1、证券研究报告行业研究互联网传媒 互联网传媒 1 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 游戏行业专题：渠道变迁与流量争夺下的买游戏行业专题：渠道变迁与流量争夺下的买 量市场新常态量市场新常态 增持（维持） 投资要点投资要点 买量是产品通过广告等方式购买流量的行为， 是区别于渠道发行的流量买量是产品通过广告等方式购买流量的行为， 是区别于渠道发行的流量 获取途径。获取途径。 最初是中小型厂商在面对传统渠道发行模式下获量成本较高 的一种突围，游戏买量本质上是购买流量属于成本端，如何控制成本以 最低的价格买到最多的优质流量是厂商在买量

2、时需要考虑的核心要素。 市场变化：市场变化：大厂入局，大厂入局，换皮换皮流流打法退出，注重长线生命周期，比拼产品打法退出，注重长线生命周期，比拼产品 质量和素材创意质量和素材创意。从供给端来看，互联网用户使用时长提升，是驱动整 体可采买广告资源增加的主要因素，其中短视频强势崛起，活跃用户规 模与用户时长双轮驱动游戏买量市场增长， 截至目前手游买量渠道方已 形成清晰的格局， 一类媒体巨量引擎和腾讯广告合计在游戏买量市场占 有率约 85%；从需求端来看，版号限制下，换皮流打法逐渐退出，竞争 加剧进一步出清长尾厂商，同时网易、腾讯、阿里等大厂入局，流量价 格提升， 买量产品开始注重长线生命周期， 玩

3、法创新与精品化趋势明显； 从买量素材看， 玩家品味升级， 素材消耗周期加快， 厂商比拼素材创意。 买量环节：买量环节：围绕围绕智能化精细化和素材创意化两条主线塑造竞争力智能化精细化和素材创意化两条主线塑造竞争力。买量 环节包括渠道选择、用户定向、竞价、素材制作、素材投放以及数据调 优。买量精细化、智能化是未来发展重要主线之一，智能化是通过 AI、 算法等实现素材投放、数据监控环节的自动化处理，将人力更多聚焦数 据分析以及关键决策，降低人工成本，提升买量效率；精细化是通过海 量数据挖掘实现买量渠道、用户选择、素材投放的精细化，精准定向用 户，助力 ROI 提升。同时创意将成为买量的核心竞争力，广

4、告投放本质 涉及创意和传播两大维度， 传播能力的差异在算法、 AI 的驱动下有所减 小，而创意不能被机器取代，成为买量中最大的不确定性，素材创意需 在产品卖点、用户属性、热点事件等多方面考虑。通过创意素材优化点 击率也是提升流量竞争力（提高广告竞价 eCPM）的重要途径。 如何看待行业买量成本上升？如何看待行业买量成本上升？流量价格自 2016 年起处于持续提升趋 势， 短期价格受新游供给、 假日需求及其他行业冲击等影响， 长期来看， 游戏行业是买量市场占比较大的稳定参与者，对于行业而言，流量价格 或将长期稳定向上，但更重要的是看产品背后的 ROI，这一指标的影响 因素更为多元，也是买量优化的

5、目标，这包括 1）前端：提高买量运营 能力和素材制作水平。通过更加精准的用户定向、差异化素材提升点击 率，有效控制买量成本，并借助数据调优不断提升买量效率；2)后端： 提高用户转化、留存以及付费率。通过差异优质产品以及有效的用户维 护提高用户忠诚度，提升 LTV。 未来行业广告资源供给与手游 ARPU 仍有望保持向上趋势， 通过提升买 量效率及品效合一打法可以控制长期用户获取成本， 以创意素材和优质 产品吸量并提高付费转化率， 仍然可以实现 ROI 的提升。 推荐具备强研 发实力、注重品类多元化，在买量市场具备强竞争力的优质公司。 风险提示：风险提示：流量竞争加剧，监管政策趋严，新型娱乐方式替

