1、2020年10月 2021年纺织服装行业年度策略 新时代的起点 添加标题添加标题 95% 核心观点： 2 我们认为疫情后的2021年，将会是服装行业龙头发展的全新时代： 发展新时代： 中国服饰龙头品牌在组织能力、零售效率、品牌运营能力上均已经表现出明显进步； 借助中国本就领先的电商能力，中国服装品牌正在加速数字化进程，希望借助大数据的能力进一步提升从选款到运 营的全方位效率； 在95后对中国品牌接受度不断提升的当下，中国品牌龙头正在迎来前所未有的发展新机遇。 估值体系新时代： 安踏体育、李宁为首的体育服饰龙头，在疫情之后估值不断提升，持续刷新着投资者对服装品牌估值的上限认知； 我们认为体育服饰

2、在消费品中，是一个并不逊于任何其他细分赛道的优质子行业；在其他行业消费品龙头估值持续 提升的大环境下，体育服饰龙头的估值整体抬升非常合理； 纺织服装行业中，仍有众多龙头公司其在新的发展时代中将会表现出越来越强的稳定性，我们认为其也有望与体育 服饰的龙头一样迎来系统性估值提升的新时代。 投资建议：继续全面看多服装行业由业绩和估值带来的双击。 （1）港股紧握高护城河龙头，用时间消化估值，提升关注低估值高成长波司登的投资机会，推荐：安踏体育、波司登、 申洲国际、李宁 （2）A股服装龙头新时代下有望迎来业绩与估值双击，推荐：太平鸟、比音勒芬、地素时尚、南极电商、海澜之家、 森马服饰、开润股份等 pOs

3、NnNpRnMsOoPnPqNsNsP8OaO9PtRqQsQoOlOoPsQeRmNpO9PpOrRvPtQuMwMnNsO 目录目录 C O N T E N T S 3 20年行业整体表现平淡，龙头迎来估值新体系 01 02 03 反转中的中国纺织制造业 龙头能力日臻完善，迎来发展新时代 投资建议与盈利预测 04 20年行业整体表现平淡，龙 头迎来估值新体系 01 Partone 4 添加标题添加标题 95% 1.1、A股行业整体表现平淡01 5 纺织服装20年表现平淡。纺织服装行 业在20年表现平淡，截止12.8板块上 涨相较于沪深300上涨18.8%，纺织服 装行业仅上涨1.8%，表现

4、较为平淡。 代表新兴方向的个股以及口罩相关标 的表现强势。除去新股，以数字化转 型带动业绩大幅提升的太平鸟以 133%的涨幅排名行业第一； 其他涨幅排名靠前的包括朗姿股份和 罗莱生活，分别在医美和线上直播领 域持续拓展；另外包括诺邦股份、延 江股份在内的个股则受益疫情带来的 口罩需求，表现优异。 估值处于历史正常水平，但在行业横 向对比中排名依旧偏后。纺织服装行 业PE TTM在24X左右，基本处于历史 正常水平，在行业横向对比中依旧排 名靠后。行业PE TTM在20年有所提 升主要由于20年各公司全年的业绩受 疫情影响油较大下滑。 数据来源：WIND、浙商证券研究 表：各版块20年涨幅排名

5、数据来源：WIND、浙商证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 纺织服装（申万）PE TTM服装家纺（申万）PE-TTM 纺织制造（申万）PE-TTM 0 20 40 60 80 100 120 SW银行 SW建筑装饰 SW房地产 SW钢铁 SW建筑材料 SW采掘 SW公用事业 SW农林牧渔 SW非银金融 SW交通运输 SW商业贸易 SW纺织服装 SW家用电器 SW化工 SW轻工制造 SW汽车 SW机械设备 SW综合 SW传媒 SW电气设备 SW通信 SW医药生物 SW有色金属 SW电子 SW食品饮料 SW国防军工 SW计算机 SW休闲服务 各行业市盈率(

