1、证券研究报告 报告发布日期：报告发布日期：2020-12-09 境内境内一枝独秀，迈过极端困境加速前行一枝独秀，迈过极端困境加速前行 2 KEY POINTSKEY POINTS投资要点投资要点 回顾今年以来酒店市场表现来看，上半年主要受境内疫情变化影响，整体表现弱于市场，三季度锦江在内部管理改善预期下走出独立行情，估值有所修复，4季度在疫 苗取得积极进展，国内宏观经济强劲表现下，低估值首旅酒店开启估值修复，运营优势显著的华住在美股牛市及经营数据显著改善下创下新高，海外酒店公司均走出 超跌反弹趋势，随着疫苗积极进展和市场走强，基本修复到年初水平。 短期经营数据低基数及商旅复苏下加速回暖趋势预计

2、不变。19年Q4运营数据创下16年行业改善以来新低，低基数叠加商务旅游市场7月以来逐步复苏，头部三家酒店整 体RevPAR已恢复到去年同期9成以上水平，OCC跌幅缩窄至低个位数，头部公司数据恢复好于行业需求整体的复苏，有单体酒店加速出清行业供给端改善，同时有疫 情影响下消费者需求选择更偏好品牌酒店的需求转移，虽然短期个别地方疫情出现反弹，但我们预计复苏趋势将不会出现变化。 头部公司纷纷加速开店，加盟商投资 意愿回升。 目前3大酒店集团纷纷提出万店计划，华住计划22年在营门店破万家，首旅23年突破万家，锦江23年突破13,000家，扩张提速有加速下沉的机会，也有行业层面品牌酒 店领先的单体模型及

3、疫情影响下连锁化率加速提升逻辑。 近年来加速轻资产化，叠加A股酒店内部管理改善，ROE迎来上升周期。在没有新经济周期预期下，同店波 动变得平稳，开店和内部效率提升变得更加重要，轻资产化模式下，今年在极端疫情影响下现金流恢复能力得到验证，同时，疫情也驱动相应公司加速内部整合，成 本费用优化，叠加轻资产更强的盈利能力和稳健性，ROE将迎来上升周期。 投资建议：投资建议：持续看好锦江内部管理渠道改善驱动盈利能力提升，以及中端领先的多品牌矩阵开店加速扩张，继续看好各方面领先优势显著的华住，短期看好首旅顺周 期下的业绩弹性及开店预期的提升，同时有环球影城主题催化（20Q3末公司7.4%客房在北京地区），

4、属性强（目前21年估值约23倍，正常有望修复至25-30倍）。 催化剂：催化剂：经济预期改善，中美贸易摩擦缓和，开店超预期，控本降费显著，运营数据回暖显著，市场指数涨幅显著。 风险提示：风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和RevPAR增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，股东减持风险等。 pOoRmMqOnMrNmNnPqNrOtO7NaO6MnPoOtRmMiNmNpNiNnMrR8OnNzQNZrMrQuOnMoN 股价表现：受宏观经济影响显著，估值波动较大股价表现：受宏观经济影响显著，估值波动较大 复盘复盘13年以来酒店行业走势，股价波动较大，除了周期性波动外，基本面

5、预期变动及成长因素变得更加重要，股价表现方面除了股市整体年以来酒店行业走势，股价波动较大，除了周期性波动外，基本面预期变动及成长因素变得更加重要，股价表现方面除了股市整体 波动外，主要受波动外，主要受宏观经济环境、宏观经济环境、运营数据、财务表现、运营数据、财务表现、特殊事件特殊事件及公司战略影响，相对于市场基准指数，华住年度超额收益显著，及公司战略影响，相对于市场基准指数，华住年度超额收益显著，A股锦江股锦江 和首旅不显著，和首旅不显著，20年锦江因积极推进内部整合和加快扩张速度，估值提升。年锦江因积极推进内部整合和加快扩张速度，估值提升。 从2013年至今的酒店板块表现来看，酒店板块表现可

6、分为三种背景：1）经济基本面向上或者预期经济回暖，直营占比高预期低估值低个股 表现更强，同店数据和业绩弹性是最核心变量，一般首旅酒店弹性最大，华住其次，锦江最弱，股价表现持续时间与经济基本面或者预期 验证相关，近一轮复苏长周期是16-18年，短周期有19年1季度及近期国内经济回暖；2）经济基本面平稳，个股内在改善和成长逻辑是核心 变量，类似锦江今年中国区整合及首旅加速开店等；3）经济基本面较差，整体机会不大，例如18年二季度至19年阶段，同店数据持续加速 向下，个股会有阶段性预期变化带来的阶段性机会，整体向上持续性较低。 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1