6、代。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 游戏行业系列深度专题、 游戏行业系列深度专题 一：游戏仅是疫情受益行业一：游戏仅是疫情受益行业 吗？吗？2020-02-24 2、 互联网传媒行业策略报、 互联网传媒行业策略报 告：产业互联网大幕拉起，传告：产业互联网大幕拉起，传 统与新兴产业的动能接续统与新兴产业的动能接续 2020-02-21 3、 互联网传媒行业、 互联网传媒行业 2020 行业行业 专题：网赚模式新变化，游戏专题：网赚模式新变化，游戏 类网赚崛起，闭环生态造就更类网赚崛起，闭环生态造就更 强盈利能力强盈利能力2020-02-06 2020 年年 11 月月 30 日日 表

7、表 1：重点重点公司估值公司估值（截至（截至 2020.11.30） 代码代码 公司公司 总市值总市值 (亿亿元元) 收盘价收盘价 （元）（元） EPS PE 投资评级投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 002555 三七互娱 551.93 26.13 1.00 1.38 1.66 26.13 18.93 15.74 买入 603444 吉比特 270.07 375.81 11.26 15.42 19.28 33.38 24.37 19.49 买入 002624 完美世界 522.73 26.95 0.75 1.20 1.45 35.93 22.4

8、6 18.59 买入 资料来源：Wind，盈利预测为东吴证券研究所预测 -20% 0% 20% 40% 60% 80% -042020-08 互联网传媒沪深300 2 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 内容目录内容目录 1. 游戏买量：渠道变迁与流量争夺推动行业发展游戏买量：渠道变迁与流量争夺推动行业发展 . 5 2. 市场变化：大厂入局、换皮打法退出，注重长线生命周期，比拼产品质量和素材创意市场变化：大厂入局、换皮打法退出，注重长线生命周期，比拼产品质量和素材创意 . 8 2.1. 供

9、给端：流量 app 崛起，用户浏览时长提升，买量市场不断扩容 . 9 2.2. 需求端：大厂入局，长尾出清；产品精品化、素材创意化. 10 2.2.1. 版号限制与竞争加剧致长尾厂商逐步退出. 10 2.2.2. 买量游戏玩法创新与精品化趋势明显. 11 2.2.3. 买量游戏数稳步上升，素材创意成关键. 14 3. 买量环节：智能化精细化和素材创意化两条主线塑造竞争力买量环节：智能化精细化和素材创意化两条主线塑造竞争力 . 15 3.1. 智能化提高买量效率，精细化助力 ROI 提升 . 16 3.2. 内容为王，素材创意成为买量核心竞争力. 20 3.3. 竞价机制智能化变革，用户分级运营

10、能力提升. 22 4. 如何看待行业买量成本上升？如何看待行业买量成本上升？ . 23 5. 投资建议投资建议 . 29 6. 风险提示风险提示 . 30 mNqPqQtNnMsOrQnPsPsNmR6MdN6MsQmMnPrRlOoPoMfQpPzRaQoOxOvPsPtQMYmNmQ 3 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 图表目录图表目录 图图 1： 江南百景图畅销榜排名与广告投放情况： 江南百景图畅销榜排名与广告投放情况 . 5 图图 2： 最强蜗牛畅销榜排名与广告投放情况： 最强蜗牛畅销榜排名与广告投

11、放情况 . 5 图图 3：巨量引擎、腾讯广告游戏买量市场占有率（以投放广告数计算）：巨量引擎、腾讯广告游戏买量市场占有率（以投放广告数计算） . 5 图图 4：游戏买量市场发展历程：游戏买量市场发展历程 . 6 图图 5：各大手机助手渠道：各大手机助手渠道 . 6 图图 6：三七互娱三七互娱“量子量子”及及“天机天机”系统系统 . 7 图图 7：买量素材消耗速度（单位：天）：买量素材消耗速度（单位：天） . 8 图图 8：移动网民人均：移动网民人均 app 使用时长及短视频占比使用时长及短视频占比 . 9 图图 9：短视频使用时长及增速（单位：分钟）：短视频使用时长及增速（单位：分钟） . 9