6、TTM,整体法) -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% *ST环球 *ST拉夏 *ST贵人 ST摩登 鲁泰B *ST中绒 日播时尚 中胤时尚 希努尔 三毛B股 罗莱生活 朗姿股份 探路者 兴业科技 延江股份 康隆达 诺邦股份 聚杰微纤 太平鸟 酷特智能 纺织服装个股涨跌幅（%） -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% SW采掘 SW房地产 SW银行 SW建筑装饰 SW通信 SW公用事业 SW纺织服装 SW交通运输 SW商业贸易 SW钢铁 SW非银金融 SW传媒

7、SW综合 SW计算机 沪深300 SW轻工制造 SW有色金属 SW建筑材料 SW农林牧渔 SW化工 SW机械设备 SW家用电器 SW电子 SW国防军工 SW医药生物 SW汽车 SW休闲服务 SW电气设备 SW食品饮料 本年度涨跌幅（%） 表：各版块截止12.8 PE TTM排名 表：纺织服装行业历史PE TTM 表：纺织服装截止12.8个股涨跌幅前十 数据来源：WIND、浙商证券研究 添加标题添加标题 95% 1.2、安踏、李宁走出远超基本面的行情 01 6 安踏体育护城河稳固，Q3开始股价履创新高。虽然Q3体育服饰基本面恢复状况一般，但是安踏多年积累下的深厚管理运营壁垒和搭建的品 牌矩阵，让

8、市场对其在长期持续享受运动服饰行业增长充满信心。因此在Q3基本面表现平淡下，安踏在估值的带动下市值履创新高。 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2007-07-10 2007-11-10 2008-03-10 2008-07-10 2008-11-10 2009-03-10 2009-07-10 2009-11-10 2010-03-10 2010-07-10 2010-11-10 2011-03-10 2011-07-10 2011-11-10 2012-03-10 2012-07-10

9、 2012-11-10 2013-03-10 2013-07-10 2013-11-10 2014-03-10 2014-07-10 2014-11-10 2015-03-10 2015-07-10 2015-11-10 2016-03-10 2016-07-10 2016-11-10 2017-03-10 2017-07-10 2017-11-10 2018-03-10 2018-07-10 2018-11-10 2019-03-10 2019-07-10 2019-11-10 2020-03-10 2020-07-10 2020-11-10 安踏市值（亿元）（左轴）PE（右轴） 19/3/

10、8 完成 AMEAS要约收购 2014年FILA 首次实现单体盈利 2008年 安踏儿童成立 2009年9月 从百丽手中收购 FILA大中华区业务 多品牌运作启动 2015年收购 英国中端健步鞋品牌 Sprandi中国区业务 同年启动FILA KIDS业务 2016年4月合资运营 日本高端专业运动品牌 DESCENTE中国区业务 18年9月公布 要约收购AMEAS意向 国际化战略启动 2012年启动零售为导向的整体改革 同时超越李宁 成为本土第一大体育服饰品牌 2009年 成为中国奥组委合作伙伴 （两个奥运周期） 2020年8月 公布安踏品牌DTC战略 2017年10月 合资运营KOLON大中

11、华区业务 全资收购香港休闲童装KINGKOW 2017年6月启动 FILA FUSION业务 2019年12月 公布AMEAS 5年发展规划 表：安踏体育收入和利润数据（单位：亿元） 200620072008200920000192020H1 安踏收入 1,2503,1824,6275,8757,4088,9057,6237,2818,92311,12613,34616,69224,10033,92818248 YOY155%45%27%26%20%-14%-4%23%25%20%25%44%41%0.20% 安踏归母净利 14

12、7.425388951,2511,5511,7301,3591,3151,7002,0412,3863,0884,1035,3441967 YOY265%66%40%24%12%-21%-3%29%20%17%29%33%30%-29% 净利率11.79%16.90%19.34%21.29%20.94%19.43%17.82%18.06%19.06%18.34%17.87%18.50%17.02%15.75%11% 数据来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 01 7 1.2、安踏、李宁走出远超基本面的行情 表：李宁的收入和利润数据（单位：亿元） 20004200520

13、062007200820092000019 2020H1 李宁收入 7.359.5812.7618.7824.5131.8143.4966.9083.8794.7989.2967.3958.2467.2870.9080.1588.74105.11 138.7061.81 YOY 30%33%47%30%30%37%54%25%13%-6%-25%-14%16%5%13%11%18% 32%-1% 李宁归母净利 0.50 0.67 0.94 1.33 1.87 2.95 4.74 7.21 9.45 11.08 3.86 -19.

