1、直播电商新趋势，从流量导购到品效合一 电商精品系列报告之三 证券分析师：赵令伊 A0230518100003 证券分析师：王立平 A0230511040052 报告联系人：张玲玉 A0230120050001 2 投资摘要投资摘要 直播带货是电商发展长期趋势：1）直播、短视频的兴起使得用户流量时长分配发生变 化，同时也改变了广告主品宣投放计划；2）直播展示性、互动性、真实性的特点强化 了品宣效果，直播带货进一步提升了产业链效率和改善消费者体验。 以KOL直播带货形式构建的强双边市场实现渠道最低价，营销价值大于渠道价值：KOL 的粉丝流量提高了供应链议价能力，同时满足商家品宣需求，而高性价比的产

2、品吸引更 多的用户参与KOL直播购物，本质是商家让利MCN机构达到品牌宣传效应，关键在于 将KOL粉丝沉淀为品牌长期用户。 直播电商起于流量，发展空间由供给决定：用户对高性价比产品和更具互动性、场景化 的线上购物体验的需求驱动了直播电商的蓬勃发展，然而具备真正带货能力的KOL稀缺， 行业头部效应显著，商家对主播带货的品宣需求决定了直播渠道的资源投放。 平台多方面受益，规则决定竞争格局：直播电商结合了传统电商和线下购物的优势，提 高了平台的用户粘性和客单价，内容平台电商化趋势明显，我们认为平台的流量分发规 则及佣金机制决定了KOL成长性，而KOL与用户之间的信用纽带决定了用户跟随KOL选 择购物

3、平台。同时，流量平台和电商平台从合作走向生态闭环，鼓励店播成为平台共识， 商家入驻取决于平台流量和技术基础建设，丰富的商品、完善的电商平台建设在店播方 面更具优势。 投资建议：直播电商成常态化营销渠道，相关产业链多方受益。推荐平台：京东、拼多 多，建议关注拟上市公司快手科技；MCN及红人营销机构：天下秀、建议关注起步股 份、尚纬股份；电商代运营：宝尊、壹网壹创、丽人丽妆。 风险提示：行业监管政策风险、行业竞争加剧、数据造假风险 rQtMpPqOmNmQoPsQrMrOnQ6McM9PnPpPsQpPlOmNnPkPnNoN7NoPpQuOmNyQuOpPnP 3 有别于大众的认识有别于大众的认

4、识 1）市场认为直播带货对于商家“无利可图”，而我们认为，KOL主播带货 模式对于品牌商家的意义更多在于品宣效果而非售货渠道。并且，不同阶段 的品牌满足的需求不同，成熟知名品牌更倾向于做新品推广、存货清仓、拉 新用户和爆款打造，新锐品牌利用KOL的曝光度实现品牌知名度的快速提升， 小众品牌结合KOL粉丝特点进行精准投放。 2）市场认为KOL竞争格局的头部效应会削弱平台优势，而我们认为KOL的 格局和发展取决于平台的流量规则和佣金机制。我们观察到目前薇娅、李佳 琦、辛巴等头部主播实现了全平台直播带货，具备全渠道营销能力，各个平 台有私域布局，同时依赖于平台的公域流量提高曝光度。同时，KOL的成长

5、 性一定程度取决于平台的流量规则，具备带货能力的头部KOL主播稀缺，鼓 励商家店播发展直播带货能力是平台共识。 3）市场认为监管政策将直接打击直播电商的发展，而我们认为监管出台更 进一步规范了直播电商的发展，形成良性运作机制。广电总局出台关于国 家广播电视总局关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知重点指出对 头部直播间、头部主播及账号、高流量或高成交的直播带货活动进行重点管 理，加强合规性检查。我们认为监管政策的出台有助于挤出交易泡沫和行业 中长期发展，形成良性竞争。 4 直播电商集中发力，2020年双11期间各平台直播销售亮眼。 2020年双十一期间（11月1日-11月11日）天猫成交额达

6、 4982亿元，双十一当日成交额超1900亿，占全网销售额的 59%。11月1日京东直播10秒带货破亿拿下开门红，双十 一期间（11月1日-11月11日）成交额达2715亿元，同比 增长32.8% 抖音、快手入局，加速推进内容平台电商化。据亿邦动力 数据，快手头部主播、辛选创始人辛有志11月1日销售额 18.8亿元，创造其个人电商直播单场纪录。抖音推出针对 直播电商的“11.11抖音宠粉节”，10.30-11.11期间平台 整体支付口径成交额破187亿 ，其中11月11日单日成交额 破20亿。 引：直播电商集中发力，双十一成交额再创新高引：直播电商集中发力，双十一成交额再创新高 资料来源：京东

