1、复苏育新机，转型迎发展复苏育新机，转型迎发展非银金融行业2021年度投资策略2020年12月5日核心观点核心观点保险行业保险行业借势而动借势而动，负债和资产两端回暖负债和资产两端回暖。1）新冠疫情造成2020年保费承压，上市险企积极备战2021年开门红，经济复苏、人力企稳和转型见效有望助推全年负债端改善。2）2021年保障型产品占比有望提升，保费增速和价值率改善有望带动全年NBV增速改善。3）经济复苏延续，流动性边际趋紧，长端利率有望持续抬升，支持保险估值进一步修复。4）资负两端双轮驱动，板块估值仍然较低，看好保险板块全年投资机会，维持行业“看好”评级。受益标的：中国平安、中国太保、新华保险和

2、中国人寿。风险提示：风险提示：开门红业务开展不及预期；宏观经济复苏受阻，长端利率超预期下行。证券行业证券行业注册制及创新业务驱动下注册制及创新业务驱动下，ROE有望进一步上行有望进一步上行。信用债风险边际减弱，短期看板块跨年行情可期。全面注册制、长期资金引入等政策有望超预期落地，券商在注册制及创新业务驱动下，ROE有望持续上行，我们预计上市券商2021年整体净利润同比+18.8%，ROE有望达9.3%，经济持续复苏有望带来权益市场投资机会，维持行业“看好”评级。推荐标的：国金证券和东方财富，受益标的：兴业证券、中信证券、华泰证券、招商证券、国泰君安。手续费业务占比提升手续费业务占比提升，杠杆率

3、持续上行杠杆率持续上行。经纪将加速向财富管理转型，全面注册制下，股权和债券融资规模持续扩张，驱动投行业务进一步发展；资管业务上，券商向加速主动管理转型。场内衍生品品种扩容，场外衍生品持续扩张，预计未来衍生品业务将持续增长。融券机制松绑下两融规模大幅扩张，未来更多机构有望参与证券出借，融券规模持续扩张。风险提示：风险提示：政策落地不及预期；新冠肺炎疫情反复，对宏观经济冲击超预期，券商业务信用风险加大。qRqPrRoQpOtPpOmOnQqPqN9PcM8OmOpPsQnNeRrQmOfQoOpQ8OqRvNMYnPzRMYoMnM1证券行业：改革造良机，转型助发展23目录目录CONTENTS保险

4、行业：借势而动，负债资产两端回暖受益标的盈利预测及估值4风险提示1.1复盘：疫情拖累保险股跑输指数复盘：疫情拖累保险股跑输指数数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所注：上述数据统计时间截至注：上述数据统计时间截至2020年年12月月2日收盘。日收盘。疫情阻碍线下展业疫情阻碍线下展业，业务模式承压拖累股价表现业务模式承压拖累股价表现 截至2020年12月2日收盘，保险指数全年累计收益率跑输沪深300指数14.16%，期间保险指数落后沪深300指数最大达26.66%。主要原因为，受疫情影响常规销售方式无法开展，险企当时尚无应对措施，造成市场对未来保费增速预期的下降。长端利率下

5、滑长端利率下滑，冲击内含价值估值信仰冲击内含价值估值信仰 随着社会为防控疫情所造成的经济停滞，十年期国债收益率大幅下行，并于4月8日向下击穿2.50%，虽然随后出现反弹，但仍对造成市场对作为内含价值计算假设的长期投资收益率产生担忧。图图1：保险指数：保险指数2020年走势相对较弱年走势相对较弱图图2：2020年前年前4月长端利率下行迅速月长端利率下行迅速数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%2020/1/22020/4/112020/7/202020/10/28累计收益率：累计收益率：20202020年至今年至今沪深300保险

6、指数2.42.62.83.03.23.42019-07-052019-10-052020-01-052020-04-052020-07-052020-10-05中债国债到期收益率：中债国债到期收益率：1010年（年（% %）中债国债到期收益率：10年1.1复盘：疫情拖累保险股跑输指数复盘：疫情拖累保险股跑输指数数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所注：上述数据统计时间截至注：上述数据统计时间截至2020年年12月月2日收盘。日收盘。资负两端修复资负两端修复，保险指数表现逐渐回暖保险指数表现逐渐回暖 随着疫情防控形势不断向好，保险代理人线下展业、面见客户及产品销售说明活动逐

7、渐恢复，负债端企稳提供信心。同时十年期国债收益率于2020年7月重新回到3%上方，资产端修复提供估值支撑。资负两端修复，推动保险股于2020年7月末表现出现回暖，与沪深300指数累计收益率差距出现收敛态势。图图3：8月之后保险指数相对收益率明显改善月之后保险指数相对收益率明显改善图图4：2020年年2季度后，部分险企保费同比增速缺口逐渐修复季度后，部分险企保费同比增速缺口逐渐修复数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-

8、022020-11-02全年累计收益率：保险指数全年累计收益率：保险指数- -沪深沪深300300保险指数-沪深300-20%0%20%40%60%年累计寿险保费同比增速年累计寿险保费同比增速中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保1.1复盘：疫情拖累保险股跑输指数复盘：疫情拖累保险股跑输指数数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所注：上述数据统计时间截至注：上述数据统计时间截至2020年年12月月2日收盘。日收盘。疫情逐步好转后疫情逐步好转后，保费同比强劲公司股价表现亮眼保费同比强劲公司股价表现亮眼 随着2020年4月8日武汉解封，国内经济不断复苏，保险股跟随市场于6月底