14、79 -3.92 -7.81 0.14 6.43 5.15 7.15 14.99 6.83 YOY 35%40%42%40%58%61%52%31%17%-65%-4395%-20%39% 110%-14% 净利率6.75%6.98%7.36%7.11%7.62%9.27% 10.89% 10.78% 11.26% 11.69%4.32% -29.37% -6.72%-11.62%0.20%8.03%5.81%6.80% 10.81%11.05% 2009前 跑马圈地、飞速发展时期 2009-2011，行业萧条 叠加自身冒进改革 行业第一易主安踏 2015年李宁重挂帅 品牌年轻化+管理精细化体

15、现成效， 业绩弹性凸显 中国李宁首秀大获成功，关注度骤起 2012-2014 金珍君主导下的 “渠道复兴计划” 数据来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 李宁品牌力不断加强叠加效率改革，市场信心不断增强。与安踏相似，李宁的流水恢复情况在Q3较为平缓。但依靠公司愈发出彩的设计以及 全新的营销方式带来的品牌力提升；同时新任CEO到来后零售和供应链体系的改革有望补齐公司最后短板，让市场对其未来利润率恢复的信 心进一步加强。李宁公司在20年估值不断向上至对应当年近60X。 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 0 200 400 600 800 1,000

16、1,200 李宁市值（亿人民币）（左轴）PE（右轴） 2019 钱炜出任CEO， 开始零售和供 应链体系改革 龙头能力日臻完善，迎来发 展新时代 02 Partone 8 添加标题添加标题 95% 2.1、服装龙头过去5年业绩稳定性大幅提升02 9 调整完成的龙头在过去5年业绩增长强劲，同时稳定性大幅提升。 剔除并购及起步规模较小的公司，A+H的服装龙头标的中有9家公司在1519年保持了15%以上的收入复合增速，这些公司大多也都录 得了相应甚至更高的利润增长和很高的ROE水平。 这些业绩优异的公司，大多经历了全面的内部改革。在调整完成后，这些龙头在业绩高速增长外，都表现出了很强的业绩稳定性。从

17、 数据看，服装行业正在出现一批一批高增速、高稳定性的优质企业。 数据来源：WIND、浙商证券研究所 表：服装板块龙头公司业绩增速 营业收入（亿元）营业收入（亿元）200182019CAGR 归母净利润归母净利润 （亿元）（亿元） 200182019CAGRROE200182019 南极电商（主业）3 5 7 10 14 49%南极电商（主 业） 1.7 3.0 5.1 7.6 10.9 59%南极电商32%16%27%27%27% 安踏体育111 133 167 241 339 32%安踏体育20.4 23.9 30.9 41.

18、0 53.4 27%安踏体育24%25%23%26%27% 稳健医疗18 26 35 38 46 26%稳健医疗2.2 4.1 4.3 4.2 5.5 25%稳健医疗17%25%22%16%17% 比音勒芬8 8 11 15 18 25%比音勒芬1.2 1.3 1.8 2.9 4.1 35%比音勒芬23%10%12%18%21% 波司登58 68 89 104 122 20%波司登2.8 3.9 6.2 9.8 12.0 44%波司登4%4%6%10%12% 江南布衣16 19 23 29 34 20%江南布衣2.0 2.4 3.3 4.1 4.8 25%江南布衣39%83%26%32%34%

19、 天虹纺织106 137 163 192 220 20%天虹纺织5.9 11.9 11.5 11.6 8.8 11%天虹纺织15%23%19%17%12% 李宁71 80 89 105 139 18%李宁0.1 6.4 5.2 7.2 15.0 220%李宁0%16%10%12%21% 申洲国际127 151 181 210 227 16%申洲国际23.5 29.5 37.6 45.4 51.0 21%申洲国际18%20%19%20%20% 森马服饰（剔除 并购） 95 107 120 148 162 14%森马服饰13.5 14.3 11.4 16.9 15.5 4%森马服饰15%14%11

