1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 软体龙头主动求变，先进管理助力大家居战略 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2020-12-02 Table_BaseData 收盘价（元） 76.65 近 12 个月最高/最低（元） 83.00/33.98 总股本（百万股） 632 流通股本（百万股） 623 流通股比例（%） 98.49 总市值（亿元） 485 流通市值（亿元） 477 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点： 主要观点： Table_Summa

2、ry 内外销双轮驱动内外销双轮驱动，业绩持续，业绩持续较快较快增长增长，向综合家居服务商迈进向综合家居服务商迈进。 顾家从事沙发经营四十余载，2010 年起陆续推出了软床、床垫、集成 配套、定制家具和红木家具等新品类，愿景是成为世界领先的综合家居愿景是成为世界领先的综合家居 服务商服务商。公司在行业内较早引入引入优秀的优秀的职业职业经理经理人团队，人团队，重视人才梯队重视人才梯队 建设和组织能力的提升，建设和组织能力的提升，上市后适时推出股权激励计划且提前完成激励 目标。依托依托内外销双轮驱动，顾家于内外销双轮驱动，顾家于 16-19 三年实现收入利润双翻倍，三年实现收入利润双翻倍， 业绩持续

3、较快增长业绩持续较快增长，盈利能力，盈利能力平稳波动。平稳波动。 软体家居软体家居行业行业产销齐升，龙头内外销产销齐升，龙头内外销整合空间大整合空间大。 我国软体家居产销齐升，是世界第一产销和出口大国。估算得到估算得到 2019 年国内最大的两家沙发企业顾家和敏华的市占率仅年国内最大的两家沙发企业顾家和敏华的市占率仅 10%和和 13%，床垫 行业龙头的市场份额也较低。龙头通过全国产能布局、渠道铺设以及品龙头通过全国产能布局、渠道铺设以及品 牌建设不断牌建设不断巩固护城河巩固护城河，市场份额市场份额有望持续提升。有望持续提升。 竞争力强化竞争力强化：聚焦供应链：聚焦供应链优化优化、渠道、渠道下

4、沉下沉、品类扩张、品类扩张和品牌和品牌建设建设。 供应链供应链管理优化，加强信息化建设，海内外产能布局巩固制造壁垒。内内 销销市场市场开店和同店增长空间充足。 “1+N+X”店态布局已初步构建，大力 转型数字化零售，探索迭代大家居业态；优势品类拓价格带，新品类迅 速扩张；坚定投入品牌营销，品牌知名度持续提升。外销市场外销市场公司聚焦 八个主要国家，前置化营销，持续深耕核心大客户，拓展培育小客户。 投资建议投资建议。 预计公司 2020-2022 年分别实现营收 130.81/161.95/200.07 亿元，同 比增长 17.9%/23.8%/23.5%，实现归母净利润 13.60/17.23

5、/21.58 亿 元，同比增长 17.1%/26.7%/25.2%。2020 年 12 月 1 日收盘价 76.65 元对应 PE 为 35.65X/28.14X/22.47X。 行业层面行业层面短期受益于竣工回暖以及疫情之后装修需求的递延，且软体家 居流量入口受精装修和整装分流影响较小；长期看龙头整合空间大且内 外销均有整合提速的趋势。公司层面公司层面顾家的软体家居龙头地位稳固，经 过 2019 年对外延资产的整合以及内销渠道的变革，经营重回上升轨 道。顾家的经营管理团队战略清晰且执行力强，我们预计其有望通过生 产制造端的精益改善、信息化建设对前中后的提升、内部组织能力的持 续深化以及经销渠

6、道的变革成长壮大，长期看其迈向综合家居运营商的 愿景可期。首次覆盖，给首次覆盖，给予予“买入买入”评级。评级。 风险提示风险提示。 家居内外销复苏不达预期；渠道下沉不达预期；新品类扩张不达预期； 零售转型效果不达预期。 -23% 15% 53% 90% 128% 12/193/206/209/2012/20 顾家家居沪深300 Table_StockNameRptType 顾家家居（顾家家居（603816） 公司研究/公司深度 Table_Profit Table_CompanyRptType 顾家家居（顾家家居（603816） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 32 证券研究报告 重要

