 .15 图表 32：水井坊分大区营业收入增速（%） .

12、15 图表 33：公司股权激励计划 .16 图表 34：2019 年与对标企业的营收增长情况 .17 图表 35：2020 年前三季度与对标企业的营收增长情况 .17 图表 36：2020 年上半年与对标企业的营收增长情况 .18 图表 37：2020 年第三季度与对标企业的营收增长情况 .18 图表 38：2011-2019 可比公司毛利率（%） .18 图表 39：2011-2019 可比公司净利率（%） .18 图表 40：2011-2019 可比公司销售费用率（%） .19 图表 41：2011-2019 可比公司管理费用率（%） .19 图表 42：2011-2019 可比公司经营现

13、金净流量/营收 .19 图表 43：2011-2019 可比公司资产负债率（%） .19 图表 44：水井坊收入拆分（单位：百万元）.20 图表 45：可比公司估值情况 .20 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、水井坊：中国白酒第一坊，定位次高端白酒一、水井坊：中国白酒第一坊，定位次高端白酒 水井坊是四川白酒企业，主营浓香型白酒产品的生产和销售。水井坊诞生 于元末明初，位于成都老东门大桥外，历史悠久，作为“世界上最古老的酿酒 作坊” ，延续六百余年从未间断生产，被列入“全国重点文物保护单位” 。水井 坊融合深厚的文化底蕴与现代艺术表现，承载六百年中华传统文化的精髓，彰 显

14、现代艺术美的典范，被我国考古界、史学界、白酒界专家誉为“中国白酒第 一坊” ，定位于高端白酒市场。四川水井坊股份有限公司原名四川制药股份有限 公司、四川 全兴股份 有限公司 ，于 1996 年在上交 所上市， 股票代码 600779.SH。2007 年，全球最大烈性酒集团帝亚吉欧收购全兴集团 43%股份， 又分别于 2008 年、2010 年收购水井坊工会持有的全兴集团 6%股权、盈盛投 资持有的全兴集团 4%股权，于 2013 年收购盈盛投资剩余 47%股权，实现对 水井坊集团 100%控股，至此全兴集团成为帝亚吉欧全资子公司，更名为四川 成都水井坊集团有限公司，持有水井坊 39.71%股权

15、。公司现阶段的产品主要 有超高端产品水井坊元、明、清，高端产品水井坊菁翠、水井坊典藏大 师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号等。 图表图表1：水井坊历史沿革：水井坊历史沿革 来源：公司官网及公告，国金证券研究所 外资控股，股权激励激发经营活力。外资控股，股权激励激发经营活力。四川成都水井坊集团有限公司为公司 控股股东，持有公司 39.71%股份，帝亚吉欧持有水井坊集团 100%股份，为公 司实际控制人。大股东 GMIHL 于 2019 年再次要约收购，直接和间接持有上市 公司股份达 70%，强化控股权。2019 年公司对董事长、总经理、CFO 及其他 核心骨干实施限制性股票激励，绑定新老两任核心管

16、理层，加强经营稳健性， 形成长效激励。 全兴集团上 市，股票简 称“全兴股 份” 1996 股票更名“水井坊” 2018 水井坊遗址被发掘 1999 帝亚吉欧收购全 兴集团 43%股 份 2007 帝亚吉欧收购水井坊 工会持有的全兴集团 6%股权，累计持有 全兴集团 49%股权 2008 帝亚吉欧收购盈盛投 资持有的全兴集团 4% 股权，累计持有全兴 集团 53%股权 2010 帝亚吉欧收购盈盛投资持 有的全兴集团 47%股权， 全兴集团成为其全资子公 司，更名为水井坊集团， 持有水井坊 39.71%股权 2013 帝亚吉欧收购水井坊 20.29% 股权，累计 持股 60% 水井坊酒上市 20

17、00 2006 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：水井坊股权结构图：水井坊股权结构图 来源：Wind，国金证券研究所 1.1 主要产品：产品聚焦次高端市场，水井坊系列表现突出主要产品：产品聚焦次高端市场，水井坊系列表现突出 产品定位清晰产品定位清晰 水井坊聚焦次高端白酒。水井坊聚焦次高端白酒。公司主要经营水井坊和系列酒两大类，其中定位 高档产品的水井坊系列收入占比在 90%以上。水井坊品牌系列包括水井坊菁 翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台珍藏、水井坊井台装、水井坊鸿 运装、水井坊臻酿八号等产品，价位从 300 元/500ml 到逾 1500 元/500ml 不 等

