1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中胤时尚中胤时尚（300901） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 04 日日 投资投资评级评级 行业行业 纺织服装/服装家纺 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 27.91 元 目标目标价格价格 34.58 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 240.00 流通A 股股本(百万股) 56.89 A 股总市值(百万元) 6,698.40 流通A 股市值(百万元) 1,587.74 每股净资产(元) 2.56 资产负债率(%) 16.03 一年内最高/

2、最低(元) 50.00/27.39 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 时尚鞋履时尚鞋履设计稀缺优质标的，高毛利率设计稀缺优质标的，高毛利率 另一方面，浙江、广东为国内主要纺织及时尚产业集聚地，服饰、纺织企业密集， 对图案设计需求较大。 表表 2：中胤时尚中胤时尚 2017-2019 年度主营业务收入按年度主营业务收入按地区分布（万元，地区分布（万元，%） 项目项目 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年度年度 金额 占比 金额 占比 金额 占比 境内销售 61,700.55 99.41% 55,525.73 88.89% 58,127.04 84.78% 境

3、外销售 365.42 0.59% 6,938.33 11.11% 10,438.90 15.22% 合计合计 62,065.97 100% 62,464.06 100% 68,565.94 100% 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 1.3.2. 公司公司是是以时尚产品设计为核心业务的创意设计企业以时尚产品设计为核心业务的创意设计企业，核心业务是鞋履设计，核心业务是鞋履设计。 目前核心业务主要应用于鞋履设计，并应用于各类消费品外观图案设计的业务亦发展迅速。目前核心业务主要应用于鞋履设计，并应用于各类消费品外观图案设计的业务亦发展迅速。 在在基于基于行业特点及满足客户需求，在提供鞋履设计

4、服务同时向客户提供鞋履供应链整合服行业特点及满足客户需求，在提供鞋履设计服务同时向客户提供鞋履供应链整合服 务。务。 1） 鞋履设计服务：鞋履设计服务：公司拥有规模化的设计师团队及模块化设计流程，通过系统化的市场 研究准确定位国内外流行趋势及消费者偏好，制定设计方向及计划，设计人员结合自 身理解进行设计构思，形成包括图案、元素、版式、材料等在内的整体设计方案，并 制成样本展示设计成果。 2） 供应链整合业务：供应链整合业务：作为鞋履设计业务的增值业务，按照客户需求保障设计成果快速转 化。公司负责对生产原料采购、加工生产、产品质量检测等环节进行把控，保障产品 品质，确保产品保质保量并及时交付。为

5、公司未来针对小批量、高品质的个性化生产 需求打下坚实的基础。 3） 图案设计业务：图案设计业务：公司新兴的时尚产品设计业务。目前主要应用领域为箱包、服饰、家 具用品等。 图图 5：中胤时尚鞋履设计产品中胤时尚鞋履设计产品 图图 6：中胤时尚图案设计中胤时尚图案设计 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.3.3. 采购模式：位于鞋履产业集群地区，公司以鞋履成品采购为主采购模式：位于鞋履产业集群地区，公司以鞋履成品采购为主 公司的采购主要分为供应链整合业

6、务鞋履成品采购及一般耗材的采购。 公司地处鞋履产业集群地区，周边地区的产业链中供应商数量多，选择范围广。公司在经 过长期的筛选，逐步形成了合格供应商库。并根据供应商报价，结合供应商实力、信誉、 质量以及产品交货周期确定相应产品供货商。公司客户订单与供货商选择为多对多对应关 系，一个客户订单由多个供应商完成生产。 公司耗材采购主要针对公司在生产经营中样品生产所需的少量材料采购，通过相关业务部 门提出申请，经过部门负责人审批后，由供应链管理部向供应商采购，产品验收后结算支 付。 图图 7：供应链整合业务鞋履成品采购流程供应链整合业务鞋履成品采购流程 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 1.3

