1、 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 11 月 30 日 行业研究证券研究报告 保险保险 行业年度策略行业年度策略 开启精耕细作新纪元开启精耕细作新纪元 投资要点投资要点 保险跨年行情持续演绎保险跨年行情持续演绎： 截至 11 月 30 日收盘， 本月保险(申万)涨 13.39% （万 得全 A/沪深 300+3.98%/+5.64%），全年累计涨 6%（万得全 A/沪深 300+21.83%/+21.08%）。本月以来保险板块行情持续演绎，从基本面来看，上 市险企整体开门红的提前， 以及去年同期的低基数效应使得同比改善的预期持续 增强。此外长端利率站上 3.3%附近

2、，类似 2019 年的利率区间范围内运行，对 险资到期再投资及新增资产配置形成利好。 人身险人身险-负债端修复逻辑占主导负债端修复逻辑占主导 1） 疫情影响逐步钝化后， 代理人渠道仍面临较大社交阻碍， 边际改善不甚明显。 基于疫苗的研发进展及疫情的控制情况，我们判断改善效应或于明年显现。 以平安为例，乐观情况下若 Q1 寿险 NBV 恢复至 2019 年水平，则同比增 速高达 31.54%。但考虑到此轮开门红多倚重规模轻价值，NBVM 估计增长 乏力，实际可能达不到 2019 年水平。基于线下社交正常化基于线下社交正常化促进促进保险强渠道保险强渠道 供给效应的回升供给效应的回升，以及保险弱需求

3、的边际改善以及保险弱需求的边际改善，2021 年行业负债端同比改年行业负债端同比改 善是大概率事件善是大概率事件，对明年行业迎来迎来大发展仍保持谨慎及观望态度。 2） 市场整体扩大背景下，分层已经在加速。下沉市场“普惠”保险异 军突起，表明市场需求只是暂时被压制，但价格敏感性高。传统中 间市场受互联网平台的冲击较大，“比价”日益盛行。高端市场尚 待挖掘，竞争态势最为良好。由此【下沉市场】面对“普惠”型的 需求，线上互联网渠道（互联网）或是最好的选择。【中间市场】 代理人的专业性以及公司产品的差异性尤为重要，此类渠道代理人 的改革更倾向于对市场的把握。【高端市场】代理人精英化，能结 合高净值客户

4、的家庭情况，给予全方位的风险管理建议。 财产险财产险-车险承压、盈利拐点尚待观察：车险承压、盈利拐点尚待观察：核心车险保费增速在 2021 年或出现较 大幅度下滑，非车业务未出现强势增长的细分领域。此外车险费改落地后，险企 综合成本率仍未见拐点， 费用投放及价格竞争仍在持续。 基于此我们对板块持偏 保守的配置策略。 投资建议投资建议：2021 年人身险行业迎来负债端修复年人身险行业迎来负债端修复，是行业主逻辑是行业主逻辑。财产险行业负财产险行业负 债端及盈利或继续承压债端及盈利或继续承压，持保守态度。人身险来看，持保守态度。人身险来看，2021 年的市场表现中年的市场表现中，业业 绩将成为险企

5、改革成效的试金石绩将成为险企改革成效的试金石，也因此是市场表现分化最主要的原因也因此是市场表现分化最主要的原因，核心 指标仍在 NBV，FYP 及 NBVM。推荐 NBV 同比改善确定性较强的如平安及太 保；如疫情持续恶化，则重振银保的新华颇为受益；国寿目前估值偏高位，我们 看好国寿在广大县域的布局。 风险提示：风险提示：长端利率持续大幅上行、货币政策收紧引发二级市场回调、代理人展 业不及预期 投资评级 领先大市-A 维持 首选股票首选股票 评级评级 601318 中国平安 买入-A 601336 新华保险 买入-A 601601 中国太保 买入-A 601628 中国人寿 买入-B 一年一年

