1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 30 公司研究|信息技术|技术硬件与设备 证券研究报告 广和通广和通(300638)公司首次覆盖报公司首次覆盖报 告告 2020 年 12 月 02 日 内生内生外延卡位高附加值场景外延卡位高附加值场景，稳扎稳打迎接万物互联时代稳扎稳打迎接万物互联时代 广和通首次覆盖报告广和通首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 深耕物联网模组二十余年，深耕物联网模组二十余年，快速成长为行业龙头快速成长为行业龙头 公司于 1999 年在深圳成立， 至今已经在无线通信模块行业深耕超过 20 年。 伴随物联网行业的快速发展， 公司业绩快速增长， 收入由 2015 年的 3

2、.26 亿增长至 2019 年的 19.15 亿， CAGR 高达 55.68%； 净利润由 2015 年 0.35 亿增长至 2019 年的 1.7 亿，CAGR 高达 48.45%。目前，公司产品广泛应 用于移动支付、移动互联网、车联网、智慧能源等十多个领域，客户遍布全 球 100 多个国家，在无线通信模组领域牢牢占据第一梯队的位置。 三重因素推动行业高速增长，国产厂商迎来发展良机三重因素推动行业高速增长，国产厂商迎来发展良机 4G 时代，共享经济、移动支付等物联网应用场景快速发展，而 5G 将 开启万物互联新时代。 通信模组是物联网行业当前确定性最高、 落地最早的 产业链环节。技术升级（

3、2G/3G 逐渐退网，驱动存量和增量设备向 NB- IoT/4G 迁移） 、政策推动（工信部发文定调物联网为新基建组成部分，引导 产业发展） 、场景渗透（物联网渗透率逐渐提高，5G 时代应用场景极大丰 富）推动模组行业快速发展。国内厂商凭借工程师红利，成本控制能力逐渐 成为行业主力军，不断压缩海外厂商市场份额。 立足高附加值场景，立足高附加值场景，稳扎稳扎迈入万物互联时代稳扎稳扎迈入万物互联时代 公司立足 PC、支付、车联网三大附加值较高的场景。PC 业务龙头地 位稳固， 在线办公驱动业务高增长， 模组内置率持续提高奠定未来行业高景 气。 车载业务， 收购海外优质资产， 国内外布局完善， 收获

4、期逐渐来临。 POS 业务，技术和场景更新、海外市场的增长成为未来增长驱动力。此外，面对 未来物联网连接方式的转变，公司积极进行产品布局，在 5G、Cat 1、NB- IoT 领域都储备了丰富的产品，可以满足不同区域不同应用场景的需求。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司位居全球物联网模组的第一梯队， 近三年业绩快速增长。 公司立足 PC、支付、车载三大物联网高附加值场景。目前在 PC 领域牢牢占据全球 第一的位置，确定性高。其次，通过国内和国外两条路卡位车联网市场，蓄 势待发。5G 开启万物互联时代，模组需求量快速增长，公司发展驶入快车 道。预计 2020-2022 年，公司收入分别

5、为 28.55/39.83/53.65 亿，净利润为 3.05/4.17/5.64 亿，eps 为 1.26/1.72/2.34，对应当前股价的 PE 为 46.16/33.75/24.93，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 77.54。 风险提示风险提示 市场竞争加剧导致毛利率下滑的风险、物联网渗透率不及预期的风险、 汇率波动的风险 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1249.10 1915.07 2855.06 3983.05 5364.83 收入同比（%） 121.75 53.32 49.08 39.

