1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 拐点已至，品牌、渠道、管理全面拐点已至，品牌、渠道、管理全面优化升级优化升级 增持增持（首次） 丸美股份丸美股份（603983.SH603983.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 12 月 09 日 报告报告关键要素关键要素: : 公司股价自 7 月以来处于调整状态，主要与公司 Q3 业绩下滑有关。但 我们认为：1 1）公司本身质地优。）公司本身质地优。公司财务指标亮眼，在行业内具有较高 的盈利能力，期间费用率控制较好，营运方面的管控能力突出；2 2）公司）公司 拐点已至。拐点已至。品牌年

2、轻化，产业基金孵化新品牌，产品矩阵有望丰富，加 大研发力度，推新加速，线上渠道发力，股票激励制度激发员工活力， 我们判断明年将能看到公司非常明显的改善。 投资要点投资要点: : 预计我国预计我国化妆品行业化妆品行业有有 6 6 倍增长倍增长空间，空间，国产品牌崛起国产品牌崛起。中国化妆品 市场发展迅猛，体量大且增速高，2014 年-2019 年的年均复合增长 率达到 9.9%。对标世界主要国家，预计中国市场有 6 倍增长空间。 外资护肤品的市场份额更大随着电商新经济推动市场格局革新，国 产品牌借势快速发展，更利于国产品牌抢占外资品牌的市场份额。 丸美丸美以眼霜品类切入， 持续打造明星大单品以眼

3、霜品类切入， 持续打造明星大单品。 公司着重打造大单品， 除眼霜品类外还拓展了护肤类、洁肤类、彩妆类，擅长打造话题度 营销；产品的销售模式以经销为主、直营为辅，线上和线下相结合 的方式；公司以自主生产为主，目前已建立了完整的供应链体系， 品质管控严格。 未来未来看看点：点：1 1、品牌：品牌：往高端化与年轻化延伸，推新加速，成立产业 基金参与业内投资并购，研发费用率领先同业，聚焦护肤品赛道拓 展产品矩阵。2 2、渠道：渠道：线上：线上：向数字化、线上转型，天猫旗舰店增 长空间广阔；线下：线下：销售返利等相对同业仍有提升空间，有望入驻 高端化妆品零售连锁企业及免税提升品牌形象。 3 3、 管理：

4、管理： 股票激励 计划实施，充分绑定员工利益，调动员工积极性。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2020-2022 年营收为 18.79/21.80/25.55亿元，对应增速分别为 4.32%/16.04%/17.21%,2020-2022年归母净利润为5.43/5.76/6.76 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为5.44%/6.16%/17.32%, EPS为 1.35/1.44/1.69,对应 PE 分别为 43.89/41.34/35.24。根据可比公 司估值，我们给与公司 2021 年 48 倍 PE，对应目标价 69.0 元，首 次覆盖，给与“增持”评级。

5、 风险因素：风险因素： 线上增速不达预期、 产品推新不达预期、 市场竞争加剧。 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入( (百万元百万元) ) 1,801 1,879 2,180 2,555 增长比率（增长比率（% %） 14.28% 4.32% 16.04% 17.21% 净利润净利润( (百万元百万元) ) 515 543 576 676 增长比率增长比率(%)(%) 23.99% 5.44% 6.16% 17.32% 每股收益每股收益( (元元) ) 1.28 1.35 1.44 1.69 市盈率市盈率( (倍倍) ) 46.3 43.9 41.3 35.2 数

6、据来源：Wind、万联证券研究所 基础数据基础数据 行 业 化工 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 孙怀庆/72.72% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 401.00 流 通A股 （ 百 万 股 ） 77.00 收 盘 价 （ 元 ） 59.12 总 市 值 （ 亿 元 ） 237.07 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 45.52 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 12 月 08 日 相关研究相关研究 -13% -1% 11% 22% 34%

7、46% 丸美股份沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 万联证券研究所 第 2 页 共 41 页 目录目录 1、公司概况：国内眼部护理领域的龙头，盈利水平突出、公司概况：国内眼部护理领域的龙头，盈利水平突出 . 5 1.1 公司简介：国内眼部护理领域的龙头，主品牌“丸美”以眼部护理为突破口 . 5 1.2 股权结构：孙怀庆夫妇为实控人，股权高度集中 . 5 1.3 发展历程：中日合资化妆品公司起家，深耕眼部护理领域