7、.4. 生产和销售模式： “挑选成品款式”生产和销售模式： “挑选成品款式”+“按需求定制化”两种产品销售模式“按需求定制化”两种产品销售模式 对于鞋履设计服务：对于鞋履设计服务：公司通常提前 9-12 个月针对下一季的流行趋势进行采风， 并制定设计 方向计划。研发部门根据设计规划及素材库，设计鞋履底部、鞋楦等基础构件。设计部门 在基础构件之上，进行材料、颜色、饰扣的造型设计，并将方案转化为具体样鞋。专职试 脚员进行试穿，给出反馈及意见。设计总监及主管对设计方案进行最终评审。 图图 8：鞋履研发设计流程图鞋履研发设计流程图 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 成品款式：成品款式：公司结合

8、自身行业经验，准确把握当下鞋履潮流，具备年均推出近 10,000 款鞋履设计款式能力。通过参加展会、集中陈列等方式供客户挑选。客户选中后，向 公司采购相应设计。此种销售模式针对下游市场偏好。该模式在 2017 年、2018 年、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2019 年收入占比为 99.86%、99.91%、99.87%。 定制需求：定制需求：此种营销模式主要针对于长期合作的战略客户，客户在确定提供相应款式 要求及数量后，公司进行材料采购。该模式在 2017 年、2018 年、2019 年收入占比为 0.14%、0.09%、0

9、.13%。 图图 9：中胤时尚销售模式中胤时尚销售模式 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 供应链整合销售模式：供应链整合销售模式：主要为客户选择设计的鞋履样式后，若委托公司将设计转化为批量 鞋履成品，则向公司下单，公司相应组织外部鞋履生产厂商生产相应鞋款，向其批量采购 后销售予客户。 2. 鞋履设计行业：量贩式设计企业优势明显鞋履设计行业：量贩式设计企业优势明显 中胤时尚以设计为先导，打造纵向整合鞋履行业前端价值链的业务模式，是目前鞋履设计 行业内少有的具备规模化、集中化设计能力的企业，其量贩式独立设计能力在市场中具备 稀缺性，拥有显著的先发领先地位。 2.1. 行业背景：我国鞋履设计

10、行业大众市场广阔行业背景：我国鞋履设计行业大众市场广阔 时尚产品设计行业市场规模不断增长，时尚产品设计行业市场规模不断增长，“快时尚快时尚”趋势要求更高设计能力。趋势要求更高设计能力。根据欧睿国际 的统计，2018 年全球时尚行业市场规模达到了 2.11 万亿美元，同比增长 4.8%，时尚产 品设计行业的市场规模亦随此增长。目前大众时尚行业呈现的“快时尚”趋势，正在深刻 改变着时尚产品设计行业的竞争格局。“快时尚”潮流下，传统的设计工作室已经很难满 足大众品牌快时尚潮流下的设计需求，具有量贩式设计能力的设计机构逐渐成为时尚产品 设计行业的中坚力量。 作为日常消费品作为日常消费品，鞋履消费市场规

11、模大鞋履消费市场规模大。从鞋履市场规模来看，根据 Statista 的统计 2018 年全球鞋履市场规模达到 3,812.06 亿美元，同比增长 4.34%；预计 2019 年至 2021 年，全 球鞋履市场规模将以平均 4.16%的复合增长率稳定增长， 至 2021 年全球鞋履市场规模预计 将达到 4,308.65 亿美元。鞋履行业是高度市场化的自由竞争行业，准入门槛较低，参与企 业呈现多而散的市场竞争格局， 其中中端和大众品牌占据鞋履市场空间最大。 在 “快时尚” 潮流风向下， “时尚、多款、少量”逐渐成为中端及大众鞋企抢占市场的经营新趋势。 我国作为最大的鞋履生产国我国作为最大的鞋履生产

12、国，创新设计需求急切。创新设计需求急切。在全球化产业分工的背景下，我国过去 长期扮演着 OEM 生产者的角色，具有众多的鞋履生产厂商及贸易商。但是随着我国劳动 力成本的加速上涨，传统制造行业呈现逐步向东南亚、南亚地区转移的趋势，外部环境的 变化提高了自主创新的紧迫性。一方面，我国传统鞋履企业设计能力相对缺乏，在产业升 级过程中对于外部设计机构有较为急迫的需求；另一方面我国充足的鞋履生产厂商又为鞋 履设计产品的成果落地提供了保障，能够满足大众品牌鞋企在“快时尚”潮流下对于设计 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 成果及时落地的需要。 图