6、51 34.69 归母净利润(百万元) 86.80 170.07 304.54 416.51 564.15 归母净利润同比(%) 97.91 95.95 79.06 36.77 35.45 ROE（%） 19.36 13.05 19.43 22.36 25.26 每股收益（元） 0.36 0.70 1.26 1.72 2.34 市盈率(P/E) 161.95 82.65 46.16 33.75 24.92 资料来源：Wind,国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价/目标价： 58.18 元/77.54 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 94.87

7、/ 41.98 A 股流通股（百万股） ： 148.15 A 股总股本（百万股） ： 241.55 流通市值（百万元） ： 8619.35 总市值（百万元） ： 14053.16 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 -8% 31% 70% 109% 148% 12/23/26/18/3111/30 广和通沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 30 目 录 1.稳扎稳打，快速成长的物联网模块企业 . 4 1.1 二十年风雨路，逐渐走向世界 . 4 1.2 股权结构：实控人深耕产业数十年，股权激励绑定核心员工 . 4 1.3 财务情况：业绩快速增长，各项经营指标良好

8、 . 5 2.行业爆发，产业东移，国产厂商迎发展良机 . 8 2.1 行业蓬勃发展，物联网连接数快速攀升 . 8 2.2 技术升级、政策推动、场景渗透驱动通信模块行业呈高速发展态势 . 9 2.3 下游市场分散，技术与认证门槛造就模组行业壁垒 . 13 2.4 国内企业异军突起，压缩海外企业生存空间 . 15 3.立足高附加值场景，内生外延不断夯实行业地位 . 16 3.1 消费物联模块龙头，强者恒强 . 16 3.2 国内国外齐头并进，完善车载领域布局 . 18 3.3 移动支付蓬勃发展，智能 POS 机渗透率持续攀升 . 21 3.4 丰富产品储备，抢占万物互联风口 . 23 4.盈利预测

9、及估值分析 . 27 4.1 盈利预测 . 27 4.2 投资建议 . 27 5.风险提示 . 28 图表目录 图 1：广和通发展历程 . 4 图 2：广和通产品应用领域丰富 . 4 图 3：广和通股权结构 . 5 图 4：广和通收入及增速（单元：亿元） . 6 图 5：广和通净利润及增速（单元：亿元） . 6 图 6：广和通毛利率与净利率 . 6 图 7：广和通经营性现金流情况（单元：亿元） . 6 图 8：广和通收入构成 . 7 图 9：广和通细分业务毛利率 . 7 图 10：广和通研发人员情况 . 7 图 11：广和通研发投入情况 . 7 图 12：广和通历年模块销量（单位：万片） .

10、8 图 13：广和通模块平均单价走势 . 8 图 14：2025 年物联网各细分市场价值预测 . 8 图 15：物联网产业链 . 9 图 16：全球物联网终端连接数量发展态势图 . 9 图 17：物联网连接方式及应用场景 . 9 mNoRoOoQmNmQmNoMrMoRrM7N8QbRpNoOpNmMeRmNtRkPpPoRbRpPwPMYmNxPNZtRsO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 30 图 18：窄带与中低速率业务占据蜂窝物联网连接的绝大部分 . 10 图 19：2018 年全球蜂窝物联网连接分布 . 10 图 20：2025 年全球蜂窝物联网连接分布预测 . 10 图

11、21：物联网行业应用渗透率 . 11 图 22：5G 万物互联时代应用场景极大丰富 . 11 图 23：全球蜂窝通信模块出货量预测（单位：百万块） . 12 图 24：各领域蜂窝通信模块出货量预测（单位：百万块） . 12 图 25：我国蜂窝通信模块出货量预测（单位：百万块） . 13 图 26：各领域蜂窝通信模块出货量预测（单位：百万块） . 13 图 27：蜂窝通信模块产业链 . 14 图 28：2016 年广和通营业成本构成 . 14 图 29：2018 年有方科技营业成本构成 . 14 图 30：国内外物联网模组企业毛利率对比（%） . 15 图 31：国内外物联网模组企业收入增速对比

