1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 交通运输交通运输 快递快递&机场航空机场航空 2021 年投资策略年投资策略 超配超配 （维持评级） 2020 年年 12 月月 03 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 柳暗花明又一村柳暗花明又一村 快递板块：竞争格局变革关键期，或有大机会快递板块：竞争格局变革关键期，或有大机会 得益于疫情改变人群购物习惯、电商新模式层出不穷、电商继续渗透下 沉市场以及高端品牌线上化， 我们预计 2021 年快

2、递行业将维持较高景气 度，业务量规模增速有望维持在 25%左右。从竞争格局变化角度来看， （1）顺丰依托自身品牌效应、直营模式以及航空网络等突出优势，未来 3-5 年维持中高端市场寡头地位的确定性非常高，2021 年公司时效快递 业务将继续享受高端消费线上化的红利，新业务整体将继续减亏，但是 “丰网”产品正处于培育期，会对利润增长造成一定压力。 （2）在中低 端市场中，考虑到玩家数量增多且主流玩家产能都较充裕，2021 年大概 率继续维持激烈竞争的态势，通达系公司业绩仍然面临较大的下滑压力， 但同时竞争格局有望发生较大变化，迎来行业发展拐点。 航空机场板块：全球疫情开始恢复后，基本面有望触底反

3、弹航空机场板块：全球疫情开始恢复后，基本面有望触底反弹 航空机场的盈利恢复将经历三个阶段，目前正处于第一个阶段的后期。 第一阶段期间，国内航空需求回升，公司逐步减亏。第二阶段期间，国 外航空需求缓慢回升，公司资产利用率逐步恢复正常，航空公司票价和 机场免税消费也同步恢复，国际业务相关收入逐步恢复到正常水平，从 而带动盈利快速恢复。第三阶段期间，国外航空需求反弹，超过平时正 常水平，航空公司票价和机场免税消费有望进一步提升，从而带来较大 的盈利弹性。2021 年航空机场有望进入第三阶段。 投资策略：持有成长龙头，把握周期拐点投资策略：持有成长龙头，把握周期拐点 投资主线一，成长股具有长期投资价值

4、。快递板块和机场板块具有长期 成长逻辑，建议在合理估值水平布局竞争壁垒高、发展领先的顺丰，有 望享受竞争格局优化红利的中通和韵达，免税消费长期仍然具有增长空 间的上海机场以及新线刚投产、价格刚开始改革的京沪高铁。 投资主线二，航空周期中短期投资弹性可期。建议在左侧布局春秋航空 以及三大航，等待全球疫情拐点确立、宏观经济明显复苏带来的戴维斯 双击。 重点推荐组合重点推荐组合 顺丰控股、中通快递、韵达股份、上海机场、京沪高铁。 风风险提险提示示 国内外疫情反复、需求增长或恢复低于预期、快递价格战进一步恶化。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘

5、昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （亿（亿元）元） 2020E 2021E 2020E 2021E 002352 顺丰控股 买入 80.40 3663 1.72 2.05 46.8 39.2 02057 中通快递-SW 买入 186 1588 5.22 5.40 35.2 34.1 002120 韵达股份 买入 17.52 508 0.72 0.90 24.2 19.6 600009 上海机场 增持 79.71 1536 0.05 2.14 1652 37.2 601816 京沪高铁 买入 5.86 2877 0.08 0.24 69.7 24.7

6、 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 行业事件点评： “双十一”周期延长，有利于 快递优化运营 2020-11-12 2020 年 9 月快递行业数据点评： 看好快递旺 季行情，推荐顺丰和韵达 2020-10-20 2020 年 8 月快递行业数据点评： 行业增长依 然景气，继续看好高端市场寡头顺丰 2020-09-21 8 月快递行业事件点评：京东停止与申通合 作是行业竞争背景下偶然中的必然 2020-08-19 2020 年 7 月快递行业数据点评： 业务量增速 回落符合预期，龙头价格战依然激烈 2020-08-13 0.6 0.7 0.8 0.9 1

7、.0 1.1 1.2 D/19F/20A/20J/20A/20O/20 上证综指交通运输 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 交运行业既包括成长板块也包括周期板块，我们认为明年交运行业的投资逻辑 将有两条主线： （1）一是成长股的投资机会。快递板块和机场板块具有长期成长逻辑，快递目 前正处于竞争格局变革的关键期，未来将成就万亿级别的物流龙头；全球疫情 恢复后，机场将继续享受免税消费升级带来的红利。建议在合理估值水平布局 竞争壁垒高、发展领先的顺丰，有望享受竞争格局优化红利的中通和韵达，免 税