13、图 10：消费趋势的变化消费趋势的变化 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 2.2. 鞋履设计行业规模持续增长， 图案设计和鞋履供应链整合业务空间较大鞋履设计行业规模持续增长， 图案设计和鞋履供应链整合业务空间较大 鞋履产业链包括鞋履研发设计、生产制造及品牌渠道运营等环节，研发设计和品牌渠道运 营占据整个产业链的高端，经济附加值最高，生产制造环节位于产业链最底端，是低附加 值环节。对于衣服鞋包饰品行业总体而言，其产业价值链一般的利润分配结构一般是:研发 设计占 40%左右，生产制造占 10%左右，品牌渠道运营占 50%左右，该价值链环节总体 适用于鞋履。 鞋履设计业务：鞋履作为日常生活必

14、需品，整体行业规模鞋履设计业务：鞋履作为日常生活必需品，整体行业规模较大较大且维持稳定增长；中国且维持稳定增长；中国 鞋业正逐步走向自行研发设计、自有品牌的产业链环节和运营模式，产业升级趋势明鞋业正逐步走向自行研发设计、自有品牌的产业链环节和运营模式，产业升级趋势明 显。显。 根据 Statista 统计， 2018 年全球鞋履市场规模大到 3,812 亿美元， 同比上升 4.34%， 并预计至 2021 年，全球市场规模达到 4,309 亿美元。按照鞋履设计业务占鞋履产业 链利润的 40%来看， 至 2021 年， 全球鞋履设计业务的利润空间预计达到 1525 亿美元。 从细分领域来看，全球

15、女鞋市场占据全球鞋履市场规模的 50%，为最大的细分市场； 儿童鞋的增长高于男鞋市场的增速，潜力同样大。 图图 11：鞋履产业“微笑曲线”鞋履产业“微笑曲线” 图图 12：2016-2021 年全球鞋履市场规模预测（亿美元）年全球鞋履市场规模预测（亿美元） 资料来源：中胤时尚招股书、天风证券研究所 资料来源：Statista，中胤时尚招股书，天风证券研究所 图案设计业务：图案设计业务：消费者对产品外观感情化的强烈趋势，使得企业和设计师对产品外观消费者对产品外观感情化的强烈趋势，使得企业和设计师对产品外观 图案设计日益重视。市场需求的个性化图案设计日益重视。市场需求的个性化差异按年龄、性别、文化

16、、价值观划分目标市差异按年龄、性别、文化、价值观划分目标市 场成为现代企业的新策略。场成为现代企业的新策略。根据 IBIS World 的相关数据，在过去五年中，全球图案设 计市场保持着年均 3%的行业增速，2018 年图案设计市场规模已达到 456 亿美元并在 2023 年达到 540 亿美元的市场规模。随着我国经济的发展及产业结构的调整，企业 对于产品的图案设计重视度日益提升，图案设计市场逐渐兴起，国内已经出现了知名 的图片设计师社区。 鞋履鞋履供应链整合业务：供应链整合业务：我国作为全球最大的鞋履生产国，具有专业化、精细化的鞋履我国作为全球最大的鞋履生产国，具有专业化、精细化的鞋履 0%

17、 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 20019E 2020E 2021E 全球鞋履市场规模增长趋势 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 生产能力。根据国家统计局数据，从生产能力。根据国家统计局数据，从 2009 年至年至 2018 年，我国鞋履数量基本稳定在年，我国鞋履数量基本稳定在 130 亿双以上。亿双以上。鞋履生产企业对于设计款式的理解是鞋履设计产品能否实现成果落地 的关键因素，因而部分客户除了采购公司提供的设计服