12、(%) . 15 图 32：2017 年全球蜂窝通信模组出货量市场份额 . 16 图 33：2018 年全球蜂窝通信模组出货量市场份额 . 16 图 34：2017 年全球蜂窝通信模组收入市场份额 . 16 图 35：2018 年全球蜂窝通信模组收入市场份额 . 16 图 36：2017 年开始广和通 MI 业务收入快速增长（单位：亿元） . 17 图 37：我国移动数量流量价格持续下滑 . 17 图 38：联想选配 LTE 版笔记本 . 17 图 39：车联网示意图 . 19 图 40：车联网渗透率情况 . 19 图 41：广和通车载通信模块应场景 . 20 图 42：广和通通过参股公司收购

13、 Sierra Wirelss 车载资产 . 21 图 43：中国移动支付交易情况 . 22 图 44：传统 POS 机和智能 POS 机对比 . 22 图 45：联网 POS 机、智能 POS 机数据 . 23 图 46：智能 POS 机占联网 POS 机比重 . 23 图 47：广和通 5G 产品介绍 . 25 图 48：广和通 L610 LTE Cat1 产品介绍 . 26 图 49：广和通 NB-IoT 产品介绍 . 26 表 1：工业和信息化部办公厅关于深入推进移动物联网全面发展的通知 . 11 表 2：移远通信和有方科技各系列产品平均价格变化（单位：元/个） . 13 表 3：全球

14、 PC 市场出货情况 . 18 表 4：Sierra Wireless 车载业务资产情况（单位：亿美元） . 21 表 5：广和通 5G/Cat.1/NB-IoT 产品储备 . 24 表 6：广和通业绩拆分（百万元） . 27 表 7：广和通盈利预测 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 30 1.稳扎稳打，稳扎稳打，快速成长的快速成长的物联网模块企业物联网模块企业 1.1 二十年风雨路，二十年风雨路，逐渐走向世界逐渐走向世界 历经二十年，走向世界历经二十年，走向世界。公司于 1999 年在深圳成立，历经二十多年的发展，成长为 全球领先的物联网通信解决方案和无线通信模组提供商。2

15、017 年，公司在创业板上 市成为国内首家上市的无线通讯模组企业。2019 年，公司发布 MaaS（Module as a Service， “模块即服务” ）战略，希望用模组改变商业模式，帮助客户做数字化转型 的战略地图，从大数据和万物互联中获利。 图图 1：广和通发展历程：广和通发展历程 资料来源：广和通官网, 国元证券研究所 产品产品应用场景应用场景丰富，客户遍布全球丰富，客户遍布全球。公司产品结构丰富，包含 5G/4G/LTE Cat 1/3G/2G/NB-IoT/LTE Cat M 等多种制式的通信模块，在移动支付、移动互联网、车 联网、智慧能源、智能安防、智慧城市、智慧家庭、智慧医

16、疗、智慧农业、无线网关 等领域积累了众多国内外优质客户，而良好的客户资源则为公司持续稳定发展提供 了有力保障。截止 2020 年 6 月 30 日，公司在全球拥有 1058 名员工，业务覆盖全 球 100 多个国家。 图图 2：广和通：广和通产品应用领域产品应用领域丰富丰富 资料来源：广和通官网, 国元证券研究所 1.2 股权结构股权结构：实控人深耕产业数十年，股权激励绑定核心员工实控人深耕产业数十年，股权激励绑定核心员工 公司实际控制人为董事长张天瑜，其直接持有公司 44.77%的股份，并通过广和创通 控制公司 1.82%的股份，合计控制公司 46.59%的股份。广和创通为公司核心员工设 立

17、的持股有限合伙企业。此外，公司还参股及控股多家子公司，其中广和通软件主要 向广和通销售无线通信模块软件；广和通香港为公司采购进口原材料并境外销售产 品； 广和通美国主要负责美国客户并提供销售支持； 浙江诺控是 2017 年公司以 3000 万元收购的无线通信模块企业， 其主要产品应用在安防领域， 依托浙江辐射华东区域； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 30 锐凌无线为公司参股子公司， 2020 年 7 月公司通过锐凌无线收购 Sierra Wireless 全 球车载前装模块业务相关资产。 图图 3：广和通股权结构广和通股权结构 资料来源：Wind, 国元证券研究所 英特尔英特尔唯一