8、消费长期仍然具有增长空间的上海机场以及新线刚投产、价格刚开始改革的 京沪高铁。 （2）二是周期股的投资机会。如果全球疫情得到有效控制，国外航空需求将迎 来反弹，很可能超过平时正常水平，从而航空公司票价和机场免税消费有望快 速提升，带来较大的盈利弹性。建议在左侧布局春秋航空以及三大航，等待全 球疫情拐点确立、宏观经济明显复苏带来的戴维斯双击。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一， 我们认为得益于疫苗的成功研发和上市， 明年全球疫情将逐步得到控制， 全球经济逐步开始复苏。 第二，得益于电商新模式、电商向下沉市场渗透、高端品牌线上化等，线上消 费依然景气，从而快递需求维持高景气状态。 第三，明年中低

9、端快递市场维持激烈竞争态势，如果落后者不继续融资，将逐 步退出第一梯队竞争的牌局，竞争格局优化有望出现拐点。目前，受恶性价格 战影响，除中通外，其他通达系市值均处于低点，明年投资者具有较大的左侧 投资机会。 第四，长期的全球疫情并没有对办公、消费、出行习惯造成太大的改变，疫情 恢复后，商务航空需求将恢复正常、旅游航空需求将出现反弹。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 我们不仅仅对明年快递竞争格局变化做出预测，更注重通过经营数据、财务数 据等指标对比，寻找数据支撑。在资本市场普遍担心价格战的背景下，结合上 市公司股价表现， 目前我们建议逐步对具有竞争优势的快递企业进行左侧投资。 对于顺丰控股

10、、上海机场以及京沪高铁这类典型长期成长龙头，我们更重视长 期成长空间、更注重其长期投资价值。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，疫苗上市进度和效果超预期，全球疫情恢复进度超预期。 第二，全球经济复苏进度超预期。 第三，快递价格战激烈程度低于预期，竞争格局优化超预期。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，全球疫情恢复进度明显低于预期，且长期疫情对办公、消费、出行习惯 造成影响。 第二，快递竞争仍然激烈，但是竞争格局优化不明朗。 第三疫情恢复后，高端品牌消费线上化进度低于预期。 qRpQrRqOqRnRpOsQsPrOnQaQbPbRsQmMmOqQfQrQoMlOo

11、OnO7NpOpQMYsQmNuOrMsQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 2020 年回顾：全球疫情拖累，多个板块负增长年回顾：全球疫情拖累，多个板块负增长 . 6 快递物流板块：疫情催化中低端市场恶性价格战，高端市场受益疫情 . 6 航空机场板块：全球疫情导致国际业务停滞，公司由盈转亏 . 10 快递物流板块展望：竞快递物流板块展望：竞争格局变革关键期，或有大机会争格局变革关键期，或有大机会 . 14 行业需求维持高景气，电商格局均衡化 . 14 行业竞争步入龙头向寡头过渡阶段 . 17 明年竞争格局或存大变数，静待价格

12、战拐点 . 21 龙头企业竞争残酷，强者恒强 . 22 快递优则综合发展，顺丰领先优势明显 . 26 快递的投资价值在哪儿？ . 27 航空机场板块展望：全球疫情有望恢复，基本面有望触底反弹航空机场板块展望：全球疫情有望恢复，基本面有望触底反弹 . 28 航空需求：国内需求将完全恢复，国际需求有望逐步复苏 . 28 机场重点：疫情恢复后，机场免税仍然向好 . 29 航空重点：供需将边际改善，票价弹性可期 . 31 投资建议：持有成长龙头，把握周期拐点投资建议：持有成长龙头，把握周期拐点 . 32 顺丰控股：成长龙头，价值优选 . 32 中通快递：积极降价抢量，巩固龙头地位 . 33 韵达股份：