20、%15%13% 添加标题添加标题 95% 2.2、龙头企业的调整共性之一：产品力优势下，提升零售效率02 10 以比音勒芬、地素时尚为代表的龙头品牌，本身就在产品力上相较竞 争对手优势明显。 比音勒芬作为核心强调运动DNA的品牌，其格外强调产品的“高品质、 高品位、高科技和创新研发”： （1）设计上，比音勒芬拥有接近70人的设计团队，中英意韩四国设计 师组成的多元化团队让公司的产品风格持续进化，紧跟国际潮流同时 又适宜本土目标客群的穿着需求； （2）面料上，芬与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈 尔等等全球一线纤维及面料公司长期进行采购合作，并与包括北京服 装学院在内的众多机构进行共

21、同研发，以保证各服装品类前沿面料信 息及资源的可得性。 地素时尚始终将独特设计放在公司最重要的位置：董事长自身对设计 的坚持下，地素依靠十几年如一日的设计团队持续打造着属于自己的 产品风格； （1）200人的设计师团队大多为公司自身培养且在公司工作平均超过 超过10年； （2）公司研发流程始于面料的海选与开发，设计研发部门拥有较高创 新性和独特性，敢于选择使用风格大胆、工艺和色彩特色鲜明的面料， 同时强大的设计团队保证每季产品中的上市款色均出自原创设计。 图：比音勒芬产品 图：地素时尚产品 数据来源：官方公众号、浙商证券研究所 数据来源：官方公众号、浙商证券研究所 添加标题添加标题 95% 2

22、.2、龙头企业的调整共性之一：产品力优势下，提升零售效率02 11 产品力的优势之外，两家公司均在持续提升零售运营效率。 比音勒芬在标杆店的销售带动下，不断提升渠道位置，进一步提升单店店效。 依靠出色的产品力，比音在商场中单店排名均处于领先位置。以北京翠微百货 店为例，比音130门店创造2000万元以上年销售，楼层第二名年销售额仅为 其不到一半。在标杆店的带动下，比音的百货渠道店铺不断获得位置上的升级， 逐步获得同楼层的最佳位置。这种由销售带来的正向循环，让比音勒芬在百货 渠道上与竞争对手相比逐步获得了垄断性的优势，进一步提升店效。同时公司 也在进一步提升在购物中心中的门店比例。 积极开拓奥莱

23、渠道，保证存货体系稳定。在门店数量快速增长的同时，比音一 直保持正价店与奥莱店9:1的正向关系，由于公司较强的产品力和加价倍率， 奥莱体系中3-4折的销售价格能够吸引足够多的消费者，既保证了存货体系的 稳定也促进了公司销售。目前看公司的奥莱单店销售达到600万。 加盟体系推动直营化零售管理，提升运营效率。公司也正在推动加盟直营化， 力求以基于数据为基础，指导经销商按照品类、售罄率、SKU等指标制定订货 计划，希望帮助加盟商树立以零售数据为基准的运营思路，提升其销售效率。 公司目前400-500万的店效，无论从客流转化、连带率、复购率来看都有提升 空间，参考FILA 作为运动时尚领域标杆品牌20

24、19年平均单店零售店效达到 960万/平效5万，比音上行空间充分。 201720182019 直营收入（百万元）直营收入（百万元）77610301194 YOY32.70%16.00% 收入占比73.60%69.80%65.40% 直营门店数量（家）直营门店数量（家）294365441 YOY7.40%24.10%20.80% 平均单店报表收入平均单店报表收入 （万元（万元/店）店） 173312296 YOY80.30%-5.20% 毛利率毛利率66.59%63.79%71.36% 加盟收入（百万元）加盟收入（百万元）278446631 YOY60.30%41.50% 收入占比26.40%3

25、0.20%34.60% 加盟门店数量（家）加盟门店数量（家）358399453 YOY9.00%11.50%13.50% 平均单店报表收入平均单店报表收入 （万元（万元/店）店） 81118148 YOY45.30%25.70% 毛利率毛利率62.35%62.00%60.99% 总收入（百万元）总收入（百万元）1,0541,4761,826 YOY25.20%40.00%23.70% 门店总数（家）门店总数（家）652764894 YOY8.30%17.20%17.00% 毛利率毛利率65.40%63.28%67.78% 表：比音勒芬业绩拆分 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 添加标题添加标