18、务外，还委托公司进行组织生 产，以确保设计成果的完整呈现。针对上述情况，中胤时尚通过整合上游鞋履生产厂 商，通过质量管控、生产监督等方式向客户提供鞋履供应链整合服务，确保客户所选 择的设计成果最终转化至具有商业效用的终端消费品上。 图图 13：2013-2018 年全球鞋履产量年全球鞋履产量和和 YOY（亿双（亿双，%） 图图 14：2011-2018 年我国鞋履产量年我国鞋履产量和和 YOY（亿双（亿双，%） 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 3. 竞争竞争优势显著，行业内稀缺标的优势显著，行业内稀缺标的 3.1. 拥有量贩式设计服务能力，先

19、发优势和规模优势显著拥有量贩式设计服务能力，先发优势和规模优势显著 规模化规模化设计能力具备稀缺性，先发优势设计能力具备稀缺性，先发优势和规模效应和规模效应明显。明显。设计能力是公司获客的核心竞争 力，也是其他业务发展的基础和前提。中胤时尚以设计为先导，打造纵向整合鞋履行业前 端价值链的业务模式。公司通过集中化的高效采风，标准化的研发设计流程以及规模化的 设计能力，形成了量贩式设计服务能力，在行业内具备稀缺性（目前行业内暂未形成大批 具有成熟设计能力的公司） ，是鞋履设计行业具备先发优势的行业引领者，其设计样式受 到了海内外客户的一致好评， 市场知名度和美誉度稳步提升， 已形成显著的市场先发优

20、势。 目前公司具备年均近 10000 款鞋样的量贩设计能力，具备明显的规模效应和成本优势。 表表 3：公司已形成显著先发优势公司已形成显著先发优势 企业名称企业名称 成立时间成立时间 注册资本注册资本 注册地址注册地址 主营业务主营业务 知识产权知识产权 数量数量 晋江益乐思鞋服 设计有限公司 2017.3 10 万元 福建省晋江市 鞋服设计等 未查询到 少于 100 广州鸿翔鞋业设 计有限公司 2015.7 300 万元 广东省广州市 鞋设计等 查询拥有 5 项注册商标 少于 100 东莞踏力克鞋 业服装设计有 限公司 2012.8 60 万美元 广东省东莞市 设计、 研究和开发 鞋服产品等

21、 未查询到 少于 100 晋江市汉虹鞋 服设计有限公 司 2016.3 100 万元 福建省晋江市 鞋服设计等 查询拥有 1 项注册商标 少于 100 中胤时尚 2011.1 18000 万元 浙江省温州市 鞋履设计、 图案设 计及供应链整合 业务 拥有及使用的主要专利、商 标、美术作品著作权及软件 著作权分别为 913 项、146 项、4,859 项及 4 项 226 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所；数据截至 2019 年 12 月 31 日 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 205 210 215 220 225 230 235 240

22、 245 2001620172018 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 市场美誉度市场美誉度高高，具备口碑及客户资源优势。，具备口碑及客户资源优势。公司创新设计能力优秀，在传统鞋履行业内形 成一定知名度，客户数量迅速增长。公司已形成以波兰 CCC、阿根廷 Lady Stork、匹克、 天创时尚为代表的国内外知

23、名鞋企客户群， 成为越来越多大众鞋履品牌的合作伙伴。 此外， 公司利用业务协同作用，拓展时尚产品设计的应用领域，逐步拓展图案设计业务，进一步 树立以设计为核心竞争力的市场口碑。 3.2. 人才和技术优势明显，研发能力突出人才和技术优势明显，研发能力突出 研发能力突出，技术和人才优势明显。研发能力突出，技术和人才优势明显。目前鞋履设计行业已经进入精细化阶段，设计不局 限在外观、形状、色彩等初级环节，而是从面料、版型、材质、人体工学等多方面进行研 究。公司研发团队经验丰富，技术优势明显。截至 2019 年末，公司拥有使用的主要专利、 商标、美术作品著作权及软件著作权分别为 913 项、146 项、

