1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 房地产开发房地产开发 坚守坚守龙头龙头价值价值，三道红线影响无忧，三道红线影响无忧 2020 年年 12 月月 09 日日 评级评级 推荐推荐 评级变动 维持 合理区间合理区间 30.52-34.88 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 28.66 52 周价格区间（元） 24.18-33.60 总市值（百万） 332964.20 流通市值（百万） 278412.27 总股本（万股） 1161773.22 流通股（万股） 971431.4

2、9 涨跌幅涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 万科 A -0.95 3.11 8.6 房地产开发 -0.93 -4.28 -0.31 相关报告相关报告 1 万科 A：万科 A（000002.SZ）公司 2019 年 报点评：以财务稳健，谋长期发展 2020-03-20 2 万科 A：万科 A（000002.SZ）1 月经营数据 点评：特殊时期销售依然稳定 2020-02-07 3 万科 A：万科 A（000002.SZ）半年报点评： 聚焦基本盘，财务保持稳健 2019-08-26 预测指标预测指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入（亿元） 2976.79

3、 3678.94 4194.24 4989.17 5622.41 净利润（亿元） 337.74 388.76 433.28 506.67 578.41 每股收益（元） 2.91 3.35 3.73 4.36 4.98 每股净资产（元） 13.41 16.19 18.80 21.85 25.34 P/E 9.86 8.56 7.68 6.57 5.76 P/B 2.14 1.77 1.52 1.31 1.13 资料来源：贝格数据，财信证券 投资要点：投资要点： 万科经历了“多元化万科经历了“多元化-房地产房地产-地产相关多元化”的探索过程。地产相关多元化”的探索过程。历经 30 余年发展，公司定

4、位为“城乡建设与生活服务商”，物流地产、长租 公寓等地产相关多元化业务齐发展。 公司股权引入深圳地铁，深化 “轨 道+物业”发展模式。 探索旧城改造和探索旧城改造和 TOD 模式。模式。公司一直以来秉承不囤地理念，强调“量 入为出”投资战略，保持稳健经营。在公司刚需产品定位支撑销售韧 性、营收确认基础坚实、土地投资布局享受都市圈红利等传统优势的 基础上，随着公开拍地竞争难度加大，公司逐渐打开旧城改造和 TOD 模式发展，为开发业务带来新增长曲线。 财务稳健，三道红线影响无忧。财务稳健，三道红线影响无忧。截至 2020Q3，公司剔除预收账款后的 资产负债率为 74.20%，超过红线上限，净负债率

5、 28.51%，远低于红线 标准，常年保持在行业低位，现金短债比 1.97。公司对有息负债的控 制相对严格，因而有息负债限制增长不超过 10%对其整体发展影响不 大。同时随着项目竣工确认收入后增厚净资产，公司剔除预收账款后 的资产负债率能够得到有效控制。 整体来看公司受三道红线影响有限。 “运营“运营+服务”多元业务齐发展。服务”多元业务齐发展。万科多元业务均围绕“城市服务运 营商”中心展开，在夯实住宅开发主业业务的基础上，实现业务拓展。 其中，物业服务通过城市空间物业提升内在价值；长租公寓、商业地 产、 物流地产等业务在 REITs 和资产证券化发展的推动下打开新局面。 盈利预测与投资建议：

6、盈利预测与投资建议：在行业由粗狂式发展进入精细化运营发展阶段 中，公司以其突出的品牌影响力、丰富的运营管理经验、敏锐的战略 前瞻性判断、严谨的风险控制策略，领先行业发展。预计公司 2020、 2021、2022分别实现 422.38、506.67、578.41 亿元，对应 EPS 分别为 3.73、4.36和 4.98元。考虑到公司长期发展的稳健性和行业龙头地位， 给予公司 2021 年底 7-8 倍 PE，对应合理价格区间为 30.52-34.88 元， 维持公司“推荐”评级。 风险提示：风险提示：行业政策持续收紧，公司销售不及预期；公司计提大额减行业政策持续收紧，公司销售不及预期；公司计提