26、题 95% 2.2、龙头企业的调整共性之一：产品力优势下，提升零售效率02 12 产品力的优势之外，两家公司均在持续提升零售运营效率。 地素时尚上市后持续提升门店的精细化销售，单店销售提升是驱动公司增长的 核心要素。 增强导购培训：包括搭配技巧、产品介绍（面料、工艺）以及沟通技巧，尤其 在疫情后更强调深耕已有VIP销售，双周上新后通过企业微信针对每个VIP喜 好进行个性化推荐； 提高导购激励：基础薪资不变的基础上业绩考核挂钩的提成占比在增加，同时 业绩考核的内容包含了门店业绩达标+销售个人业绩达标+拉新会员数量达标 （1个人1个月1名新会员），强调客户群体数量的持续提升，即使在疫情下， 公司2

27、0Q1/Q2会员数量仍有1.4万/4.8万净增加。 长期看，地素主品牌的VIP唤醒以及相连带率的提升是公司单店提升的长期增 长动力。 地素主品牌的直营体系VIP为55万，其中VIP接近28万人，截至中报公司新/老 会员的收入贡献占比在59%/26%。每年公司真正有消费的VIP预计只占整体 人数的一半，如何依靠导购互动和产品营销唤醒另一半VIP，将是公司未来增 长的长期目标。 相较其他高端女装及轻奢品牌地素两大主品牌的连带率也仍有提升空间，我们 相信在导购专业能力和沟通技巧提升后，公司的连带率指标也有较大提升空间。 2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31

28、2019-12-31 营业收入营业收入1852 1816 1946 2100 2378 同比4.39%-1.96%7.18%7.94%13.23% DAZZLE 收入1097 1094 1136 1232 1372 YOY1.55%-0.33%3.81%7.15%11.36% 直营收入 405 446 459 258 200 YOY10.14%2.93%-43.83%-22.62% 经销收入 646 593 599 635 699 YOY-8.13%1.03%6.00%10.00% 直营单店店效2.23 2.17 2.17 2.42 2.79 YOY-2.30%-2.68%0.23%11.31

29、%15.46% 经销单店出货1.52 1.55 1.49 1.53 1.68 YOY2.28%1.91%-3.70%3.16%9.47% dzzit 收入573 578 640 684 813 YOY0.79%10.85%6.88%18.82% 其中：直营收入251 260 278 289 359 YOY3.48%7.18%3.89%24.04% 经销收入295 252 246 258 297 YOY-14.79%-2.43%5.00%15.00% 直营单店店效1.85 1.87 1.91 2.10 2.44 YOY1.25%2.04%9.91%16.44% 经销单店出货1.15 1.14 1

30、.11 1.05 1.03 YOY-0.85%-3.31%-4.85%-2.17% 表：地素时尚业绩拆分 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 添加标题添加标题 95% 2.3、龙头企业的调整共性之二：数字化驱动引领长期增长02 13 线上渠道的高效率，让电商在15年以来成为品牌保持增速+清理渠道库存 的重要武器。线上渠道大幅降低了服装品牌的业绩波动性。 借助B2C平台的流量红利，服装品牌电商高速增长，线上收入占比达到 30%，其中清理库存占据一半以上。电商部门的加入，让品牌的应收账款 和库存计提比例均有显著下降。 库存之外，服装品牌将供应链直接搬至消费者面前推出高性价比的特供款， 电商渠道成为

31、推动品牌收入增长的最大动力。 表：龙头企业线上、线下收入增长情况 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 （单位：百万元）2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31 森马服饰收入森马服饰收入8070 9359 10602 11956 14822 16239 YOY11.8%16.0%13.3%12.8%24.0%9.6% 森马服饰线下收入森马服饰线下收入7416 8171 8375 8835 10741 11056 YOY8.0%10.2%2.5%5.5%21.6%2.9% 森马电商线上收入森马电商线上收入654 118

32、8 2227 3121 4081 5183 YOY85.3%81.7%87.5%40.1%30.7%27.0% /总收入8.0%12.6%20.9%26.0%26.0%26.8% （单位：百万元）2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31 太平鸟收入太平鸟收入4844 5780 6205 7035 7597 7833 YOY31.4%19.3%7.4%13.4%8.0%3.1% 太平鸟线下收入太平鸟线下收入4280 4888 4902 5244 5600 5521 YOY27.0%14.2%0.3%7.0%6.8%-