24、4859 项及 4 项，技术优势明 显。研发设计人员 138 名，5 年以上工作经验的研发设计人员占比 68%，人才优势明显。 同时，公司具备规模化设计师团队和流程性设计体系，可以提供风格多样且数量众多的设 计款式，为鞋履企业以设计进行差异化市场竞争提供有效支持，减少企业前导时间，更易 把握时尚潮流趋势、紧贴市场。 图图 15：公司技术优势明显（项）公司技术优势明显（项） 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 表表 4：公司具备规模化设计师团队和流程性设计体系公司具备规模化设计师团队和流程性设计体系 鞋履设计参与者鞋履设计参与者 优劣优劣 第三方量贩式鞋履设计公司 1）规模化设计师团队和流

25、程性设计体系 2）设计款式风格多样且数量众多 3）有效支持鞋履企业进行差异化市场竞争，减少企业前导时间 4）更易把握时尚潮流趋势、紧贴市场 大型鞋履品牌的设计部门 1）采用多品牌或者多产品线策略，顾及旗下所有品牌的成本较高 2）具有对外部设计的采购需求，进而丰富自身款式多样性 小型鞋履设计工作室/独立设计师 1）主要依靠设计师本人的经验及对时尚潮流的把握 2）每个设计师均有不同的设计风格 3）较难形成规模效应 ODM 生产企业 通常仅具备基础设计能力，难以达到设计的潮流性及规模性，专业性有所欠缺 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 913 146 4859 4 0 1000 2000 300

26、0 4000 5000 6000 专利商标美术作品著作权软件著作权 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3.3. 鞋履设鞋履设计能力计能力突出，突出，占占位鞋履产业链环节位鞋履产业链环节 公司集中化采风和多元化渠道，公司集中化采风和多元化渠道，设计效率高设计效率高。公司通过集中化采风及多元化渠道进行市场 考察，从原材料端进行潮流元素分析，准确识别并跟随流行趋势，保证产品的潮流性。此 外，公司凭借规模化设计团队及专业化分工，形成了鞋楦、鞋底等基础构件设计及鞋材、 配色、饰扣等造型设计模块化分工的流水线式设计流程，设计效率相比小规模工作

27、室大幅 提高。 公司凭借出色设计能力占位产业价值链高附加值环节。公司凭借出色设计能力占位产业价值链高附加值环节。对于衣服鞋包饰品行业总体而言， 其产业价值链一般的利润分配结构一般是：研发设计占 40%左右，生产制造占 10%左右， 品牌渠道运营占 50%左右，该价值链环节总体适用于鞋履。公司以设计为先导，打造了纵 向整合鞋履行业前端价值链的业务模式，积极介入产业链中高附加值设计环节。公司是目 前行业内少有的具备规模化、集中化设计能力的企业，其量贩式独立设计能力在市场中具 有稀缺性，公司拥有显著的先发领先地位。 图图 16：鞋履产业价值链鞋履产业价值链“微笑曲线”分布“微笑曲线”分布 资料来源：

28、中胤时尚招股书，天风证券研究所 公司鞋履设计业务毛利率保持公司鞋履设计业务毛利率保持 90%以上，近年设计转化率持续提升。以上，近年设计转化率持续提升。2017-2019 年公司鞋 履设计业务毛利率分别为 90.78%、92.75%、91.54%，作为产业链高附加值环节，设计业务 毛利率保持稳定。同时公司设计能力持续提升，转化率大幅提高。2017-2019 年公司设计 款数复合增速达到 36%， 销售款式复合增速达到 49%， 销售款数占总设计款数的占比由 56% 提升至 67%。 图图 17：公司鞋履设计业务毛利率维持在公司鞋履设计业务毛利率维持在 90%以上（以上（%） 图图 18：公司鞋

29、履设计业务中设计转化率大幅提升（公司鞋履设计业务中设计转化率大幅提升（%） 资料来源：中胤时尚招股书、天风证券研究所 资料来源：Statista，中胤时尚招股书，天风证券研究所 3.4. 供应链管理经验丰富保障设计落地，提升客户粘性供应链管理经验丰富保障设计落地，提升客户粘性 90.78% 92.75% 91.54% 89.50% 90.00% 90.50% 91.00% 91.50% 92.00% 92.50% 93.00% 201720182019 鞋履设计业务毛利率 5,034 9,155 9,299 2,813 5,403 6,223 55.88% 59.02% 66.92% 50.0

