1、 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 12 月 10 日 公司研究证券研究报告 京东方京东方 A（000725.SZ） 公司分析公司分析 面板供需改善，面板供需改善，LCD 龙头受益行业回暖龙头受益行业回暖 投资要点投资要点 深耕深耕 LCD 行业行业龙头龙头，周期上行迎来业绩修复，周期上行迎来业绩修复：京东方深耕半导体显示行业，目前 已发展成为全球 LCD 行业龙头，主营业务包括显示器件、智慧系统和健康服务三 大板块。核心业务为显示器件，目前拥有 12 条量产产线和 1 条在建产线，其中 10 条为 LCD 产线，G8.5 及以上高世代线为 6 条。2020 年前三

2、季度公司实现营业收 入 1016.9 亿元，同比增加 18.6%，归属上市公司股东净利润为 24.8 亿元，同比增 加 33.7%，伴随面板供需改善，进入涨价周期，第三季度业绩明显修复。 行业供需结构改善行业供需结构改善，龙头地位加固，龙头地位加固：行业供给方面，韩厂三星、LG Display 宣布逐 步退出 LCD 面板行业，国内 LCD 新增产能有限，行业集中度加速提升，出货主要 集中于京东方和 TCL 华星，全球 LCD 供给状况大幅改善。需求方面，IT 类面板受 益疫情带来的居家办公等需求， 体育赛事延期以及终端需求传统旺季到来大尺寸备 货情急，面板价格全面进入上行通道，涨价趋势从中大

3、尺寸扩展至小尺寸面板， LCD 面板行业需求复苏。因此，行业整体供需改善明显，大陆龙头逐渐掌握行业话 语权，随着新增供给减少行业周期性有望弱化，龙头地位进一步巩固。 投资建议：投资建议： 公司作为国内行业龙头，公司作为国内行业龙头， 受益行业供需趋向平衡， 迎来基本面全面修复，受益行业供需趋向平衡， 迎来基本面全面修复， 我们看好市场地位带来的增长红利。我们看好市场地位带来的增长红利。预测公司 2020 年至 2022 年每股收益分别为 0.11、0.20 和 0.29 元。净资产收益率分别为 2.5%、4.3% 和 6.2%，首次覆盖给 予买入-A 建议。 风险提示：风险提示：终端需求增长不

4、及预期；疫情反复影响出货；新增产能爬坡不及预期； 价格竞争影响经营利润水平。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 97,109 116,060 141,665 169,224 193,518 YoY(%) 3.5 19.5 22.1 19.5 14.4 净利润(百万元) 3,435 1,919 3,795 6,791 10,251 YoY(%) -54.6 -44.1 97.8 78.9 50.9 毛利率(%) 20.4 15.2 17.2 18.7 19.7 EPS(摊薄/元) 0.10 0.06 0

5、.11 0.20 0.29 ROE(%) 2.4 -0.3 2.5 4.3 6.2 P/E(倍) 52.4 93.8 47.4 26.5 17.6 P/B(倍) 2.1 2.1 2.0 1.9 1.7 净利率(%) 3.5 1.7 2.7 4.0 5.3 数据来源：贝格数据、华金证券研究所 电子元器件 | 其他元器件 III 投资评级 买入-A(首次) 股价(2020-12-09) 5.17 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 179,907.72 流通市值（百万元） 175,049.76 总股本（百万股） 34,798.40 流通股本（百万股） 33,858.75 12 个月价格区间 3

6、.35/5.85 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.18 -5.9 -9.64 绝对收益 -3.36 -2.45 27.56 相关报告相关报告 -14% -6% 2% 10% 18% 26% 34% 2019!-122020!-042020!-08 京东方A其他元器件深证综指 公司分析/其他元器件 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、公司简介及财务分析一、公司简介及财务分析 . 4 （一）液晶面板龙头，三大业务布局 . 4 （二）财务分析 . 6 1、面板价格开启上涨周期，三季度业绩修复显著 . 6 2、面