7、官网，申万宏源研究；注：京东双十一 期间数据均为11.1-11.11期间 表1：双11期间各平台直播带货销售强劲 资料来源：各平台官网、卡思数据、亿邦动力网，申万宏源研究 图2：京东双11期间销售额同比增长32.8%图1：2020年双十一天猫成交额同比增长26% 资料来源：天猫官网，申万宏源研究；注：除2020年其他 年份均为双十一当天的数据 直播平台双十一期间直播销售成果 淘宝 超30个直播间成交额破亿。10月21日-11月11日 期间，TOP3主播GMV分别为113/81/20亿。 苏宁易购 10月21日-11月11日期间，苏宁“超级买手直播 间”预计销售额达6.3亿。 抖音 10月21日

8、-11月11日期间，TOP3主播带货GMV 分别为6.3/4.4/2.6亿。 快手 10月19日-11月11日期间，“辛选”总直播销售 额突破88亿 5 引：头部主播马太效应明显，店铺自播渐成商家标配引：头部主播马太效应明显，店铺自播渐成商家标配 头部主播马太效应明显，明星破圈带货成趋势。据星图数据，2020年双十一预售及狂欢期间 （10.21-11.11）直播带货总额高达729亿元，其中薇娅、李佳琦、辛巴、雪梨位列主播带货 TOP4，带货金额占总直播带货比重37%。“赢者通吃”局面将提升头部主播议价能力，中小 品牌与头部主播合作门槛提升。同时，明星凭借其庞大的粉丝基础和曝光效应纷纷加入直播

9、带货，带货规模更大程度取决于影视粉丝规模和信任，难以出圈裂变，GMV分布相对均匀。 店铺直播渐成商家标配，内容化、互动式品宣效果更佳。双十一期间淘宝直播店家开播超10 万场，店铺自播GMV同比增长509%，诞生超30个破亿直播间。 表2：双十一期间TOP10主播数据 资料来源：星图数据，申万宏源研究；注：监测直播平台为淘宝直播、 抖音、快手，双十一期间时间段为2020.10.21-11.11 资料来源：知瓜数据，申万宏源研究；注：统计时间：10月21日- 11月11日 图3：明星主播直播GMV分布更加均匀 排名主播名称主播类型 场次带货额（亿元） 1薇娅达人23123 2李佳琦达人2298 3

10、辛巴达人528 4雪梨达人2322 5烈儿宝贝达人236.6 6蛋蛋小朋友达人116.1 7陈洁kiki达人225.8 8苏宁易购超级买手店铺105.6 9聚划算百亿补贴官方店铺224.3 10二驴的达人34.2 主要内容主要内容 1. 直播带货是电商发展长期趋势 2. 发展：成长受需求驱动，规模取决于供给 3. 未来：流量的破与立，平台规则定义格局 4. 平台及MCN机构等重点公司分析 5. 投资建议及风险提示 7 网民增长步入低增速新常态，网络直播应用时长提高显著。 2017-2019年间网民规模同比增速保持在5%-7%。疫情期 间短视频加速渗透，截止2020H1，网络直播用户达5.6亿，

11、 网络直播占据网民网络时间的7.3%，同比提升3.0pct。 高增长+低渗透率，2025年直播电商规模有望达到6.4万亿。 2016年淘宝直播和蘑菇街率先入局直播电商，2017-2019 年CAGR达398%，2019年直播电商渗透率4.2%。据艾瑞 咨询预测，2020年直播电商规模有望达到6.4万亿，直播电 商渗透率达到23.9%，未来成长空间广阔。 1.1 1.1 直播用户高速增长，直播电商发展空间广阔直播用户高速增长，直播电商发展空间广阔 资料来源：艾瑞咨询，快手招股书，申万宏源研究；直播电商渗透率=直 播电商规模/零售电商规模 图4：网络直播用户自疫情以来保持较高增速 图5：直播电商渗

12、透率预计在2025年达23.9% 图6：用户在网络直播应用上的时长大幅提升 资料来源： CNNIC，申万宏源研究 资料来源：CNNIC，申万宏源研究 8 1.2 1.2 直播丰富线上购物场景、提高互动性直播丰富线上购物场景、提高互动性 对于商家而言，我们可以把直播场景分为三类渠道模式：1）KOL主播：李佳琦、薇娅、辛巴等头部主 播具备全渠道营销能力，各个平台有私域布局，兼顾商品种草、预热、正售和二次传播的功能；2）直 播平台：淘宝、京东、拼多多、抖音、快手等平台优势在于公域流量，商家需要结合平台流量分配规则 做自播和达人直播的结合；3）私域直播：适合在微信的社群和朋友圈、公众号等里有一定的粉丝