9、迅速回升。其中，2020H1新业务保费同比增速分别为+14.37%和+119.20%的中国人寿与新华保险表现格外亮眼，截至2020年12月2日，新华保险、中国人寿分别跑赢沪深300指数3.33%、-0.57%。图图5：新华保险新业务保费同比亮眼助力跑赢沪深：新华保险新业务保费同比亮眼助力跑赢沪深300表表1：新华保险、中国人寿新业务保费同比增速优于同业：新华保险、中国人寿新业务保费同比增速优于同业数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所新业务保费同比增速新业务保费同比增速2019A2020Q12020H12020Q3中国人寿5.93%16.50%14.37%7.80

10、%中国平安-3.00%-16.32%-8.01%-1.73%中国太保-15.22%-31.07%-27.52%-26.93%新华保险22.27%135.99%119.20%95.25%中国人保9.06%-15.85%-4.60%-4.49%-40%-20%0%20%40%60%2020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-0220202020年累计收益率年累计收益率沪深300中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保1.2负债端：供需回升助力保费改善负债端：供需回升助力保费改善资料来源：开源证券研究所资料来源：开源证券研究所供

11、给端：开门红全面提前供给端：开门红全面提前，险企业务诉求强烈险企业务诉求强烈 险企积极备战2021年开门红。 保障型产品销售有望回暖保障型产品销售有望回暖，有望带动新业务价值率提升有望带动新业务价值率提升。疫情改善利于线下保障型产品销售，叠加重疾险定义切换，实现新业务价值及新业务价值率双升。表表2：2021年上市险企均提前开门红启动时间年上市险企均提前开门红启动时间图图6：受疫情冲击，新业务价值率提升趋势受阻：受疫情冲击，新业务价值率提升趋势受阻数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所注：中国人寿数据为个险渠道新业务价值率。注：中国人寿数据为个险渠道新业务价值率。公

12、司公司2020年开门红年开门红启动时间启动时间2021年开门红年开门红启动时间启动时间中国人寿2019年10月上旬2020年10月中旬中国平安2019年12月中旬2020年11月初中国太保2019年12月初2020年10月初新华保险2019年12月初2020年12月初0%10%20%30%40%50%60%2015A2016A2017A2018A2019A2020H1新业务价值率新业务价值率中国人寿中国平安中国太保新华保险1.2负债端：供需回升助力保费改善负债端：供需回升助力保费改善供给端：开门红全面提前供给端：开门红全面提前，险企业务诉求强烈险企业务诉求强烈 险企提前开门红启动时间，预计新业

13、务保费表现良好。 复杂高价值产品销售回暖，有望带动新业务价值率提升。 预计上市险企2021Q1新业务价值同比增速在20%附近。表表3：预计上市险企：预计上市险企2021Q1新业务价值同比增速表现良好新业务价值同比增速表现良好上市险企上市险企2021Q1预估个险渠道预估个险渠道新业务达成新业务达成（单位：亿元）（单位：亿元）新业务保费同比新业务保费同比2020H1新业务价值率新业务价值率2021Q1预计预计新业务价值率新业务价值率2021Q1预估个险渠道预估个险渠道新业务价值达成新业务价值达成（单位：亿元）（单位：亿元）新业务价值新业务价值同比同比中国太保136+13.43%37.00%39.0

14、0%53+19.56%中国人寿740+6.56%39.30%40.00%296+9.29%中国平安335+19.91%36.70%38.00%127+23.15%新华保险84+8.00%15.30%17.00%14+22.40%数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所1.2负债端：供需回升助力保费改善负债端：供需回升助力保费改善数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所供给端：代理人质态逐步改善供给端：代理人质态逐步改善，初步进入高质量发展阶段初步进入高质量发展阶段 队伍规模上，自2017年以来的下滑态势逐步稳定，各家基盘清虚基本完成，我们

15、预计2021年将保持微增态势。根据最新披露数据，5家上市险企总计人力规模为463.94万人，较2019年末提升3.84%。 人均产能方面，2020上半年月均人均产能较2019年有所改善，月均人均产能能够在疫情冲击下实现上升或缩窄降幅，侧面的反映出队伍质态提升，疫情后有望持续回升。图图7：代理人规模逐渐企稳：代理人规模逐渐企稳图图8：上市险企人均产能有所改善：上市险企人均产能有所改善数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所05015A2016A2017A2018A2019H12019A2020H12020Q3个险渠道代理人规模（万人）个险渠道代理

16、人规模（万人）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保（寿险）02,0004,0006,0008,00010,0002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1月均人均新业务保费（元）月均人均新业务保费（元）中国人寿中国平安1.2负债端：供需回升助力保费改善负债端：供需回升助力保费改善数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所需求端：宏观环境趋势向好需求端：宏观环境趋势向好，居民可投资金充裕居民可投资金充裕，可选消费复苏可选消费复苏 国内疫情得到控制，宏观经济逐步复苏，2020年GDP同比增速回升至2

17、020Q3的+5.54%，PMI已连续9个月站在荣枯线上方，我们预计经济修复或将延续至2021年年初，全年经济增速中枢或在+8.50%至+9.00%之间。 高净值人群可投资资产规模稳步上升，为保险行业发展提供坚实基础。图图9：GDP同比增速回暖同比增速回暖图图10：PMI数据连续数据连续9个月站在荣枯线上方个月站在荣枯线上方数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所-10%-5%0%5%10%15%-20-17Q12017Q42018Q32019Q22020Q1GDP（万亿元）YOY-右轴303540455055PMI图图11：年轻人群保险需求不断崛起：