18、，覆盖高端和次高端。系列酒包括水井尚品、天号陈、小水井等，价格在 100 元/500ml 到 300 元/500ml 之间，定位于中档产品，销售规模较小。 图表图表3：水井坊主要产品系列：水井坊主要产品系列 水井坊水井坊 水井坊井台珍藏（凤） 水井坊井台珍藏（龙） 水井坊臻酿八号 臻酿八号禧庆版 水井坊水井坊 水井坊典藏大师版 水井坊井台装 水井坊菁翠 水井坊鸿运装 系列酒系列酒 天号陈红盒 水井尚品 小水井红运装 小水井普通装 来源：公司官网，国金证券研究所 四川成都水井坊集团有限公司 四川水井坊股份有限公司 帝亚吉欧集团 100% 39.71% 0.00065% 公司深度研究 - 6 -

19、敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：水井坊各档产品及其竞争品牌：水井坊各档产品及其竞争品牌 档次档次 系列系列 零售价格零售价格 本公司主要产品本公司主要产品 省内主要竞争品牌省内主要竞争品牌 市场其他主要产品或品牌市场其他主要产品或品牌 高档 高端系列 500 元 /500ml 以上 水井坊典藏大师 版、水井坊井台珍 藏、水井坊菁翠 五粮液 1618、五粮 液、国窖 1573、品味 舍得酒、红花郎、52 剑南春 飞天茅台、青花 30 汾酒、洋河梦之蓝 M9 和 M6、今世缘国缘 V6 和 V9、酒鬼酒内 参 次高端系 列 300 元至 500 元 /500ml 水井坊臻酿八号、 臻酿八号禧

20、庆版、 水井坊井台装、水 井坊鸿运装 五粮特曲、52剑南福 汉酱、仁酒、青花 20 汾酒、洋河梦之 蓝、洋河天之蓝、西凤三十年 中档 普通系列 100 元至 300 元 /500ml 天号陈红盒、水井尚 品、小水井红运装、 小水井普通装 五粮春、郎酒 1912 （Z6）、剑南液、金六 福四星、金六福五星、 沱牌特曲 茅台王子酒、茅台迎宾酒、老白汾酒、洋 河海之蓝、凤香醇 10 年、小糊涂仙、习 酒、衡水老白干、伊力春、酱领、今世缘 典藏典藏 来源：招股说明书，国金证券研究所 1.2 经营业绩：经营业绩：17-19 年业绩稳健，收入利润均稳定增长年业绩稳健，收入利润均稳定增长 近三年营收复合增速

21、近三年营收复合增速 44.36%；归母净利润复合增速；归母净利润复合增速 54.33% 截至 2019 年年底，水井坊营业收入达到 35.39 亿元，同比增长 26%，公 司近三年营收复合增速为 44.36%。观察公司的收入变化轨迹可以发现，公司 2011、2012 年收入平稳增长，2013、2014 年由于限制“三公消费”以及内部 营销模式改革的影响，收入断崖式下滑，2015 年逐步恢复，重拾增长。和同 行业相比，公司营收增速较快，处于上游水平。截至 2019 年底，公司归母净 利润为 8.26 亿元，同比增长 42.6%，近三年复合增速为 54.33%。公司毛利率 和净利率 2015 年以

22、来呈不断上升态势，截至 2019 年年底公司毛利率和净利 率分别为 82.87%和 23.35%，相比 2018 年有所上升。 图表图表5：2011-2019公司营业收入及其增速公司营业收入及其增速 图表图表6：2011-2019公司公司归母净利润归母净利润及其增速及其增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入（百万元

23、） 同比（%） -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归属母公司股东的净利润（百万元） 同比（%） 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：2011-2019可比公司营收增速（可比公司营收增速（%） 图表图表8：2011-2019公司毛利率和净利率（公司毛利率和净利率（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 分产品来看，公司收

24、入主要来自高档产品；分地区来看，公司收入主要来分产品来看，公司收入主要来自高档产品；分地区来看，公司收入主要来 自省外地区。自省外地区。公司高档白酒收入占比 96%，中档收入占比 3%，低档收入 占比 1%。公司四川省内收入占比 8%，省外收入占比 91%，出口收入占比 1%。 图表图表9：2019年分产品营业收入年分产品营业收入 图表图表10：2019年分地区营业收入年分地区营业收入 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 二、行业分析：消费升级背景下次高端白酒市场持续扩容二、行业分析：消费升级背景下次高端白酒市场持续扩容 2.1 大众消费崛起，白酒消费升级大众消