7、板业务贡献主要营收，毛利率有望进一步改善 . 8 二、行业分析：韩厂退出集中度提升，二、行业分析：韩厂退出集中度提升，LCD 龙头获益龙头获益 . 9 （一）韩厂退出，国内新增产能有限，供给端改善 . 9 1、韩厂退出，LCD 产能供给遭削减 . 9 2、国内新增产能有限 . 9 （二）需求回暖，面板价格全面回弹 . 10 1、旺季备货催化 TV 大尺寸面板需求 . 10 2、疫情拉动中尺寸笔电面板出货量 . 10 （三）陆厂占据产能重心，龙头话语权增强 . 11 1、全球 LCD 产能向中国大陆转移 . 11 2、并购重组起步，龙头地位进一步凸显 . 12 三、盈利预测及投资建议三、盈利预测

8、及投资建议 . 13 四、风险提示四、风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构及实控人关系 . 6 图 3：股本结构（截至 2020 年半年报） . 6 图 4：过往 3 年营业收入（百万元）及增长率 . 6 图 5：过往 3 年净利润（百万元）及增长率 . 6 图 6：过往 3 年主要盈利能力比率 . 7 图 7：过往 3 年主要费用率变动 . 7 图 8：过往 3 年主要回报率 . 7 图 9：过往 3 年负债率 . 7 图 10：过往 3 年经营活动净现金与净利润（百万元） . 8 图 11：过往 3 年经营/投资/筹资活动现金流量净额（百

9、万元） . 8 图 12：过往 3 年产品细分收入（百万元） . 8 图 13：过往 3 年产品细分毛利率 . 8 图 14：32 英寸面板价格及环比增速 . 10 图 15：55 英寸面板价格及环比增速 . 10 图 16：2020 年上半年笔电面板供应商市占率预估 . 11 图 17：按国家/地区面板产能份额 . 11 图 18：按国家/地区 LCD 产能份额 . 11 表 1：公司主营业务介绍 . 4 表 2：公司产线情况 . 5 表 3：三星、LGD 减少的 TFT-LCD 产能 . 9 表 4：2020 年 TFT-LCD 国内新增产能情况 . 10 rQrOoOrPrQsOnMtR

10、sPqPtO6MdN8OmOnNtRnNeRmNnPeRmNmN9PrQmMMYnRtRvPpPqO 公司分析/其他元器件 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5：全球 G5 及以上 TFT-LCD 产线 Top 6 厂商市场份额情况 . 12 表 6：可比公司估值参考 . 13 公司分析/其他元器件 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、公司简介及财务分析 京东方专注于半导体显示行业多年，经过不断发展壮大，目前已发展成为全球 LCD 行业龙 头，主营业务包括显示器件、智慧系统和健康服务三大板块，其中核心业务为显示器件。2020 年前三季度实现营业收入1016.9亿元，

11、同比增加18.6%， 归属上市公司股东净利润为24.8亿元， 同比增加 33.7%，伴随面板供需改善，进入涨价周期，第三季度业绩明显修复。 （一）液晶面板龙头，三大业务布局 公司于 1993 年 4 月成立，主要从事半导体显示器件生产和销售业务，经过不断发展壮大， 目前主营业务包括显示器件、智慧系统和健康服务三大板块，其中核心业务为半导体显示，根据 群智咨询报告，公司 2019 年液晶电视面板出货量及出货面积排名全球第一。 自 2003 年在北京投建首条 G5 TFT-LCD 产线后， 公司先后在成都、 合肥、 鄂尔多斯、 重庆、 绵阳、福州、武汉等地投资建设包括大尺寸 TFT-LCD 产线以

12、及 AMOLED 产线。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，华金证券研究所 公司当前主营业务布局包括三大板块，端口器件、智慧物联和智慧医工。端口器件事业板块 包括显示与传感器件、传感器及解决方案两大事业群，核心产品为 TFT-LCD、AMOLED、 Microdisplay 等领域智慧端口器件，广泛应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视、 车载、可穿戴设备等领域。智慧物联事业板块包括智造服务、IoT 解决方案和数字艺术三大事业 群，智慧医工则包括移动健康和健康服务。 表 1：公司主营业务介绍 业务板块业务板块 产品产品 应用领域应用领域 端口器件 TFT-LCD、AMOLED、