18、年轻人群保险需求不断崛起0%10%20%30%40%50%60后70后80后90后保单数量占比保单数量占比保单数量占比数据来源：数据来源：2019七夕保险大数据报告七夕保险大数据报告、开源证、开源证券研究所券研究所注：上述数据基于慧择网注：上述数据基于慧择网2019年用户数据。年用户数据。1.2负债端：供需回升助力保费改善负债端：供需回升助力保费改善需求端：保险需求有望恢复需求端：保险需求有望恢复，疫情后带来发展机会疫情后带来发展机会 经济复苏下，可选消费改善明显，利于保险产品需求回升。 疫情后，居民保障意识提升。 长期看，保险渗透率仍较低，年轻人保险需求不断崛起。图图14：新冠疫情促进保险需

19、求提升：新冠疫情促进保险需求提升数据来源：数据来源：2020年中国保险中介市场白皮年中国保险中介市场白皮书书、开源证券研究所、开源证券研究所0%20%40%60%80%100%会不会代理人选择占比代理人选择占比疫情是否会提高民众对保险的重视程度数据来源：数据来源：Wind、中汽协、开源证券研究所、中汽协、开源证券研究所图图13：乘用车销量逐渐回暖：乘用车销量逐渐回暖 (60) (40) (20) - 20乘用车销量累计同比：月（乘用车销量累计同比：月（% %）销量:乘用车:累计同比图图12：家电产量月度同比逐渐回升：家电产量月度同比逐渐回升-30-20-502019-03

20、---09当月产量同比（当月产量同比（% %）家用电冰箱空调家用洗衣机数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所1.2负债端：供需回升助力保费改善负债端：供需回升助力保费改善数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所财险：车险受费改影响财险：车险受费改影响，或将承压或将承压 银保监会披露，综改后车均保费自3700元/辆下降至2700元/辆，降幅约27%，对目前车险业务占比仍超过50%的上市险企造成一定压力，预计未来保费下行压力仍会持续。 经济复苏下车险业务逐步以量补价。2020

21、年政府工作报告指出，促进汽车消费，大力解决停车难问题，增加充电桩、换电站等设施，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级，此外，2020年上半年各部门均陆续出台政策推动汽车消费。图图15：车险综改后，上市险企累计车险保费同比增速承压：车险综改后，上市险企累计车险保费同比增速承压资料来源：各部门官网、开源证券研究所资料来源：各部门官网、开源证券研究所表表4：国家积极推动汽车消费：国家积极推动汽车消费发文部门发文部门政策名称政策名称相关内容相关内容工信部关于有序推动工业通信业企业复工复产的指导意见积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费。国家发改

22、委、公安部、财政部等23部门关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见落实现行中央财政新能源汽车推广应用补贴政策和基础设施建设奖补政策。国家发改委、司法部关于加快建立绿色生产和消费法规政策体系的已经有条件的地方对消费者购置新能源汽车给予适当支持。财政部、税务总局工信部关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告自2021年1月1日至2022年12月31日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税。财政部、工信部科技部、国家发改委关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底。平缓补贴退坡力度和节奏，原则上2020-2022年补贴标准分别在上

23、一年基础上退坡10%、20%、30%。中共中央办公厅国务院办公厅关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见抓紧落实延长新能源车购置补贴和税收优惠、减征二手车销售增值税；创新借鉴各地优化限购、促进新车消费、加快老旧车淘汰、取消皮卡进城限制、完善汽车消费环境等做法，积极推进汽车限购向引导使用政策转变，进一步释放汽车消费空间。国家发改委、科技部等11部门关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知鼓励金融机构积极开展汽车消费信贷等金融业务。-5%0%5%10%15%20%平安车险保费YOY太保车险保费YOY人保车险保费YOY1.2负债端：供需回升助力保费改善负债端：供需回升助力保费改善数据来源：公司公告

24、、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所财险：把握新机会财险：把握新机会，快速提升非车险业务规模快速提升非车险业务规模 3家上市险企均较早布局，有意提升非车险业务占比，避免过度依赖车险业务，实现车险、非车险双轮驱动。 2020年前3季，3家上市险企非车险业务占比分别为人保财险42.10%、太保财险37.40%、平安财险32.99%。 农险、责任险及意外与健康保险发展迅速，以中国太保为例，农险2016年-2019年年化复合增长率为46.30%、责任险复合增长率为16.83%。图图16：3家上市险企非车险保费占比逐年提高家上市险企非车险保费占比逐年提高数据来源：公司公告、开源证券研究所数

25、据来源：公司公告、开源证券研究所图图17：上市险企非车险保费同比增速保持高位：上市险企非车险保费同比增速保持高位10%20%30%40%50%非车险保费占比非车险保费占比平安财险太保财险人保财险0%10%20%30%40%50%60% - 50,000 100,000 150,000 200,0002017A2018A2019A2020H12020前3季非车险保费收入（百万元）及同比非车险保费收入（百万元）及同比平安非车险保费收入太保非车险保费收入人保非车险保费收入平安非车险保费YOY（右轴）太保非车险保费YOY（右轴）人保非车险保费YOY（右轴）1.3资产端：宏观环境回暖，利好险资投资端资产

26、端：宏观环境回暖，利好险资投资端国内疫情得到有效控制国内疫情得到有效控制，长端利率长端利率、股市随经济复苏股市随经济复苏 随着国内疫情的逐步控制，宏观经济复苏，流动性边际趋紧，长端利率回升至3.3%附近，长期利好上市险企资产端。 A股行情同步回暖，为险企总投资收益率提供弹性。 截至11月28日，新冠疫苗已有6款投入限制级使用阶段，随着疫苗研发进展推进，全球疫情可能会得到控制。图图18：长端利率随疫情好转复苏：长端利率随疫情好转复苏数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图19：上证指数随疫情好转明显反弹：上证指数随疫情好转明显反弹2.42.62.83.03.23.43.6