13、持续降价抢量，业绩符合预期 . 33 上海机场：三季度业绩环比改善，期待后续恢复 . 34 京沪高铁：三季度业绩改善，关注票价机制改革红利 . 34 风险提示风险提示 . 35 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 37 分析师承诺分析师承诺 . 37 风险提示风险提示 . 37 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：快递：快递行业业务量及同比行业业务量及同比 . 6 图图 2：快递：快递行业规模以上快递收入及同比行业规模以上快递收入及同比 . 6 图图 3：快递核

14、心：快递核心城市单票收入同比情况城市单票收入同比情况 . 7 图图 4：快递核心：快递核心城市业务量同比情况城市业务量同比情况 . 7 图图 5：近年中国直播电商规模及增速近年中国直播电商规模及增速 . 7 图图 6：拼多多拼多多 2020Q1-Q3 GMV 情况情况 . 7 图图 7：快递企业快递企业 2020Q1-Q3 扣非净利润（扣非净利润（亿元亿元） . 9 图图 8：快递企业快递企业 2018Q1 至今至今单单季度扣非净利润同比季度扣非净利润同比 . 9 图图 9：韵达、圆通、申通、韵达、圆通、申通、交运行业指数及大盘指数自交运行业指数及大盘指数自 2019 年初以来的累计收益率年初

15、以来的累计收益率 . 9 图图 10：顺丰顺丰、交运行业指数及大盘指数自、交运行业指数及大盘指数自 2019 年初以来的累计收益率年初以来的累计收益率 . 10 图图 11：中通、百世中通、百世自自 2019 年初以来的累计收益率年初以来的累计收益率 . 10 图图 12：春秋航空国内旅客量及同比春秋航空国内旅客量及同比 . 10 图图 13：中国国航国内旅客量及同比中国国航国内旅客量及同比 . 10 图图 14：东方航空国内旅客量及同比东方航空国内旅客量及同比 . 11 图图 15：南方航空国内旅客量及同比南方航空国内旅客量及同比 . 11 图图 16：春秋航空国际旅客量及同比春秋航空国际旅

16、客量及同比 . 11 图图 17：中国国航国际旅客量及同比中国国航国际旅客量及同比 . 11 图图 18：东方航空国际旅客量及同比东方航空国际旅客量及同比 . 12 图图 19：南方航空国际旅客量及同比南方航空国际旅客量及同比 . 12 图图 20：机场机场公司公司 2020Q1-Q3 扣非净利润扣非净利润对比（亿元）对比（亿元） . 13 图图 21：机场机场公司公司 2018Q1 至今季度扣非净利润同比至今季度扣非净利润同比 . 13 图图 22：航司航司 2020Q1-Q3 扣非净利润比较扣非净利润比较 . 13 图图 23：航司航司 2018Q1 至今季度扣非净利润同比至今季度扣非净利

17、润同比 . 13 图图 24：机场公司、交运行业指数及大盘指数自：机场公司、交运行业指数及大盘指数自 2019 年初以来的累计收益率年初以来的累计收益率 . 14 图图 25：航空公司、交运行业指数及大盘指数自：航空公司、交运行业指数及大盘指数自 2019 年初以来的累计收益率年初以来的累计收益率 . 14 图图 26：我国网购兴起带动快递行业快速增长：我国网购兴起带动快递行业快速增长 . 15 图图 27： 我国电商渗透率弯道超车成为全球第一我国电商渗透率弯道超车成为全球第一 . 15 图图 28：我国电商销售规模成为全球第一（：我国电商销售规模成为全球第一（2019 年，亿元）年，亿元）

18、. 15 图图 29： 近几年我国低线城市快递量增速明显优于一线城市近几年我国低线城市快递量增速明显优于一线城市 . 16 图图 30：近几年我国低线城市快递业务量占比快速提升：近几年我国低线城市快递业务量占比快速提升 . 16 图图 31：2019 年新兴电商市场交易规模庞大（亿元）年新兴电商市场交易规模庞大（亿元）. 16 图图 32：拼多多贡献的快递业务量占比快速提升（亿票）：拼多多贡献的快递业务量占比快速提升（亿票） . 16 图图 33：欧莱雅电商渠道销售收入增速远高于整体增速：欧莱雅电商渠道销售收入增速远高于整体增速 . 16 图图 34：欧莱雅中国区的高端化妆品销售占比持续提升：