13、微显示、传感器 手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视、车载、可穿 戴设备 FPXD、指纹识别、智慧视窗、智慧天线、生物芯片 医疗影像、指纹识别、生物检测、轨道交通、航空、乘用车 智慧物联 IoT 解决方案 智慧零售、智慧金融、数字医院、商务办公、智慧家居、智 慧交通、智慧政教、智慧能源等领域解决方案 电视、显示器、白板标牌、商用显示、电子标签、 通讯终端及新应用、智能工厂 智慧家居、智慧零售、商务办公、智慧政教 公司分析/其他元器件 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业务板块业务板块 产品产品 应用领域应用领域 BOE 画屏 S2、BOE 画屏 S3、BOE 拾光纪、BOE Fu

14、nbook 文博机构、学校、商场、医院、酒店、企业、社区等公共空 间和家庭 智慧医工 数字医院、数字人体、再生医学解决方案 医疗与健康管理 资料来源：公司官网，华金证券研究所 公司目前共有 12 条量产产线，1 条在建产线，其中 LCD 产线 10 条，其中 8.5 代线及以上 的为 6 条，AMOLED 产线共 3 条，均为 6 代线柔性 AMOLED，包括在建的重庆产线。 表 2：公司产线情况 Fab 地点地点 世代世代 技术技术 投资金额（亿元）投资金额（亿元） 产能情况产能情况 B1 北京 5 a-Si LCD 110 60K；满产 B2 成都 4.5 a-Si LCD / LTPS

15、LCD 34 45K；满产 B3 合肥 6 a-Si LCD 175 90K；满产 B4 北京 8.5 a-Si LCD 280 90K；满产 B5 合肥 8.5 Oxide LCD 285 90K；满产 B6 鄂尔多斯 5.5 LTPS LCD 220 60K；满产 B7 成都 6 柔性 AMOLED 465 48K；量产 B8 重庆 8.5 a-Si LCD / IGZO LCD 328 90K；满产 B9 合肥 10.5 a-Si LCD 400 120K；满产 B10 福州 8.5 a-Si LCD 300 150K；满产 B11 绵阳 6 柔性 AMOLED 465 48K；量产 B

16、12 重庆 6 柔性 AMOLED 465 48K；在建 B17 武汉 10.5 a-Si LCD 460 120K；量产 资料来源：公司官网，公司公告，华金证券研究所 2020 年 9 月 23 日， 公司发布公告拟收购中电熊猫南京 G8.5 公司 80.831%股权和成都 G8.6 公 司 51%股权。中电熊猫南京 G8.5 生产线产能 60K/月，显示模式为 IPS 和 VA，主要产品包括手机、 笔记本电脑、显示器、电视显示屏等；成都 G8.6 生产线产能 120K/月，主要应用于 23.870 寸 TV 显示屏等。截至 11 月 24 日，公司发布关于收购的进展公告，公司已获得南京中电

17、熊猫的最终受让 资格。若收购成功后，京东方再在目前基础上再增加 2 条量产的大尺寸产线。 股权方面，公司的第一大股东为北京市国资委独资的北京国有资本经营管理中心，持股比例 11.68%，公司前 10 大股东主要为国有法人，实际控制人为北京电子股份有限责任公司。股本方面， 截至 2020 年半年报，公司总股本为 347.98 亿股，其中限售股份为 0.04 亿股，占比 0.01%，均为境 内自然人持股；无限售股份为 347.95 亿股，占总股本的 99.99%。 公司分析/其他元器件 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：公司股权结构及实控人关系 图 3：股本结构（截至 2020