27、2019-01-042019-07-042020-01-042020-07-04中债国债到期收益率：中债国债到期收益率：10年（年（% %）中债国债到期收益率：10年2500270029003上证指数上证指数上证指数数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所1.3资产端：宏观环境回暖，利好险资投资端资产端：宏观环境回暖，利好险资投资端宏观环境复苏有望带动投资收益率回升宏观环境复苏有望带动投资收益率回升 宏观经济复苏，长端利率企稳回升，有望带动净投资收益率提升。 经济复苏有望延续，权益类投资表现修复，有望提升总投资收益率。图图20：上市险企净投资收益率出现

28、下行：上市险企净投资收益率出现下行数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所图图21：总投资收益率波动性较大：总投资收益率波动性较大数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所44.555.566.52015A2016A2017A2018A2019A 2020H1净投资收益率（净投资收益率（% %）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保3456782015A2016A2017A2018A2019A2020H1总投资收益率（总投资收益率（% %）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保1.3资产端：宏观环境回暖，利好险资投资端资产端：宏观环境回

29、暖，利好险资投资端多轮政策为险资运用打开想象空间多轮政策为险资运用打开想象空间，或增加投资收益弹性或增加投资收益弹性 2020年7月，银保监会发布关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知，根据保险公司综合偿付能力对其权益类投资比例做出限制，随后放开投资管理能力备案及财务性股权投资行业范围。 政策引导一方面将长期属性明显的保险资金引入权益市场及实体经济，另一方面给保险资金投资打开想象空间，提高保险资金总投资收益弹性。表表5：2020年多项政策打开险资运用想象空间年多项政策打开险资运用想象空间数据来源：银保监会、公司公告、开源证券研究所数据来源：银保监会、公司公告、开源证券研究所注：以上数

30、据以上市公司披露投资资产类别为基准，长期股权投注：以上数据以上市公司披露投资资产类别为基准，长期股权投资及联营合营企业投资重分类进权益类资产资及联营合营企业投资重分类进权益类资产表表6：2020H1各家上市险企权益类投资距其可投资上限仍有一定空间各家上市险企权益类投资距其可投资上限仍有一定空间资料来源：银保监会、开源证券研究所资料来源：银保监会、开源证券研究所政策名称政策名称监管事项监管事项关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知根据上季末综合偿付能力充足率区间设定权益投资占上季末总资产比例上限关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知优化险资投资能力监管，取消投资管理能力备案，引

31、导公司自评估、信息披露和持续监管相结合关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知保险机构开展财务性股权投资可以运用自有资金和期限相匹配的责任准备金，取消行业限制综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率寿险公司权益寿险公司权益投资比例上限投资比例上限权益类资产占比权益类资产占比行业平均-中国人寿35%23%中国平安30%17%中国太保30%16%新华保险35%21%中国人保35%23%1.4投资结论：负债资产双修复，看好保险板块机会投资结论：负债资产双修复，看好保险板块机会保险股估值尚处历史估值中枢保险股估值尚处历史估值中枢，保费改善有望提振估值保费改善有望提振估值 中国人寿、中国平安估值位于近4年历

32、史中枢附近，中国太保、新华保险估值处于近四年历史中枢下方。全年行情来看，中国人寿、新华保险受保费同比增速带动领跑行情，累计涨幅分别高达中国人寿21.46%、新华保险25.37%。 部分上市险企距其估值中枢仍有一定空间，保费改善有望修复估值。图图22：上市险企：上市险企PEV估值处于近估值处于近4年历史中枢附近年历史中枢附近数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所表表7：上市险企距近：上市险企距近4年估值高点仍有较大空间年估值高点仍有较大空间数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所注：上述注：上述PEV估值为静态估值，近估值为静态估值，近4年指年指

33、2016年至今。年至今。 - 0.5 1.0 1.5 2.02016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-08中国人寿中国平安中国太保新华保险上市险企股票价格股票价格PEV估值估值2020/12/32020H12020E近4年估值中枢距中枢空间近4年估值高点距高点空间中国人寿42.131.171.091.045%1.40-22%中国平安91.871.341.241.231%1.86-33%中国太保38.980.870.821.01-19%1.59-49%新华保险63.990.890.840.95-12%1.57-47%投资结论：负债资产双修复，

34、看好保险板块机会投资结论：负债资产双修复，看好保险板块机会中国平安中国平安-引领行业发展引领行业发展，寿险改革有望释放威力寿险改革有望释放威力 短期看，中国平安2021年开门红重视程度高于往年，启动时间前置至2020年11月初，预计达成效果良好。人力方面执行优增优选政策，队伍规模企稳回升。长期看，贯彻“渠道+产品”双轮驱动，打造数字化寿险集团。 中国平安本次寿险改革于2018年开始，2019年11月进入深入改革阶段，近一半项目已开展机构试点，个别项目推进全面落地，预计2020底完成改革试点，2021年全面推广，有望带来新增量。图图23：中国平安寿险改革剑指全球领先的人寿保险公司：中国平安寿险改

35、革剑指全球领先的人寿保险公司资料来源：公司公告资料来源：公司公告1.41.4投资结论：负债资产双修复，看好保险板块机会投资结论：负债资产双修复，看好保险板块机会中国太保中国太保-打造全能寿险公司打造全能寿险公司，边际改善推动估值修复边际改善推动估值修复 短期看，中国太保为2021年开门红启动节点最早的一家，10月初即完成启动，预计达成情况良好，同时人力规模、产能逐渐企稳并有望实现回升。 长期看，管理层于中期业绩发布会上披露中国太保积极推动建立市场化长期激励约束机制，覆盖产、寿险超1000名员工，鼓励“达目标、拼增量”，强调“有激励、有约束”。同时中国太保转型2.0阶段即将步入第4年，寿险队伍逐

