1、把握电子元器件国产替代加速历史机遇把握电子元器件国产替代加速历史机遇 电子行业2021年度投资策略 2020年12月05日 1 分立器件：行业景气高增长，国产替代正当时2 3 目目 录录 CONTENTS PCB：需求复苏，把握：需求复苏，把握HDI及汽车及汽车PCB投资机遇投资机遇 被动元器件：聚焦MLCC国产替代和新能源驱动下的薄膜电容机会 4集成电路：集成电路景气回暖，国产替代趋势加快 消费电子：手机竞争格局演绎，新终端空间拓展 5 6 光学光电子：面板行业景气向上，Mini LED启动商业化之路 qRoRmMrPnMtPnMoMnQpQsP8OcMbRnPqQsQoOkPrQnPiNq

2、QvN9PqQzQwMnQoRwMmNyR 1.1内资厂商后发优势加速兑现，成本管控力将是下一阶段竞争焦点内资厂商后发优势加速兑现，成本管控力将是下一阶段竞争焦点 A A股上市股上市PCBPCB公司的资本开支节奏维持中高位，自动化产线的后发优势凸显。公司的资本开支节奏维持中高位，自动化产线的后发优势凸显。我们统计了A股上市公司的资本开支节奏，14家上 市公司中有9家集中于2016-2018年期间上市，融资总规模达到93.6亿元，2017-2018年亦是资本开支的投放高峰，先进产能投 放替代原有的产能，上市公司的集中度提升加快，A股PCB上市公司营业收入增速明显高于国内PCB产值增速。2020前

3、三季度A股 上市PCB公司的资本开支总额为78.4亿元，同比2019年前三季度增长25%，资本开支的节奏仍然处在中高位。 图图1 1：A A股上市公司的资本开支节奏加快股上市公司的资本开支节奏加快图图2 2：A A股上市公司营业收入增速高于国内股上市公司营业收入增速高于国内PCBPCB产值产值 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 200192020Q3 资本开支（亿元）YoY（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20152016

4、201720182019 A股上市公司营业收入增速国内PCB产值增速 数据来源：数据来源：WindWind、PrismarkPrismark、开源证券研究所（注：统计上市公司包括景旺电子、胜宏科技、崇达技术、深南电路、奥士康、博敏电子、依、开源证券研究所（注：统计上市公司包括景旺电子、胜宏科技、崇达技术、深南电路、奥士康、博敏电子、依 顿电子、广东骏亚、明阳电路、世运电路、沪电股份、兴森科技、超声电子、弘信电子等顿电子、广东骏亚、明阳电路、世运电路、沪电股份、兴森科技、超声电子、弘信电子等1414家上市公司家上市公司) ) 1.1内资厂商后发优势加速兑现，成本管控力将是下一阶段竞争焦点内资厂商

5、后发优势加速兑现，成本管控力将是下一阶段竞争焦点 先进产能的后发优势加速兑现，厂商之间的竞争焦点将转为精细化管理的能力。先进产能的后发优势加速兑现，厂商之间的竞争焦点将转为精细化管理的能力。PCB上市公司的人均收入及人均净利润均实现明 显提升。自动化产线建设提升PCB工厂的产出效率，提高产能与缩短交期双管齐下，从人均产值来看，行业平均的人均收入已由 2014年的40.9万元上升至2019年的65.7万元，提高60.7%。自动化生产改善产线良率，PCB工厂的人均净利润由2014年的3.8万元 提升至7.7万元，剔除沪电股份的影响，行业平均的人均净利润亦由4.1万元提升至7.0万元，提升71.0%

6、。随着厂商用先进的智 能工厂替代原有以人工为主的PCB产能，先进产能之间的差距难以拉开，厂商之间的竞争焦点将发生转移，即原有智慧工厂产能 占比更高的厂商更具拿单优势，将逐步转变为精细化管理的能力决定厂商之间的成本差异。 图图3 3：A A股上市股上市PCBPCB公司人均营业收入提升（单位：万元）公司人均营业收入提升（单位：万元）图图4 4：A A股上市股上市PCBPCB公司人均净利润提升（单位：万元）公司人均净利润提升（单位：万元） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2001720182019 (2) 0 2 4 6 8 10 12 14