7、200% 1400% 2013-01-07 2013-02-09 2013-03-14 2013-04-16 2013-05-19 2013-06-21 2013-07-24 2013-08-26 2013-09-28 2013-10-31 2013-12-03 2014-01-05 2014-02-07 2014-03-12 2014-04-14 2014-05-17 2014-06-19 2014-07-22 2014-08-24 2014-09-26 2014-10-29 2014-12-01 2015-01-03 2015-02-05 2015-03-10 2015-04-12 201

8、5-05-15 2015-06-17 2015-07-20 2015-08-22 2015-09-24 2015-10-27 2015-11-29 2016-01-01 2016-02-03 2016-03-07 2016-04-09 2016-05-12 2016-06-14 2016-07-17 2016-08-19 2016-09-21 2016-10-24 2016-11-26 2016-12-29 2017-01-31 2017-03-05 2017-04-07 2017-05-10 2017-06-12 2017-07-15 2017-08-17 2017-09-19 2017-1

9、0-22 2017-11-24 2017-12-27 2018-01-29 2018-03-03 2018-04-05 2018-05-08 2018-06-10 2018-07-13 2018-08-15 2018-09-17 2018-10-20 2018-11-22 2018-12-25 2019-01-27 2019-03-01 2019-04-03 2019-05-06 2019-06-08 2019-07-11 2019-08-13 2019-09-15 2019-10-18 2019-11-20 2019-12-23 2020-01-25 2020-02-27 2020-03-3

10、1 2020-05-03 2020-06-05 2020-07-08 2020-08-10 2020-09-12 2020-10-15 2020-11-17 华住首旅酒店锦江酒店 13年华住开店持续提速， 首旅锦江经过11/12年调整 后出现反弹，控三公消费 落地 14年华住同店数据下滑，A 股牛市叠加迪士尼、国企 改革带动锦江涨幅显著， 首旅业绩一般，跑输大盘 15年华住同店数据加速下 滑，但开店提速，业绩表 现优异叠加美股牛市取得 小幅上涨，A股牛市叠加迪 士尼、国企改革及并购卢 浮带动锦江涨幅显著，首 旅私有化如家涨幅显著 16年华住同店数据由负转 正，开店维持高位，业绩 大增带动股价大

11、涨，A股熊 市锦江回调较大、首旅私 有化如家16年同店数据好 转，跌幅较小 17年受宏观经济好转影响， 行业同店经营数据加速向 好，华住以领跑的增速涨 幅显著，首旅直营占比高， 经营数据弱于华住，涨幅 其次，锦江数据最弱，涨 幅居末 18年行业数据前高后低， 在上半年股价创下高点， 后随着中美贸易摩擦加剧， 经济下行持续回落 19年在上半年股市反弹， 经济数据超预期，中美贸 易摩擦缓和下涨幅显著， 此后因同店数据不及预期 加速下行，经济下行等因 素影响股价下行 20Q1受新冠疫情影响跌 幅明显，锦江整合中国 区提出加速开店目标走 出估值提升独立行业， Q4行业经营数据加速复 苏，顺周期下板块表

12、现 强劲 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 图图、4家酒店历史估值走势图家酒店历史估值走势图 供需结构调整，头部品牌酒店率先复苏供需结构调整，头部品牌酒店率先复苏 “十三五”规划目标“十三五”规划目标 供给端，根据华住公布数据显示，截止20Q3末，国内酒店房间数较年初减少3.7%，其中单体酒店房间数减少5.7%，连锁酒店房间数增长 2.8%；需求端，疫后人们出行的理念发生转变，从性价比、交通是否便利到对安全卫生给予更多关注。 从复苏趋势来看，OCC复苏领先于ADR，上半年国内疫情形势严峻，各家纷纷采取降价抢占市场需求策略，ADR跌幅较大，OCC逐步复苏 ，随着国内疫情控制良好，

13、商务和旅游需求复苏，Q3呈现量价齐升趋势，进入Q4后，需求进一步提升、去年低基数及供需变化利好头部品 牌，4家公司RevPAR加速复苏。 图图、4家酒店家酒店OCC加速复苏加速复苏图图、4家酒店家酒店ADR在在Q3在在OCC大幅提升下回暖大幅提升下回暖 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16