18、年半年报） 资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所 （二）财务分析 公司 2020 年前三季度销售收入 1016.9 亿元，同比增加 18.6%，归属上市公司股东净利润 为 24.8 亿元，同比增加 33.7%。2020 年第三季度销售收入为 408.2 亿元，同比增长 33.0%，归 属于上市公司股东净利润为 13.4 亿元，同比增长 629.3%。受益于面板行业供需关系改善，大尺 寸面板价格自 6 月以来持续上涨，以及笔电等中尺寸需求持续景气，公司业绩大幅改善。 1、面板价格开启上涨周期，三季度业绩修复显著 公司 2020 年前三季度销售

19、收入 1016.9 亿元，同比增加 18.6%，第三季度实现收入 408.2 亿元，同比大幅增长 33.0%；前三季度归母净利为 24.8 亿元，同比增长 33.7%，三季度未 13.4 亿元，同比大增 629.3%。由于疫情影响，中尺寸类需求跟随笔电、平板等持续增长，而大尺寸 自 6 月开始涨价以来，价格涨幅持续超预期，使得三季度开始业绩增长显著改善，尤其是利润端 一改前两年亏损状态。 图 4：过往 3 年营业收入（百万元）及增长率 图 5：过往 3 年净利润（百万元）及增长率 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 2020 年前三季度毛利率为 16.9%，

20、同比提升 1.6 个百分点，其中三季度单季度毛利率为 18.6%，同比提升 6.8 个百分点，大尺寸面板涨价对毛利率提升贡献较大。2020 年前三季度营 公司分析/其他元器件 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业利润率和净利润率均为 2.4%，同比分别提升 1.1 和 0.2 个百分点，盈利能力方面进入回升通 道。前三季度销售费用、 管理费用、研发费用和财务费用率分别为 2.4%、4.6%、5.2%和 1.9%， 整体费用率保持相对平稳。 图 6：过往 3 年主要盈利能力比率 图 7：过往 3 年主要费用率变动 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所

21、从回报率来看，2020 年前三季度公司的 ROE 为 2.4%，同比提升 0.5 个百分点，ROA 为 0.4%，同比提升 0.3 个百分点，随着收入和利润水平的提升，回报率同步得到改善。 图 8：过往 3 年主要回报率 图 9：过往 3 年负债率 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 2020 年前三季度公司资产负债率 57.7%， 负债权益比为 136.5%， 净负债权益比率为 6.4%， 整体负债率水平保持相对平稳。从现金流情况看，公司经营活动产生的现金流量净额始终高于净 利润水平， 保证了现金流水平健康， 2020 年前三季度经营活动产生的现金流净额为

22、 234.7 亿元， 同比增加 42.0%。 公司分析/其他元器件 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：过往 3 年经营活动净现金与净利润（百万元） 图 11：过往 3 年经营/投资/筹资活动现金流量净额（百万元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 2、面板业务贡献主要营收，毛利率有望进一步改善 公司 2020 年上半年端口器件收入占比 92.6%， 智慧物联和智慧医工业务占比分别为 12.8% 和 1.2%，端口器件主要为面板业务，构成了公司营收的核心来源。 从收入增速来看，端口器件业务随面板行业的周期波动，2020 年上半年端口器件业

23、务同比 增长 10.8%，智慧物联业务经历过 20182019 年的负增长后，2020 年上半年实现 3.6%的同比 正增长，智慧医工业务由于处于起步阶段，增速相对较高。 图 12：过往 3 年产品细分收入（百万元） 图 13：过往 3 年产品细分毛利率 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 盈利能力来看，公司 2020 上半年综合毛利率环比 2019 年下半年提升 2.1 个百分点，盈利 能力正在改善。2020 年上半年公司端口器件业务毛利率为 13.8%，随着面板行业供求关系改善 面板价格回升，毛利率有望进一步提升；智慧医工毛利率水平较高超过 50%，但由