7、大额减 值准备影响业绩；多元值准备影响业绩；多元业务业务发展不及预期。发展不及预期。 -13% -9% -5% -1% 3% 7% 11% 15% --12 万科A房地产开发 公司深度公司深度 万科万科 A A（000002） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 万科历史万科历史 . 4 1.1 “多元化-房地产-地产相关多元化”探索历程 . 4 1.2 引入深圳地铁助力公司发展. 4 2 开发主业：打开投资新曲线，提升内在价值

8、开发主业：打开投资新曲线，提升内在价值 . 5 2.1 打开投资新曲线. 5 2.1.1 土地投资保持谨慎 . 6 2.1.2 探索旧城改造和 TOD . 7 2.2 布局受益都市圈红利 . 8 2.3 刚需定位支撑销售韧性 . 10 2.4 营收确认基础坚实 . 11 3 财务情况：三道红线影响无忧，盈利能力领先财务情况：三道红线影响无忧，盈利能力领先. 12 3.1 负债稳健，融资成本低 . 12 3.1.1 三道红线影响无忧 . 12 3.1.2 融资能力优异 . 14 3.2 盈利能力优异 . 15 4 多元发展：多元发展：“运营运营+服务服务”提升业务内在价值提升业务内在价值. 17

9、 4.1 物业龙头地位稳固，业务价值持续提升 . 17 4.2 REITs 助力长租公寓发展 . 18 4.3 依托印力深入商业地产运营. 20 4.4 高效率运营和资本运作助力物流地产发展 . 21 5 投资建议投资建议 . 22 6 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：万科发展历程. 4 图 2：开发周转周期. 6 图 3：新增土地情况. 7 图 4：权益土地储备情况. 7 图 5：2020 年 1-8 月新增项目城市占比（计容建筑面积） . 9 图 6：2020 年 1-8 月新增项目城市占比（权益建筑面积） . 9 图 7：2020 年 1-8 月新增项目区域占比（计

10、容建筑面积） . 10 图 8：2020 年 1-8 月新增项目区域占比（权益建筑面积） . 10 图 9：房地产销售金额（分区域）.11 图 10：房地产业务营业收入 .11 图 11：合同负债（预收账款）规模（亿元） . 12 图 12：已售未接资源情况 . 12 图 13：竣工面积（万平方米） . 12 图 14：净负债率情况 . 13 图 15：有息负债规模 . 13 图 16：各房企平均融资成本（2019） . 15 图 17：平均楼面价/销售均价. 16 nMoRqQpRoPtPpOsQqNsNtO6McM6MoMqQoMmMfQnMsQlOoPrQ7NqRrRuOmPtMwMpN

11、pP 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 18：万科毛利率与行业对比（%） . 16 图 19：资产减值损失 . 16 图 20：平均 ROE . 16 图 21：万科物业收入情况（亿元） . 18 图 22：部分上市公司物业收入情况 . 18 图 23：印力集团品牌体系 . 20 图 24：网上商品零售额增速（%）. 21 表 1：前十大股东 . 5 表 2：近年来都市圈发展政策（不完全整理） . 8 表 3：三道红线限制. 13 表 4：重点房企三道红线触线情况. 14 表 5：近一年来万

12、科发行债券融资情况. 14 表 6：近年住房租赁政策. 19 表 7：印力集团资产证券化产品 . 21 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 万科历史万科历史 1.1 “多元化“多元化-房地产房地产-地产相关多元化”探索历程地产相关多元化”探索历程 万科成立于 1984 年， 1988 年改组股份有限公司。1991 年，万科成为深交所第二家 上市公司，成为国内最早上市的房地产企业。1993 年，公司发行 B股在深圳证券交易所 上市。2014 年 6 月，公司 B股以介绍方式转换上市地在港交所主板