14、Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 首旅华住锦江格林 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q

15、1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 首旅华住锦江格林 图图、4家酒店家酒店RevPAR加速加速回暖回暖 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 首旅华住锦江格林 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 供需结构调整，头部品牌酒店率先复苏供需结构调整，头部品牌酒店率先复苏 从华住和境内酒店OCC恢复情况来看，趋势保持一致，但华住恢复速度和程度明显高于行业平均水平，9月份以来OCC已接近恢复到去年 同期水平，跌幅在5%以内，主要因国内疫情二次反弹地区拖累影响。 从华住月度RevPAR恢复趋势来看，9月

16、以来加速趋势明显，主要因国内疫情控制得当，上半年压制需求后移及去年低基数等因素影响；格 林酒店11月OCC基本恢复到去年同期水平，RevPAR恢复到去年95%水平。 图图、华住华住OCC加速复苏已接近去年同期水平加速复苏已接近去年同期水平图图、华住月度、华住月度RevPAR10月份以来加速回暖月份以来加速回暖 资料来源：华住集团，STR，兴业证券经济与金融研究院整理 结构调整，整体结构调整，整体RevPAR表现优于同店表现优于同店RevPAR “十三五”规划目标“十三五”规划目标 在经历17年量价齐升后，18年入住率在同期高位、新开店尤其是中高端增加以及中美贸易摩擦背景下，19年因经济逐季增速

17、下行等因素影 响，20年因新冠疫情影响，4家酒店整体入住率自18年以来连续11个季度下行，19年OCC水平已经处在历史低位水平。 本轮下行周期下，由于门店升级及结构调整，整体RevPAR表现强于同店RevPAR，预计21年整体RevPAR同比19年转正可能性大。 图图、华住、首旅如家受益于中高端占比提升整体、华住、首旅如家受益于中高端占比提升整体RevPAR表现持续优于同店表现持续优于同店 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 华住同店RevPAR华住整体RevPAR 首旅如家同店RevPAR首旅如家整体RevPAR 资料来源：公司

18、公告，兴业证券经济与金融研究院整理 门店：华住收缩软品牌加大直营店，锦江首旅直营店持续收缩，首旅门店：华住收缩软品牌加大直营店，锦江首旅直营店持续收缩，首旅 云品牌保持快速扩张云品牌保持快速扩张 “十三五”规划目标“十三五”规划目标 华住在经历19年首次直营门店净关闭，加大软品牌开发后，20年再次加大直营门店布局，提升软品牌准入门槛，开发力度有所收缩，锦江 和首旅继续收缩直营门店，如家加大云品牌开店速度，今年前三季度云品牌新开店占比达40%，格林酒店直营店保持小幅开店趋势。 截止20Q3末，锦江/华住/首旅/格林在营门店分别为9,117/6,507/4,638/4,195家，直营门店占比分别为

19、11.4%/11.63%/17.44%/0.88%。 图图、华住季度在营门店情况、华住季度在营门店情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 总店数直营加盟店直营店占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 总店数直营加盟店直营店占比 0% 5% 1

20、0% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 总店数直营加盟店直营店占比 注：锦江酒店18年前门店仅包含原锦江，18年之后包含中国区酒店 图图、锦江中国区在营门店情况、锦江中国区在营门店情况图图、首旅在营门店情况、首旅在营门店情况 扩张：危机下行业加速整合，头部品牌开店目标提升扩张：危机下行业加速整合，头部品牌开店目标提升 “十三五”规划目标“十三五”规划目标 图图、三次冲击下连锁化率加速提升三次冲击下连锁化率加速提升 图、图、4家酒店季度新开店情况家酒店季度新开店情况 0 100

21、200 300 400 500 600 700 首旅华住锦江格林 (100) 0 100 200 300 400 500 600 首旅华住锦江格林 图、图、4家酒店季度净开店情况家酒店季度净开店情况 回顾21世纪国内外三次重大危机事件对国内酒店行业影响，危机下酒店迎来整合机会 ，单体酒店转型意愿加强，行业连锁化率加速提升，本轮疫情影响下，头部三家酒店 纷纷加速开店，华住规划22年在营门店达到10,000家，首旅23年达到10,000家，锦江中 国区未来3年新开7,000家酒店。 头部三家公司20Q2以来新开店提速（华住Q3因调整软品牌战略新开店同比小幅减少） ，随着国内线上签约、施工的加速推进