7、16 18 2001720182019 数据来源：数据来源：WindWind、开源证券研究所、开源证券研究所数据来源：数据来源：WindWind、开源证券研究所、开源证券研究所 1.2终端高密度化终端高密度化推动推动HDIHDI渗透、汽车电子扩容，内资厂商布局加快渗透、汽车电子扩容，内资厂商布局加快 HDIHDI产能归属与制造地归属匹配失衡，亟待内资厂商掌握话语权。产能归属与制造地归属匹配失衡，亟待内资厂商掌握话语权。 下游客户增加下游客户增加HDIHDI产品配套需求，内资厂商加快缩小与台资厂商之间的差距。产品配套需求，内资厂商加快缩小与台资厂商之间的差距。 内资厂商加快

8、内资厂商加快HDIHDI产品布局，产品布局，20212021年是集中投放产能的元年。年是集中投放产能的元年。 表表1 1：厂商制程能力对比：厂商制程能力对比 表表2 2：PCBPCB厂商布局厂商布局HDIHDI产能产能 华通电脑 胜宏科技 景旺电子 中京电子 五株科技 HDI 积层能力 Anylayer 12L(ELIC) N/A 12 Anylayer 14 板厚 最大板厚 6.25 mm 最小板厚 0.3 mm N/A 0.076 mm 0.2-0.7 mm 线宽/线距 0.05/0.0625 mm 0.05/0.05 mm 0.04/0.04 mm 0.05/0.05 mm 0.04/0

9、.05 mm 最小孔径 机械 0.15 mm 激光 0.35 mm 最小盲孔 0.075mm 最小埋孔 0.1mm 最小通孔 0.1 mm 微过孔0.15m 最小通孔 0.15 mm 机械 0.15 mm 激光 0.075 mm 最大尺寸 N/A 620 mm*544 mm 1250 mm570 mm 厂商厂商 HDI 扩产规划及预计投放时间扩产规划及预计投放时间 主要产品结构主要产品结构 胜宏科技 2021Q1 投放 HDI 二期，2021Q4 投放 HDI 三期 HDI 一期以二阶为主，未来规划消费 电子占比不超过 50% 景旺电子 Anylayer 珠海厂预计 2021 年投放，mSAP

10、 珠海厂预计 2023 年投放 消费电子为主 崇达技术 江门二厂已投放产能，正在导入 HDI 手机类产品 一阶 HDI 为主，逐渐切向二阶 HDI 中京电子 惠州工业园部分 HDI 产能技改，2021H2 投产珠海富山基地 二阶 HDI 占比提升，逐渐切向高阶 HDI 五株科技 HDI 业务占营业收入比例为，扩产江西产能 二阶为主 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 1.2终端高密度化终端高密度化推动推动HDIHDI渗透、汽车电子扩容，内资厂商布局加

11、快渗透、汽车电子扩容，内资厂商布局加快 汽车销量回暖，汽车电子化与新能源车渗透趋势共振，带动车用汽车销量回暖，汽车电子化与新能源车渗透趋势共振，带动车用PCBPCB市场快速扩容。市场快速扩容。新能源车动力系统相对于传统燃油车的PCB价 值量提升，在逆变器、DC-DC、车载充电机、BMS、电机控制器等新能源系统中的PCB用量高于燃油车，预计提升幅度在800-1000元。 假设2020-2022年全球新能源车销量同比增速为10%/25%/20%（考虑2021年欧洲新能源车型放量），新能源汽车PCB平均单价提升幅 度为10%/10%/10%；传统汽车销量分别为2%/5%/2%，传统汽车PCB的平均单

12、价提升幅度为10%/10%/10%，预计2020-2022年全球车用 PCB市场空间分别达到505.5/591.8/673.9亿元，同比增速实现13%/17%/14%。 表表3 3：预计：预计20222022年全球车用年全球车用PCBPCB市场规模达到市场规模达到673.9673.9亿元亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 全球新能源车销量（万辆） 132.0 210.0 222.0 244.2 305.3 366.3 YoY 46% 59% 6% 10% 25% 20% PCB 平均单价 1276.3 1340.1 1474.1 1621.5 1783.7