19、欧莱雅中国区的高端化妆品销售占比持续提升 . 16 图图 35： 快递加盟模式的各个环节关系图快递加盟模式的各个环节关系图 . 17 图图 36：顺丰公司快递业务量快速增长：顺丰公司快递业务量快速增长 . 18 图图 37：顺丰是我国国内商务快递的龙头（业务量占比）：顺丰是我国国内商务快递的龙头（业务量占比） . 18 图图 38：我国二线快递的市场份额越来越小：我国二线快递的市场份额越来越小 . 19 图图 39：我国快递行业：我国快递行业 CR8 集中度指数持续提升集中度指数持续提升 . 19 图图 40：2020 年我国快递行业单价下降加速年我国快递行业单价下降加速 . 19 图图 41

20、：2020 年我国快递龙头企业采取了更激进的价格策略年我国快递龙头企业采取了更激进的价格策略 . 19 图图 42：2020 年极兔快递单月日均件量（百万件）年极兔快递单月日均件量（百万件） . 20 图图 43：2020 年年 7 月我国主流电商快递企业日均件量对比（百万件）月我国主流电商快递企业日均件量对比（百万件） . 20 图图 44：美国快递行业主流玩家市占率变化趋势：美国快递行业主流玩家市占率变化趋势 . 21 图图 45：日本快递行业主流玩家市占率变化趋势：日本快递行业主流玩家市占率变化趋势 . 21 图图 46：2019 年通达系干线车辆资产规模对比（亿元）年通达系干线车辆资产

21、规模对比（亿元） . 22 图图 47：2019 年通达系自动化设备资产规模对比（亿元）年通达系自动化设备资产规模对比（亿元） . 22 图图 48：2019 年通达系房屋建筑物资产规模对比（亿元）年通达系房屋建筑物资产规模对比（亿元） . 23 图图 49：2019 年通达系研发人员数量对比年通达系研发人员数量对比 . 23 图图 50：2020Q3 通达系固定资产及在建工程规模总和对比（亿元）通达系固定资产及在建工程规模总和对比（亿元） . 24 图图 51：2020Q3 通达系无形资产规模对比（亿元）通达系无形资产规模对比（亿元） . 24 图图 52：2020 年年 Q1Q3 累计资本

22、开支规模对比（亿元）累计资本开支规模对比（亿元） . 24 图图 53：2020Q3 可用资金规模对比（亿元）可用资金规模对比（亿元） . 24 图图 54：美国快递行业美国快递行业 90 年代完成整合，形成三巨头垄断格局年代完成整合，形成三巨头垄断格局 . 26 图图 55：2013-2019 年年顺丰收入拆分及增长（亿元）顺丰收入拆分及增长（亿元） . 27 图图 56： Fedex 股价和标普股价和标普 500 指数的指数的 1981 年以来累计收益率变化年以来累计收益率变化 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 57：Fed

23、ex1980 年以来净利润增长趋势（百万美元）年以来净利润增长趋势（百万美元） . 28 图图 58：近几个月一线机场国内旅客吞吐量快速恢复（同比）：近几个月一线机场国内旅客吞吐量快速恢复（同比） . 29 图图 59：一线机场国际地区旅客吞吐量仍然没有恢复的迹象（同比）：一线机场国际地区旅客吞吐量仍然没有恢复的迹象（同比） . 29 图图 60：3 月以来国外新增病例情况月以来国外新增病例情况 . 29 图图 61：3 月以来月以来国外国外累计确诊病例情况累计确诊病例情况 . 29 图图 62：一线机场旅客吞吐量较稳定增长（万人）：一线机场旅客吞吐量较稳定增长（万人） . 30 图图 63：

24、近几年一线机场免税销售额快速增长（亿元）：近几年一线机场免税销售额快速增长（亿元） . 30 图图 64：一线机场国际旅客人均免税消费额变化（元）：一线机场国际旅客人均免税消费额变化（元） . 30 图图 65：一线机场免税店面积变化（平方米）：一线机场免税店面积变化（平方米） . 30 图图 66：受疫情影响，航空票价客公里收益大幅下滑（元）：受疫情影响，航空票价客公里收益大幅下滑（元） . 31 图图 67：受疫情影响航空公司归母净利润亏损（亿元）：受疫情影响航空公司归母净利润亏损（亿元） . 31 图图 68：我国整体航空旅客数量与总航空航班数量同比情况：我国整体航空旅客数量与总航空航班