24、于业务占比 较小对综合毛利率水平影响有限。 公司分析/其他元器件 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、行业分析：韩厂退出集中度提升，LCD 龙头获益 行业供给方面，韩厂三星、LG Display 宣布逐步退出 LCD 面板行业，国内 LCD 新增产能有 限， 行业集中度加速提升， 出货主要集中于京东方和 TCL 华星， 全球 LCD 供给状况将大幅改善。 需求方面，中大尺寸面板价格持续上涨，并且涨价趋势已经扩展至中小尺寸面板，面板价格全面 进入上行通道； 同时， 由于体育赛事延期以及终端需求传统旺季到来， LCD 面板行业需求复苏。 京东方作为国内 LCD 龙头厂商，目前仍有一条

25、10.5 代线正在爬坡，将进一步提高市场占有率； 同时，京东方拟收购中电熊猫南京 G8.5 ，增资成都 G8.6 公司，进一步巩固行业龙头地位。 （一）韩厂退出，国内新增产能有限，供给端改善 1、韩厂退出，LCD 产能供给遭削减 供给方面，由于全球 LCD 产能过剩，价格战导致厂商业绩低迷，三星、LDG 先后宣布将退 出 LCD 面板的生产及供应。据路透社报道，三星显示在 2020 年 3 月底对外宣布，决定在今年 年底前结束其在中国和韩国的所有 LCD 面板生产工作。LG Display 也表示，将在年底前关闭位 于韩国本土用于生产电视的 LCD 面板工厂。三星和 LGD 的退出，将大幅削减

26、全球 LCD 产能供 给。尽管三星将退出计划延迟至 2021 年 3 月，LGD 延迟至 2021 年底，但产能稼动率已大幅下 降。 根据 IHS 数据，三星分别于 2019 年第三季度、2020 年第二季度、2020 年第二季度开始关 停 L8-1、L7-2、L8-2 产线，关闭产能分别为 45、33、43.8 万片/季；LGD 的 P7、P8 季度产能 各 36 万片。 表 3：三星、LGD 减少的 TFT-LCD 产能 公司公司 产线产线 启动关停时间启动关停时间 关闭产能（千片关闭产能（千片/季）季） 三星 L8-1 2019Q3 450 L7-2 2020Q2 330 L8-2 20

27、20Q2 438 LGD P7 20201Q 360 P8 20201Q 360 资料来源：IHS、华金证券研究所整理 根据 CINNO Research 数据，此轮韩国厂商完成出清之后，大陆面板厂的大尺寸产能占比 将从 2019 年的 44.8%提升至 53.3%，甚至有望在 2021 年达到 65.3%。 2、国内新增产能有限 由于面板产线投资周期相对较长， 从开工建设到量产大约需要 2 年时间， 因此未来 2 年内新 增产能分布较为清晰，新增 LCD 投资主要集中在高世代线，地域分布在中国大陆。20202021 年内，大陆预计新增产能主要有京东方武汉 B17 的 10.5 代线，华星光电

28、深圳 T7 的 11 代线，以 及惠科 3 条 8.6 代线和鸿海在广州投资的 10.5 代线等。新增产能有限，且 BOE 等均明确表示不 再新增 LCD 产能，供给端将大幅改善。 公司分析/其他元器件 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：2020 年 TFT-LCD 国内新增产能情况 公司公司 产线产线 新增产能（千片新增产能（千片/季）季） 京东方 合肥 10.5 代线（B9） 45 武汉 10.5 代线（B17） 180 华星光电 深圳 11 代线（T7） 180 惠科 滁州 8.6 代线（H2） 225 绵阳 8.6 代线（H4） 360 CEC 咸阳 8.6 代线 3

29、6 富士康&夏普 广州 10.5 代线 135 资料来源：IHS、华金证券研究所 （二）需求回暖，面板价格全面回弹 1、旺季备货催化 TV 大尺寸面板需求 据 TrendForce 数据显示， 2020 年电视面板产能受到电视尺寸逐渐增大、 新产能放量速度减 缓，以及 IT 需求畅旺所挤压，导致全年度出货量仅 26,753 万片，年衰退 6.2%；出货面积将年 增 0.7%，达到 169.6 百万平方米。因产能受限，使得今年电视面板与整机的供需比由 2019 年 的 31%收敛至 24%。但随着疫情逐渐得到控制，电视终端厂商自 Q3 开始积极为下半年促销档 期备货，TV 面板需求回暖，大尺寸面