13、1962.0 YoY 5% 5% 10% 10% 10% 10% 新能源车新能源车 PCB 市场空间（亿元）市场空间（亿元） 16.8 28.1 32.7 39.6 54.5 71.9 YoY 54% 67% 16% 21% 38% 32% 传统车销量（万辆） 9391.2 9304.9 9300.3 9480.1 9941.2 10123.7 YoY 3% -1% 0% 2% 5% 2% PCB 平均单价 405.3 421.5 446.8 491.4 540.6 594.6 YoY 7% 4% 6% 10% 10% 10% 传统车传统车 PCB 市场空间市场空间 380.6 392.2 4

14、15.5 465.9 537.4 602.0 YoY 10% 3% 6% 12% 15% 12% 合计车用合计车用 PCB 市场空间（亿元）市场空间（亿元） 397.4 420.3 448.2 505.5 591.8 673.9 YoY 11% 6% 7% 13% 17% 14% 数据来源：乘联会、数据来源：乘联会、PCB InformationPCB Information、公司公告、开源证券研究所、公司公告、开源证券研究所 1.3 上游覆铜板涨价，确立上游覆铜板涨价，确立PCBPCB板块复苏信号板块复苏信号 覆铜板厂商能够传导上游原材料价格的上涨，并且增厚公司自身的毛利率。覆铜板厂商能够传

15、导上游原材料价格的上涨，并且增厚公司自身的毛利率。2016年电子铜箔因铜箔加工厂商主动将产能切换至 电池铜箔，导致电子铜箔供给不足、价格上涨，覆铜板厂商上调出货价格，生益科技、华正新材2017年覆铜板平均价格相较于 2016年分别上涨20.0%/20.0%，覆铜板厂商将上游材料成本上涨有效传导至下游，2016年建滔、生益科技、南亚新材、华正新 材的毛利率同比2015年分别提升2.1/1.7/3.4/3.8 pct。 图图5 5：20162016年覆铜板产品平均单价随原材料上涨年覆铜板产品平均单价随原材料上涨图图6 6：覆铜板厂商在涨价周期内的毛利率表现：覆铜板厂商在涨价周期内的毛利率表现 0

16、20 40 60 80 100 120 200182019 南亚新材生益科技华正新材 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 建滔生益科技南亚华正新材 数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3 上游覆铜板涨价，确立上游覆铜板涨价，确立PCBPCB板块复苏信号板块复苏信号 下游需求复苏推动覆铜板厂商提价并消化原材料价格上涨压力，提价时间较往年提前下游需求复苏推动

17、覆铜板厂商提价并消化原材料价格上涨压力，提价时间较往年提前1 1- -2 2个月。个月。铜箔价格受到海外铜矿因疫情影 响、开采受阻，铜价上涨传导至铜箔价格上涨，预计2020Q4仍将维持高位；树脂方面，部分厂商因爆炸减产，环氧树脂价格已 由2020年4月的14000元/吨上涨至18000元/吨。往年因下游PCB厂商在第四季度进行次年的销售预算并准备部分覆铜板库存，覆 铜板进行常规性调价，本轮涨价因上半年疫情导致开工不足，加上下游海外进入消费电子旺季，叠加上半年的回补性需求，需 求快速恢复，覆铜板厂商提价早于以往。 图图7 7：20202020年年4 4月以来月以来LMELME铜价上升铜价上升图图

18、8 8：20202020年年4 4月以来环氧树脂价格持续攀升月以来环氧树脂价格持续攀升 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-03 LME铜价（美元/吨） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2017-01-022018-01-022019-01-022020-01-02 环氧树脂价格（元/吨） 数据来源：数据来源：WindWind、金联创、开源证券研究所、金联创、开源证券研究所数据来源：数据来源：WindWind、金联创