18、投资的模块厂商唯一投资的模块厂商。2014 年英特尔（中国）有限公司通过其全资子公司英 特尔半导体（大连）有限公司增资入股公司，上市前持股比例为 11%，位列公司第三 大股东。上市后，因投资经营发展需要，英特尔方面开始陆续减持公司股份，目前已 经不再持有公司股份。除参与投资外，公司与英特尔还保持着良好的合作关系，如英 特尔为公司基带芯片供应商，公司首款 5G 模组也是基于英特尔 5G 基带芯片。 股权激励绑定核心员工股权激励绑定核心员工。2018 年公司实行了股票期权与限制性股票激励计划，激励 对象包括公司（含分、子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技 术（业务）人员在内的共

19、206 名员工，合计激励股票共 300 万份。股票行权期业绩 考核目标为以 2017 年净利润为基数，2018/2019/2020 年净利润增长率分别不低于 30%/60%/100%。 股权激励计划的实施， 有助于公司吸引和留住优秀人才， 确保各方 共同关注公司的长远发展。 1.3 财务情况财务情况：业绩快速增长，各项经营指标良好业绩快速增长，各项经营指标良好 近两年近两年业绩保持高速增长。业绩保持高速增长。伴随物联网行业的快速发展， 公司业绩快速增长， 收入由 2015 年的 3.26 亿增长至 2019 年的 19.15 亿， CAGR 高达 55.68%； 净利润由 2015 年 0.3

20、5 亿增长至 2019 年的 1.7 亿，CAGR 高达 48.45%。特别是 2018&2019 年， 公司收入利润实现大幅增长，增速均超过 50%。2020 以来“新冠”疫情肆虐全球， 各行各业的生产活动均受到很大影响， 但公司复工复产良好， 同时海外居家办公风潮 兴起，在公司 MI 业务快速增长的带动下，公司依然保持着较高的增速，前三季度收 入增长 48.01%达到 19.68 亿，净利润增长 85.65%达到 2.24 亿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 30 图图 4：广和通收入及增速（单元：亿元：广和通收入及增速（单元：亿元） 图图 5：广和通净利润及增速（单元：亿元：

21、广和通净利润及增速（单元：亿元） 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind, 国元证券研究所 毛利率毛利率、净利率净利率、现金流、现金流改善明显改善明显。2015 年至今公司整体毛利率和净利率变化幅度 不大， 除 2018 年由于市场竞争加剧导致毛利率相对较低外， 其余几年整体差距不大。 目前看毛利率在经过 2018 年的低点后逐渐企稳回升，进而带动净利率的明显改善。 现金流方面，2017/2018 年经营性现金流为负的原因是公司加大市场开拓，备货增 加， 应收账款回收账期较公司采购货款的账期长， 同时不断增加的员工数也带动相关 经营费用增加。但 2019 以及 2020 上半

22、年，现金流已经得到明显的改善。 图图 6：广和通：广和通毛利率与净利率毛利率与净利率 图图 7：广和通经营性现金流情况（单元：亿元：广和通经营性现金流情况（单元：亿元） 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind, 国元证券研究所 MI 业务附加值较高且占比不断提升。业务附加值较高且占比不断提升。公司收入结构按照产品应用场景分为 MI 业务 （笔记本电脑、平板电脑、Kindle 等消费者终端）和 M2M 业务（POS 机、车联网、 物联网水电表等物联网行业终端） ，MI 业务毛利率较 M2M 业务高。2016 年平板电 脑市场下滑，公司新拓展笔记本电脑客户尚未放量，导致公司 MI

23、 领域产品销售同比 下降。2017 年后，笔记本电脑市场逐渐贡献较好的收入增量带动 MI 业务收入占比 升高， 截止 2018 年， 收入占比达到 35%， 预计今年 MI 业务收入占比有望超过 60%。 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5 10 15 20 25 2001820192020Q3 营收同比(%) 0 20 40 60 80 100 120 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2001820192020Q3 归属母公司股东的净利润同比(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 20