13、（H 股）上市。 万科的发展经历了“多元化万科的发展经历了“多元化-房地产房地产-地产相关多元化”的探索过程。地产相关多元化”的探索过程。成立之初，公司 以影视器材进口销售起家。1988 年，公司开始涉足房地产行业。而后，公司向其他行业 延伸投资，确立了“综合商社”的发展模式，形成进出口商贸、零售连锁商业、房地产 开发、金融证券投资等十大行业布局。1993 年，公司放弃“综合商社”发展模式，确立 以城市大众住宅开发为公司主导业务。从此，公司先后剥离工业项目、国际企业服务、 万佳百货等资产。经历了多年多元化经营的摸索，至 2001 年，公司专业化战略调整全部 完成， 开始真正聚焦房地产开发主业。

14、 此后， 公司房地产开发业务从深圳先后向珠三江、 长三角、北方区域、成都区域和环渤海区域拓展，围绕房地产开发向规划设计、装修、 物业等相关产业拓展。2010 年公司销售金额首次突破 1000 亿元。2014 年公司第四个十 年发展规划将“三好住宅供应商”的定位延展为城市配套服务商” 。2018 年公司将定位进 一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商” ，物流地产、长租公寓等地产相关多元化业务 齐发展。 图图 1：万科发展历程万科发展历程 资料来源：公司官网，财信证券 1.2 引入深圳地铁助力公司发展引入深圳地铁助力公司发展 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后

15、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2015 年 7 月，宝能系通过二级市场、连续举牌等方式持股万科，曾位列万科第一大 股东。面对股权之争，华润通过两次增持夺回第一大股东之位。而后恒大集团也加入了 万科的股东队列。股权争夺之战直至公司引入深圳地铁方见转机。 2017 年 1 月和 6 月，深圳地铁集团分别从华润股份和恒大集团手中受让 16.90 亿股 和 15.53 亿股万科股，持股比例达到 29.38%，从此超越宝能系持股，一跃成为万科第 一大股东。深圳地铁集团是深圳国资委直属的大型国有独资企业。万科在集团介绍中提 到，深圳地铁集团将“始终支持万科的混合所有制结构，

16、支持万科城市配套服务商战略 和事业合伙人机制，支持万科管理团队按照既定战略目标，实施运营和管理，支持深化 轨道+物业发展模式” 。二者的结合，深化了交通枢纽“城站一体化”的格局，双方 形成优势互补。 2018 年，宝能系开始减持万科股份，持续三年的万科股权之争正式告一段落。公司 从此回归健康稳定发展轨道。 表表 1：前十大股东：前十大股东 排名排名 股东名称股东名称 占总股本比例占总股本比例(%) 1 深圳市地铁集团有限公司 27.91 2 香港中央结算(代理人)有限公司 16.30 3 香港中央结算有限公司(陆股通) 4.91 4 国信证券-工商银行-国信金鹏分级 1号集合资产管理计划 3.

17、93 5 中央汇金资产管理有限责任公司 1.63 6 招商财富-招商银行-德赢 1号专项资产管理计划 1.26 7 中国证券金融股份有限公司 1.14 8 大家人寿保险股份有限公司-万能产品 0.98 9 中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-005L-FH002 深 0.93 10 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 -005L-CT001 深 0.74 合 计 59.73 资料来源：wind，财信证券 2 开发主业：开发主业：打开投资新曲线打开投资新曲线，提升内在价值，提升内在价值 公司房地产业务稳居行业前三，与碧桂园、恒大等部分房企过去下沉三四线的战略 不同的是， 公司项目

18、布局一直坚持以一二线和强三线为主。 公司销售业绩相对稳定， 2019 年实现销售金额 6308.40 亿元，占到全国商品房市场份额 3.95%。 2.1 打开打开投资新投资新曲线曲线 房地产开发过程为拿地投资施工投资预售回款竣工结算销售收入 及成本确认的过程。公司一直秉承快周转的战略，从投资到销售的周转期约为 10 个月， 从投资到确认收入及成本的整个过程约为 3 年。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 2：开发周转周期：开发周转周期 资料来源：公司公告，财信证券 2.1.1 土地投资保持