19、、开源证券研究所、金联创、开源证券研究所 1.3 上游覆铜板涨价，确立上游覆铜板涨价，确立PCBPCB板块复苏信号板块复苏信号 2020Q3 PCB2020Q3 PCB行业开始回暖，下游需求复苏支撑覆铜板持续涨价。行业开始回暖，下游需求复苏支撑覆铜板持续涨价。回顾2020Q3，下游通信基站因新方案推出时间延后导致招标放 缓，影响通信类PCB产品业务，而A股PCB板块公司在下游需求修复的背景下，营业收入仍然录得同环比正增长，YoY+6.9%， MoM+5.8%，前期拉动板块的动能已由通讯基站类产品转向消费电子、家电、汽车电子类产品。此外，台湾PCB上市公司累积单 月营业收入数据同比企稳，YoY-

20、0.2%，MoM+5.7%。从订单结构看，消费电子、家电出现回补性需求，汽车因下游需求复苏，回 暖趋势更为确定。 图图9 9：2020Q3 PCB2020Q3 PCB板块营业收入同环比增长板块营业收入同环比增长图图1010：20202020年年1010月台湾月台湾PCBPCB厂商单月营收同比企稳厂商单月营收同比企稳 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2

21、020Q2 2020Q3 营业收入QoQ营业收入YoY -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20 合计YoY 数据来源：数据来源：WindWind、开源证券研究所、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.4 投资观点：投资观点：PCBPCB行

22、业需求复苏，把握行业需求复苏，把握HDIHDI、汽车、汽车PCBPCB机遇机遇 中期来看，内资PCB行业正在经历竞争焦点的转换，前期资本开支投放的新建产能释放，厂商后发优势明显；而厂商在新建产能投 放后，竞争差异不仅依靠产线自动化的程度，更依赖于对于细分产品的分工、成本管控的能力，厂商在新建自动化产能释放后， 将重点关注产品生产从前端到后端的精细化分工带来的成本优化。 从PCB产品结构发展趋势看，消费电子终端的高密化需求倒逼PCB从普通高多层硬板向HDI产品切换，过去内资厂商受制于投资门槛 壁垒及设备的交付周期，产能投放有限，2021年内资厂商开启HDI产品的元年，扩张产能将集中于2021H2

23、释放，目前产品仍以一、 二阶为主，将逐步引入三阶以上、any-layer的工艺。PCB行业下游需求呈现复苏，汽车类产品见到确定性修复，车用PCB市场随着 汽车电子化及新能源车的趋势，有望加速扩容，内资厂商亦将逐渐替代台资厂商的份额。 从厂商竞争力维度，厂商扩大规模生产优势，并逐步体现成本管理能力，受益标的：胜宏科技、生益科技、南亚新材、深南电路； 从下游需求复苏维度，看好HDI及汽车PCB的景气度提升，受益标的：中京电子、景旺电子、世运电路。 表表4 4：重点推荐及受益标的估值表：重点推荐及受益标的估值表 数据来源：数据来源：WindWind、开源证券研究所，注：除胜宏科技、生益科技、中京电子

24、外，上述公司盈利预测均来自、开源证券研究所，注：除胜宏科技、生益科技、中京电子外，上述公司盈利预测均来自 WindWind一致预期一致预期 1.5 风险提示风险提示 1 1）行业竞争加剧：）行业竞争加剧：PCB厂商产能新建产能集中释放，若产品无法拉开技术、客户配套等能力的差距，将导 致行业竞争加剧。 2 2）下游需求复苏不及预期：）下游需求复苏不及预期：5G基站PCB产品方案面临改版、基站招标延后，云计算厂商缩减IDC投资的资本 开支导致通讯类PCB产品受阻；消费电子、家电类产品若需求不及预期，将导致头部厂商新投放的产能空置， 盈利能力受阻。 3 3）贸易摩擦风险：）贸易摩擦风险：PCB产品出

25、口海外占比超过一半，若贸易摩擦加剧，将影响PCB产品的订单。 4 4）汇兑损失风险：）汇兑损失风险：PCB产品以美元结算，若人民币升值将导致汇兑损失。 1 分立器件：分立器件：行业景气高增长，国产替代正当时行业景气高增长，国产替代正当时2 3 目目 录录 CONTENTS PCB：需求复苏，把握HDI及汽车PCB投资机遇 被动元器件：聚焦MLCC国产替代和新能源驱动下的薄膜电容机会 4集成电路：集成电路景气回暖，国产替代趋势加快 消费电子：手机竞争格局演绎，新终端空间拓展 5 6 光学光电子：面板行业景气向上，Mini LED启动商业化之路 2.1功率器件：行业景气拐点向上，国产替代势在必行功