30、0% 52.00% 54.00% 56.00% 58.00% 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% 68.00% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 201720182019 设计款数(款) 销售款数(款) 占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 公司拥有位于鞋产业聚集地的区位优势， 供应链管理经验丰富。公司拥有位于鞋产业聚集地的区位优势， 供应链管理经验丰富。 由于鞋履行业产业链较长、 低于分布交广、工艺标准多样。公司地处温州，是“中国鞋都” ，拥有位于鞋产业聚集地 的区位优势，掌

31、握大量优质鞋类生产企业资源，并积累了丰富的供应链管理经验，能够实 现鞋履设计服务后的设计落地，进一步提升合作效率和客户粘性。 4. 财务分析财务分析 4.1. 境内市场规模不断扩大，毛利率、净利率显著增加境内市场规模不断扩大，毛利率、净利率显著增加 公司综合毛利率在 2017-2019 年期间分别为 17.50%、23.77%和 25.71%，总体呈上升趋势。 公司的毛利主要来源于主营业务，其他业务毛利额较低。鞋履设计业务是作为公司的主要 毛利来源，并且带动供应链整合业务的毛利额分别为 5,643.38 万元（2017 年） 、6,051.88 万元（2019 年） 、7,824.46 万元（

32、2019 年） 。鞋履设计业务及其驱动的供应链整合业务所 产生毛利额逐年增加，系公司稳定的业绩来源。 2017 年度、 2018 年度和 2019 年度， 净利润分别为 5,335.82 万元、 8,506.69 万元和 10,917.9 万元，综合毛利率与净利润均大幅增长。主要原因为 2018 年公司开展图案设计业务，设 计业务收入金额及占比明显上升， 设计收入金额由 5,749.97 万元 （2017 年） 增长至 9,465.2 万元（2018 年） ，占比由 9.26%增长至 15.15%，拉动公司综合毛利率及净利润显著增长。 图图 19：2017-2019 年按地区收入（百万元）年按

33、地区收入（百万元） 图图 20：2017-2019 年按业务收入年按业务收入（百万元）（百万元） 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 4.2. 公司资产负债率结构稳定，运营资本周转率明显下降公司资产负债率结构稳定，运营资本周转率明显下降 公司的负债结构基本稳定，主要由应付账款、预收款项等与日常经营相关的流动负债项目 构成。随着公司经营规模的扩大，公司的供应商数量及向供应商的采购规模亦有所增加， 应付账款相应增加，负债总额整体上呈现上升的趋势。 在 2017-2019 年度，公司应付账款余额分别为占流动负债的比例分别为 73.07%、77.53%和

34、 80.26%，占比有所上升但基本稳定。公司的应付账款主要是应付上游鞋履制造商以及样鞋 原材料等供应商的货款，整体上 2017 年以来公司应付账款随公司业务规模扩大呈现增长 趋势。 存货周转率呈现下降趋势，主要系为了适应业务规模的持续扩大，所采购原材料以及生产 的样鞋产成品、图案设计款式库存数量呈相对较快增长所致，总体而言，公司存货周转速 率较快，与公司快速、高效响应的快时尚业务特点相匹配。 图图 21：公司资产负债率公司资产负债率 图图 22：公司应收帐款周转率公司应收帐款周转率（右轴）（右轴）和存货周转率和存货周转率（左轴）（左轴） 0 100 200 300 400 500 600 70

35、0 800 201720182019 境外销售境内销售总收入 53.85 58.98 57.76 563.16 492.39 520.75 0 100 200 300 400 500 600 700 201720182019 鞋履设计业务图案设计业务供应链整合 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 4.3. 公司获取现金流能力较强，经营性现金流情况较好公司获取现金流能力较强，经营性现金流情况较好 经营活动是公司持续获取现金流的主要途径。2017 年公司现金及现