13、沉淀 的达人或者商家，更偏工具属性，更依赖商家或者达人自主组织。本篇报告重点研究是KOL带货为主的 直播形式。 在满足产品丰富度的前提下，直播进一步强化了线上购物互动性和真实性。直播凭借其购物场景化、内 容化和真实性，已经成为商家日常品牌宣传和导购渠道之一，店铺自播常态化发展趋势明显，随着 VRIOT技术的发展和商业化应用，消费者未来可能通过直播跟商品还能实现更真实的互动，甚至对供应 链的自动化定制，想象空间巨大。 图7：直播场景三类渠道模式 资料来源：申万宏源研究资料来源：淘宝，申万宏源研究 图8：直播网购进一步丰富线上购物场景 直播网购传统网购线下购物 产品真实性中弱强 产品丰富度强强弱

14、体验互动强弱强 购物时效弱弱弱 9 电商平台内容化：对内深耕存量提升ARPU，向外争夺增 量提升AAC。1)对内：直播形式丰富顾客场景体验，有趣 内容提高购买转化率推动ARPU上升，进一步挖掘存量价值。 2)对外：内容平台电商化与新电商平台快速崛起，分流潜 在用户与在线时长，电商平台内容化是被动守卫存量与主 动拓展增量的双重需要。 内容平台电商化：直播带货将进一步打开内容平台变现方 式。针对性地选择细分顾客群体，为企业提供精益化广告 投放方案；“佣金+CPS”的付费机制，降低付费门槛与试 错成本。2017-2019年直播广告占比从0提升至12%，企业 直播营销投放意愿提升明显。 1.3 1.3

15、 从合作走向生态闭环，内容平台电商化趋势明显从合作走向生态闭环，内容平台电商化趋势明显 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 图9：京东ARPU增速放缓 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究；注：ARPU=GMV/AAC 图10：直播广告成为内容变现的着力点之一 图11：电商与内容平台对接，打造种草-拔草闭环 资料来源：申万宏源研究 10 1.4 1.4 直播电商格局：淘宝、抖音、快手三足鼎立直播电商格局：淘宝、抖音、快手三足鼎立 专业主播生态+庞大商品供应链+领先的直播技术+长期用户认知教育，淘宝直播具有先发优势，占据龙头 地位，平台内容化、商品品类拓宽、直播场景丰富化驱动其高速成长。淘宝直播自20

16、16年5月正式上线， 直播以带货为变现模式，2019年实现GMV超2000亿元，市场份额为47.98%（据艾瑞咨询，2019年直播 电商规模达4168亿元），连续三年直播引导成交增速在150%以上。未来将通过扶持商家店播提高全品类 直播能力，发展更良性的主播生态提高其竞争优势。 抖音/快手凭借其社交+优质内容的平台属性、红人IP和高用户粘性的优势，转化站内流量，直播电商迅猛 发展。以快手为例，其拥有独特的“老铁文化”，流量偏私域，依托红人与用户之间的信任纽带，主播带 货能力强。抖音/快手2019年GMV分别为400/596亿元，市场份额分别为9.6%/14.3%（据艾瑞咨询， 2019年直播电

17、商规模达4168亿元）。 资料来源：中国消费者协会， 2020商家直播白皮书 ，申万宏源研究 图12：直播电商发展历程图图13：淘宝直播GMV占绝对优势，快手、抖音迅猛发展 资料来源：中国消费者协会，2020商家直播白皮书，快手招股书， 申万宏源研究；注：快手2020年数据为20H1直播GMV的两倍 主要内容主要内容 1. 直播带货是电商发展长期趋势 2. 发展：成长受需求驱动，规模取决于供给 3. 未来：流量的破与立，平台规则定义格局 4. 平台及MCN机构等重点公司分析 5. 投资建议及风险提示 12 直播电商消费者集中在一二线城市，80后与90后青年占比 超八成。一方面，较高的一二线人群

18、占比为商品矩阵可上 探至高端、高毛利品类提供了用户基础；另一方面，占比 较低的三线及以下城市人群孕育着广阔的下沉机会。 价格与主播信任是直播购物的两大驱动，非标类商品成销 售主力。直播电商用户倾向于信任KOL推荐，将直播作为 过滤器以降低非标类商品的搜寻成本与决策难度，而做好 品质担保与售后问题是直播发展的关键。从淘宝直播榜单 看，珠宝饰品、美妆等非标品类直播渗透率更高，直播让 一些电商渗透率较低的品类迎来线上发展机遇。 2.1 2.1 用户：用户：KOLKOL信任背书，高性价比产品是关键信任背书，高性价比产品是关键 资料来源：淘宝直播，申万宏源研究；注：统计时间段为2020.1-2020.1