26、率器件：行业景气拐点向上，国产替代势在必行 数据来源：数据来源：IHS、Omdia、开源证券研究所、开源证券研究所 图图11：总体空间大：分立器件中：总体空间大：分立器件中MOSFET和和IGBT为最主要产为最主要产 品品 图图12：替代空间大：海外厂商占据全球功率半导体市场主要份额：替代空间大：海外厂商占据全球功率半导体市场主要份额 数据来源：数据来源：IHS、Omdia、开源证券研究所、开源证券研究所 2019年全球功率半导体市场（含功率年全球功率半导体市场（含功率IC+器件器件+功率模组）规模达功率模组）规模达403亿美元亿美元 2019年中国功率半导体市场（含功率年中国功率半导体市场（

27、含功率IC+器件器件+功率模组）规模达功率模组）规模达145亿美元亿美元 MOSFET, 41% IGBT, 30% 二极管及整流 器, 20% 晶闸管晶闸管, 5% BJT, 4% 其他, 0% MOSFETIGBT二极管及整流器晶闸管BJT其他 Infineon, 19.90% ON Semi, 8.90% STMicro, 5.40% Mitsubishi, 4.80% Vishay, 4.50% Toshiba, 4.50%Fuji, 3.60% Renesas, 3.30% Rohm, 2.60% Semikron, 2.50% Others, 40.00% 2.1功率器件：行业景气

28、拐点向上，国产替代势在必行功率器件：行业景气拐点向上，国产替代势在必行 资料来源：全球半导体观察、开源证券研究所资料来源：全球半导体观察、开源证券研究所 表表5：功率器件光刻精度为微米、亚微米级别：功率器件光刻精度为微米、亚微米级别 表表6：功率器件和逻辑芯片多维度对比：功率器件和逻辑芯片多维度对比 资料来源：开源证券研究所资料来源：开源证券研究所 制造层面：制造层面：技术成熟且发展较为缓慢，低制程即可满足工艺要 求，国内众多IDM、代工厂商资源可以满足 设备层面：设备层面：海外二手设备可以支撑工艺和产能要求。功率半导 体国内设备与海外设备代际差异为两代左右 竞争层面：竞争层面：成本竞争+产品

29、同质，海外巨头在基础功率器件上不 占优势。海外逐步放弃中低端器件，将有限晶圆产能转向汽车、 工控等高端产品，给国产厂商腾出发展空间 光刻精度光刻精度产品产品 4英寸英寸10m BJT、晶闸管 5英寸英寸1m 肖特基、快恢复二极管 6英寸英寸/ /8英寸英寸 0.5m MOSFET 8英寸英寸/ /12英寸英寸 0.5m以下 IGBT、功率IC等 器件类型功率分立器件数字逻辑芯片 产品要求可靠性、一致性功耗、运算速度 核心能力工艺设计+制造 摩尔定律不遵循遵循，目前放缓 产品迭代较慢快 制程要求成熟制程先进制程 工艺节点亚微米微米级别百纳米以下 晶圆线尺寸48英寸线812英寸线 毛利率中高 生命

30、周期数年数十年数月1年 投资门槛中高 商业模式 IDM为主，Fabless厂商大 多集中在台湾 Fabless+代工为主，IDM 厂商数量较少 2.1功率器件：行业景气拐点向上，国产替代势在必行功率器件：行业景气拐点向上，国产替代势在必行 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所（板块公司选取华润微、捷捷微、开源证券研究所（板块公司选取华润微、捷捷微 电、扬杰科技、台基股份、斯达半导及华微电子）电、扬杰科技、台基股份、斯达半导及华微电子） 图图13：行业营收：行业营收2020Q2以来实现同比高速增长以来实现同比高速增长图图14：行业净利润：行业净利润2020Q1出现拐点向上出现拐点向上 下