8、20 年 . 6 1.4 财务比较：盈利水平领先，营运能力亮眼 . 7 2、行业分析：化妆品行业具有巨大的市场空间，国产、行业分析：化妆品行业具有巨大的市场空间，国产品牌发展可期品牌发展可期 . 9 2.1 中国为全球第二大化妆品市场，人均化妆品消费水平有 6 倍增长空间 . 9 2.2 护肤品、眼霜市场竞争格局：外资主导，国货占比逐年提升 . 12 2.3 发展趋势：线上市场呈现高速增长态势，国产品牌借势发展 . 13 3、公司分析：精准定位眼霜品类，重营销重经销商、公司分析：精准定位眼霜品类，重营销重经销商 . 15 3.1 产品策略：以眼霜品类切入，持续打造明星大单品 . 15 3.2

9、营销：“明星+话题度”打造现象级营销，多渠道提升品牌好感度 . 19 3.3 重经销商的渠道模式：实现快速的网点布局与良好营运指标 . 22 3.4 生产能力与供应链管理优势：自主生产为主，供应链管理效率高 . 24 4、未来增长点：多方提升品牌力，看好产品推新和线上发力、未来增长点：多方提升品牌力，看好产品推新和线上发力 . 26 4.1 品牌升级：高端化+年轻化，推新加速，聚焦护肤品赛道拓展产品矩阵 . 26 4.2 线上增长点：向数字化、线上转型，天猫旗舰店增长空间广阔 . 28 4.3 线下增长点：销售返利等相对同业仍有提升空间，有望入驻高端化妆品零售连 锁企业及免税提升品牌形象 .

10、31 4.4 产业基金有望推动产业链发展，预先掌握电商新风向 . 32 4.5 研发投入超越同业可比公司，助力品牌发展 . 33 4.6 首次实施限制性股票激励计划，激发员工活力 . 35 4.7 战略性变更募投，进一步扩产拓销 . 36 5、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 . 37 6、风险因素、风险因素 . 39 图表 1：公司产品矩阵 . 5 图表 2：公司股权结构（截至 2020 年半年报） . 6 图表 3：公司发展历程 . 6 图表 4：公司历年营业收入及同比增速 . 7 图表 5：公司历年归母净利润及同比增速 . 7 图表 6：公司与可比公司历年营业收入同比增速 . 7

11、图表 7：公司与可比公司历年归母净利润及同比增速 . 7 图表 8：公司与可比公司历年毛利率对比 . 8 图表 9：公司与可比公司历年净利率对比 . 8 图表 10：公司与可比公司期间费用率情况 . 8 图表 11：公司与可比公司净资产收益率 ROE 对比 . 9 图表 12：公司与可比公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入（%）对比 . 9 图表 13：2014-2024 年中国化妆品市场规模及增速情况和预测 . 10 图表 14：2014-2024 年全球化妆品市场规模前五大国家情况及预测（十亿美元） . 10 图表 15：2014-2024 年全球化妆品市场规模前五大国家增速情况及预测

12、 . 10 mNrOrRsMoPtPqRmOnQoRtObRaO7NtRmMnPmMeRrQsQkPmNnNaQpPvMvPsPsRvPnMoQ 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 万联证券研究所 第 3 页 共 41 页 图表 16：2014-2019 年世界主要国家人均化妆品消费金额（美元/人） . 11 图表 17：高端化妆品市场增速相比大众化妆品市场增速更高 . 11 图表 18：中国眼部护理行业市场规模 . 12 图表 19：2014-2019 年中国护肤品市场国货品牌占比处于低位 . 12 图表 20：2019 年市占率前 10 名的护肤品企业与历年市占

13、率对比 . 12 图表 21：我国化妆品市场分等级品牌一览表 . 13 图表 22：眼部护理品行业内企业竞争格局图示 . 13 图表 23：线上眼部护肤市场前十名品牌及其市场份额 . 13 图表 24：年轻一代群体在线上化妆品、奢华美妆的消费群体中占比较大 . 14 图表 25：2014-2019 年中国化妆品市场分渠道规模情况 . 14 图表 26：2015-2019 年中国化妆品市场分渠道规模增速情况 . 14 图表 27：玛丽黛佳联合国家宝藏推出珍藏版国风复刻唇釉 . 15 图表 28：美加净 X 大白兔推出润唇膏 . 15 图表 29：弹力蛋白眼精华不断升级迭代 . 16 图表 30：