19、0 图14：直播电商消费者构成以一二线青年为主 资料来源：中国消费者协会、21测评，申万宏源研究 图15：淘宝直播各行业直播渗透率TOP10图16：价格因素是直播购物的主要驱动力 资料来源：中国消费者协会，申万宏源研究 13 2.2 2.2 商家：营销投放再分配，直播满足多元推广需求商家：营销投放再分配，直播满足多元推广需求 直播带货逐渐成为品牌商营销方式之一，带来营销资源投放再分配，不同定位品牌对主播带货需求不同。 成熟知名品牌：新品推广、存货清仓、爆款打造、拉新用户。KOL自带的庞大粉丝资源和流量效应为成熟 知名品牌加大曝光度，提高促销宣传效果，适合新品推广、爆款打造和存货清仓，此外，将K

20、OL粉丝转化 为品牌用户是商家的最终诉求，因此愿意让利MCN机构，但不会成为常态化的销售渠道。 新锐品牌：知名度快速提升。新锐品牌主要通过知名主播背书，借用主播形象渲染品牌形象，搭乘主播庞 大的直播流量，抢占消费者心智，加速品牌成长。 小众品牌：结合KOL特点的精准投放。KOL的特点决定了粉丝群体的特征，为小众品牌提供了更精准的投 放范围，提升人与货的匹配效率，进而节约营销开支。同时，小众需求较低的价格敏感度使得直播电商更 倾向于好物推荐发展。 表3：直播电商适用商户范围更广，转化率高 资料来源：中国消费者协会，2020商家直播白皮书，申万宏源研究 资料来源：秒针系统2020年中国数字营销趋势

21、线上调研，申万 宏源研究；注：数值代表被调查的机构中，将短视频/直播作为社会 化营销重点的比例 图17：超五成广告主将直播作为社会化营销重点 14 直播构建KOL和商家强双边市场，使得“全网最低价”成为可能。主播粉丝越多，供应链 议价能力越强，商品价格优势越大粉丝数量反向又会更多，商家更加愿意给主播让利，更 多是为KOL带来的品牌曝光度付费。据艾瑞咨询，顶级网红电商直播的购买转化率可达 20%，远高于社交电商8%和传统电商0.37%的水平。 MCN与KOL参与供应链资源整合，直播或成为C2M模式重要媒介。我们认为，随着直播 营销模式成熟，掌握流量的KOL、MCN或者直播平台对供应链的反向定制能

22、力提升，对渠 道的效率要求提高，以谦寻为代表的MCN机构参与供应链整合，提供更高效的“人找货” 对接模式，直播有可能成为C2M模式的一个重要撬动点或者说介质，未来有望孵化出成功 的直播品牌。 2.3 2.3 强双边市场实现渠道最低价，商家为品宣付费强双边市场实现渠道最低价，商家为品宣付费 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 图18：高带货转化率是直播电商的核心优势 资料来源：淘宝，申万宏源研究 表4：直播优惠力度大于旗舰店优惠力度 产品名称 双十一期间 直播带货优 惠价格（元 /ml） 双十一期间天猫 旗舰店优惠价格 （元/ml） 折扣力度（直播带 货优惠价格/天猫 旗舰店优惠价格

23、） 科颜氏淡斑 精华液 8.578.979.56折 资生堂红腰 子精华 7.9211.86.71折 雅诗兰黛七 代小棕瓶 9.059.479.55折 SK-II神仙水4.816.527.38折 兰蔻菁纯眼 霜 23.48278.70折 15 KOL马太效应显著，粉丝经济下破圈引流是关键。高转化率与庞大粉丝基础是KOL的核心优势，但KOL 格局头部效应显著，去重粉丝量超过1000万的KOL仅占5%左右。据艾媒咨询，头部主播以2.2%的人数 占比，囊括了近80%的带货份额。同时，明星开始入局直播带货，KOL们也开始参加综艺、开线下粉丝 见面会等，核心通过加强自身曝光度，吸引更多粉丝，加强自身的溢价

24、能力。我们认为，未来明星、企 业高管等加入直播带货是趋势，进一步加大KOL主播行业竞争，但也存在粉丝群体固化、推荐品类有限 等问题。 主播全渠道运营能力拓宽直播场功能，声量、销量、拉新三效合一提高品宣效果。随着主播和明星等公 众人物的相互破圈，会进一步提高主播全渠道营销能力，使得品效合一直播场景更加高效，达人直播间 相当于一个行走的流量池，实现品牌曝光、促销、拉新等需求，通过多平台布局多元化KOL等方式做广 宣对同一个用户不同程度、不同频次的曝光，我们认为商家通过MCN机构实现全案营销将会常态化。 2.4 KOL2.4 KOL：马太效应显著，破圈引流是关键：马太效应显著，破圈引流是关键 图20

25、：主播分布马太效应明显 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究；注：去重总粉丝， 指某指定KOL在各KOL平台中去重的累计粉丝数量 图19：明星与主播走出圈层界限相互破圈 数据来源：申万宏源研究 相互 破圈 明星参与带货 主播参加综艺 16 KOL精细化、专业化是趋势，具备全案营销能力的MCN 机构更能满足商家需求。全案营销延长企业与MCN机构 的合作周期，使得MCN机构更全面地为企业定制多样化 的营销策划，更灵活地配置不同专业领域和风格的KOL。 MCN市场格局分散，能力层次不齐，KOL孵化能力构建 高护城河。据艾媒咨询预测，2020年我国MCN市场规模 或达245亿元，MCN机构数