30、板价格逐月攀升。且东京奥运会、欧洲杯等大型体育赛事 的延期，将进一步催化大尺寸面板需求。 图 14：32 英寸面板价格及环比增速 图 15：55 英寸面板价格及环比增速 资料来源：Wind、华金证券研究所 资料来源：Wind、华金证券研究所 2、疫情拉动中尺寸笔电面板出货量 根据 TrendForce 数据显示， 2020 年因新冠肺炎疫情使远距办公与教学需求提升， 第二季全 球笔记本电脑需求出现爆炸性成长，且景气度有望延续，预估三季笔电出货量达 5,500 万台，季 成长 4%。TrendForce 表示，除教育用笔电外，消费型与电竞笔电需求量也持续上升。 TrendForce 关于 202

31、0 年上半年笔记本面板供应商市场份额的预估报告显示， 京东方 （BOE） 占比 29.2%，友达光电（AUO）占比 22.9%，群创光电（INX）占比 20.6%，LG 显示（LGD） 公司分析/其他元器件 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 占比 16.2%，夏普（Sharp）占比 4%，中电熊猫（CEC-Panda）占比 3.2%，龙腾光电（IVO） 占比 3%，前四大厂商的市占率超过 90%，其中京东方在全球格局中占据绝对优势。 图 16：2020 年上半年笔电面板供应商市占率预估 资料来源：witsview、华金证券研究所 （三）陆厂占据产能重心，龙头话语权增强 1、全球 LC

32、D 产能向中国大陆转移 据 DSCC 报告，显示面板总体产能从 2018 年至 2025 年将以 4的年复合增长率上升，其 中 LCD 的年复合增长率为 3。 按国家划分，中国的显示面板产能份额预计将从 2018 年的 40上升到 2025 年的 58， 年均复合增长率为 8。从 2020 年开始，中国将比韩国或台湾的产能份额高出 2 倍以上，其份 额将比 2021 年的韩国高出 3 倍。韩国的产能预计将以-2.5的年复合增长率下降，而其他地区 则持平。 在 LCD 中，中国的份额将更加占主导地位，2025 年份额达到 61。韩国的份额预计 将从 2018 年的 24下降到 2025 年的 1

33、1，年均复合增长率为-8。台湾的份额在 2017 年达 到顶峰，达到 30，预计到 2023 年将降至 23。 图 17：按国家/地区面板产能份额 图 18：按国家/地区 LCD 产能份额 资料来源：DSCC、华金证券研究所 资料来源：DSCC、华金证券研究所 公司分析/其他元器件 / 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 由此，全球趋势是 LCD 产能向中国大陆转移。京东方作为国内龙头面板厂商，未来表现值 得期待。 2、并购重组起步，龙头地位进一步凸显 京东方发布公告称拟于 121 亿收购中电熊猫的 G8.5&G8.6 代 LCD 产线； 8 月底， TCL 科技 也曾发布公告称，旗下 T

34、CL 华星光电将以 10.8 亿美元（约 76.22 亿元人民币）收购苏州三星电 子液晶显示科技有限公司 60%的股权及苏州三星显示有限公司 100%的股权。 群智咨询（Sigmaintell）预测，京东方收购中电熊猫的 G8.5 & G8.6 代 LCD 产线后，加上 自身产能扩充，到 2022 年其在全球大尺寸 LCD 市场的市场份额将达到 28.9%。与此同时，TCL 华星光电份额也将提升至 16.0%。两家合计份额将提升至 44.9%。中小面板厂的份额也将进一 步被挤压， 预计到 2022 年全球 Top6 面板厂份额将接近 85%。 市场份额进一步向头部厂商聚集， 行业集中度呈显著提升趋势。 表 5：全球 G