36、渐成型，预计保持微增态势，且队伍质态逐步提升，带动总体产能提升。图图24：太保寿险自：太保寿险自2017年开始转型年开始转型2.0阶段，聚焦价值、队伍、赋能阶段，聚焦价值、队伍、赋能资料来源：公司公告资料来源：公司公告投资结论：负债资产双修复，看好保险板块机会投资结论：负债资产双修复，看好保险板块机会新华保险新华保险- -量质并举量质并举，做大基盘做大基盘，做大规模做大规模 新华保险2021年开门红启动时间预计为12月初，较2020年开门红变动不大，但人力规模提升明显，2019A为50.7万人，2020H1人力规模为52.6万人，预计目前人力规模保持在56万人左右，且疫情逐渐消退，个险代理人规

37、模优势可充分发挥。图图25：新华保险人力大幅增长：新华保险人力大幅增长数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%-5060新华保险营销员数量（万人）新华保险营销员数量YOY（右轴）1.41.4投资结论：负债资产双修复，看好保险板块机会投资结论：负债资产双修复，看好保险板块机会中国人寿中国人寿-市场化改革作用明显市场化改革作用明显，行业地位稳居前茅行业地位稳居前茅 中国人寿开门红预计已于2020年10月20日启动，预计达成情况良好，后续将转向高价值年金与保障型产品销售，队伍规模仍为行业第一，市场地位毋庸置疑。

38、 长期看，“重振国寿”效果显著，个险月均有效销售人力保持高增长2020H1为+40.40%、2019A为+34.90%。鼎新工程即为引进市场化，对管理架构、激励机制、前台业务等多方面做到最大限度的市场化，最大程度释放战斗力。图图26：中国人寿个险月均有效销售人力提升明显：中国人寿个险月均有效销售人力提升明显数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018年2019年2020年H1中国人寿个险月均有效销售人力YOY1.4投资结论：负债资产双修复，看好保险板块机会投资结论：负债资产双修复，看好保险板块机会借宏观经济

39、复苏之势借宏观经济复苏之势，积极备战开门红积极备战开门红，20212021年开门红保费有望改善年开门红保费有望改善 新冠疫情造成2020年保费承压，上市险企积极备战2021年开门红，经济复苏、人力企稳和转型见效有望助推全年负债端改善。 2021年保障型产品占比有望提升，价值率保费宏观经济复苏延续，流动性边际趋紧，长端利率有望持续抬升，支持保险估值修复。资负两端修复驱动，板块估值仍然较低，看好保险板块投资机会，维持行业“看好”评级。 受益标的：中国平安、中国太保、新华保险和中国人寿。表表8：预计上市险企：预计上市险企2021E新业务价值同比增速区间为新业务价值同比增速区间为15%-20%数据来源

40、：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所上市险企上市险企2021E新业务保费新业务保费（单位：亿元）（单位：亿元）新业务保费同比新业务保费同比2020H1新业务价值率新业务价值率2021E新业务价值率新业务价值率2021E新业务价值新业务价值（单位：亿元）（单位：亿元）新业务价值新业务价值同比同比中国太保657+12.38%37.00%39.00%256+18.45%中国人寿2037+7.00%39.30%40.00%815+8.91%中国平安1864+15.00%36.70%38.00%708+19.07%新华保险628+8.00%15.30%18.00%113+27.0

41、6%1证券行业：改革造良机，转型助发展23目录目录CONTENTS保险行业：借势而动，负债资产两端回暖受益标的盈利预测及估值4风险提示2.12020年复盘：券商整体业绩高增年复盘：券商整体业绩高增数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所注：数据截至注：数据截至12月月3日日板块板块+ +个股复盘：券商具有阶段性超额收益个股复盘：券商具有阶段性超额收益，两类公司超额收益率较高两类公司超额收益率较高 截至12月3日，券商指数累计+15.9%，跑输沪深300指数8个百分点，3季度戴维斯双击下，超额收益较高，10月以来信用债风险暴露下，券商板块有所下跌。 特色优势明显，业绩表现优异

42、的公司收益率较高；合并及银证混业经营题材类公司上涨明显。图图27：券商具有阶段性超额收益：券商具有阶段性超额收益数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所表表9：两类公司超额收益率较高：两类公司超额收益率较高公司公司截至截至12.3涨跌幅（涨跌幅（%）超额收益率（超额收益率（%） 券商指数超额收益（券商指数超额收益（%）国联证券258.50242.61235.05中银证券247.28231.39223.84中泰证券167.83151.94144.38东方财富122.62106.7399.17国金证券102.8786.9879.42中金公司75.0159.1351.57招商证券

43、56.3140.4332.87光大证券50.3134.4226.86浙商证券49.6033.7126.16中信建投47.8431.9624.40沪深300指数23.45证券指数15.892.1数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所当前板块估值位于历史中枢当前板块估值位于历史中枢，主动型基金券商持仓占比有所下滑主动型基金券商持仓占比有所下滑 当前板块PB1.9，PE21倍，处于2013年以来的历史中枢，六家头部券商平均PB1.6倍，PE18倍，处于历史低位。 2020年主动型基金对中信证券、华泰证券等头部券商减仓明显，带来券商板块持续低配。图图28：当前板块：当前板块PB位

44、于历史中枢位于历史中枢数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图29：券商板块持续低配：券商板块持续低配历史复盘：券商整体业绩高增历史复盘：券商整体业绩高增2.1数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所券商券商2020年前三季度业绩高增年前三季度业绩高增，各项业务全面增长各项业务全面增长 2020前三季度35家上市券商净利润同比+40.2%，年化ROE升至9.3%，较2019年增长35%。 注册制背景下，2020前三季度券商各项业务全面增长，投行和经纪业务收入同比分别+50.9%/+49.2%，驱动业绩持续上行。图图30：2020前三季度前三季度ROE