26、量或达2.8万家。2019年， 营收规模在3亿以上的MCN机构不足10%，超六成MCN 机构签约主播数5个，MCN机构对个别主播的依赖程度 过高将削弱MCN机构的议价权力，系统化、标准化地批 量孵化主播的能力有利于MCN机构的可持续发展。 2.5 MCN2.5 MCN：全案营销与：全案营销与KOLKOL孵化是核心竞争力孵化是核心竞争力 资料来源： QuestMobile，申万宏源研究 图21：全案营销更为全面深入地介入品牌营销周期 资料来源：欧塞思，申万宏源研究 图22：签约主播数在1-5之间的MCN占比超六成 图23：2019年MCN机构营收规模分布 资料来源：克劳锐，申万宏源研究 17 2

27、.6 2.6 空间：商家资源投放和空间：商家资源投放和KOLKOL格局决定主播带货规模格局决定主播带货规模 商家对KOL主播带货的商品资源定量定额投放。据我们观察统计，达人直播间SKU以爆款单品/组合套装 或新品为主，单月SKU投放件数上百件，月直播场次约1500-2500场，平均每位KOL单月为品牌商播4-6 场。根据直播眼和淘数据的统计数据，我们计算直播月销量占店铺月总销量比例仅为0.1%-2.4%，我们 认为一方面商家对达人直播带货需求更重营销和导流，另一方面受制于真正有带货能力的KOL稀缺同时 需要兼顾渠道价格管控。 重营销和导流：达人直播的主要场景是新客拓展、新品上市、爆款打造以及大

28、促蓄水，关键在于品牌商 能否有效转化KOL粉丝，通过中长期的精细化运营，使流量沉淀为品牌忠实用户，KOL粉丝群体增长有限， 特点鲜明，因此我们认为商家在达人直播渠道投放的商品资源有限，保持节奏而不是高频倾售。 重视渠道及价格管控：一方面，由于直播间商品折扣力度更大，SKU单价更低，品牌商需要对供货量进 行管控，避免对其他销售渠道产生影响；另一方面，达人主播佣金率、坑位费高，而商家营销预算有限， 需要将有限资源进行合理有效配置。 表5：知名品牌商家对主播带货渠道的投放计划 资料来源：淘数据，直播眼，申万宏源研究；注：数据截至2020年11月26日 日用快消品 品牌雅诗兰黛官方旗舰店 兰蔻官方旗舰

29、店三只松鼠旗舰店良品铺子宝洁官方旗舰店 KOL投放人数/月330401419362348 SKU特点爆款套装 SKU件数/月8290 价位500-2000元500-2000元50-200元50-200元10-150元 直播场次/月219921518 直播月销量/月43902件41165件76325件13408件43.57万 直播销量占比店铺总销量1.48%1.32%0.58%0.12%2.40% 休闲零食美妆护肤 新品+爆款单品/礼包中高端明星单品/套装 18 2.6 2.6 空间：商家资源投放和空间：商家资源投放和KOLKOL格局决定主播带货规模格

30、局决定主播带货规模 核心假设： a)假设直播电商KOL结构中，头部/肩部/腰部/尾部分别占比5%/8%/10%/77%。2019年淘宝共有177 位GMV过亿的头部主播，同比增长119%，根据果集数据，淘抖快Top50主播中，淘宝占比约30- 55%。考虑到具备较强带货能力的头部KOL孵化难度较大，假设2019-2025年淘宝头部主播数量复 合增速为25%，到2025年可以达到675位，占行业头部主播比重为50%，行业总头部主播数量约 1350位，直播电商KOL整体为27008位。 b)根据果集数据，2020年5月-10月Top50主播的平均带货GMV为2.9亿/月，平均销量为260万件/月，

31、 平均客单价为112元。考虑到果集数据统计的Top50主播年GMV约34.8亿，KOL带货结构头部效应显 著，我们假设2025年整体头部主播（年GMV在1亿元以上）平均月销量/均价分别为100万件/150元， 假设肩部/腰部/尾部主播月销量分别为头部主播的10%/4%/1.5%，客单价分别80/60/50元。 结论：我们测算得到2025年主播带货单月GMV可达1744亿元，全年约2万亿，占直播电商市场规模 比重约33%，67%直播电商由商家自播实现。（艾瑞咨询测算2025E直播电商可达6.42万亿，渗透率 为24%） 表6：2025E主播带货单月GMV可达1744亿元，全年约2万亿 资料来源：