31、游终端市场全面回暖，需求多点开花驱动行业景气快速回升。2020年Q2以来消费电子、新能源汽车、消费电子、新能源汽车、 工控、家电、通信工控、家电、通信等多个市场需求表现出明显的增长态势，一齐拉动对功率半导体的需求，板块业绩 迎来明显拐点。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q3 行业营业收入（亿元）行业营收同比增速 行业营收环比增速 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700

32、% 800% 0 1 2 3 4 5 6 7 2019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q3 行业净利润（亿元）行业净利润同比 行业净利润环比 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所（板块公司选取华润微、捷捷微、开源证券研究所（板块公司选取华润微、捷捷微 电、扬杰科技、台基股份、斯达半导及华微电子）电、扬杰科技、台基股份、斯达半导及华微电子） 2.1功率器件：行业景气拐点向上，国产替代势在必行功率器件：行业景气拐点向上，国产替代势在必行 资料来源：资料来源：ATREG 图图15：全球范围来看，：全球范围来看，12寸晶圆产能建设为主流寸晶

33、圆产能建设为主流 8英寸为国内MOSFET产能主要贡献者。8英寸晶圆已形成较为成熟的特种晶圆工艺，且固定成本较低，兼具成本和性能 优势，目前国内MOSFET产品主要基于8英寸的半导体功率器件工艺平台进行研发设计。 需求全面回暖，8英寸晶圆产能紧张，行业有望迎来量价齐升。全球范围来看，12寸晶圆产能是过去几年主流新建方向， 8寸晶圆产能增长缓慢。在行业需求迅速回暖之时，8英寸晶圆代工资源更显紧张。在5G通信、新能源汽车以及新能源发 电行业等下游行业持续发展背景下，我们预计行业需求将保持高景气，晶圆产能紧张短时难以缓解，功率器件全面涨价 可能性较高，行业有望迎来量价齐升。 博通, 14% Skyo

34、rks, 21% Murata, 26% Qorvo, 13% Qualcomm , 7% 其他, 19% 63 70 79 89 101 115 130 149 170 202 236 272 313 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 市场规模（亿美元） 数据来源：数据来源：Yole Development、开源证券研究所开源证券研究所 图图1 17：国外大厂垄断全球射频前端芯片市场：国外大厂垄断全球射频前端芯片市场 图图1 16：全球射频前端市场规模增速较快：全球射频前端市场规模增速较快 数据来源：数据来源：QYR Ele

35、ctronic Research Center、开源证券研究所、开源证券研究所 2.2射频前端芯片：规模增长迅速，市场集中度较高射频前端芯片：规模增长迅速，市场集中度较高 射频前端射频前端(全球全球)：2011-2018年CAGR达13.1%，2019年达170亿美元，2018-2023年CAGR预计16% 射频前端格局：射频前端格局：CR5达81% 9 9 10 11 12 13 13 14 15 16 17 17 18 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 5 10 15 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 20

36、21E 2022E 2023E 销售收入（亿美元）YOY 6 6 7 8 10 11 13 14 17 19 23 27 31 36 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 销售收入（亿美元）YOY 图图1 18：全球射频开关市场预计高速增长：全球射频开关市场预计高速增长图图1 19：LNA市场规模稳定增长市场规模稳定增长 数据来源：卓胜微招股书、开源数据来源：卓胜微招股书、开源 证券研究所证

37、券研究所 图图20：射频模组市场规模预计稳定增长：射频模组市场规模预计稳定增长 资料来源：资料来源：Yole Development数据来源：数据来源：Global Radio Frequency Front- end Module Market Research Report 2019、 开源证券研究所开源证券研究所 2.2射频前端芯片：规模增长迅速，市场集中度较高射频前端芯片：规模增长迅速，市场集中度较高 射频开关射频开关(全球全球)：2018年17亿美元，2018-2023年CAGR预计到16.6% LNA(全球全球)：2018年14亿美元，2023年预计达18亿美元，CAGR 4.8%