6、行业行业表现表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.46 13.19 -17.11 绝对收益 13.54 16.61 12.98 相关报告 保险：重申建议关注保险板块跨年行情 2020-11-26 保险：建议关注保险跨年行情 2020-11-18 保险：10 月寿险保费同比-1.04%，产险保费 同比-6.13% 2020-11-17 保险：重疾新规落地，过渡期 3 个月 2020-11-05 保险：9 月寿险保费同比-1.45%，产险保费 同比+8.99% 2020-10-20 -20% -13% -6% 1% 8% 15% 22% 29% 2019!-12202

7、0!-042020!-08 保险沪深300 行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、一、2020 年回顾与年回顾与 2021 年展望年展望 . 3 （一）2020 年：整体萎靡，个股分化 . 3 （二）2021 年：轻装上阵，负债端修复是主逻辑 . 5 二、人身险二、人身险-市场分化、倒逼渠道改革，精耕细作利在长久市场分化、倒逼渠道改革，精耕细作利在长久 . 8 （一）居民保险配置仍有较大空间 . 8 （二）市场分层愈发明显，传统中间层受到挤压 . 9 三、财产险三、财产险-车险综改下行业承压，非车业务动力不足尚待挖掘车险综改下行业承压，非车业务动力不足尚待挖掘

8、. 17 （一）车险保费萎靡、非车业务承压 . 17 （二）车改新规长期利好行业、短期乱象仍存 . 17 （三）行业格局稳固、老三家强者恒强 . 18 四、投资策略：看好寿险、关注产险四、投资策略：看好寿险、关注产险改善改善 . 20 （一）短期改善及长期空间均指向寿险 . 20 （二）估值持续分化 . 20 风险提示风险提示 . 23 pOoRqQpRmNtPoPoMnQsNsP6M9RaQtRmMpNnNfQqRoMfQqQnObRnMrOxNtRtMxNrRnM 行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、2020 年回顾与 2021 年展望 （一）2020 年：整体萎靡，个股分

9、化 今年以来，新冠疫情着实让行业经历了一轮压力测试。截至 11 月 30 日收盘，保险指数全 年累计涨 9.01%（同期万得全 A 涨 22.23%） ，而在 11 月中旬保险指数仍处于负增长中。而保险 板块全年的萎靡主要体现在资负双端均承受较大压力， 尤其是负债端在疫情影响和渠道改革的双 重困扰下举步维艰。 负债端来看主要体现在两方面，疫情使得保险行业倚赖的社交式营销受到影响，代理人无法 展业或者展业频次较低的情况下，保险的强供给策略效用大大降低；同时，疫情严重拖累宏观经 济增长，居民收入受到影响的同时对资金的使用更加谨慎。国家统计局数据显示，上半年我国居 民人均可支配收入同比下降 1.3%

10、（扣除价格因素） 。 实际上在二季度疫情缓解以及各种刺激经济 复苏政策出台后，宏观经济及居民收入开始回暖。市场上多呼吁的二次“开门红”也未出现，包 括 “重疾炒停售” 逻辑似乎也迟迟未曾兑现， 反映到负债端上， Q120人身险保费同比略增2.29%， 前三季度同比+7.34%，其中健康险保费虽然同比+17.42%，但相比前两年增速下滑明显。我们 认为， 疫情在提升居民健康风险管理意识的同时， 保险作为可选消费品受到收入增长停滞 （下滑） 的冲击更为直接。 资产端方面，疫情的持续恶化对宏观经济造成严重打击，世界主要经济体央行纷纷释放流动 性。 在资金供给持续宽裕中， 长端利率由去年11月的阶段性

11、高点3.3%一路下探至4月末的2.5%， 降幅高达 80bp。持续下行半年，引发了市场对险资新增资产及到期资产再配置的担忧，传导至 投资收益率层面，对于利差收窄甚至利差损的隐忧日益加重。同时，二级权益市场在 Q1 表现也 不甚乐观（万得全 AQ1 下跌 6.79%，去年同期上涨 30.71%） 。Q1 险资投资收益端表现萎靡， 四家上市险企（平安+国寿+新华+太保）Q1 投资收益同比-36.35%。股债承压下，譬如对内含价 值 EV 评估的投资收益率假设可持续性存疑，对披露 EV 折扣体现到估值下修。 图 1：今年以来保险指数走势相对疲弱（相较年初累计涨跌幅） 图 2：保险指数和十年期国债收益