12、 图图 10：抖音日活用户规模情况：抖音日活用户规模情况 . 9 图图 11：各流量平台阶段时间广告投放计划数情况（条）：各流量平台阶段时间广告投放计划数情况（条） . 9 图图 12：主要流量主要流量 app 手游广告投放数（条）手游广告投放数（条） . 10 图图 13：手游买量：手游买量渠道方格局渠道方格局 . 10 图图 14：单月参与游戏买量投入厂商数：单月参与游戏买量投入厂商数 . 10 图图 15：腾讯、网易、阿里参与买量游戏（部分）：腾讯、网易、阿里参与买量游戏（部分） . 10 图图 16：卡牌、角色扮演类游戏参与买量厂商数（家）：卡牌、角色扮演类游戏参与买量厂商数（家） .

13、 11 图图 17：休闲游戏买量厂商数变化（家）：休闲游戏买量厂商数变化（家） . 11 图图 18： 最强蜗牛玩法： 最强蜗牛玩法 . 12 图图 19： 最强蜗牛游戏画面： 最强蜗牛游戏画面 . 12 图图 20： 万国觉醒： 万国觉醒iOS 游戏畅销榜排名游戏畅销榜排名 . 12 图图 21： 万国觉醒实时： 万国觉醒实时战斗玩法战斗玩法 . 13 图图 22： 万国觉醒无极缩放玩法： 万国觉醒无极缩放玩法 . 13 图图 23： 万国觉醒宣传图： 万国觉醒宣传图 . 13 图图 24：三国题材：三国题材 SLG 宣传图宣传图 . 13 图图 25：参与买量游戏数：参与买量游戏数 . 1

14、4 图图 26：休闲买量游戏数：休闲买量游戏数 . 14 图图 27：常规传奇买量广告：常规传奇买量广告 . 14 图图 28： 原始传奇广告片： 原始传奇广告片 . 14 图图 29：游戏买量用户转化流程：游戏买量用户转化流程 . 15 图图 30：游戏买量流程：游戏买量流程 . 16 图图 31：原神买量投放媒体分布（统计时间为：原神买量投放媒体分布（统计时间为 2020.8.1-2020.11.12） . 17 图图 32：用户定向体系：用户定向体系 . 18 图图 33：巨量引擎：巨量引擎 Marketing API 提升效率提升效率 . 18 图图 34：量子系统实现多维智能化：量子

15、系统实现多维智能化 . 18 图图 35：广告转化各环节指标：广告转化各环节指标 . 19 图图 36：数据分析方法：数据分析方法 . 20 图图 37：量子：量子-天机系统协同提升买量效率天机系统协同提升买量效率 . 20 图图 38：素材制作体系：素材制作体系 . 21 图图 39： 率土之滨天气播报广告： 率土之滨天气播报广告 . 21 图图 40： 率土之滨真人创意素材： 率土之滨真人创意素材 . 21 图图 41：竞价机制演变：竞价机制演变 . 22 图图 42：eCPM 指标拆解指标拆解 . 22 4 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅

16、读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 图图 43：当前某渠道不同品类：当前某渠道不同品类/题材游戏单用户获取成本估算（元）题材游戏单用户获取成本估算（元） . 23 图图 44：2020 年巨量引擎教育培训广告投放量（条）年巨量引擎教育培训广告投放量（条） . 23 图图 45：2020 年巨量引擎综合电商广告投放量（条）年巨量引擎综合电商广告投放量（条） . 23 图图 46：巨量引擎广告投放量行业分布占比：巨量引擎广告投放量行业分布占比 . 24 图图 47：2009 年至今中国手游市场年至今中国手游市场 ARPU 增长情况增长情况 . 25 图图 48： 原神买量素材： 原神买量素材