25、数量同比情况 . 32 图图 69：我国国内和国际航班数量同比变化：我国国内和国际航班数量同比变化 . 32 图图 70：航空公司飞机数量增长情况：航空公司飞机数量增长情况 . 32 表表 1：我国二线快递将逐步退出市场竞争：我国二线快递将逐步退出市场竞争 . 18 表表 2：2021 年快递公司在中低端市场的价格竞争策略预测年快递公司在中低端市场的价格竞争策略预测 . 21 表表 3：中通快递未来：中通快递未来 2 年价格、盈利和资金的变化预测结果年价格、盈利和资金的变化预测结果 . 25 表表 4：韵达快递未来：韵达快递未来 2 年价格、盈利和资金的变化预测结果年价格、盈利和资金的变化预测

26、结果 . 25 表表 5：圆通快递未来：圆通快递未来 2 年价格、盈利和资金的变化预测结果年价格、盈利和资金的变化预测结果 . 25 表表 6：申通快递未来：申通快递未来 2 年价格、盈利和资金的变化预测结果年价格、盈利和资金的变化预测结果 . 26 表表 7：UPS 和和 Fedex 拓展新物流业务历程拓展新物流业务历程 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 2020 年回顾：全球疫情拖累，多个板块负增长年回顾：全球疫情拖累，多个板块负增长 快递物流板块：疫情催化中低端市场恶性价格战，高端市场受益疫情快递物流板块：疫情催化中低端市场恶性

27、价格战，高端市场受益疫情 受疫情影响快递行业一季度总体发展受制受疫情影响快递行业一季度总体发展受制，二三季度连续实现高增长二三季度连续实现高增长。快递行业 2019 年全年完成业务量 635.2 亿件，同比增长 25.3%，实现规模以上快递收入 7497.8 亿元，同比增长 24.2%。2020 年一季度完成业务量 125.3 亿件，同比增长 3.4%，实现规模以上业务收入 1534.0 亿元，同比减少 0.6%，主要为疫情爆发后 人员短缺、道路管制、区域性封闭等短期非常态化管控所致，3 月份复工复产使得 降幅收窄。二季度完成业务量 213.5 亿件，同比增长 36.8%，实现规模以上业务收

28、入 2289.8 亿元，同比增长 23.5%，主要为二季度疫情受控后各地刺激消费，快递 企业趁机放价补量所致。三季度完成业务量 222.64 亿件，同比增长 37.9%，实现 规模以上业务收入 2275.0 亿元，同比增长 21.4%，市场环境大幅改善。 图图 1：快递快递行业业务量及同比行业业务量及同比 图图 2：快递快递行业规模以上快递收入及同比行业规模以上快递收入及同比 资料来源：国家邮政局、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家邮政局、国信证券经济研究所整理 华东华南为业务量主要来源华东华南为业务量主要来源， 产量区竞争依旧激烈产量区竞争依旧激烈。 根据国家邮政局公布的主要产 能区数据

29、，10 月全国快递业务量排名前 10 的城市业务量占全国业务量的 48%， 其中多为华东华南城市，如金华（义乌） 、上海、杭州、广州等。从业务量来看， 前三季度金华（义乌） 、泉州、深圳业务量增速领先，分别为 52.12%、37.49%、 30.73%。从单票价格来看，10 月以来产量区竞争依旧激烈，其中金华（义乌） 、 温州、深圳 10 月快递价格降幅分别为-24.0%、-8.0%、-16.0%，同比降幅居前， 价格战仍在持续。 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000

30、 900000 2019年2月 2019年4月 2019年6月 2019年8月 2019年10月 2019年12月 2020年2月 2020年4月 2020年6月 2020年8月 2020年10月 业务量（万件）同比（%，右轴） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2019年2月 2019年4月 2019年6月 2019年8月 2019年10月 2019年12月 2020年2月 2020年4月 2020年6月 2020年8月 2020年10月 规模以上快递收入（亿元） 同比（%，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 3：快递核心快递核心城市单票收入同比情况城市单票收入同比情况 图图 4：快递核心快递核心城市业务量同比情况城市业务量同比情况 资料来源：国家邮政局、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家邮政局、国信证券经济研究所整理 上游电商平台持续发展上游电商平台持续发展，线上销售模式创新带来需求持续增长线上销售模式创新带来需求持续增长。自 2014 年微商和 跨境进口电商兴起到 2018 年拼多多兴起再到 2020 年直