33、1.4% 太平鸟线上收入太平鸟线上收入565 891 1302 1790 1997 2312 YOY77.3%57.8%46.1%37.5%11.5%15.8% /总收入11.7%15.4%21.0%25.5%26.3%29.5% 2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31 森马存货跌价准备年末 数/存货原值 20.9%27.0%17.0%15.2%16.7% 森马坏账计提/应收账款 原值 8.1%6.4%6.5%3.3%5.8% 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 表：森马服饰减值计提情况 单纯搜索平台仍是比价系统，B2C电商逐步将行

34、业效率逼至极限；服装电 商业务第一阶段历史使命在19年/20年逐步画上句号。 当线上专供款及库存的加价倍率降至2X左右的时候，整个产业链链条的性 价比已经被压榨到了极限。 当效率迫近极限时，B2C电商越来越难依靠单纯的低价吸引新消费者；另 一方面中心搜索为主的B2C平台自身在流量端也逐步来到瓶颈。 我们认为服装品牌以B2C电商为代表的提升效率使命，在2019/2020年逐步 画上句号：20年双十一除了李宁等个别品牌势能极强的公司外，大部分以 天猫为主要阵地的品牌表现均较为平淡。 添加标题添加标题 95% 02 14 在帮助品牌清理库存、稳定业绩之外，服装品牌开始依靠电商部门积累的数据分析能力对

35、消费者需求进行前瞻预测。 传统职能之外，电商部沉淀的数据分析能力引起重视：在原先的清理库存和销售特供款职责之外，服装品牌愈发认识到依靠大数据洞 察消费者、预测需求的重要性，数字化成为龙头公认的规避服装业绩波动性的根本途径，海外龙头率先投入数字化改革。 以NIKE为例，其自17年开始便全力推进数字化，全面转向服务消费者需求为核心的数字化业务驱动模式： （1）NIKE16年开始启动一系列收购，通过多次收购补齐了自身APP建设能力、消费者生命周期分析能力、以及消费需求的预测能力； （2）NIKE大力推进线上销售以及直营零售体系，一方面收缩全球分销商数量加速直营店开设，一方面宣布未来体系内数字销售占比

36、 目标达到50%，力求直面消费者获取第一手消费者数据。 （3）NIKE数字化布局核心仍是会员。公司希望通过更多的沟通互动搭建数据分析桥梁，做到实时洞悉消费者并迅速提供针对性产品。 2.3、龙头企业的调整共性之二：数字化驱动引领长期增长 收购时间收购时间收购公司名称收购公司名称收购公司主营业务收购公司主营业务 2016年Virgin Mega建设自家 app SNKRS 2018年3月Zodiac 让NIKE具备监测产品和服务对消费者终生价值影响的能力，进一步提升耐克与 消费之间的联系。 2018年4月Invertex 提升公司计算机视觉和人工智能方面的能力，并成功推出NIKE Fit APP，

37、消费 者通过扫描双脚获得不同鞋款的相应尺码推荐，提升消费者的体验感受。 2019年Celect Celect于2013年在波士顿成立，收购后其联合创办人除继续担任麻省理工学院 的终身教授职，继续为Nike提供咨询。 作为全球顶级的数据科学公司，Celect在数据科学、软件工程领域有一系列的 前沿知识产权产品组合，能够帮助NIKE更好的预测消费者想要的运动鞋和服装 款式，降低缺货率并有效管理库存。 表：NIKE收购数字公司历程 图：NIKE自建的三款APP 数据来源：公开资料、浙商证券研究所 数据来源：公开资料、浙商证券研究 添加标题添加标题 95% 02 15 越来越无孔不入的数字化，让电商部