12、率走势高度相关 资料来源：wind，华金证券研究所 资料来源：wind，华金证券研究所 资产配置层面，银保监披露的数据显示，截至 Q320 末，保险资金运用余额同比+16.48%至 20.71 万亿元，环比 Q220 末+2.89%。构成来看波动较小，囿于资金属性险企投资偏保守。 Q1/Q2/Q3末 债 券 投 资 占 比34.37%/34.63%36.59% ， 股 票 和 证 券 投 资 分 别 为 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2020-01-022020-04-022020-07-022020-10-02 保险(申万)沪深300万得全A 0% 1% 2%

13、3% 4% 0 400 800 1,200 1,600 2,000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 保险(申万)十年期国债收益率 行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12.82%/13.33%/12.92%。上市险企来看，截至 H120 末，平安/新华/太保/国寿债券投资占比 49.23%/42.69%/39.75%/38.51%，股票+基金则分别为 11.82%/12.59%/10.48%/11.70%。2020 年 11 月 3 日，银保监发文，财务性股权投资行业限制取消。在 IFR

14、S9 下提升权益资产配置会加 大当期利润波动，取消行业限制使得险资在追求低估高分红股权投资时有更大的选择余地。而实 际上，随着险企的盈利向死差靠拢，部分抵消对投资收益率的追求。对险资最主要的是资产久期 的匹配，在利率高点增配长久期利率债及高等级信用债，锁定长期收益率。 图 3：保险行业资产配置结构 图 4：上市险企 H120 末部分投资资产占比 资料来源：银保监会，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 在板块整体走势萎靡下，个股分化明显，而进入到 11 月份，随着保险跨年行情的演绎，分 化开始收敛。 具体来看， 在 6 月底 7 月初， 长端利率迎来持续性上涨后， 叠加二级市场情

15、绪高涨。 强贝塔属性的国寿和新华涨势喜人，11 月份以来，平安和太保迎来修复性上涨。 从基本面的角度剖析，上半年寿险 NBV 正增长的仅有国寿（同比+10.67%） ，其他如平安同 比-24.41%（前三季度同比-27.14%） 、太保同比-24.78%、新华同比-11.36%。NBV 表现萎靡无 非是量与价两方因素，国寿在 2019 年下半年抢跑开门红，领先同业 1 月有余，大大抢占先机， 使得其能在 Q1 从容应对疫情对线下展业的冲击，在量的支撑下对价的牺牲相对较小（上半年新 单保费 FYP 同比+10.67%） ，国寿上半年 NBVM 略降 0.4pct，相较其他三家跌幅最小。新华在 2

16、019 年提出“人惟司本”后大力增员，在 2020 年重启银保后，新单增速表现亮眼，上半年 FYP 同比大增 120.04%，但在牺牲价值下（NBVM 同比-22.64pct） ，NBV 同比-11.36%。平安/太保 则是代理人改革遇上疫情冲击， FYP与NBVM迎来双杀， 上半年FYP同比分别-8.01%/-20.72%， NBVM 同比分别-7.96/-2pct，导致 NBV 同比分别-24.41%/-24.78%。 进入到 11 月份，平安与太保的上涨，一方面系板块行情下内部估值分化的收敛，另一方面 也正是负债端改善确定性较强 （提早开启开门红） ， 即低基数效应下迎来同比增速的确定性

17、改善。 13.92% 13.94% 14.73%14.30% 14.14%13.99% 13.39% 13.07% 12.46% 34.96%34.85% 34.37% 34.25% 34.63% 34.63% 34.94% 35.74% 36.59% 12.89% 13.03% 12.82% 13.60% 13.25% 13.33% 13.65% 13.46% 12.92% 38.23% 38.18%38.08%37.86% 37.98%38.05% 38.02%37.73%38.03% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -032020-0520