14、丸美国内外主要可比产品 . 17 图表 31：公司当期购买次数消费金额占比变化 . 18 图表 32：公司子品牌营收份额变化情况 . 18 图表 33：国内可比化妆品公司业务范围 . 18 图表 34：丸美与可比化妆品公司产品品牌情况 . 19 图表 35：公司销售费用中广告投放占主要比例 . 20 图表 36：公司广告代言费率相比珀莱雅更大 . 20 图表 37：公司销售费用率低于同行且逐渐趋于平稳 . 20 图表 38：“弹弹弹，弹走鱼尾纹”广告 . 21 图表 39：丸美联合梁朝伟打造的营销短片眼 . 21 图表 40：丸美营销策略汇总 . 21 图表 41：丸美股份各销售方式下渠道结构

15、（截至 2018 年） . 22 图表 42：公司经销渠道网络示意图 . 23 图表 43：公司与可比公司应收账款周转率（次）对比 . 23 图表 44：公司与可比公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入对比 . 23 图表 45：公司线上渠道的具体划分 . 24 图表 46：公司直营模式以天猫旗舰店为主 . 24 图表 47：公司广泛在二、三线等城市与国内外化妆品牌展开竞争 . 24 图表 48：丸美终端网点示例 . 24 图表 49：丸美通过与美云智数合作，提升供应链效率 . 25 图表 50：丸美日本系列产品 . 26 图表 51：眼部护理品消费者群体年龄分布 . 27 图表 52：丸美

16、最新代言人 Angelababy(杨颖)微博粉丝数超过 1 亿 . 28 图表 53：新品外观向年轻化发展 . 28 图表 54：公司经销模式下的电商渠道占比逐步增加 . 28 图表 55：公司与同业可比公司 2019 年-2020H1 线上渠道占比 . 28 图表 56：公司明星、代言人、KOL 选择示意图 . 29 图表 57：2020 年丸美抖音传播指数均值比 2019 年提升 92 倍 . 30 图表 58：2020 年丸美抖音传播总数比 2019 年总数提升 188 倍 . 30 图表 59：公司直营渠道收入占比 . 30 图表 60：公司直营模式下的电商渠道占比稳定在 97%左右

17、. 30 图表 61：丸美经销商返利政策的具体执行情况 . 31 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 万联证券研究所 第 4 页 共 41 页 图表 62：“一个营销总部、六大区域营销中心、十八个营销分部网点”的多层营销 体系 . 32 图表 63：公司研发费用率开始回升 . 33 图表 64：公司研发人员比例不断增加 . 33 图表 65：公司研发人员人数仍有上升空间 . 33 图表 66：丸美产品研发总监佐佐木公夫 . 34 图表 67：丸美首席包装设计师杉浦俊作 . 34 图表 68：部分美妆上市公司股权激励情况 . 35 图表 69：公司股票激励考核目标和解

18、除限售比例 . 35 图表 70：股票激励考核目标下营收和净利润预测 . 35 图表 71：公司自主产能利用率逐渐到达瓶颈 . 36 图表 72：公司委外加工费用和产量逐年上升 . 36 图表 73：公司分部收入、毛利率净利率预测 . 37 图表 74：公司盈利预测和估值 . 38 图表 75：可比公司估值表 . 38 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 万联证券研究所 第 5 页 共 41 页 1、公司概况：、公司概况：国内眼部护理领域的龙头国内眼部护理领域的龙头，盈利水平突出，盈利水平突出 1.1 公司简介：公司简介：国内眼部护理领域的龙头国内眼部护理领域的龙头

19、，主品牌“丸美”以眼部护理主品牌“丸美”以眼部护理 为突破口为突破口 公司是国内眼部护理领域的龙头。公司是国内眼部护理领域的龙头。公司目前旗下拥有“丸美” 、 “春纪”和“恋火” 三个品牌，以差异化的品牌定位，满足不同年龄、不同消费偏好、不同消费层次的 消费者需求。公司多年来深耕中国市场，针对国人眼部肌肤特征及环境习惯潜心研 究东方女性的眼部美学， 针对黑眼圈、 细纹干纹、 鱼尾纹、 眼袋等不同的眼部问题， 都配有相应的眼霜产品，坚持秉承“用世界最好，做中国最好” ，以全球领先技术为 基点，研发高品质产品，致力于成为具有国际级竞争力的企业。 公司主品牌“丸美”以眼部护理为突破口公司主品牌“丸美