45、持续上行持续上行数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所表表10：2020前三季度券商业绩持续增长前三季度券商业绩持续增长35家上市券商合计家上市券商合计2020前三季度前三季度金额（亿元）金额（亿元）YOY收入占比收入占比经纪业务79149.2%26.3%投行业务35850.9%11.9%资管业务26524.7%8.8%投资业务1,07719.6%35.8%利息净收入38626.0%12.8%其他业务净收入13230.0%4.4%调整后营业收入调整后营业收入3,00931.5%其他业务收入62514.6%营业收入合计营业收入合计3,50228.2%营业税金及附加2131.

46、7%1%管理费用1,34920.3%45%信用减值及其他资产减值损失17582.2%5.8%其他业务成本49311.0%16%营业支出营业支出2,03821.5%营业利润营业利润1,46338.8%净利润1,14841.0%归母净利润归母净利润1,11140.2%历史复盘：券商整体业绩高增历史复盘：券商整体业绩高增2.2资本市场深改持续推进，居民财富加速入市资本市场深改持续推进，居民财富加速入市数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所2021年年经济有望持续修复经济有望持续修复 随着国内疫情防控力度不断加大，经济逐步回升，二季度以来GDP同比增速转正。 经济修复下，权益市场

47、风险偏好随之改善，预计经济修复或将延续到2021年初，弹性或趋于下降。图图31：GDP同比增速逐步回升同比增速逐步回升数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图32：PMI保持增长保持增长2.2资本市场深改持续推进，居民财富加速入市资本市场深改持续推进，居民财富加速入市政策：资本市场深改持续推进政策：资本市场深改持续推进，全面注册制有望加速落地全面注册制有望加速落地 目前正处于宽松周期，以注册制为首的资本市场深改持续推进，已落地政策围绕资产端、资金端、行业松绑三方面展开。 监管多次定调全面注册制及提升直接融资占比，预计2021年政策将围绕全面注册制、引入中长期资金、退市制

48、度和优化公司治理四方面展开。类型类型时间时间政策政策影响影响资产端：提升上资产端：提升上市公司质量市公司质量2020/2/14再融资新规正式落地吸引长期资金入市，提高直接融资比重2020/6/3新三板转板制度落地精选层挂牌满一年，且符合上市条件的新三板企业，将可直接申请赴上交所科创板，或深交所创业板上市，进一步打造多层次资本市场体系，激发市场活力2020/6/8科创板针对红筹企业回归出台新规定允许红筹企业及同股不同权回归A股，吸引优质红筹企业登陆科创板，促进科创板市场做优做大2020/6/12创业板注册制正式落地注册制正式进入存量市场资金端：提升市资金端：提升市场活跃度场活跃度2020/3/6

49、券商开启公募基金投顾试点加速券商经纪业务向财富管理转型2020/4/1取消外资股比限制并允许美国独资的服务提供者进入证券、基金管理和期货服务领域金融业对外开放加速，吸引海外资金流入2020/4/17允许公募基金投资新三板挂牌股票改善新三板投资者结构，提升市场交易活跃度，降低中小企业融资成本2020/4/30基础设施领域公募REITs试点正式启动有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展表表11：政策利好围绕资产端、资金端和行业松绑三方面铺开政策利好围绕资产端、资金端和行业松绑三方面铺开资料来源：证监会、开源证券研究所资料来源：证监会、开源证券研究所2.2资本市场深改持续推进，居民财富加速入市资本

50、市场深改持续推进，居民财富加速入市(续续)表表11：政策利好围绕资产端、资金端和行业松绑三方面铺开政策利好围绕资产端、资金端和行业松绑三方面铺开资料来源：证监会、开源证券研究所资料来源：证监会、开源证券研究所类型类型时间时间政策政策影响影响资金端：提升市资金端：提升市场活跃度场活跃度2020/5/7取消QFII/RQFII额度限制、本外币一体化管理、简化QFII/RQFII投资汇出机制等规定进一步便利境外投资者参与国内金融市场2020/5/29上交所提出研究单次“T+0”交易机制提高交易活跃度，激发市场活力2020/6/19上交所调整上证综指编制方法提高上证综指稳定性和收益率，激发市场活力20

51、20/9/25合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法发布降低QFII、RQFII准入门槛，扩大投资范围，允许QFII参与两融和转融通业务，助力增量资金入场证券行业松绑证券行业松绑2020/1/23券商风控指标新规正式落地高评级券商净资本进一步释放，提升杠杆上限2020/3/1新证券法正式实施为证券公司实施股权激励和员工持股奠定法律基础2020/4/67家头部券商试点并表监管有利于头部券商净资本释放，提升杠杆率上限2020/7/17证监会鼓励同业并购和股权激励利于加快行业集中度提升和治理机制完善，提升竞争力2020/7/31证监会修订公募基金管理人监管办法，放宽“一

52、参一控”，鼓励长周期考核利于券商资管业务发展2020/9/25中证协放宽一级和二级交易商资质，标的个股扩容场外期权标的扩容，利好衍生品业务扩张2.2资本市场深改持续推进，居民财富加速入市资本市场深改持续推进，居民财富加速入市数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所居民财富加速入市居民财富加速入市 目前中国居民家庭资产中房地产占比60%以上，未来随着房价趋缓，加杠杆趋难，房地产配置或已见顶。 2020H1新发基金规模同比+122%，2020Q3末全市场非货基保有量同比+62%，居民资产配置拐点出现，未来居民资产有望不断入市，权益市场规模持续提升。图图33：新发基金规模明显提升