18、20-072020-09 其他投资股票和证券投资债券投资银行存款 6.55% 14.18% 11.78% 10.61% 8.25% 8.06% 6.85% 7.37% 49.23% 38.51% 39.75% 42.69% 3.57% 3.64% 3.64% 5.23% 1.74% 0.36% 0.50% 0.99% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中国平安中国人寿中国太保新华保险 投资性地产基金债券股票定期存款 行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：保险板块内部分化明显（四大险企年度累计涨跌幅） 图 6：上市险企 NBV 表现（亿元）

19、资料来源：wind，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 图 7：上市险企 FYP 表现（亿元） 图 8：上市险企 NBVM 表现 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （二）2021 年：轻装上阵，负债端修复是主逻辑 2021 年年 收益是主线收益是主线，因此更关注基本面改善情况因此更关注基本面改善情况。我们在谈论 2021 年保险板块的展望 时，也必定会落脚于股价表现。而股价的驱动二因素估值与业绩来看，我们更倾向于业绩，原因 主要系明年经济持续恢复中，货币政策的边际宽松大概率不如今年，而由此保险板块的收益将 会受到影响。2021 年的市场表现

20、中年的市场表现中，业绩将成为险企改革成效的试金石业绩将成为险企改革成效的试金石，也因此是市场表现分也因此是市场表现分 化最主要的原因化最主要的原因，核心指标仍在 NBV，FYP 及 NBVM。这三个核心指标均与保险渠道的改革密 切相关，营销渠道仍是分析保险经营的核心。 10 月以来，头部险企的开门红节奏整体提前，国寿依旧抢跑，率先推出“鑫耀东方”年金 险，而平安和太保紧随其后，相继推出“金瑞人生 21”和“鑫享事诚” ，相较 2020 开门红，平 安和太保分别整整提前了 1 个月和 2 个月。新华保险已于近期开启 2020 年开门红，节奏与去年 相当。我们反观 2019 年上市险企的策略，以作

21、为明年 1 月上市险企表现的依据。 对国寿对国寿 1 月的月的新单保费新单保费增速持保守态度。增速持保守态度。 中国人寿在 10 月提前开门红， 当时行业均无动作。 “鑫享至尊”的强力动员，也使得国寿 1 月保费同比+22.62%；据我们草根调研了解得知， “鑫 享至尊”开门红期间大卖 400 多亿保费。国寿今年开门红压力会比较大，主要系去年开门红销 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2020-01-022020-04-022020-07-022020-10-02 保险(申万)中国平安中国人寿中国太保新华保险 10.67% -24.41% -24.78% -11.36% -30

22、% -15% 0% 15% 0 200 400 600 国寿平安寿太保寿新华 H119H120YOY 11.79% -8.01% -20.72% 120.04% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 0 200 400 600 800 1,000 国寿平安寿太保寿新华 H119H120YOY -0.40% -7.96% -2.00% -22.64% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0% 20% 40% 60% 国寿平安寿太保寿新华 H119H120YOY 行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 售基数较大，很难再维持如此高的增长；此外，国寿开

23、门红策略较去年变化不大，属于平推，其 费用方面继续加码空间较小、边际效用递减，产品形态也与去年较为类似，吸引力持平。更为关 键的是，今年多家险企蚕食开门红市场份额。如果国寿仅仅复制去年开门红模式，维持高速增长 会有压力。可以看到，中国人寿在今年一口气推出四款产品，有堆量缓冲的考虑，而据线下调研 得知，国寿在 10 月底预售规模已经超过去年一半水平，堆量效应较为明显。 新华价值率或有改善，至少下滑幅度有限新华价值率或有改善，至少下滑幅度有限，但上升空间也不宜过度乐观。，但上升空间也不宜过度乐观。诚如上文所述，新 华保险 2019 年由于“人力优先”的策略指引，增员驱动明显，尤其是 Q419 末较