32、申万宏源研究；注：我们定义年GMV在100万以上的纳入我们测算的直播带货KOL，其他类型KOL及自播商家不在我们测算范围内。 年GMVKOL人数占比平均销售量（万件/月）均价（元）GMV（亿元/月） 头部KOL1亿元以上13505%1001001350 肩部KOL3000万元至1亿元21618%1080173 腰部KOL1000万元至3000万元270110%4.06065 尾部KOL100万元至1000万元2079677%1.550156 合计27008100%1744 主要内容主要内容 1. 直播带货是电商发展长期趋势 2. 发展：成长受需求驱动，规模取决于供给 3. 未来：流量的破与立，

33、平台规则定义格局 4. 平台及MCN机构等重点公司分析 5. 投资建议及风险提示 20 电商平台：直播拉动转化率上升。根据QuestMobile数据， 抖音、快手用户周人均单日使用时长超过120分钟，远高于非 直播用户，用户粘性强；2020年手机淘宝app直播用户的支 付率为55.6%，高于非直播用户的49.7%，购买转化率较高。 同时，平台服务费收入将受益于高毛利非标产品渗透率的上升。 佣金结构：直播带货佣金分成以CPS模式为主，头部MCN机 构和交易平台议价权较高。根据主播带货能力和品牌品类不同 而抽佣比例会不同，一般在20%及以上。从佣金结构看，各平 台均鼓励平台内商品入驻，抵制第三方外

34、链商品进入直播。 3.1 3.1 对平台：直播增加变现方式，提高商品成交转化率对平台：直播增加变现方式，提高商品成交转化率 图25：平台抽佣比例随路径发生较大变化 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 表7：高毛利非标品渗透率增幅较大 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 图24：直播用户消费能力强于非直播用户 资料来源：淘榜单，申万宏源研究；注：2020年618购物节数据 21 中心化分发下引流效率更高，去中心化分发下用户粘性更 强。以淘宝直播、抖音为代表的中心化分发机制，更适合 具备流量基础的机构、店铺与头部主播；以快手为代表的 非中心化分发机制更适合腰尾部与新人主播。 中心化分发机

35、制对平台而言更有利于头部KOL的复制。据 飞瓜数据，2019年12月-2020年5月间，粉丝数大于1000 万的新增主播中抖音有146个，快手仅有4个。 非中心化分发机制更契合直播电商业务。非中心化机制较 强的社交属性带来了更高的用户购买转化率，据飞瓜数据， 2020年5月快手直播带货销售额为227亿，是抖音的5倍。 3.2 3.2 对对KOLKOL：流量分发机制决定引流效率与质量：流量分发机制决定引流效率与质量 表8：主流直播平台流量分发模式与优缺点 资料来源：搜狐网，申万宏源研究 图27：中心化分发机制有利于打造头部主播 资料来源：面朝研究院、飞瓜数据，申万宏源研究 图26：快手直播电商销

36、售额规模远超抖音 资料来源：面朝研究院、飞瓜数据，申万宏源研究；注：统计时间为 2019年12月-2020年5月，仅统计粉丝数大于1万的新增主播数量 22 直播消费起于KOL与粉丝间信任纽带，但落点仍在商品性 价比。据中消协调查，用户观看直播的因素中：商品因素 内容因素主播因素，主播信任并不改变消费主线。 KOL主播阵地更大程度决定用户购买平台。主播方通过形 成主播联盟增强议价权（如辛选）、自建供应链（如薇娅） 等方式获得渠道专属折扣，满足用户对商品折扣的需求， 我们认为本质是高性价比产品决定用户的购买渠道和方式。 各平台用户满意度仍有较大提升空间，淘宝直播凭借先发 优势和电商平台基础购物体验

37、满意度领先同业。 3.3 3.3 对用户：所有的直播消费都回归于商品本身对用户：所有的直播消费都回归于商品本身 表9：薇娅“四步选品”获得高性价比优质产品 资料来源：搜狐网，申万宏源研究 图29：兼具流量与先发优势的平台满意度更高 资料来源：中消协直播电商购物消费者满意度在线调查报 告，申万宏源研究 图28：需求围绕商品的本质没有改变 资料来源：中消协直播电商购物消费者满意度在线调查报 告，申万宏源研究 23 电商供应链基础和营销工具等技术服务决定店家自播规模化发展。抖音、快手等内容平台电商变现，逐步 打造生态闭环。我们认为，具备带货能力的头部KOL主播供不应求，鼓励店铺自播是平台共识，日常店