25、费崛起，白酒消费升级 白酒消费升级趋势明显。白酒消费升级趋势明显。随着中国居民人均可支配收入的增加，消费者正 在逐渐提升白酒的消费档次。农村从低档向中低档过渡，城镇向中高档过渡。 我国消费人群结构也发生了巨大的变化，中产阶层、上层中产及富裕人群的比 例不断上升，扩大了中高档白酒消费规模，白酒消费升级趋势明显。最直观的 表现就是 2016 年以来我国高档白酒平均消费价格从 780 元/瓶跃升到了 2020 的 1160 元/瓶，中低档白酒平均价格也有小幅上升，从 2013 年的 144 元/瓶上 升到了 2020 年的 168 元/瓶。 -80% -50% -20% 10% 40% 70% 10

26、0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 古井贡酒 酒鬼酒 青青稞酒 伊力特 老白干酒 水井坊 山西汾酒 迎驾贡酒 今世缘 口子窖 金徽酒 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售毛利率（%） 销售净利率（%） 96% 3% 1% 高档 中档 低档 8% 91% 1% 省内 省外 出口 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：2010-2020年中国收入阶层比例及预测年中国收入阶层比例及预测 图表图表12

27、：白酒价格提升：白酒价格提升 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 大众消费取代政务消费成为高端白酒消费主流。大众消费取代政务消费成为高端白酒消费主流。白酒行业复苏、消费升 级推动白酒根基由原来的三公消费群体转向商务、个人消费群体。2012 年 前，政务消费在白酒消费结构中占比 45%。2012 年，限制三公消费之后， 白酒消费需求呈现断崖式下跌，商务、个人消费逐渐取代政务消费。2018 年，商务消费占比达到 55%，个人消费占比也提升至 40%。大众消费具有 较为坚实的基础，是驱动白酒持续消费升级的主要动力。 图表图表13：2011（左）（左）-2018（右）

28、白酒消费群体结构发生变化（右）白酒消费群体结构发生变化 来源：Wind，国金证券研究所 2.2 次高端核心价位次高端核心价位 300-600 元将持续扩容元将持续扩容 消费升级背景下，白酒消费价格带整体上移，次高端白酒市场 300-600 元 价格带将持续扩容，是行业增速最快的板块，也吸引了 600 元以上和 300 元以 下板块的领先企业纷纷进入布局，水井坊、剑南春、舍得、洋河梦之蓝、汾酒 青花等品牌在次高端板块竞争愈发激烈。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2015 2020E 准中产与低收入 新兴中产 中产阶层 上层中产

29、富裕人群 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2013 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2018 2019 2019 2020 36大中城市日用工业消费品平均价格:白酒:500ml左右52 度中低档 36大中城市日用工业消费品平均价格:白酒:500ml左右52 度高档 45% 35% 20% 政务消费 商务消费 个人消费 5% 55% 40% 政务消费 商务消费 个人消费 公司深度研究 - 9 - 敬

30、请参阅最后一页特别声明 图表图表14：次高端主要白酒竞争品牌：次高端主要白酒竞争品牌 品牌品牌 产品产品 价位价位 水井坊 臻酿八号、井台装 359-509 元/500ml 洋河 天之蓝、梦之蓝 M1、M3 393-599 元/500ml 汾酒 青花 20 498 元/500ml 郎酒 红花郎 10 419 元/500ml 沱牌舍得 品味舍得 468 元/500ml 剑南春 水晶剑 458 元/500ml 来源：国金证券研究所 三、竞争优势：品牌形象鲜明，渠道良性发展三、竞争优势：品牌形象鲜明，渠道良性发展 3.1 品牌端：中国白酒第一坊，打造品牌品牌端：中国白酒第一坊，打造品牌 IP 品牌历

31、史文化底蕴深厚，高档白酒形象深入人心品牌历史文化底蕴深厚，高档白酒形象深入人心 水井坊历史悠久，文化底蕴深厚。水井坊历史悠久，文化底蕴深厚。水井坊诞生于元末明初，位于成都老东 门大桥外，历史悠久，是一座元、明、清三代川酒老烧坊的遗址。2000 年被国 家文物局评为 1999 年度全国十大考古发现之一，2001 年由国务院公布为全国 重点文物保护单位。水井坊遗址的发掘极大地丰富了中国传统酒文化研究的内 容，填补了中国古代酒坊遗址、酿酒工艺等方面的考古空白，是迄今为止最全 面、最完整、最古老、最具有民族独创性的酒坊，其史学价值堪与“秦始皇兵 马俑”媲美，被誉为“中国白酒第一坊” 。坊间数百年来的技