22、，预计Q4开店将进一步提速，因疫情影响，关 店较去年同期增加较大，净开店提升不显著。 资料来源：华住集团，Frost & Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 扩张：签约门店维持高位，预计后续提速扩张：签约门店维持高位，预计后续提速 “十三五”规划目标“十三五”规划目标 4家公司签约店目前维持在历史高位水平，因疫情和加盟商信心逐步恢复影响，家公司签约店目前维持在历史高位水平，因疫情和加盟商信心逐步恢复影响， 签约增长不明显，签约店加速下沉，均以管理加盟输出为主，锦江华住中高端比签约增长不明显，签约店加速下沉，均以管理加盟输出为主，锦江

23、华住中高端比 例占比高。例占比高。 截止20Q3末，4家酒店除华住调整软品牌发展战略外签约未开门店均创下新高， 头部品牌凭借品牌优势、会员体系以及良好的运营指标逆势扩张，锦江/华住/首 旅如家/格林签约未开店分别为5,049/2,313/1,084/1,110家，超90%为管理加盟店。 锦江、华住、首旅如家会员数自2017年来均超1亿，截止20Q2，门店规模领先锦 江会员数达到2.02亿，其次为华住超1.5亿，首旅如家1.22亿，格林个人会员为 0.49亿，当前会员增速有所放缓，会员消费占比不断提升。 图、图、4家酒店签约未开门店情况家酒店签约未开门店情况图、图、4家酒店会员情况家酒店会员情况

24、 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 华住锦江首旅如家格林酒店 0 50 100 150 200 250 200172018 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q2 华住锦江首旅如家格林酒店 图、华住加速低线城市布局图、华住加速低线城市布局 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：华住集团，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 经营业绩：华住经营业绩：华住Q3境内业务快速恢复，短期境外拖累较大境内业务快速恢复，短期境外拖累较大 “十三五”规划目标“十

25、三五”规划目标 华住20Q3酒店营业额达110亿元/+7%（不计入DH/-1%），净收入32亿元/+3.4%（不计入DH/-10.5%，与此前10%-12%下降预测一致），Q3non- GAAP净亏损2.18亿元（不计入DH， Q3non-GAAP净利润4.76亿元，较19Q3增长10%），20Q3EBITDA (non-GAAP)为1.9亿元（不计入DH， EBITDA (non-GAAP)8.59亿元，19Q3为8.98亿元），Q3亏损主要因对DH计提了4.37亿元商誉减值及DH亏损影响，公司预计20Q4净收入将同比 增长0%至3%，或下降4%至7%（不计DH）。 20Q3租赁及自有酒店的

26、净收入为21亿元/+2.0%，不计入DH，净收入为17亿元/-17.8%；管理加盟及特许经营酒店的净收入为9.95亿元/+6.0%，不 计入DH，净收入为9.76亿元/+3.9%，以加盟为主扩张模式下，加盟店收入增长贡献加大。 华住自19Q4收入增速首次跌破10%后，20年因疫情影响，收入出现下滑，随着国内疫情控制得当，预计Q4境内业务收入下滑幅度收窄至4%-7% ，海外随着疫苗积极进展，预计21年复苏可期，随着开店提速及运营数据进一步复苏将在21年重拾正增长。 图、华住季度收入增持持续维持图、华住季度收入增持持续维持10%以上（百万元）以上（百万元）图、华住季度净利润（图、华住季度净利润（N

27、on-GAAP）有所下滑（百万元）有所下滑（百万元）图、华住季度图、华住季度Adjusted-EBITDA出现下滑（百万元）出现下滑（百万元） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 营业收入（百万元）同比(%) -700% -600% -500%

28、 -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% (1,200) (1,000) (800) (600) (400) (200) 0 200 400 600 800 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 净利润(Non-GAAP，百万元)同比(%) -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% (800) (600) (400) (200) 0

29、 200 400 600 800 1,000 1,200 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 Adjusted EBITDA（百万元）同比(%) 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 经营业绩：锦江中端表现持续亮眼，海外及经济型拖累业绩下滑经营业绩：锦江中端表现持续亮眼，海外及经济型拖累业绩下滑 “十三五”规划目标“十三五”规划目标 Q3业绩低预期主要因海外卢浮和铂涛经济型拖累，境内中端恢复趋势优异，