38、铺 直播发展空间巨大，而商家入驻取决于平台流量和技术基础建设，丰富的商品、完善的电商平台建设在店 播方面更具优势。 商家流量需求差异化。2020年上半年商家对流量的诉求主要为：1）直播流量池拓宽、2）协助流量获取、 3）错峰流量竞争、4）分层流量扶持。分行业/分等级扶持、流量券、小时榜等新机制将助力满足多层次、 差异化的店家流量需求。 新技术赋能店铺自播提效。通过虚拟试装、在线福袋等小程序与店铺主播讲解结合，打造更加丰富立体的 互动体系，助力店铺自播营销质量的提升。 3.4 3.4 对商家：店铺自播规模化，流量需求差异化对商家：店铺自播规模化，流量需求差异化 表10：淘宝多措并举满足商家差异化

39、的流量需求 资料来源：阿里妈妈，申万宏源研究 图30：新技术助力店铺自播效果提升 资料来源：阿里妈妈，申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 直播带货是电商发展长期趋势 2. 发展：成长受需求驱动，规模取决于供给 3. 未来：流量的破与立，平台规则定义格局 4. 平台及MCN机构等重点公司分析 5. 投资建议及风险提示 25 4.1 4.1 淘宝直播：拥有完整直播产业链的行业先行者淘宝直播：拥有完整直播产业链的行业先行者 从“攻”到“守”，背靠淘宝丰富供应链，推动平台内容化和商家自播完善电商直播生态。2015年，淘 宝直播立项，2016年5月正式上线，前期重点扶植PGC内容，提高直播内容的质量，

40、完善基础生态搭建； 2017-2018年，“带货女王”薇娅和“口红一哥”李佳琦前期利用平台给予的流量扶持，分别在服装和 美妆细分领域深耕，后期凭借丰富的货品组合、突出的选品和商品议价能力、讲解的专业性和人设打造， 建立与消费者的信任纽带，积累大量忠实粉丝，成为淘宝头部主播。2019年主播明星化趋势逐渐凸显， 薇娅、李佳琦通过明星互动、助农公益直播、魔性短视频等方式实现出圈，在淘宝站内站外形成庞大流 量效应；2020年，行业竞争更加激烈，淘宝直播通过培养商家直播能力，提高站内活跃用户的购买转化 率，开放直播技术、选品能力、运营能力，减少对超头部主播和站外流量的依赖。 图31：淘宝直播发展历程 资

41、料来源：淘宝直播，亿欧，申万宏源研究 26 4.1.1 4.1.1 淘宝直播：用户以高线城市女性为主，消费能力强淘宝直播：用户以高线城市女性为主，消费能力强 一二线女性用户为主：据Oratings，淘宝直播的核心用户 群集中在26-40岁，占比80.5%；以一二线城市为主，占比 达55%；女性用户占主导，男性用户占比逐渐提升，据阿 里研究院，2019年男性用户比重近40%，同比提升6pct。 淘宝直播用户线上消费能力强：月网购消费金额在200- 1000元/1000元以上的用户占比分别为50.4%/28.5%，均 高于15-35岁的移动购物用户。 淘宝直播App月活用户数在上半年快速增长，61

42、8大促当 月MAU达690万人。 图33：一二线城市用户占比55% 资料来源：Fastdata极数，申万宏源研究资料来源：QuestMobile，前瞻产业研究院，申万宏源研究 图34：淘宝直播用户线上消费能力强 图32：淘宝直播App月活用户在20H1快速提升 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 27 4.1.2 4.1.2 淘宝直播：培养商家自播及腰部主播，打造健康直播生态淘宝直播：培养商家自播及腰部主播，打造健康直播生态 淘宝达人直播带货能力大幅领先快手、抖音，议价能力高，影响平台和品牌商利润率，依赖头部主播带 货的持续性低。据艾媒咨询，截止2020年9月，淘宝直播KOL数量约

43、1.6-1.7万。9月淘抖快Top50的电 商主播合计实现117.5亿元GMV，淘宝头部三名主播GMV占比达42%，淘抖快Top30带货GMV分别为 79/23.5/39.1亿元，淘宝优势突出。但头部主播在擅长品类佣金率高达30-50%，坑位费可过十万，商 家处于相对弱势地位。 直播带货更大的潜力在于商家，通过培养腰部主播和商家自播，完善良性商业生态。据淘榜单，截止 2020年天猫双十一，在过去十二个月里，参与淘宝直播的商家数量增幅超220%。平台专业化能力不断 提高，截止2020年4月MCN机构超1000家，代播服务商从2019年6月的0家增长至2020年2月的200家。 淘宝直播计划在未来

44、1年内培养10万名月入过万的中小主播，培养100家营收过亿的MCN机构。 图35：淘宝超级头部直播带货能力领先快手、抖音 资料来源：果集数据，申万宏源研究；注：数据时间为2020年9月资料来源：淘榜单，申万宏源研究 图36：618商家自播GMV占比近7成 28 4.1.3 4.1.3 淘宝直播：淘宝全面信息流化，构建多元内容矩阵淘宝直播：淘宝全面信息流化，构建多元内容矩阵 淘宝通过加强商品信息流和内容化建设，提升获客效率，淘宝直播是内容化战略中重要的一环：1）构建多 元化内容矩阵：图文、短视频、直播等多元内容展现形式，鼓励商家自制内容，淘宝直播融入淘宝上海品茶、 推荐信息流、商品主页等各功能板块；