38、门逐步深入企业运营内部，开始从根本上改变服装品牌的运营流程。我国服装龙头在20年加速 了数字化改革进程，希望依靠数字化进一步提升增速和业绩稳定性。 数据驱动打通前中后台，行业运营模式迎来重大变化：终端数据分析驱动全公司运营的新模式，为行业带来更高稳定性： 设计上，依靠线上全行业数据分析预测消费者喜好，捕捉流行趋势，提高产品精准度； 生产端，依靠数据预估货品需求，打通上下游信息系统，从本质上提升供应链反应速度 在营销端，通过数据分析实现货渠匹配，同时进一步推进精准营销。 安踏、太平鸟在20年领衔启动数字化改革，开启服装品牌竞争的新时代：安踏体育、太平鸟为首的中国服装品牌在20年全面推出数 字化改

39、革计划，引进数字化人才、搭建自有会员体系、全面升级前中后台信息系统，希望为未来奠定下长期增长的坚定基础。 2.3、龙头企业的调整共性之二：数字化驱动引领长期增长 （单位：百万元）（单位：百万元）201720182019 安踏品牌收入安踏品牌收入11,85214,32717,450 YOY13.9%20.9%21.8% 线上收入线上收入2,0032,7793,868 YOY50.0%38.8%39.2% 收入占比17%19%22% FILA品牌收入品牌收入4,3408,49214,770 YOY55.0%95.7%73.9% 线上收入线上收入234 1018 1934 YOY334.6%90.0

40、% 收入占比5.4%12.0%13.1% 表：安踏/FILA线上收入占比 表：太平鸟直营/电商收入占比 （单位：百万元）（单位：百万元）201720182019 太平鸟收入太平鸟收入7,142 7,712 7,928 YOY 12.99%7.98%2.80% 线下直营收入线下直营收入2,791 3,192 3,369 YOY7.35%14.36%5.56% 占比41.90%42.01%43.01% 线上收入线上收入1,790 1,997 2,312 YOY37.49%11.55%15.78% 占比25.45%26.29%29.52% 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 数据来源：公司公告、浙商

41、证券研究所 数据来源：公开资料、浙商证券研究所 图：安踏携手咕咚打造“大数据”跑鞋图：太平鸟微信小程序页面 数据来源：公开资料、浙商证券研究所 添加标题添加标题 95% 02 16 2.4、龙头企业的调整共性之三：面向Z时代的品牌重塑 以Z时代为主的95后的成长，成为消费最重要的新边际增量。90年后出生的消费者已经逐渐成为了现阶段消费的主力人群，其中出生于95年之后的Z时代人 群也逐步在2020年前后步入社会，这一批成长于中国经济腾飞时代的互联网原住民，从精神到消费上都有着更多的全新追求。同时由于物质条件优越、人口 基数庞大，这一批逐步具备购买力的消费者正在成为未来5年推动我国消费发展的最大增

42、量。 95后消费者：成长经历决定消费习惯。互联网大发展、中国国力快速增长的成长背景，让95后的消费者对于国产品牌的认知度提升明显。我们看到，根据 CBNData的数据，国产品牌在线上的销售收入连续保持增长，而其中95后对于国产品牌的消费提升又最为明显。 因此我们看到，当李宁、波司登为代表的中国品牌在面对对国产品牌认可度更高的新一代消费者时，其通过全新的产品研发设计、营销方式、品牌形象，重 新定义了Z时代消费者对中国品牌的认知。 -19-20041990-2004 出生人数（万人）38 表：中国Z

43、时代人群数量 数据来源：国家统计局、浙商证券研究所 图：Z时代人群对国牌接受度高于其他年龄段 数据来源：CBNData、浙商证券研究所 2.4.1、“国潮”引领者李宁依靠全新形象重生02 17 李宁华丽转型，业绩强势复苏。依靠品牌形象与风格的完美重塑，李宁依靠本身独一无 二的品牌故事成功引领了国潮时尚。当其产品已经成为街头潮流的代表时，公司业绩也 表现出了强势反弹，收入、利润、流水自18年的每个季度都保持高速增长。 2015年精神领袖李宁回归后，依靠独特品牌文化开启引领国潮全新时代： 产品开发与营销：拍板定调“国潮”，全产品线的年轻化，更重视故事性、主题性产品 策划（韦德之道、少不入川、长安少