30、维也纳表现领跑。业绩低预期主要因海外卢浮和铂涛经济型拖累，境内中端恢复趋势优异，维也纳表现领跑。锦江Q3酒店业务收入28.5亿元/-29.92%，其 中，中国大陆境内实现收入22.54亿元/-23.89%，大陆境外收入5.97亿元/-46.07%，前期服务费下降43.62%，预计与新开工有关，持续加盟费- 1.47%，基本恢复；分品牌，Q3锦江之星/卢浮亚洲/铂涛集团/维也纳酒店/卢浮集团收入分别同比下降23.1%/41.2%/35.9%/9.1%/48.7%（欧元 口径），归母净利润分别同比变动-33.2%/14%/2.2%/29.5%/-239.8%（铂涛因同程艺龙公允价值变动影响实际下滑

31、幅度超50%），卢浮Q3收 入好转，业绩好转不明显预计与海外Q2人工成本下降及相应政府补助相关，而Q3随着门店恢复运营，相关支出增加，铂涛预计主要因7天 门店改造升级拖累影响。 成立中国区加速内部整合，公司加盟店收入占比快速提升，中报时费用率逆势下持续改善。成立中国区加速内部整合，公司加盟店收入占比快速提升，中报时费用率逆势下持续改善。今年5月份以来，公司加快推进中国区整合，着 力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展；按照“小前台、强中台、精后台”的思路重组公司组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦 江三个公司，成立深圳中国区运营总部，前台独立，中台和后台共用；从有限服务型酒店业务分部汇总利润表

32、数据来看，20H1管理费用率 和销售费用率持续改善，分别较同期下降0.76pct和1.13pct。 图、锦江之星季度营收净利（百万元）图、锦江之星季度营收净利（百万元） 图、铂涛季度营收净利（百万元）图、铂涛季度营收净利（百万元） 图、维也纳季度营收净利（百万元）图、维也纳季度营收净利（百万元） -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% (50) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 营业收入（百万元）净利润（百万元） 营收同比(%)净利同比(%) -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 250

33、0% 3000% (400) (200) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 营业收入（百万元）净利润（百万元） 营收同比(%)净利同比(%) -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% (100) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 营业收入（百万元）净利润（百万元） 营收同比(%)净利同比(%) 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 经营业绩：首旅经营业绩：首旅Q3拓店提速明显，经营数据改善带动业绩转正拓店提速明显，经营数据改善带动业绩转正 “十三五”规划目标“十三五

34、”规划目标 20Q3RevPAR跌幅收窄，单季实现盈利，现金流持续好转。跌幅收窄，单季实现盈利，现金流持续好转。20Q3随着国内旅游限制政策放松及商务恢复，RevPAR跌幅明显收窄至28.9% ，9月份RevPAR水平更是恢复到去年同期的90%，另外通过加强成本费用管控及偿还贷款节省财务费用，Q3实现单季扭亏为盈，Q3酒店 板块实现利润总额1.53亿元，而Q1/Q2酒店分别亏损6.36/2.18亿元；费用方面更是优化人力配置，严控各项支出，积极争取各项政策支持 ，同时偿还银行贷款叠加利率下降，费用支出下降明显；公司维持800-1,000家开店计划，继续维持增收节支，控成本，保现金，加快加 盟酒

35、店的开发战略不变，快速提升轻加盟有限服务酒店的占比，加强开发团队人员激励和配置，签约酒店创下历史新高。 图、首旅酒店季度收入跌幅逐季收窄图、首旅酒店季度收入跌幅逐季收窄（百万元）（百万元） 图、首旅酒店图、首旅酒店Q3实现盈利（百万元）实现盈利（百万元） -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 营业收入（百万元）同比(%) 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% (600) (400)

36、(200) 0 200 400 600 17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 净利润（百万元）同比(%) 经营业绩：格林轻资产模式下业绩稳健，未出现季度亏损经营业绩：格林轻资产模式下业绩稳健，未出现季度亏损 “十三五”规划目标“十三五”规划目标 格林20Q3总营收为2.669亿元/-8.6%，其中，来自租赁经营酒店营收为6,680万元/-7.9%，来自特许经酒店营收为2亿元/-8.9%；Adjusted EBITDA (non-GAAP)为1.34亿元/-24.3%，净利润为8,563.7万元/-16.2%；Non-GAAP核