36、金等价物净增加额相 对较小，主要因公司 2017 年外币掉期业务规模相对较大，受限资金冻结较多以致投资活 动现金流出相应增加所致。2018 年度因公司经营规模持续增长、吸收投资规模较大，当 年现金及现金等价物净增加额亦较多。2019 年度公司日常经营呈现稳定增长的趋势，当 期投资活动支出现金较多，当年现金及现金等价物净增加额为 3,050.69 万元。 图图 23：公司现金流情况一览公司现金流情况一览（百万元）（百万元） 资料来源：中胤时尚招股书，天风证券研究所 5. 募投项目募投项目 公司募集资金 5.77 亿元投资项目包括设计、展示、营销中心项目，年产 200 万双鞋履智能 化生产基地建设

37、项目，研发中心建设项目和补充运营资金。 表表 5：募投项目（百万元）募投项目（百万元） 序号序号 项目名称项目名称 预计投资金额预计投资金额 预计募集资金使用额预计募集资金使用额 建设期建设期 1 设计、展示、营销中心建设项目 269 269 2.5 2 年产 200 万双鞋履智能化生产基地建设 项目 107 107 2 3 研发中心建设项目 101 101 2 4 补充营运资金 100 100 - 合计合计 577 577 - 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201720182019 0 2 4 6 8 10 12 14 0 100

38、 200 300 400 500 600 201720182019 应收账款周转率（次）存货周转率（次） 47 99 85 -30-18 -45 0 108 -9 16 191 31 -100 -50 0 50 100 150 200 250 201720182019 经营活动投资活动筹资活动现金及现金等价物净增加额 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 6. 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测：盈利预测：预计 2020-2022 年公司收入分别实现 6.65 亿元、7.76 亿元、8.68 亿元，同比 分别为-2.96%、16.

39、59%、11.89%。实现归母净利润分别为 1.09 亿元、1.37 亿元、1.70 亿元， 同比分别为 0.24%、24.89%、24.10%。 测算假设如下：测算假设如下： 1）鞋履设计业务：）鞋履设计业务：该业务是公司核心业务，是其他业务的起点和基础，近年收入占比逐 年提升；我们预计随着公司设计能力的进一步提高以及客户的持续拓展，该业务占比将持 续提升。从销售款数来看，目前销售款数/设计款数占比维持在 60%左右，我们维持这一比 例不变，平均售价给予较为平滑的增长幅度。2020 年由于受到疫情影响，终端需求下降， 由此该业务将会有所下降，预计 2021 年能够恢复到正常水平。从毛利率水平

40、来看，该业 务毛利率始终维持在 90%以上，预计 2020 年受到疫情影响，毛利率有所下降，但未来基本 维持稳定。 2）供应链整合业务：）供应链整合业务：供应链整合业务为鞋履设计业务的增值服务，是基于鞋履设计业务 产生的订单，所以我们预计该业务收入增速和趋势与设计业务趋同，但收入增速略低于设 计业务。从毛利率来看，由于该业务毛利率维持在 10%-15%之间，我们给予较为稳定的毛 利率预期。2020 年该业务受到疫情影响，收入有所下降，2021 年预计有所恢复。 3）图案设计业务：）图案设计业务：该业务为公司新兴业务，占比目前不大，但考虑到其应用范围较广， 且公司已经开始加大该业务投入力度，预计

41、收入占比将会持续提升，毛利率保持稳定。 图图 24：中胤时尚盈利预测（百万元，中胤时尚盈利预测（百万元，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 由于公司所处细分行业可比标的较少，我们采用 DCF 绝对估值法对公司进行估值测算，对 于 DCF 模型，我们有以下假设： 1）取 1 年期国债收益率最新数据 2.91%作为无风险利率； 2）以上证指数作为全市场股票回报表现代表，鉴于目前上证指数处于区间震荡对于市场 回报率计算带来的不确定性因素， 我们取年内指数收益区间中间值11.80%作为市场回报率； 3）以申万纺服行业指数 2019 年年初2020 年 11 月期间日回报数据、深圳成指同期日回 报

42、数据进行回归分析，得到纺服行业 系数为 0.69； 4）以 AA 评级公司 1 年期信用债基准利率 5.50%，作为公司税前债务成本； 5）考虑到公司历史税率波动情况，我们假设公司未来税率维持 25%水平； 6）假设公司长期资产负债率水平维持在 35%水平。 图图 25：DCF 自由现金流预测（表中金额单位百万元人民币）自由现金流预测（表中金额单位百万元人民币） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 WACC=(Equity/Asset) x Re+(Debt/Asset) x Rd x (1