38、 射频模组射频模组(全球全球)：2018年功率放大器/接收/WiFi连接模组为60/25/20亿美元，2025年预计104/29/31亿美元，CAGR为 8%/2%/6%。天线模组2018-2025年CAGR达68% 2.2射频前端芯片：规模增长迅速，市场集中度较高射频前端芯片：规模增长迅速，市场集中度较高 1 3 7 15 0 5 10 15 20 2G手机 3G手机 4G手机 5G手机 射频开关单机用量（个） 1 2 6 10 0 5 10 15 2G手机 3G手机 4G手机 5G手机 射频LNA单机用量（个） 图图23：射频：射频LNA单机用量逐渐提升单机用量逐渐提升 数据来源：中国产业

39、信息网、开源证券研究所数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 图图22：射频开关单机用量逐渐提升：射频开关单机用量逐渐提升 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 图图21：手机单机射频价值量提高：手机单机射频价值量提高 资料来源：资料来源：Skyworks 数据流量迅速提升带来对提升对于手机射频前数据流量迅速提升带来对提升对于手机射频前 端要求：端要求：移动数据每月流量(全球) 2016年为 960亿GB,其中智能手机占比13%，2021年预计 达2780亿GB，智能手机达33% 手机单机射频价值量持续提升：手机单机射频价值量持续提升：2G时代约3

40、美 元，4G时代约18美元，5G时代达25美元，增 幅40% 5G推动天线调谐开关（推动天线调谐开关（Tuner）需求需求 扩大：扩大：4G手机需要46个天线，5G手 机需要610个天线，对应的天线 Tuner需求适配 天线调谐开关天线调谐开关(全球全球)：市场规模2018 年5亿美元，预计2025年12亿美元， CAGR为13%。 2.3投资建议投资建议 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所，注：除新洁能、捷捷微电和卓胜微外，其余公司盈利预测均来自、开源证券研究所，注：除新洁能、捷捷微电和卓胜微外，其余公司盈利预测均来自Wind一致预期一致预期 表表7：重点推荐及受益标的盈利预测与估

41、值：重点推荐及受益标的盈利预测与估值 功率半导体：结合公司产品布局、技术实力、产能及营收弹性，我们建议关注受益企业：新洁能、斯达半导、 捷捷微电、华润微、扬杰科技等。 射频器件：卓胜微。 证券代码证券代码证券简称证券简称 股票价格股票价格EPSP/E 评级评级 2020/12/32019A2020E2021E2019A2020E2021E 605111.SH新洁能211.110.971.472.49217.64143.6184.78买入 603290.SH斯达半导224.60.851.171.61264.24191.97139.50未评级 300623.SZ捷捷微电54.930.390.530

42、.69140.85103.6479.61买入 688396.SH华润微69.150.330.790.98209.5587.5370.56未评级 300373.SZ扬杰科技46.410.480.740.9696.6962.7248.34未评级 300782.SZ卓胜微506.074.975.226.89101.8296.9573.45买入 2.4风险提示风险提示 下游需求不及预期下游需求不及预期 IDM企业和代工厂产能扩张进度不及预期企业和代工厂产能扩张进度不及预期 新品研发进度不及预期新品研发进度不及预期 新品盈利不急预期新品盈利不急预期 中美贸易摩擦加剧中美贸易摩擦加剧 1 分立器件：行业景

43、气高增长，国产替代正当时2 3 目目 录录 CONTENTS PCB：需求复苏，把握HDI及汽车PCB投资机遇 被动元器件：聚焦被动元器件：聚焦MLCC国产替代和新能源驱动下的薄膜电容机会国产替代和新能源驱动下的薄膜电容机会 4集成电路：集成电路景气回暖，国产替代趋势加快 消费电子：手机竞争格局演绎，新终端空间拓展 5 6 光学光电子：面板行业景气向上，Mini LED启动商业化之路 3.1国产替代加速，国内国产替代加速，国内MLCC龙头迎来发展历史机龙头迎来发展历史机 数据来源：数据来源：CECA、开源证券研究所、开源证券研究所 全球市场规模超全球市场规模超130130亿美元亿美元，日韩台寡

44、头垄断日韩台寡头垄断 MLCC即多层陶瓷电容器，具有高频特性好、耐压范围、容量范围宽、工作温度范围宽、稳定型强、体积小、价格便宜等特点， 广泛应用于移动电子、无线通信等领域。CECA预计，2020年全球MLCC市场规模达131亿美元，其中，移动通信领域需求占比 超50%，是最大应用市场。日韩台寡头垄断，村田、三星电机、太阳诱电、TDK四家企业市占率超八成。 图图24：2020年全球年全球MLCC市场规模预计超市场规模预计超131亿美元亿美元 图图25：日韩台企在：日韩台企在MLCC市场寡头垄断市场寡头垄断 数据来源：数据来源：ECIA、Bloomberg、开源证券研究所、开源证券研究所 38.