24、 Q319 末代理 人强势增长 10%。同时，新管理层上任后，重启银保趸交，1 月保费同比大增 54.07%。新华今 年节奏较去年一致，1 月乃至 Q1 新单保费增速可能承压，改善或在保单质量。我们判断，公司 规模导向策略或将持续，新单 NBVM 在 2020 年受到极限压制，2021 年改善确定性较大，但囿 于规模倾向，预计改善有限。 平安与太保平安与太保 1 月乃至月乃至 Q1 新单新单 NBV 将迎来极大确定性改善。将迎来极大确定性改善。平安 2019 年末收官拉长以保 住年度 NBV 增长，释放部分新单红利，叠加代理人改革，1 月保费同比-13.74%，其中个险新单 同比-14.90%

25、。太保在代理人减员+开门红启动晚（12 月 1 号）+春节减少工作日影响下，1 月保 费同比+0.60%。2021 年两家在今年低基数效应下，叠加代理人改革效应，改善预期持续增强， 有望走出优于上市同业的新单的表现。 表 1：头部险企纷纷提前开启开门红 主要看点主要看点 产品形态产品形态 中国人寿 1）3 款年金险：鑫耀东方/至尊/前程，1 款两全险：鑫耀相伴。 2）年金险可搭配万能账户（目前结算利率）：鑫尊宝终身寿 险（万能型） （庆典版） （5.1%）、鑫尊宝终身寿险（万能型） （A 款）（4.5%）、鑫尊宝养老年金保险（万能型）（C 款） （3.7%）、鑫缘宝终身寿险（万能型）（乐鑫版）

26、（4.7%）。 1）主力产品鑫耀东方以 3 年缴费，10 年保障期满计， IRR 为 1.72% 2）万能账户保证利率：2.5% 平安人寿 1）产品为 2 款年金险：金瑞人生 21、财富金瑞 21。 2）可搭配万能账户（目前结算利率）：聚财宝 20（5%）。 1）金瑞人生 21 预售，较去年提早 1 个月 2）金瑞人生 21 保障期提供 10 年，20 版本仅有 15 年；3 年缴费/10 年保障期算 IRR 为 1.08% 3）财富金瑞 21 较 20 版本删除 5 年缴模式，仅提供 方 3 年缴，保障期由 10 年缩短至 8 年；3 年缴费/8 年保障期算 IRR1.66% 4）万能账户保

27、证利率：1.75% 太保人寿 1）第一阶段鑫享事诚两全险已退市，目前上市月添福年金险 （首款月缴年金，获客为主+助力新人业绩）。 2）鑫享事诚可搭配万能账户（目前结算利率）：附加传世管 家（万能型）（5%）、附加传世赢家（万能型）（5%）、附 加财富管家（万能型）（5%）、附加财 富赢家（万能型）（5%）。 1） 鑫享事诚 10 月 1 号上市， 较去年开门提早两个月。 2）形式为两全+万能账户，以往为年金+万能账户， 保障期限较去年的 10 年缩短至 7 年 3）以 3 年缴费/7 年保障计，IRR 为 1.61% 4）万能账户保证利率：2.5% 新华保险 1）惠金生年金保险，保险期 10/

28、15 年 2）可搭配万能账户（目前结算利率）：金利终身寿险（万能 型）（5%）。 1）整体节奏与去年相当 2）以 3 年缴费/10 年保障计，IRR 为 1.98% 3）万能账户保证利率：2.5% 资料来源：华金证券研究所（表格测算IRR是以不加入万能账户计，因万能账户实际结算利率有波动） 行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们在前文论述过，保费增长表现不及预期，主要受线下展业受阻及收入水平降低暂时压制 购买欲望。通过观察前三季度的人身险保费可知，前期增长势头较猛的健康险也受到影响，前三 季度同比增长 17.42%，考虑到续期保费效应，实际新单增长堪忧。而经济不景气催生出的理财