43、-税率税率) 据以上假设，我们计算得到公司 WACC 为 7.20%，得到最终公司预测目标市值为 82.99 亿 元，对应目标价格为 34.58 元，对应 2021 年 P/E 为 60.67 倍。 7. 风险提示风险提示 7.1. 未能准确把握流行趋势变化的设计风险未能准确把握流行趋势变化的设计风险 公司将提升设计能力放在战略首位，建立了市场导向的业务模式。在该模式下，公司的业 务较易受到时装潮流及消费者品味转变的影响，若公司未能快速地应对市场转变，准确跟 踪流行趋势，则将对公司设计及经营产生不利影响。 7.2. 客户集中度较高的风险客户集中度较高的风险 公司将时尚设计环节进行专业化、规模化

44、运作的商业模式具有行业先创性，且公司核心设 计业务仍处于成长期，20172019 年期间，公司前五大客户的销售收入占比分别为 85.01%、 70.91%和 69.19%， 其中第一大客户 CCC 公司的销售收入占比分别为 71.39%、 56.50%和 46.41%，处于较高水平。若未来 CCC 公司及其他主要客户因自身经营状况或 下游市场出现重大不利变化，其对鞋履设计业务的需求降低、减少甚至取消与公司合作， 可能仍会导致公司整体业绩增速放缓甚至下滑的风险。 7.3. 中小鞋企经营情况急剧恶化的风险中小鞋企经营情况急剧恶化的风险 如果中小鞋履制造商、贸易商因生存环境艰难、竞争进一步加剧等原因

45、发生大规模集体经 营状况急速恶化的情形，则将对公司的业务开拓带来不利影响。 7.4. 市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 国内时尚设计行业尚处于起步阶段，市场成规模参与者较少。然而，随着大众审美意识及 时尚消费需求的不断提升，国内传统产业转型压力的增大，该行业市场需求愈加旺盛，行 业发展空间逐步显现，由此也吸引了更多企业投入到时尚设计业务中。因而，公司面临行 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 业竞争对手增多、竞争加剧的风险。若公司在与其他设计企业的竞争中，无法保持设计的 潮流性、规模性，不能根据客户需求提供高品质的设计服务，则将在市

46、场竞争中处于不利 地位，从而影响公司的持续盈利能力。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润利润表表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 254.79 289.22 485.40 644.01 781.82 营业收入营业收入 624.81 685.66 665.35 775.76 867.99 应收票据及应收账款 86.29 67.60 60.24 58.11 74.

47、31 营业成本 476.29 509.40 491.54 567.94 623.38 预付账款 2.57 6.70 2.94 4.53 4.47 营业税金及附加 0.95 0.82 0.86 0.93 0.87 存货 2.84 5.61 4.71 1.83 4.39 营业费用 14.98 17.96 15.72 18.33 18.84 其他 16.78 17.90 14.52 18.98 15.68 管理费用 14.17 16.12 15.09 17.61 18.05 流动资产合计流动资产合计 363.27 387.03 567.81 727.46 880.67 研发费用 8.10 8.21

48、7.32 8.53 9.37 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (1.92) (2.74) (5.92) (10.79) (14.20) 固定资产 26.81 25.28 38.21 50.38 59.89 资产减值损失 2.24 0.00 0.74 0.00 (1.32) 在建工程 14.76 35.54 22.52 22.51 19.51 公允价值变动收益 (0.00) 0.00 0.37 (0.24) 0.04 无形资产 11.32 28.61 28.32 28.03 27.74 投资净收益 0.04 0.00 1.46 4.43 4.95 其他 3.25 3.37 2.03 1.00 0.94 其他 (0.64) (2.64) (3.64) (8.37) (9.98) 非流动资产合计非流动资产合计 56.14 92.81 91.08 101.92 108.08 营业利润营业利润 110.60 138.52 141.81 177.39 217.99 资产总计资产总计 41