17、. 25 图图 49： 最强蜗牛： 最强蜗牛iOS 端买量投入与流水情况预估（单位：万元）端买量投入与流水情况预估（单位：万元） . 25 图图 50：头条买量案例：头条买量案例 . 26 图图 51： 精灵盛典广告素材（画面表现）： 精灵盛典广告素材（画面表现） . 27 图图 52： 精灵盛典广告素材（素材创意）： 精灵盛典广告素材（素材创意） . 27 图图 53：效果广告案例：效果广告案例 . 27 图图 54：品牌广告案例：品牌广告案例 . 27 图图 55： 原神抖音全民任务播放量达： 原神抖音全民任务播放量达 23.8 亿亿 . 27 图图 56： 原神： 原神Bilibili

18、主播招募活动主播招募活动 . 27 图图 57：品效合一买量打法：品效合一买量打法 . 28 图图 58： 三国志幻想大陆与万合天宜品牌合作： 三国志幻想大陆与万合天宜品牌合作 . 28 图图 59： 新神魔大陆品牌广告： 新神魔大陆品牌广告 . 28 表表 1：重点公司估值（截至：重点公司估值（截至 2020.11.30）. 1 表表 2：各渠道不同品类游戏买量投放占比：各渠道不同品类游戏买量投放占比 . 17 5 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 1. 游戏游戏买量买量：渠道变迁与渠道变迁与流量争夺流量争

19、夺推动行业发展推动行业发展 买量是产品通过广告等方式购买流量的行为，是区别于渠道发行的流量获取途径买量是产品通过广告等方式购买流量的行为，是区别于渠道发行的流量获取途径。 最初是中小型厂商在面对传统渠道发行模式下获量成本较高的一种突围， 由于游戏买量 本质上是购买流量属于成本端， 那么如何控制成本以最低的价格买到最多的优质流量是 厂商在买量时需要考虑的核心要素。 厂商通过购买流量一方面可以扩大用户群与游戏流水， 另一方面也能增强游戏在泛厂商通过购买流量一方面可以扩大用户群与游戏流水， 另一方面也能增强游戏在泛 用户群中的影响力用户群中的影响力，部分厂商部分厂商开始开始在效果广告中添加厂商在效果

20、广告中添加厂商 Logo 等品牌元素，等品牌元素，从而逐步从而逐步 建立用户品牌认知建立用户品牌认知。如今年大火的江南百景图 、 最强蜗牛在背后成熟的买量打法 下均实现了流水与用户影响力双升。 “#江南百景图”话题在抖音总播放量达 1.1 亿， “# 最强蜗牛”话题总播放量达 7.3 亿。在 iOS 畅销榜表现方面， 江南百景图作为 ARPU 稍低的休闲放置品类游戏，畅销榜排名最高达到第 8 名，而最强蜗牛较长时间保持 畅销榜 TOP10。 图图 1： 江南百景图畅销榜排名与广告投放江南百景图畅销榜排名与广告投放情况情况 图图 2： 最强蜗牛畅销榜排名与广告投放最强蜗牛畅销榜排名与广告投放情况

21、情况 数据来源：App Growing，七麦数据，东吴证券研究所 数据来源：App Growing，七麦数据，东吴证券研究所 厂商出于扩大产品收入、影响力厂商出于扩大产品收入、影响力的的目标会目标会朝朝拥有大流量的渠道靠拢拥有大流量的渠道靠拢，而为使成本可，而为使成本可 控控、扩大扩大产投产投比比，买量方式买量方式也也不断升级不断升级。如抖音等大流量渠道，具有可供购买流量多、 用户画像广泛可进行更精细化的买量等优势，目前已成为游戏买量的主战场。根据 App Growing 数据，2020 年 10 月，游戏广告买量市场中巨量引擎广告投放计划数占总投放 数比例达 51.4%， 腾讯广告这一占有率

22、为 42.3%。 从买量方式看， 随着入局者逐渐增多， 流量竞争压力加大，厂商为了控制成本并扩大买量收益，买量模式已从粗犷投放发展到 大数据精细化投放再升级到品效合一投放，买量模式不断升级。 图图 3：巨巨量引擎、腾讯广告游戏买量市场量引擎、腾讯广告游戏买量市场占有占有率（以率（以投放投放广告数计算）广告数计算） 1 51 101 151 201 2510 100 200 300 400 500 600 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-09 2020-10 投放广告数iOS畅销榜排名 1 11 21 31 41 51 610 100 200 300 4