29、需求，则使得居民对保险的需求更关注其保值增值功能。长期来看利率下行是确定性事件，短期 来看，今年银行 1 年期理财产品收益率已经下滑至 4.5%以下，考虑到银行理财产品收益率的波 动，以及打破刚兑、净值化转型下，保险年金的吸引力相对提升保险年金的吸引力相对提升。 我们选取了市场面几款典型的纯年金险产品，以中华人寿福瑞一生年金险为例，假设 30 岁 男性为自己投保，保额为 10 万，60 岁开始领取（本人） ，于 30-34 岁每年缴 11.919 万元，则 保证 20 年领取的 IRR 为 3.33%（时年 79 岁） ，若领取到 90 岁，IRR 可达 4.06%。3.3%4% 的收益率看似

30、较低，但年金险更在于稳定的现金流，且其以复利计，吸引力随着银行理财产品收吸引力随着银行理财产品收 益率的下跌而相对提升。益率的下跌而相对提升。 图 9：人身险保费收入全面疲软（同比增速） 图 10：银行理财产品预期收益率（1 年期） 资料来源：银保监会，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 图 11：市场面部分纯年金产品 IRR 测算 资料来源：华金证券研究所（注:下限指领取年金的最低额时的IRR，上限则是理论生存年纪105岁算） 综上所述，我们对我们对行业行业 1 月月乃至乃至 Q1 的保费表现及的保费表现及 NBV 表现持乐观态度表现持乐观态度，全年来看仍受疫 情影响，但不会

31、比今年差。我们在线下进行多轮调研得知，今年在疫情影响逐步钝化后，代理人 渠道仍面临较大的社交阻碍，边际改善不甚明显。基于疫苗的研发进展及疫情的控制情况，我们我们 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 200182019Q1-Q320 人身险（亿元）寿险健康险意外险 0.0% 1.5% 3.0% 4.5% 6.0% ---11 全市场国有行股份行 3.33% 3.02% 2.66% 4.52% 4.47% 4.29% 福瑞一生（中华联合）自在人生（招商信诺）京福颐年（北京人寿） IRR（下限

32、）IRR（上限） 行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 判断改善效应或于明年显现判断改善效应或于明年显现。以平安为例，乐观情况下若 Q1 寿险 NBV 恢复至 2019 年水平， 则同比增速高达 31.54%。但考虑到此轮开门红多倚重规模轻价值，NBVM 估计增长乏力，实际 可能达不到 2019 年水平。 基于线下社交正常化基于线下社交正常化促进促进保险强渠道供给效应的回升保险强渠道供给效应的回升，以及保险弱需求的边际改善以及保险弱需求的边际改善，2021 年行业负债端同比改善是大概率事件年行业负债端同比改善是大概率事件，但但我们对明年行业迎来我们对明年行业迎来迎来迎来大发展仍保持谨

33、慎及观望态大发展仍保持谨慎及观望态 度度，正如我们于 2019 年底对 2020 年的展望，保险行业迎来高质量发展时期，对保费增速不应 过于苛求。今年以来，我们关注到行业出现诸多新的亮点，这将佐证我们对未来一年乃至数年新 单保费增速方向性的预判，我们将在下文论述。 二、人身险-市场分化、倒逼渠道改革，精耕细作利在长久 （一）居民保险配置仍有较大空间 国际经验来看，随着人均 GDP 的增长，居民家庭不动产配置的比例会相应下降，更多去配 置金融资产。由中国保险学会结合央行披露的居民金融资产存量表1，测算明细数据显示，我国 居民持有金融资产由2010年的11.85万元/户， 增长至2019年的40.