7、财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020 2021 2022 营业收入 11094 13081 16195 20007 收入同比（%） 20.9% 17.9% 23.8% 23.5% 归属母公司净利润 1161 1360 1723 2158 净利润同比（%） 17.4% 17.1% 26.7% 25.2% 毛利率（%） 34.9% 35.3% 35.3% 35.3% ROE（%） 19.7% 21.4% 23.7% 22.9% 每股收益（元） 1.84 2.15 2.72 3.41 P/E 41.75 35.65 28.14 22.47 P/B

8、 8.21 7.65 6.67 5.15 EV/EBITDA 31.49 28.01 22.84 18.42 资料来源： wind，华安证券研究所 nMpQpPrPrQsOoPoMtOqPqNaQdN7NnPmMpNmMeRrQnPeRpPsN7NrRzQNZpNnPMYnMyR Table_CompanyRptType 顾家家居（顾家家居（603816） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1 四十载磨砺，软体家居龙头地位稳固四十载磨砺，软体家居龙头地位稳固 . 6 1.11.1 历史：四十载磨砺，沙发龙头致力于成为综合家居运营商历史：四十载磨砺

9、，沙发龙头致力于成为综合家居运营商 . 6 1.21.2 管理：职业经理人行业经验丰富，干部年轻化管理：职业经理人行业经验丰富，干部年轻化 . 8 1.31.3 成长：内外销双轮驱动，三年实现收入利润双翻倍成长：内外销双轮驱动，三年实现收入利润双翻倍 . 11 2 2 软体家居行业产销齐升，龙头内外销提份额软体家居行业产销齐升，龙头内外销提份额 . 13 2.12.1 我国软体家居产销齐升，是世界第一产销和出口大国我国软体家居产销齐升，是世界第一产销和出口大国 . 13 2.22.2 中国沙发市场集中度低，功能沙发市场潜力大中国沙发市场集中度低，功能沙发市场潜力大 . 14 2.32.3 床垫

10、市场潜力大，头部品牌内外销提份额床垫市场潜力大，头部品牌内外销提份额 . 17 3. 3. 内外销竞争力持续强化，成长动能充足内外销竞争力持续强化，成长动能充足 . 18 3.13.1 持续优化供应链管理，海内外布局领先持续优化供应链管理，海内外布局领先 . 18 3.23.2 内销：构建渠道结构性势能，数字化升级向零售转型内销：构建渠道结构性势能，数字化升级向零售转型 . 21 3.33.3 品牌品牌营销持续发力，优势品类拓价格带，新品类快速发展营销持续发力，优势品类拓价格带，新品类快速发展 . 24 3.43.4 外销：坚定大客户战略，产品策略明晰，营销前置外销：坚定大客户战略，产品策略明

11、晰，营销前置 . 26 4 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 28 4.14.1 盈利预测的核心假设盈利预测的核心假设 . 28 4.24.2 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 30 风险提示：风险提示： . 30 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 31 Table_CompanyRptType 顾家家居（顾家家居（603816） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 32 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 顾家家居产品及品牌矩阵顾家家居产品及品牌矩阵 . 6 图表图表 2 2 顾家家居发展历程顾家家居发展历程 . 7 图表图表 3 3 顾家家居各

12、品类营业收入占比（顾家家居各品类营业收入占比（20192019） . 8 图表图表 4 4 顾家家居历年分品类营业收入占比（顾家家居历年分品类营业收入占比（20152015- -20192019） . 8 图表图表 5 5 20192019 年各品类营业收入占比年各品类营业收入占比 . 8 图表图表 6 6 顾家家居历年营业收入占比顾家家居历年营业收入占比 . 8 图表图表 7 7 顾家家居股权结构（截至顾家家居股权结构（截至 20202020 年年 1111 月月 1616 日）日） . 9 图表图表 8 8 顾家居股现任管理层顾家居股现任管理层 . 9 图表图表 9 9 顾家家居股权激励对