45、2）增加微详情页，打造沉浸式消费体验：无限信息流，主题式推荐， 呈现商品主图+价格关键信息，增加购买及商家直播链接，强化“逛”的体验，决策效率更高，形成从 “种草”到“下单”的闭环。 资料来源：淘宝，百度，申万宏源研究 图37：淘宝全面信息流化 29 4.1.4 4.1.4 淘宝直播：短视频丰富内容生态，提高用户粘性淘宝直播：短视频丰富内容生态，提高用户粘性 短视频内容将成为商家展示商品重要形式之一，与直播互补满足用户全方位需求，提高站内流量转化 率：淘宝站内短视频通过算法机制对同一品类商品进行系列推荐，提高消费者购买转化率。 丰富内容供给和巩固产业链优势是关键：1）趣味内容提高消费者购物体验

46、，5G技术应用丰富直播场 景：一方面，鼓励达人和商家创作趣味内容，多元形式推动用户完成种草到下单的过程；另一方面通 过5G技术应用，改造传统行业，提高直播行业渗透率，通过全息投影提升用户沉浸感，增强主播与粉 丝联系；2）庞大商品池为主播提供选品基础：淘宝直播背后是淘系强大的货品供应能力和履约能力、 以及对用户需求的深刻理解，是核心竞争优势。 图38：站内短视频内容对同品类商品进行系列推荐 资料来源：淘宝，申万宏源研究 图39：淘宝直播App可以对短视频内容进行商品识别 资料来源：淘宝直播App，申万宏源研究 独立短视 频入口 识别商品 并在站内 形成购买， 无需跳转 30 图40：快手主要业务

47、发展历程 资料来源：快手官网，申万宏源研究 立足广阔流量，电商业务蓬勃开展。公司以直播业务为轴沉淀 用户流量池，2020上半年MAU达7.76亿，日活跃用户日均使用 时长超85分钟，用户基础有质有量。2020上半年含电商、游戏 在内的其他业务收入占比仅为3.2%，电商业务发展仍处于初期 阶段；电商GMV规模为1096亿，为去年同期的32倍。 推出快手小店完善供应链建设，让利商家最大规模。快手小店 的推出，完善了快手对消费流量的全程把控，内容-购物闭环将 进一步扩大平台力量，增强平台内容变现能力。相较于淘宝平 台，当前快手小店5%的技术服务费率，为商家、KOL与MCN提 供了更大的盈利空间，旨在

48、吸引更多合作方而非盈利。 图41：快手电商业务处于高速增长阶段 资料来源：快手招股说明书，申万宏源研究 4.2.1 4.2.1 快手科技：电商打造新增长点快手科技：电商打造新增长点 图42：20H1快手电商等业务收入占比3.2% 资料来源：快手招股说明书，申万宏源研究 资料来源：Questmobile，申万宏源研究； 注：商品渠道指分布商品链接数量分布 图43：国庆期间快手直播带货商品渠道分布 31 图44：庞大流量奠定电商基础 资料来源：公司官网，申万宏源研究 平台用户有质有量。基于老铁社群构建社交文化，通过圈层关系裂 变拉新引流，实现用户规模的高速增长。据快手招股书，2020上 半年月活跃

49、用户人均互关数/评论数为16/252，主播与粉丝间的密 切联系与互动强化了主播信任，提高流量变现的转化。 用户自播普适化，提供丰富内容矩阵。普惠原则下，平台长尾主播 内容生产积极性更高。据快手招股书，2020上半年内容生产者占 MAU的26%，高UGC率带来高内容丰富度。 基尼系数算法控制平台马太效应。基于基尼系数的推荐算法与去中 心化的流量分发机制，缩小头部与尾部主播差异，增加小微主播曝 光机会与粉丝联系，是平台强社区文化与高UGC率的技术基础。 图46：双列feed流利于更多主播得到曝光 资料来源：快手APP，申万宏源研究 图45：普惠原则下顶级主播复制难度大 资料来源：飞瓜数据，申万宏源研究；注：飞瓜数据，统计时间：2020年2月 -2020年5月。仅统计粉丝数大于1万的直播新增主播数量进行比较。 4.2.2 4.2.2 快手科技：流量、内容、技术三位一体支撑电商发展快手科技：流量、内容、技术三位一体支撑电商发展 32 图47：抖音流量积累优于快手 资料来源：面朝研究院、QuestMobile，申万宏源研究；注： 使用时长统计时间：2020.2.17-2020.2.23，去重MAU数