53、：新发基金规模明显提升数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图34：全市场非货基保有量持续提升：全市场非货基保有量持续提升2.3轻资本业务占比提升，杠杆率持续上升轻资本业务占比提升，杠杆率持续上升数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所经纪业务：向财富管理转型经纪业务：向财富管理转型 预计2020年日均股基成交额为8980亿元，同比+61%；在换手率和指数涨跌幅均为中性假设下，预计2021年日均股票成交额将达8269亿元，同比-5%。 7家试点券商已开启公募基金投顾业务，传统经纪业务全面向财富管理转型，2020H1代销金融产品业务大幅增长。表表12：

54、中性假设下，预计中性假设下，预计2021年日均股票成交额较年日均股票成交额较2020年年-5%数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所表表13：2020H1代销金融产品业务收入大幅增长代销金融产品业务收入大幅增长2021E日均股票成交额日均股票成交额较较2020E增幅增幅上证指数收盘点位上证指数收盘点位-10%（悲观）（悲观）0%（中性）（中性）+10%（乐观）（乐观）306734083749日均换日均换手率手率1.2%（悲观）（悲观）-16%-12%-8%1.3%（中性）（中性）-9%-5%0%1.4%（乐观）（乐观）-2%3%8%2020H1金额金额（亿元）（亿

55、元）经纪业务净经纪业务净收入（合并收入（合并报表）报表）YOY代销金融产品代销金融产品业务净收入业务净收入（合并报表）（合并报表）YOY占经纪业务比重中信证券50.0831.83%6.99122.93%13.96%海通证券22.3517.89%0.4176.91%1.82%国泰君安36.5115.90%0.7611.10%2.07%华泰证券27.9224.48%1.85139.01%6.64%广发证券28.5323.26%1.78149.94%6.23%招商证券29.1334.20%1.89146.30%6.48%6家公司合家公司合计计194.5224.91%13.68117.05%7.03%

56、总储备总储备量排名量排名券商券商IPO项目总项目总储备量储备量主板项目储主板项目储备量备量创业板项目创业板项目储备量储备量科创板项目科创板项目储备量储备量1中信证券821233322中信建投51925143民生证券47327154华泰证券43322165国泰君安411012175海通证券41214237国信证券30-2267招商证券30-1777中金公司304111110国金证券28318711长江证券24413712安信证券22213613东兴证券17212313兴业证券17-9615光大证券152922.3轻资本业务占比提升，杠杆率持续上升轻资本业务占比提升，杠杆率持续上升数据来源：数据来

57、源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图35：IPO单数有望保持扩张单数有望保持扩张数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所表表14：头部券商：头部券商IPO储备量整体靠前储备量整体靠前投行业务：注册制下迎来机遇投行业务：注册制下迎来机遇 注册制下，IPO单数有望保持扩张，预计2020和2021年IPO单数分别为363/420单；2019年以来IPO费率呈小幅上行趋势，2020前三季度IPO整体费率约4.9%，全面注册制背景下，预计未来费率或将趋于稳定。 头部券商IPO储备量靠前，部分中小券商创业板项目储备居前，实现弯道超车。 再融资和债券承销规模保持扩张，预计20

58、21年再融资和债承规模分别有望达6222亿元/11.8万亿。2.3轻资本业务占比提升，杠杆率持续上升轻资本业务占比提升，杠杆率持续上升资管业务：向主动管理转型资管业务：向主动管理转型 去通道影响减弱，2020前三季度上市券商资管业务收入265亿，同比+24.7%。 2020Q3主动管理规模TOP10券商月均主动管理规模为2.5万亿，较年初+18%，占比从43%提升至54%。 截至11月13日，全市场权益券商资管公募基金规模1377.42亿元，较年初+32%，随着“一参一控”放开，券商将不断发力公募权益市场。图图36：2020前三季度上市券商资管收入同比前三季度上市券商资管收入同比+24.7%数

59、据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所单位单位（亿元）（亿元）2019Q4月均规模月均规模2020Q3月均规模月均规模资管规模主动管理规模主动管理占比资管规模主动管理规模2020Q3较2019Q4增幅主动管理占比中信证券中信证券11,0484,50641%11,0056,13936%56%国泰君安国泰君安7,0774,21960%5,7223,586-15%63%华泰证券华泰证券5,8802,52243%5,5222,7318%49%招商证券招商证券5,7951,81431%6,0622,91761%48%广发证券广发证券2,7161,77065%3,0782,30330%

60、75%中信建投中信建投5,2371,69532%4,1691,85910%45%申万宏源申万宏源5,3511,35625%4,2071,220-10%29%海通证券海通证券2,4581,18448%2,5191,60936%64%光大证券光大证券2,1771,17154%1,9851,101-6%55%中金公司中金公司1,4001,13481%2,0101,74354%87%合计合计49,13821,37243%46,27925,20918%54%表表15：券商主动管理占比不断提升：券商主动管理占比不断提升数据来源：基金业协会、开源证券研究所数据来源：基金业协会、开源证券研究所投资业务：驱动资

61、产扩表投资业务：驱动资产扩表 直投与跟投业绩大幅释放，上半年上市券商PE和另类子公司净利润分别同比+47%/+295%，未来有望成为新的利润增长点。 场内衍生品品种扩容，新增品种交易活跃；场外衍生品持续扩张，头部券商场外衍生品规模扩张明显，中信证券和华泰证券场外衍生品规模分别同比+136%/+103%。 两融机制松绑，驱动两融规模持续扩张，截至11月19日，两融余额为1.56万亿，较年初+53%，其中融券余额为1176亿，较年初增长7倍。2.3轻资本业务占比提升，杠杆率持续上升轻资本业务占比提升，杠杆率持续上升图图38：两融规模持续提升：两融规模持续提升数据来源：中证协、开源证券研究所数据来源