37、心净利润为9,240万元/-31.5%；公司预计20年全年总营 收将同比下降12%-15%（测算20Q4同比下降0.57%至同比增长10.74%）；20Q3整体RevPAR 120元/-19.8%，OCC79.1%/-6.8pp，ADR151元/- 12.9%，11月OCC基本恢复到去年同期水平，RevPAR恢复到去年95%水平。 格林轻资产模式领先于另外3家公司，加盟店收入占比高，疫情影响下酒店业务未出现亏损。 图、格林酒店收入影响弱于同行（百万元）图、格林酒店收入影响弱于同行（百万元）图、格林酒店利润保持较快增长（百万元）图、格林酒店利润保持较快增长（百万元） -40% -30% -20%

38、 -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 营业收入（百万元）同比(%) -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 净利润（百万元）同比(%) 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 逆势加大融资力度寻求更快增长，华住资产负债率最高逆势加大融资力度寻求更快增长，华住资产负债率最高 “十三五”规划目标“十三五”规划目标 华住二季度发行5亿美元可转债、9月港股二次上市募集资金约61亿港元，锦江拟定增不超过

39、60亿元，两者均主要用于门店升级和扩张，首旅 酒店申请注册发行超短期融资券、中期票据，发行总金额不超过人民币40亿元获得中国银行间市场交易商协会批准，逆势下加大融资力度寻 求更快增长或者并购机会。 截止20Q3末，4家公司中华住资产负债率最高为84.9%，由于二次上市较年初有所降低，A股首旅和锦江资产负债率较年初小幅提升，格林模 式轻无大型并购等影响，资产负债率较为稳定，长短期借款余额来看，锦江和华住较高，主要因并购影响，锦江小幅增加了借款。 表、表、4家酒店资产负债率家酒店资产负债率情况情况表、表、4家酒店借款情况（百万元）家酒店借款情况（百万元） 0% 10% 20% 30% 40% 50

40、% 60% 70% 80% 90% 100% 200020Q3 华住锦江首旅格林 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 200020Q3 华住锦江首旅格林 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 现金流：极端压力下现金流快速转正，资本开支出现分化现金流：极端压力下现金流快速转正，资本开支出现分化 “十三五”规划目标“十三五”规划目标 今年Q1境内疫情重大冲击下，4家酒店经营净现金流纷纷为负，轻资产模式格林承压最低，Q2随着境内酒店业务逐步恢复，除锦江外，其 余3家

41、酒店经营现金流纷纷转正，Q3加速提升，极端疫情影响下，酒店公司经营现金流经受住考验。 资本开支方面，华住和格林前三季度资本开支较去年同期有所增加，主要由于华住加快开店速度及直营店门店增加较多影响，格林主要也 是直营门店增加等影响，首旅和锦江资本开支同比有所减少，锦江主要由于升级改造和直营门店开业放缓等影响，首旅主要因门店改造升 级放缓影响。 图、图、4家酒店经营现金流情况（百万元）家酒店经营现金流情况（百万元）图、图、4家酒店资本开支情况（百万元）家酒店资本开支情况（百万元） (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 200172

42、01820192020Q1 2020Q2 2020Q3 华住锦江首旅格林 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 200019Q3 2020Q3 华住锦江首旅格林 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 疫情影响下，控本降费力度加大疫情影响下，控本降费力度加大 对照4家酒店公司，成本费用差异主要在人工、销售费用及管理费用方面，疫情影响下，各家纷纷加大成本费用优化，尤其是A股锦江和首旅， 锦江今年按照“小前台、强中台、精后台”的思路重组公司组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦江三个公司，成立

43、深圳中国区运营总部，加速 国内整合优化，首旅在人工、能耗、餐饮等成本方面进行优化，提升效率，华住也在上半年进行了人员优化。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 费用项目费用项目 2018年度年度2019年度年度 华住锦江首旅格林华住锦江首旅格林 销售费用销售费用348.08837.82501.2550.39426.00 959.57 465.10 84.97 %3.46%5.79%6.20%5.33%3.80%6.46%5.92%7.78% 管理费用管理费用850.902,339.29990.4595.261,061.00 2,011.74 972.62 184.99 %8.46

44、%16.16%12.24%10.08%9.46%13.55%12.37%16.94% 开办费用开办费用 254.63 12.59 67.33 1.21 502.002.33 114.07 2.00 %2.53%0.09%0.83%0.13%4.48%0.02%1.45%0.18% 财务费用财务费用96.29130.35171.94(49.12)155.00 83.06 121.82 (63.58) 利息利息 收入收入 147.5164.698.0049.66160.00 70.78 17.00 66.09 利息利息 支出支出 243.80195.04166.860.54315.00 153.8