45、4% 20.5% 12.0% 10.8% 3.2% 6.5% 1.1% 0.5% 0.4% 6.6% 村田 三星电机 太阳诱电 TDK 国巨 华新科 风华高科 三环 宇阳 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200182019E2020E 全球市场规模YOY 3.1国产替代加速，国内国产替代加速，国内MLCC龙头迎来发展历史机龙头迎来发展历史机 数据来源：数据来源：ECIA、CECA、各公司公告、开源证券研究所（注：市场规模和收入均为、各公司公告、开源证券研究所（注：

46、市场规模和收入均为2019年数据）年数据） MLCCMLCC在被动元件内市场空间最大在被动元件内市场空间最大，国内龙头全球份额却最小国内龙头全球份额却最小，国产替代潜力最大国产替代潜力最大 MLCC即多层陶瓷电容器，具有高频特性好、耐压范围、容量范围宽、工作温度范围宽、稳定型强、体积小、价格便宜等特点， 广泛应用于移动电子、无线通信等领域。CECA预计，2020年全球MLCC市场规模达131亿美元，其中，移动通信领域需求占比 超50%，是最大应用市场。日韩台寡头垄断，村田、三星电机、太阳诱电、TDK四家企业市占率超八成。 表表8：被动元件产业转移处于初级阶段，其中：被动元件产业转移处于初级阶段

47、，其中MLCC国产替代空间最大，亿元国产替代空间最大，亿元 细分领域全球市场规模全球龙头全球龙头收入全球龙头份额国内龙头国内龙头收入国内龙头份额 MLCC895村田343.438.4%风华高科9.91.1% 铝电解电容369Nichicon78.421.2%艾华集团22.56.1% 薄膜电容156松下17.211.0%法拉电子16.810.7% 电感325TDK65.020.0%顺络电子26.98.3% 电阻196国巨27.013.8%风华高科8.94.5% 3.1国产替代加速，国内国产替代加速，国内MLCC龙头迎来发展历史机龙头迎来发展历史机 数据来源：数据来源：Bloomberg、开源证券

48、研究所、开源证券研究所 三大因素助力三大因素助力MLCCMLCC国产替代加速国产替代加速 日厂战略退出中低端市场日厂战略退出中低端市场。2017年开始，村田、太阳诱电等厂商逐步退出一般型号，转向利润更高车用和工业领域，释放 出部分市场。 台企涨价伤害终端客户台企涨价伤害终端客户，终端客户抱团国内厂商终端客户抱团国内厂商。国巨等厂商借上述事件，营造供给紧张市况并大幅提价，引发下游客户 不满，终端厂商开始大力扶持国内厂商。 贸易摩擦提升供应链自主可控诉求贸易摩擦提升供应链自主可控诉求。中美贸易摩擦下，国内终端厂商对供应链自主可控诉求强烈，纷纷加速上游零部件的 国产化进程。 图图26：汽车和工业市场

49、是：汽车和工业市场是Taiyo Yuden未来发展重点未来发展重点图图27：2018年国巨对年国巨对MLCC大幅提价，元大幅提价，元/千颗千颗 数据来源：国巨公告、开源证券研究所数据来源：国巨公告、开源证券研究所 19%19% 23%24%23% 5%6% 9% 15%18% 48%47% 42% 35% 35% 15%15% 14%14% 14% 15%13%12%12%10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 IT infrasuructureAutomotiveCommunication InformationCosumer Products 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 图图28：贸易摩擦提升供应链自主可控诉求：贸易摩擦提升供应链自主可控诉求 资料来源：百度图片资料来源：百度图片 3.1国产替