20、”以眼部护理为突破口，聚焦抗衰老领域，定位中高端，致力于，聚焦抗衰老领域，定位中高端，致力于 打造满足知性女性肌肤综合需求的护肤方案；打造满足知性女性肌肤综合需求的护肤方案；“春纪” 品牌以天然食材养肤为理念， 定位大众化护肤，旨为青春女性打造天然护肤方案； “恋火”品牌以“激情与爱”为 品牌内涵，轻奢韩系彩妆品牌定位，致力提供更贴合都市女性需求的化妆产品和彩 妆服务。 图表 1：公司产品矩阵 资料来源：公司招股书、公司官网、百度百科、万联证券研究所整理 1.2 股权结构：股权结构：孙怀庆孙怀庆夫妇为实控人夫妇为实控人，股权高度集中，股权高度集中 公司公司前前三三大大股东分别为孙怀庆股东分别为

21、孙怀庆先生先生、 王晓蒲、 王晓蒲女士女士和和全球最大奢侈品集团全球最大奢侈品集团LVMHLVMH旗下的旗下的 L CapitalL Capital基金基金，分别持有公司股份的72.72%、8.08%和7.64%。2013年，L Capital 基金战略投资丸美，孙怀庆先生、王晓蒲女士以其持有的9%、1%的股份分别以等值 于人民币27,000万元、3,000万元的美元转让给L Capital，企业变更为中外合资。 2020年8月26日，公司发布公告称L Capital股份由原来的8.98%减持至7.11%。L Capital投资后， 公司有望依托LVMH丰富的全球资源和国际视野， 为公司带来国

22、际化 的品牌管理和市场推广经验。公司的实际控制人为公司的实际控制人为孙怀庆孙怀庆先生先生、王晓蒲、王晓蒲女士女士。孙怀 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 万联证券研究所 第 6 页 共 41 页 庆先生、王晓蒲女士是夫妻关系，为一致行动人, 双方为公司共同实际控制人。 图表 2：公司股权结构（截至 2020 年半年报） 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 1.3 发展历程：发展历程：中日合资化妆品公司起家，深耕眼部护理领域中日合资化妆品公司起家，深耕眼部护理领域20年年 广东丸美生物技术股份有限公司前身系中日合资的广州佳禾化妆品制造有限公司， 于2002年4月

23、2日在广州设立，2012年2月22日经整体股改变更为股份有限公司，同 时更名为丸美股份。2014年，公司首次申请IPO，并于2019年7月在A股主板上市。公 司深耕于眼部护理领域接近20年，同时亦不断丰富产品矩阵，自2000年丸美品牌诞 生后，随后又在2007年、2017年公司相继推出“春纪” 、 “恋火”产品。 图表 3：公司发展历程 资料来源：公司招股书、万联证券研究所整理 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |商业贸易商业贸易 万联证券研究所 第 7 页 共 41 页 1.4 财务财务比较比较：盈利水平盈利水平领先，领先，营运能力营运能力亮眼亮眼 我们选取上海家化、珀莱雅、御家汇

24、这3家都为A股本土化妆品公司作为丸美股份的 同业可比公司。其中，珀莱雅与丸美股份在财务、产品等方面更具有可比性。丸美 业绩稳步增长，在行业内具有较高的盈利能力和营运方面的管控能力。 丸美丸美业绩稳步增长：与同业可比公司相比，丸美业绩稳步增长：与同业可比公司相比，丸美业绩业绩增长增长比上海家化、御家汇更加比上海家化、御家汇更加 稳健稳健， 但， 但与同样稳健的与同样稳健的珀莱雅珀莱雅相比增速略为逊色相比增速略为逊色。 2015-2019年营收的CAGR为10.88%， 其中2019年-2020H1， 丸美分别实现营收18.01亿元 （+14.28%） /7.94亿元 （-2.59%） ； 归母净