32、艺留存至今，是活 着的文物，被誉为“中国白酒的一部无字史书” 。作为世界吉尼斯之最“世界上 最古老的酿酒作坊” ，水井坊延续六百余年从未间断生产，它丰富的文化内涵， 完备的酿酒工艺设施，点点滴滴皆为天地灵气与人类智慧的结晶。艺术家从水 井坊蕴含的中国传统文化和东方神韵得到灵感，设计出具有现代艺术品位的包 装，历史性而不失个性，获得了“莫比”大赛包装设计金奖和最高成就奖、 “世 界之星”包装设计奖、星耀世界烈酒大赛酒体银奖及最佳包装类铜奖等多项荣 誉。水井坊融合深厚的文化底蕴与现代艺术表现，承载六百年中华传统文化的 精髓，彰显现代艺术美的典范，其历史底蕴和文化魅力足以让人“人未饮酒心 已醉” 。

33、 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：水井坊遗址：水井坊遗址 图表图表16：水井坊博物馆：水井坊博物馆 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 定位清晰，高档白酒形象深入人心。定位清晰，高档白酒形象深入人心。水井坊的前身是被誉为川酒“六朵金 花”之一的全兴，作为“中国白酒第一坊” ，水井坊始终定位于高端路线。其主 要产品水井坊系列井台装、臻酿八号定位于 300-600 元的次高端价格带，典藏 大师版、菁翠定位于 800 元以上的高端价位，超高端产品水井坊元、明、清 价格分别为 65999 元/瓶、29999 元/瓶、2500 元/瓶。水井

34、坊酒的高价格既源 于它的高品质，也源于它的高品位和带给消费者的至美享受。通过高端和超高 端产品的推出，水井坊不断巩固其品牌形象，跻身茅台、五粮液、泸州老窖等 白酒一线品牌。 产品定位清晰，水井坊系列表现突出产品定位清晰，水井坊系列表现突出 公司产品高端定位明确，水井坊系列高档产品收入占比在公司产品高端定位明确，水井坊系列高档产品收入占比在 90%以上以上。公司 白酒产品覆盖低档、中档和高档，分别对应 100 元/500ml 以下，100-300 元 /500ml 和 300 元/500ml 以上，其中低档产品主要指基酒销售。公司高档白酒 收入占比 2017-2019 年均在 90%以上，201

35、9 年达到 96.3%，是公司最主要的 收入来源，包括水井坊品牌系列，主要有水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、 水井坊井台装、水井坊臻酿八号等产品。中档白酒收入占比 2018 年从 3.3% 下降至 2.3%，2018-2019 年中档白酒收入均不到 3%，主要包括天号陈、小水 井、水井尚品等系列酒产品。低档白酒收入占比 2018 年从 2.6%下降至 0.9%， 2019 年上升至 1.2%。这说明公司产品定位清晰，坚持高端路线，高端产品为 公司营业收入的主力军。其中，水井坊井台装和水井坊臻酿八号为公司两 大核心产品，定位 300-500 元价格带。 图表图表17：2017-2019公司各档产品

36、结构变化公司各档产品结构变化 图表图表18：2017-2019公司各档产品毛利率公司各档产品毛利率（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 高档 中档 低档 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201720182019 高档 中档 低档 整体 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 毛利率平稳上升，高档白酒毛利率高于中档和低档白酒毛利率。毛利率平稳上升，高档白酒毛利率高于中档和低档白酒毛利率。20

37、17- 2019 年公司整体毛、利率以及高档、中档、低档白酒毛利率均呈平稳上升态势。 高档白酒毛利率高于中档和低档白酒毛利率，2019 年高档白酒毛利率达到 84%。高档白酒的高毛利率与公司主打高端产品的路线相吻合，说明公司次高 端与高端价格带产品具有较大潜力。 聚焦核心单品，区域精准营销，打造水井坊品牌聚焦核心单品，区域精准营销，打造水井坊品牌 IP 打造水井坊核心单品打造水井坊核心单品。公司主打核心产品为水井坊臻酿八号、水井 坊井台装、水井坊典藏大师版，价位分别在 350 元/500ml、500 元/500ml、 840 元/500ml。水井坊臻酿八号的理念为“大家臻酿，大家共享” 。水井 坊典藏大师版传承历代水井坊酿酒大师对品质不断追求的执着精神，以考究 工艺造就典藏“陈香优雅，醇厚丰满”的独特口感，堪为浓香典范。不同核心 单品定位明晰，存在合理价差，从包装到品质都符合水井坊的高端品牌形象。 广告宣传投入增加，逐渐重视地区精准营销。广告宣传投入增加，逐渐重视地区精准营销。从销售费用来看，公司销售 费用率 16-18 年有所上升，19 年保持不变。广告宣传费用率 16-19 年不断上升， 说明公司在广告宣传方面投入增加。公司 17-