45、4 128.76 2.51 锦江酒店锦江酒店首旅酒店首旅酒店华住华住 2019年末客房数年末客房数（间间）845,177414,952536,876 直营店客房数直营店客房数（间间）112,343102,68487,465 管理管理&加盟店客房数加盟店客房数（间间）732,834312,268449,411 直营店客房占比直营店客房占比13.29%24.75%20.53% 人工成本人工成本（亿元亿元）35.0612.8818.54 人工成本占酒店业务收入占人工成本占酒店业务收入占 比比 23.61%16.39%16.54% 表、表、4家酒店费用率情况家酒店费用率情况对比（百万元）对比（百万元）

46、 表、表、3家酒店人工成本对比家酒店人工成本对比 注：人工成本包括直营店员工和派驻加盟店员工成本注：人工成本包括直营店员工和派驻加盟店员工成本 轻资产化、中端占比持续提升趋势不变轻资产化、中端占比持续提升趋势不变 “十三五”规划目标“十三五”规划目标 从三家酒店收入结构来看，管理加盟和中高端收入占比快速提升，逐步取代了直营店成为业绩增长的核心驱动力。同时，从经济型和中高 端门店收入周期来看，2-3年达到黄金期，21-22年将有以中高端为主门店达到单店收入的高峰期。 同时，新开店和加盟店成为收入增长核心驱动力，这部分模式更轻，利润率更高。 200018

47、20192020H12020Q3 华住华住 直营店收入占比直营店收入占比89.15%86.81%85.04%80.54%77.94%77.64%74.23%68.84%69.39%68.00% 中高端收入占比中高端收入占比31%41%50%57%61% 锦江锦江 直营店收入占比直营店收入占比75.54%64.02%60.35%55.08% 首旅首旅 直营店收入占比直营店收入占比84.42%83.75%82.27%79.87%74.49% 中高端收入占比中高端收入占比24.50%30.30%32.10%40%39%44% 表、直营店收入占比持续下降，中高端收入占比快速提升表、直营店收入占比持续下

48、降，中高端收入占比快速提升 注：首旅中高端收入占比为截止年末季度或者该季度占比注：首旅中高端收入占比为截止年末季度或者该季度占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 连锁化率提升连锁化率提升+渠道下沉是下阶段核心驱动力渠道下沉是下阶段核心驱动力 三线及以下市场将成为未来争夺的核心市场，国内酒店业未来两三年的机会，主要在于下沉市场。在下沉市场，这意味着县城消费者的消 费意识和眼界已经改变，不满足于继续住无品牌、无经营能力的个体店。目前，低线城市无论是市场规模还是连锁化提升都有非常大的提 升空间。 图、低线城市拥有广大的消费人群基础图、低线城市拥有广大的消费人群基础 资料来源：华住，

49、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 海外酒店：大中华区恢复趋势领先，各大集团纷纷裁员，保持扩张趋势海外酒店：大中华区恢复趋势领先，各大集团纷纷裁员，保持扩张趋势 从海外酒店今年以来运营情况来看，Q1受损情况较轻，后因欧美等地疫情大爆发影响，Q2/Q3RevPAR大幅下跌，亏损严重，Q3较Q2有所 好转，但Q4欧洲等地疫情快速反弹，预计RevPAR将再次走弱，从OCC、ADR跌幅来看，OCC跌幅高于ADR，随着OCC回升，ADR跌幅收 窄；从门店扩张来看，依旧保持净开店的趋势，筹建门店维持高位水平；另外，各家公司通过裁员、强制休假、削减工时等措施削减开支 ，万豪国际在Q3率先实现季度盈利；疫情影响下，国际酒店市场并购减少，随着经营逐步恢复，现金流回暖，并购或增加。 公司公司 营收增速营收增速净利增速净利增速RevPAROCCADR净增门店（家）净增门店（家） 20Q120Q220Q320Q120Q220Q320Q120Q220Q320Q120Q220Q320Q120Q220Q320H120Q1-3 万豪国际-6.60%-72.40% -57.34% -91.73%-200.86%-74.16% -26.30%-84.40% -65.90% -18.20%-57.40% -40.80% 0.10%-35.30%