25、利润方面，归母净利润方面，2015-2019年的CAGR为16.30%，其中2019年/2020H1实现归母净利 润5.15亿元（+23.99%）/2.68亿元（+4.60%） 。丸美业绩增长稳健，利润增速高于营 收增速，盈利能力持续提升，2020H1受新冠疫情影响增速下滑，但短期冲击后预计 将恢复稳健增长。同行对比来看，丸美与珀莱雅的业绩增长更加稳健，但珀莱雅增 速略高于丸美，上海家化与御家汇的业绩波动明显，如上海家化在2019年仅实现 3.09%增长， 御家汇波动幅度大且已经连续两年出现归母净利润的减少， 2019年同比 下降79.17%，2020H1由于去年同期基数较低而出现大幅增长。

26、图表4：公司历年营业收入及同比增速 图表5：公司历年归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 图表6：公司与可比公司历年营业收入同比增速 图表7：公司与可比公司历年归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 丸美在行业内具有较高的盈利能力丸美在行业内具有较高的盈利能力。化妆品公司毛利率普遍较高，由于丸美具有明 星大单品为主的产品策略和经销为主的渠道策略，因此从2015年到2020年H1，丸美 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 20152016

27、20020H1 营业总收入（亿元，左轴） 同比增速（右轴） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1 2 3 4 5 6 2001820192020H1 归属于母公司所有者的净利润（亿元，左轴） 同比增速（右轴） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020H1 上海家化珀莱雅 御家汇丸美股份 -200% 0% 200% 400% 600% 2001820192020H1 上海家化珀莱雅 御家汇丸美股份 万 联 证 券 证券研究报告证

28、券研究报告| |商业贸易商业贸易 万联证券研究所 第 8 页 共 41 页 毛利率一直位于行业首位且相对稳定，其中2019年/2020H1毛利率分别为 68.16%/67.77%。净利率方面，净利率方面，自2016年起丸美持续领跑行业，一骑绝尘，2019年 /2020H1净利率分别为28.48%/33.78%， 高于位列第二的珀莱雅17个pct/21个pct， 是 珀莱雅净利率的两倍以上。 图表8：公司与可比公司历年毛利率对比 图表9：公司与可比公司历年净利率对比 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 在期间费用率方面，丸美股份控制在期间费用率方面，丸

29、美股份控制得当，低于可比上市公司得当，低于可比上市公司，尤其是销售费用远低，尤其是销售费用远低 于同行，有较大的提升空间于同行，有较大的提升空间。由于行业性质，化妆品公司在销售费用率方面普遍较由于行业性质，化妆品公司在销售费用率方面普遍较 高，高，其中2019年御家汇43.15%、上海家化42.18%、珀莱雅39.16%，而丸美丸美的的3 30.010.01% % 在在4 4家公司中最低家公司中最低，销售费用率销售费用率控制得比较好控制得比较好，未来有比较大的增长空间，未来有比较大的增长空间。管理费管理费 用用率率与财务费用与财务费用率率方面方面，丸美同样保持在较低水平。，丸美同样保持在较低水

30、平。丸美管理费用率大部分年份在 7%以下，财务费用率为负数，即利息收入高于利息支出，资金充裕。可比公司中， 御家汇的管理费用率与丸美接近且逐年下降，上海家化15%左右，珀莱雅10%左右， 均高于丸美，同时，三家可比公司财务费用率均高于丸美。 图表 10：公司与可比公司期间费用率情况 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 丸美股份丸美股份 销售费用率 35.24% 39.09% 34.53% 33.93% 30.01% 30.34% 管理费用率 7.08% 6.73% 7.11% 6.75% 7.52% 6.79% 财

31、务费用率 -1.30% -1.35% -0.91% -0.47% -1.24% -3.82% 上海家化上海家化 销售费用率 34.81% 44.81% 42.82% 40.65% 42.18% 45.78% 管理费用率 10.35% 12.16% 15.47% 14.47% 14.67% 10.75% 财务费用率 -0.84% -1.29% 0.46% 0.85% 0.41% 0.98% 珀莱雅珀莱雅 销售费用率 42.33% 38.19% 35.66% 37.52% 39.16% 33.04% 管理费用率 10.42% 11.09% 10.87% 9.43% 8.64% 9.54% 财务费用率 1.01% 1.22% 0.92% -0.54% -0.30% -0.53% 御家汇御家汇 销售费用率 30.83% 35.03% 33.94% 37.74% 43.15% 42.04% 管理费用率 12.97% 9.85% 6.93% 6.66% 6.08% 5.14% 财务费用率 0.12% 0.45% 0.27% 0.29%