62、：中证协、开源证券研究所图图37：场外衍生品规模持续扩张：场外衍生品规模持续扩张数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所35家上市券商整体家上市券商整体（单位：亿元）（单位：亿元）2018年年2019年年2020年年E2021年年E2022年年E经纪业务收入5666761,0341,0031,067YOY-19.9%19.5%52.8%-2.9%6.3%日均股基成交额4,1175,5808,9808,9809,878投行业务收入294357501599720YOY-24.3%21.6%40.2%19.5%20.3%资产管理收入284294385481608YOY-3.7%3

63、.7%30.8%25.1%26.4%大投资业务收入6461,2461,3651,6512,060YOY-34.7%92.9%9.6%21.0%24.8%自营投资收益率2.87%5.17%4.70%4.65%4.77%利息净收入347407421399332YOY11.5%17.1%3.4%-5.2%-16.7%营业收入（调整后）2,2743,1363,8994,3615,049YOY-19.0%37.9%24.3%11.8%15.8%管理费1,3161,5781,7941,9402,171信用减值及其他资产减值损失3212归母净利润5841,0001,4091,6741,

64、997YOY-40.1%71.4%40.9%18.8%19.3%ROE4.3%6.9%8.8%9.3%10.1%盈利预测盈利预测2.4盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所表表16：中性假设下，预计上市券商中性假设下，预计上市券商2021年净利润同比年净利润同比+18.8%情景分析情景分析2.4盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所表表17：三种情景下，上市券商三种情景下，上市券商2021年净利润增速在年净利润增速在+9.8%至至+25.2%之间之间35家上市券商整体盈利预测情景

65、分析家上市券商整体盈利预测情景分析2019年年A2020年年E2021年年E悲观悲观中性（基准）中性（基准）乐观乐观核心假设：1.沪指收盘点位3,0503,3503,4003,6003,800当期沪指涨跌幅9.80%1.5%7.5%13.4%对应自营投资收益率5.17%4.70%4.30%4.65%4.65%2.日均股基成交额（亿元）5,5808,9808,0828,9809,878YOY61%-10%0%10%3.信用减值损失（亿元）202220207183192YOY9%-6%-17%-13%4.管理费（亿元）1,5781,7941,8611,9401,922YOY13.6%3.8%8.2

66、%7.1%管理费率50.30%46.00%45.0%44.5%43.0%营收收入（调整后）3,1363,8994,1364,3614,469YOY24.3%6.1%11.8%14.6%归母净利润1,0001,4091,5471,6741,763YOY40.9%9.8%18.8%25.2%ROE6.90%8.8%8.7%9.3%9.8%YOY27.3%-1.5%6.2%11.6%注册制及创新业务驱动下注册制及创新业务驱动下，ROE有望持续上行有望持续上行，维持行业维持行业“看好看好”评级评级，两主线选股两主线选股 信用债风险边际减弱，短期看板块跨年行情可期；政策上，全面注册制、长期资金引入等政策

67、有望超预期落地，2021年创新业务增长有望成为业绩亮点，券商在注册制及机构化趋势发展等推动下，ROE有望持续上行，头部券商优势明显。目前头部券商PE估值低于历史中枢，经济持续复苏有望带来权益市场投资机会，给予行业“看好”评级。 策略一：投行及创新业务优势明显、资产扩表能力突出的头部券商受益标的：中信证券、华泰证券、招商证券、国泰君安 策略二：差异化优势明显的中小券商推荐标的：国金证券、东方财富，受益标的：兴业证券2.4盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图39：目前券商板块目前券商板块PE估值估值位于位于历史中枢历史中枢1证券行业：

68、改革造良机，转型助发展23目录目录CONTENTS保险行业：借势而动，负债资产两端回暖受益标的盈利预测及估值4风险提示3受益标的盈利预测及估值受益标的盈利预测及估值表表18：受益标的盈利预测及估值受益标的盈利预测及估值证券代码证券代码证券简称证券简称股票价格股票价格EPSP/E评级评级2020/12/42019A2020E2021E2019A2020E600109.SH国金证券17.730.430.560.6841.2931.51买入300059.SZ东方财富28.360.270.610.87104.0146.56买入601601.SH中国太保38.793.063.034.5212.6812.

69、79买入600030.SH中信证券30.301.011.291.5330.0023.51未评级601688.SH华泰证券19.431.041.331.5618.6814.57未评级601377.SH兴业证券8.950.260.490.5634.4218.33未评级601211.SH国泰君安18.890.901.231.4220.9915.34未评级600999.SH招商证券23.840.971.051.2024.5822.74未评级601628.SH中国人寿41.712.051.852.1820.3522.58未评级601318.SH中国平安92.198.417.188.7710.9612.8

70、3未评级601336.SH新华保险63.354.674.455.4413.5714.25未评级数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所注：除国金证券、东方财富、中国太保外，上述公司盈利预测来自注：除国金证券、东方财富、中国太保外，上述公司盈利预测来自Wind一致性预期。一致性预期。1证券行业：改革造良机，转型助发展23目录目录CONTENTS保险行业：借势而动，负债资产两端回暖受益标的盈利预测及估值4风险提示4风险提示风险提示 开门红业务开展不及预期； 宏观经济复苏受阻，长端利率超预期下行； 政策落地不及预期； 新冠肺炎疫情反复，对宏观经济冲击超预期，券商业务信用风险加大。