34、42万元/户， CAGR达13%， 其中保险类资产占比在 2019 年达 13.70%，10 年间提升 2.45pct。这表明，在不动产配置的动 力逐步减弱下，又进一步增强金融资产增长的确定性。其中，伴随着储蓄观念的弱化，储蓄类资 产向其他资产转移的过程中，保险配置的占比得以进一步提升。 传统储蓄观点随着代际的成长与更迭而弱化下， 保险资产的增量资金将助推其占比进一步提 升。近几年来，保险资产占比似乎维持在 13%左右的比例停滞不前，这其中主要系金融机构理 财产品的出现和成长，满足了人们对存款及通货资产以外的储蓄追求。而我们认为，理财产品净 值化改造已成既定现实，我们了解在实操中，部分银行囿于

35、客户教育和业务拓展仍承担“刚兑” 职责，但行业趋势已不容回头。此外“钱端”与“原油宝”等事件的爆发，对银行的负面作用明 显。而本着稳定理财的诉求，保险资产配置的吸引力则会得到相应提升。据 CEIC 数据显示，对 比欧美发达经济体，保险资产占金融资产的比例在 30%左右，而临近的日韩则为 25%左右，相 比之下我国居民保险资产配置比例仍有着金融资产规模提升+保险配置比例提升的双重利好。 表 2：我国居民资产配置情况 持有金融资产持有金融资产 （万元（万元/户）户） 金融资产结构金融资产结构 通货通货 存款存款 债券债券 股票股票 保险资产保险资产 金融机构理财产品金融机构理财产品 资金信托计划资

36、金信托计划 2004 4.32 9.88% 71.84% 3.49% 4.93% 7.82% 2005 5.01 9.54% 72.01% 3.13% 3.76% 8.76% 2006 6.02 8.93% 68.26% 2.76% 6.76% 9.01% 2007 8.03 7.51% 54.20% 2.00% 15.38% 8.08% 2008 8.21 8.35% 66.64% 1.45% 5.88% 11.03% 2009 9.84 7.78% 65.39% 0.64% 11.53% 11.25% 2010 11.85 7.62% 63.79% 0.54% 11.41% 10.64%

37、3.65% 0.62% 2011 13.84 7.38% 62.86% 0.33% 10.34% 10.22% 7.05% 12015 年之后央行停止更新 行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 18.24 6.02% 55.42% 0.59% 8.09% 9.54% 8.79% 9.80% 2013 20.63 6.01% 51.63% 0.57% 6.47% 10.31% 11.02% 12.66% 2014 26.01 5.58% 48.55% 0.53% 7.57% 10.10% 14.38% 12.26% 2015 29.54 5.46% 44.91% 0.49%

38、6.61% 10.67% 19.81% 11.16% 2016 32.82 5.40% 43.54% 0.46% 5.62% 12.25% 22.04% 9.93% 2017 34.81 5.53% 42.90% 0.41% 6.83% 13.64% 21.14% 8.62% 2018 38.22 5.46% 46.65% 0.39% 5.21% 12.91% 20.88% 7.79% 2019 40.42 5.61% 50.61% 0.38% 4.99% 13.70% 16.54% 7.51% 资料来源：中国人民银行，中国保险学会，华金证券研究所 需求端来看，保险着实有着强供给弱需求的特征。

39、从消费者购买保险的心理剖析，其往往有 着“追求杠杆”的特征，即在触险时获得的赔付，超出所缴纳保费倍数越高越好。我们在草根调 研时发现，对于重疾险的购买，不少人觉得“30 岁男性不含身故终身重疾险，保额为 50w，年 交 8k 左右、分 30 年期缴纳，似乎算下来杠杆倍数并无多大吸引力，且 50w 会随着医疗通胀效 用逐步下滑” 。同时，作为可选消费品，保险又常常被拿来与其他金融产品进行比较，尤其是没 有触险时所获得的现金流计算下的收益率与银行理财、基金配置等进行对比。 我们认为，一方面保险的“保险/储蓄”功能难以做到两相高度兼顾，偏储蓄和偏保障因消 费者偏好而异；另一方面，随着保险讨论的日渐增