23、00 500 600 700 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 投放广告数iOS畅销榜排名 6 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 数据来源：App Growing，东吴证券研究所（2020 年 10 月数据） 渠道变迁与流量争夺推动渠道变迁与流量争夺推动着着买量行业不断发展，买量行业不断发展，回顾游戏行业买量历程，可以将其 分为 5 个阶段： 图图 4：游戏买量市场发展历程游戏买量市场发展历程 数据来源：巨量大学，Gamelook，热云数据，东吴证

24、券研究所绘制 2014 年前：年前：流量集中在应用商店渠道，联运为主流。流量集中在应用商店渠道，联运为主流。2014 年前游戏市场流量 分散在手机端各大应用商店、豌豆荚、91 手机助手等，厂商游戏多与渠道进行 联运发行。联运即厂商提供产品、渠道提供用户，最后产生流水与安卓渠道 55 分成。而手游渠道会联运多款产品并对游戏进行评级，评级高的游戏渠道会投 入更大的流量资源， 如果一款游戏在渠道评级较低基本也意味着该款产品在渠 道难以获得流量，未来收入前景暗淡。在这个阶段用户需求旺盛但游戏供给不 足，用户行为主要是主动搜索，即“人找游戏” ，典型的下载场景是应用商店， 因此渠道话语权更强，为了争夺流

25、量，部分厂商会以保证流水的方式获得资源 倾斜。 图图 5：各大手机助手渠道各大手机助手渠道 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 巨量引擎腾讯广告 市占率 7 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 数据来源：东吴证券研究所整理 2014-2015 年：渠道流量供给能力减弱，厂商寻求外部渠道获取流量。年：渠道流量供给能力减弱，厂商寻求外部渠道获取流量。2014 年 -2015 年，游戏市场供需不对等情况大大改善，市场向“游戏找人”的方向发 展，在该场景下，用户需求不仅是下载一款游戏游玩，而是要在众多

26、游戏中通 过玩法、画面、玩家评价等信息选择出喜爱的游戏下载，仅具有下载功能而展 示宣传能力较弱的渠道逐渐变成下载工具， 玩家不再以渠道作为发现游戏的主 要阵地，渠道为游戏引流能力减弱。在流量红利逐渐消退的背景下，手机应用 商店流量增长缓慢甚至负增长， 厂商开始寻求应用商店以外的流量平台获取流 量，游戏买量开始野生发展。 2016-2017 年：今日头条等拥有大流量的平台兴起，智能大数据投放技术开始年：今日头条等拥有大流量的平台兴起，智能大数据投放技术开始 培育。培育。该阶段今日头条等平台流量迅速增长，厂商立刻跟进，将买量战场引向 这些流量快速增长的新兴平台以获取低价格的流量， 该阶段投放的广告

27、形式也 比较少：小图，组图，大图。此外，基于大数据的精准营销以及基于人工智能 机器学习的智能投放开始成为各大游戏公司深度钻研的方向。 2018-2019 年年：抖音带动流量进一步向字节系靠拢，短视频兴起推动买量新方：抖音带动流量进一步向字节系靠拢，短视频兴起推动买量新方 式显现，流量价格上升推动厂商进行智能投放。式显现，流量价格上升推动厂商进行智能投放。抖音于 2016 年 9 月上线，到 2018 年日活已达 2.5 亿，凭借海量用户数据，抖音于 2018 年 3 月开启了广告 竞价平台。同时由于短视频相比传统文字信息流、图片信息流广告在游戏展示 效果等方面具有优势，其迅速成为厂商流量竞争的重要阵地。随着流量逐渐集 中于少数 APP，在更适宜游戏买量的 APP 里，厂商为了争夺流量不得不提高 出价，推动游戏买量成本整体提升，同时也推动厂商实现智能化投放