44、年等等），提升产品话题度（与电竞名门EDG俱乐 部、说唱歌手GAI联名等） 渠道升级： 1）全新门店形象，更具有科技感和现代感的展示手段，以及更侧重旗舰店、大店建设， 全新的产品与门店形象也让万达为代表的商业地产主动向李宁抛来战略合作橄榄枝； 2）重视线上，单独设立电商产品开发团队，中国风“溯”系列产品成为线上引流利器 稳定团队：李宁原有管理团队，以及经销商、供应链团队与李宁本人配合多年，李宁归 来后各项政策更接地气，稳定军心 费用控制：强调有层次、有节制的营销投入，最大化李宁本身的IP影响力，近年营销支 出控制在9-11亿元，但品牌影响力持续提升。同时新CEO钱炜到来后，李宁的零售和供 数据

45、来源：公开资料、浙商证券研究所 图：李宁最新产品宣传 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 全平台同店增长全平台零售增长 图：李宁全平台增长以及流水增长（季度数据） 表：李宁半年度利润表（单位：亿元） 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 营业收入营业收入39.96 48.78 47.13 57.98 62.

46、55 76.15 61.82 YOY11.1% 10.4% 17.9% 18.9% 32.7% 31.3%-1.2% 毛利毛利19.04 22.72 22.94 27.59 31.08 36.98 30.57 YOY13.5% 12.1% 20.5% 21.4% 35.5% 34.0%-1.7% 毛利率47.7% 46.6% 48.7% 47.6% 49.7% 48.6% 49.5% 销售费用销售费用-15.02 -17.71 -17.35 -19.73 -20.23 -24.22 -19.49 销售费用率37.6% 36.3% 36.8% 34.0% 32.3% 31.8%31.53% 管理

47、费用管理费用-2.20 -2.81 -2.97 -3.83 -4.51 -5.17 -3.46 管理费用率5.5%5.8%6.3%6.6%7.2%6.8%5.6% 营业利润营业利润2.02 2.44 2.94 4.83 6.78 8.65 8.98 YOY32.2%4.6% 45.6% 98.2%130.8% 79.0%32.42% 营业利润率5.0%5.0%6.2%8.3% 10.8% 11.4%14.53% 以权益法核算的投资以权益法核算的投资收益收益0.35 0.39 0.32 0.32 3.10 0.33 0.22 除税前溢利除税前溢利2.45 2.93 3.27 5.23 9.80

48、8.76 9.07 YOY176.5% 46.8% 33.7% 78.7%199.4% 67.6%-7.5% 净利润净利润1.89 3.26 2.69 4.47 7.95 7.04 6.83 YOY27.5% -41.0% 42.0% 37.0%196.0% 57.6% -14.1% 归母净利归母净利1.89 3.26 2.69 4.47 7.95 7.04 6.83 YOY66.8% -38.5% 42.0% 37.0%196.0% 57.6% -14.1% 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 2.4.1、“国潮”引领者李宁依靠全新形象重生 02 18 中国李宁横空出世，进一步提升品牌形象，

49、成为中国品牌标杆。中国李宁系列于2018年2月首次亮相纽约时装周、时装周后上线试销的“悟道”等 秀款迅速断货，1000+双“悟道”运动鞋天猫旗舰店上线1分钟售罄，由此中国李宁由试水转为正式品牌线，8月中国李宁正式以快闪店形式落地深 圳销售，截至18/19年门店数量分别达到23/120家。 中国李宁的出现对于李宁的意义远大于收入端的贡献，其从消费人群、价格带、社交媒体曝光度上，为李宁带来了全面突破。 年龄上：李宁大货过去主要为35岁以上人群消费（对李宁有最强认同感的大部分为60-70后），但中国李宁消费主力人群在18-25岁，95后、00后 对中国李宁的认知度明显高于其他年龄段 性别上：过去消费李宁的男/女占比约75%/25%；而中国李宁男女消费占到50%/50% 客单价来看，李宁大货在600-700元，中国李宁则在1300-1400元 纽约时装周的亮相引起大众对李宁空前关注，相关微博话题浏览量超过7800万次，超过6834篇文章发布，微信文章中超过10万浏览的篇数达19篇。 同时，中国李宁的火爆也让李宁获得了与一线渠道开展合作的机会：18年开设的标杆门店高水平的平效和单店，让19年以来中国李宁不断