13、象顾家家居股权激励对象 . 10 图表图表 1010 顾家家居股股权激励考核目标顾家家居股股权激励考核目标 . 10 图表图表 1111 顾家家居历年营业收入及同比增速顾家家居历年营业收入及同比增速 . 11 图表图表 1212 顾家家居历年归母净利润及同比增速顾家家居历年归母净利润及同比增速 . 11 图表图表 1313 顾家家居历年顾家家居历年 ROEROE（加权）（加权）（%） . 11 图表图表 1414 顾家家居历年的毛利率、净利率和期间费用率顾家家居历年的毛利率、净利率和期间费用率. 11 图表图表 1515 顾家家居销售费用率下降顾家家居销售费用率下降 . 12 图表图表 161

14、6 顾家家居管理费用率上升顾家家居管理费用率上升 . 12 图表图表 1717 顾家家居广告费用率有所上升顾家家居广告费用率有所上升 . 12 图表图表 1818 顾家家居研发费用顾家家居研发费用率持续上升率持续上升 . 12 图表图表 1919 内销外销及占比内销外销及占比 . 13 图表图表 2020 顾家家居内外销毛利率顾家家居内外销毛利率 . 13 图表图表 2121 世界主要软体家居消费国消费占比（世界主要软体家居消费国消费占比（20172017） . 13 图表图表 2222 世界主要软体家居生产国产值占比（世界主要软体家居生产国产值占比（20172017） . 13 图表图表 2

15、323 中国软体家居产值及消费额中国软体家居产值及消费额 . 14 图表图表 2424 中国软体家居出口量和同比增速中国软体家居出口量和同比增速 . 14 图表图表 2525 中国历年的沙发市场规模中国历年的沙发市场规模 . 15 图表图表 2626 美国沙发市场集中度高（美国沙发市场集中度高（20172017） . 15 图表图表 2727 中国沙发市场集中度低（中国沙发市场集中度低（20192019）（估算）（估算） . 15 图表图表 2828 中国历年的沙发出口规模（中国历年的沙发出口规模（20092009- -20182018） . 16 图表图表 2929 中美两国功能沙发占整体沙

16、发市场的份额中美两国功能沙发占整体沙发市场的份额 . 16 图表图表 3030 美国沙发市场规模及功能沙发占比美国沙发市场规模及功能沙发占比 . 17 图表图表 3131 中国沙发市场规模及功能沙发占比中国沙发市场规模及功能沙发占比 . 17 图表图表 3232 中美床垫渗透率对比中美床垫渗透率对比 . 17 图表图表 3333 中美消费者中美消费者 5 5 年内床垫更换比例对比年内床垫更换比例对比 . 17 图表图表 3434 中国历年来床垫、寝具及类似品的出口金额及变化中国历年来床垫、寝具及类似品的出口金额及变化 . 18 图表图表 3535 顾家家居成本构成（顾家家居成本构成（20192

17、019） . 19 图表图表 3636 顾家家居原材料采购额构成（顾家家居原材料采购额构成（2018H2018H） . 19 图表图表 3737 顾家家居向圣诺盟海绵采购情况（顾家家居向圣诺盟海绵采购情况（20152015- -2018H2018H） . 19 图表图表 3838 顾家家居产能布局顾家家居产能布局 . 20 图表图表 3939 顾家家居历年运输顾家家居历年运输费用率走势（费用率走势（20132013- -20192019） . 21 Table_CompanyRptType 顾家家居（顾家家居（603816） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 32 证券研究报告 图表图表

18、 4040 顾家家居供应链管理四个方面（顾家家居供应链管理四个方面（20202020） . 21 图表图表 4141 顾家家居自有品牌线下渠道持续扩张（顾家家居自有品牌线下渠道持续扩张（20122012- -20192019） . 22 图表图表 4242 顾家家居其他品牌专卖店数（顾家家居其他品牌专卖店数（20172017- -20192019） . 22 图表图表 4343 顾家家居顾家家居“1+N+X”“1+N+X”的店态布局的店态布局 . 23 图表图表 4444 顾家家居存货周转天数持续下降顾家家居存货周转天数持续下降 . 24 图表图表 4545 顾家家居双十一战况（顾家家居双十一战况（20192019- -20202020） .