24、01820192020Q3 销售毛利率(%)销售净利率(%) -350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2001820192020Q3 经营活动现金净流量 经营活动现金净流量占净利润比重(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 30 图图 8：广和通收入构成：广和通收入构成 图图 9：广和通细分业务毛利率：广和通细分业务毛利率 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind, 国

25、元证券研究所 持续加大研发投入。持续加大研发投入。物联网模组企业普遍将生产制造环节外包，专注于核心研发层 面。公司不断加大研发方面投入，近两年研发人员快速增长由 2015 年的 96 人提高 至 2019 年的 579 人，研发人员占比高达 64%；研发支出由 2015 年的 0.27 亿提高 至 2019 年的 2.04 亿，占收入的比重超过 10%。 图图 10：广和通：广和通研发人员情况研发人员情况 图图 11：广和通：广和通研发投入情况研发投入情况 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind, 国元证券研究所 产品出货量和单价持续提升。产品出货量和单价持续提升。2019

26、年公司累计出货模块数达到 1500 万片，伴随附 加值较高的 3G、4G 产品出货逐渐增多，公司产品平均单价持续增长，由 2016 年的 40 元提高到 2019 年的 127 元。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018 M2MMI其他 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201620172018 M2MMI 0 10 20 30 40 50 60 70 0 100 200 300 400 500 600 700 200182019 研发人员数量研发人员占比（%） 0 2 4

27、6 8 10 12 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2001820192020H1 研发支出占收入比重(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 30 图图 12：广和通：广和通历年模块销量（单位：万片）历年模块销量（单位：万片） 图图 13：广和通：广和通模块平均单价走势模块平均单价走势 资料来源：广和通公告, 国元证券研究中心 资料来源：广和通公告, 国元证券研究中心 2.行业爆发，产业东移，国产厂商迎行业爆发，产业东移，国产厂商迎发展发展良机良机 2.1 行业行业蓬勃发展，蓬勃发展，物联网连接数快速攀升物联网连接数快速攀升 物联网被

28、称为世界物联网被称为世界科技科技发展的第三次浪潮发展的第三次浪潮， 市场空间广阔， 市场空间广阔。 正如 4G 带动了移动互联 网的繁荣发展，5G 将极大促进物联网的普及。根据全球移动通信系统协会(GSMA) 发布的报告Spectrum for the Internet of Things ，2015 年全球物联网市场规模为 0.89 万亿美元， 预计到 2025 年全球物联网市场规模将达到 4 万亿美元。 按此计算， 2015 至 2025 年全球物联网市场规模年均复合增长率为 16.22%。 同时， 麦肯锡咨询 在其报告The Internet of Things: Mapping the

29、 Value beyond the Hype中预测 2025 年全球 9 个主要物联网应用领域及其预估的市场价值总和将达到 3.9-11.1 万亿 美元。 图图 14：2025 年物联网各细分市场价值预测年物联网各细分市场价值预测 资料来源：麦肯锡, 国元证券研究所 通信模组是物联网产业链的核心与入口环节通信模组是物联网产业链的核心与入口环节。 整个物联网产业链可以分为感知层、 网 络层、平台层、应用层。从需求层次来看，物联网首先是满足对物品的识别及信息读 取的需求， 其次是通过网络将这些信息传输和共享， 随后是联网物体随着量级增长带 854.13 926.9477 1298.4414 149

30、9.1349 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20019 销售量同比(%) 0 20 40 60 80 100 120 140 20019 销售单价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 30 来的系统管理和信息数据分析， 最后改变企业的商业模式及人们的生活模式。 因此， 连接数的快速爆发是物联网早期的最主要特征之一。 图图 15：物联网产业链：物联网产业链 图图 16：全球物联网终端连接数量发展态势图：全球物联网终端连接数量发展态势图 资料来源：移远通信招股说明书,