40、多，保险教育逐渐深入人心，会潜移默化触发 消费者的购买冲动。不同于 70 后/80 后的“被动式配置保险” ，如今的 90 后乃至 00 后对保险配 置的兴趣提升明显；水滴研究院分析报告显示，年轻消费群体对保险已经变为“主动了解” 。当 然，这少不了第三方自媒体平台的大量信息输出。 从各年龄段对保险产品的需求来看：1）25-45 岁的中青年家庭，往往对保险的保障功能需 求更大，主要是医疗费用的支付，以降低突发性的高财务缺口，对应保险公司提供的譬如重疾险 和定期寿险。 2） 45 岁-60 岁的中老年家庭， 则开始更多关注长期储蓄类产品， 如配置保险年金。 3） 60 岁后的老年家庭则更多关注财

41、富保值增值及传承， 年金险与终身寿险同样适合配置。 总之， 保险产品在家庭生命周期中配置的深度和广度，拥有其他金融产品无法比拟的优势，比如年金险 的稳定现金流与复利优势，定期寿险/百万医疗险的高杠杆率等。我们认为，保险资产配置比例 和规模的提升，这一长期逻辑确定较大。 表 3：中国中等收入人群规模演变趋势 家庭年可支配收入（参照家庭年可支配收入（参照 2018 年人民币实际价值）年人民币实际价值） 2010 年中国城市人口达年中国城市人口达 标数量（单位：百万）标数量（单位：百万） 2018 年中国城市人口年中国城市人口 达标数量（单位：百万）达标数量（单位：百万） 全球富裕 39w 6 16

42、 富裕 29.7w39w 3 10 大众富裕 19.7w29.7w 10 63 宽裕小康 13.8w19.7w 34 311 小康 7.9w13.8w 403 257 新晋小康 4.9w7.9w 134 89 温饱 79 72 宽裕小康及以上人口占比 8% 49% 资料来源：麦肯锡，华金证券研究所 （二）市场分层愈发明显，传统中间层受到挤压 行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下沉市场下沉市场保费保费贡献贡献转向转向或传递新的讯息或传递新的讯息。财产险方面，我国泛一线城市2的保费贡献比近 5 年来一直维持着相对稳定的比例，近两年来有所下滑，2020 年前 10 月一线/泛一线城市财

43、产险 保费贡献比 13.34%/39.74%。人身险方面似乎有新的转变，今年以来一线及新一线城市保费份 额提升明显，分别占比 25.17%/69.54%。我们认为，今年以来疫情对泛一线城市以外的广大地 区拖累严重，实际收入水平的下滑暂时压制保险需求。 下沉市场的表现，也使得我们必须认真去思考，市场空间和挖掘力度的匹配性有多高。即诸 多研究报告均指明， 下沉市场空间广阔， 然而这正如当年拼多多在 “五环外” 的挖掘引发的争论。 下沉市场的逻辑虽然强势，但对头部险企来说，是否有足够的精力去耕耘，投入产出比才是我们 需要关注的。下沉市场具备非常明显的长尾特征及集群特征，即潜在客户规模庞大，所能挖掘的

44、 人均保费潜力较低，此外对风险覆盖的诉求单一，价格敏感性高度统一。简言之，此类客户是追 求性价比的极致，且客户粘性较低，品牌忠诚度低。 图 12：我国一线及泛一线城市保费贡献比 图 13：我国一线及泛一线城市财产险及人身险保费贡献比 资料来源：各地银保监局，华金证券研究所 资料来源：各地银保监局，华金证券研究所 今年以来，下沉市场出现新的变化点是“惠民保”的出现。 “惠民保”的火爆无疑是保险行 业萎靡态势下的一抹亮色， “惠民保”即城市定制普惠型医疗保险，其是建立在社会医疗保险基社会医疗保险基 础上的重特大疾病补充医疗保险础上的重特大疾病补充医疗保险，即针对基本医疗参保人员，即针对基本医疗参保人员3推出的推出的。慧保天下数据显示，截至 11 月底，全国已经有 140 多城开通“惠民保”服务，覆