31、国元证券研究所 资料来源：GSMA Intelligence, 国元证券研究所 应用应用场景场景层出不穷， 推动物联网终端连接数大幅增长。层出不穷， 推动物联网终端连接数大幅增长。 随着物联网渗透至智能交通、 智慧医疗、 智慧电网、 智慧农业等各行各业， 物联网终端连接数大幅。 截止 2019 年， 全球物联网设备连接数量达到 110 亿。其中，消费物联网终端数量达到 60 亿，工业 物联网数量达到 50 亿。根据 GSMA 预测，2025 年全球物联网终端连接数量将达到 250 亿，其中消费物联网终端连接数量达到 110 亿，工业物联网终端连接数将达到 140 亿，占全球连接的一半以上。未来

32、，工业物联网将引领整体连接数量持续增长。 2.2 技术升级技术升级、政策推动政策推动、场景渗透、场景渗透驱动驱动通信模块通信模块行业呈行业呈高速发展态势高速发展态势 物联网设备可以分为短距离通信设备和广域物联网通信设备。物联网设备可以分为短距离通信设备和广域物联网通信设备。短距离通信设备主要 以蓝牙、 WiFi、 NFC 等方式进行连接， 应用场景主要面向智能家居以及消费类电子； 广域物联网通信设备目前以蜂窝通信为主要连接方式，通过蜂窝通信模块连入 2G/3G/4G/5G/NB-IoT 等公共网络， 应用场景包括工业物联网、 智慧城市、 智能抄表、 车联网等诸多领域。 图图 17：物联网连接方

33、式及应用场景：物联网连接方式及应用场景 资料来源：国元证券研究所 蜂窝物联网连接分布呈蜂窝物联网连接分布呈金字塔结构。金字塔结构。 不同的应用场景在带宽、 功耗、 时延等方面对网 络的需求不同，考虑到物联网应用场景的分布，预计未来 60%的物联网连接需要窄 50 60 70 80 90 100 110110 40 50 60 70 80 100 120 140 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 2002242025 消费物联网终端工业物联网终端增长率(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 3

34、0 带网络提供服务，而中低速率的物联网设备需要 Cat-1 或 eMTC 网络提供服务，只 有 10%左右的高速业务需要 4G Cat 4 以上或 5G eMBB 提供服务。 图图 18：窄带与中低速率业务占据：窄带与中低速率业务占据蜂窝蜂窝物联网连接的绝大部分物联网连接的绝大部分 资料来源：物联网智库, 国元证券研究所 2G、3G 逐渐退网，逐渐退网，4G 与与 5G 承担更多网络连接。承担更多网络连接。按照蜂窝物联网的连接分布，目 前 2G/3G 网络承载着大约 70%的物联网连接。考虑到站址、频谱资源的匮乏，国内 及海外运营商未来将逐步清理 2G/3G 网络，包括共享经济、金融支付、可穿

35、戴设备 在内的大量中低速率存量连接设备将逐渐向 NB-IoT 和 4G 网络迁移。低频、小包、 低移动性、时延敏感性低但对于成本敏感性较高的场景，可以通过 NB-IoT 来承接； 同时，由于 LTE Cat.1 可以无缝接入现有 LTE 网络当中，无需针对基站进行软硬件 的升级，网络覆盖成本很低。因此中速率、对时延和移动性有一定要求、支持语音以 及成本有一定承受能力的场景，可以通过 Cat.1 来承接。 图图 19：2018 年年全球蜂窝全球蜂窝物联网连接分布物联网连接分布 图图 20：2025 年年全球蜂窝全球蜂窝物联网连接分布预测物联网连接分布预测 资料来源：Counterpoint, 国元证券研究中心 资料来源：Counterpoint, 国元证券研究所 工信部定调“新基建” ，物联网再迎工信部定调“新基建” ，物联