19、谨慎土地投资保持谨慎 土地是房企赖以发展的“原材料” 。土地市场政策一直延续“稳预期、稳地价”的态 势，部分城市通过加大供给、严控溢价率等方式稳定土地市场。但 2019 年以来土地市场 一直维持低温态势， 2019 年全年土地市场土地购置面积下降 11.4%，2020 年 1-7 月土地 购置面积下降 1%。2020 年土地市场供给增加，市场成交有所回温，但三季度以来，受 行业政策收紧影响，房企拿地力度普遍减弱。 公司提出房地产市场进入白银时代以来，从风险和收益匹配角度考量，谨慎投资。 在土地市场降温趋势中， 公司拿地力度也有所减弱。 2019 年和 2020 年上半年公司分别新 增总规划建筑

20、面积 3716.5、980.2 万平方米，权益建筑面积分别为 2478.4、504.6 万平方 米， 权益地价总额分别为 1549.6、 321.3 亿元。 2020 年上半年公司新增土地建筑面积 980.2 万平方米，同比减少 28.6%。截至 2020 年 6 月末，公司规划中项目总建筑面积约 4696.1 万平方米，按万科权益计算的建筑面积约 2803.2 万平方米。公司的土地储备不算丰厚， 规划中土地储备面积/销售面积（2019 年）仅为 1.14，对比同行业，恒大、碧桂园等均超 过 3。但公司一直以来秉承不囤地理念，强调“量入为出”投资战略，保持稳健经营。但 受益于自身低杠杆、资金实

21、力雄厚、融资成本低等一系列优势，在未来土地市场持续回 归理性的过程中，公司拥有足够实力能够抓住市场窗口机遇，择机获得优质项目储备。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 3：新增土地情况新增土地情况 图图 4：权益权益土地储备情况土地储备情况 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 2.1.2 探索旧城改造和探索旧城改造和 TOD 近年来，由于土地市场优质项目供应逐渐减少，同时受限价等政策影响，房企公开 拍地竞争难度加大。2019 年 9 月，万科集团董事会主席郁亮提出，万

22、科需要在已经在做 的核心开发业务等基本盘业务的基础上，诞生出新的增长点，除了土地市场拍地，旧城旧城 改造和改造和 TOD（以公共交通为导向的发展模式）项目是（以公共交通为导向的发展模式）项目是与万科战略相匹配，与万科战略相匹配，与城市、客户与城市、客户 同步发展而探索和尝试同步发展而探索和尝试的新增长点的新增长点，为传统的开发业务带来了新的增长曲线，为传统的开发业务带来了新的增长曲线。 行业白银时代的到来，掀开了存量市场发展的序幕，国家相关部门及各地方政府相 继出台城市更新计划，以旧城改造为主的存量市场获得政策支持。2020 年政府工作报告 中，旧城改造代替棚户区改造成为房地产行业的关键词，首

23、次明确提出 2020 年计划新开 工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户。目前，长三角、珠三角等都市圈区 域都遇到了经济面临转型、人口快速膨胀等问题，而旧城改造正符合经济高速发展的需 求，通过城市的更新和改造，调整城市布局，优化城市结构，促进产业结构的调整，这 是都市圈发展进程中的必经阶段。 房企可以通过参与旧城改造，协助政府收储土地，参与后续更新开发，获得优质土 地储备补充。头部房企紧跟政策步伐，加入旧城改造的队伍，例如恒大拥有超过 7000 万 平方米的城市更新项目，佳兆业旧改土地储备近 4000 万平方米，万科也不例外。除了公 开市场招拍挂，公司通过积极参与旧城改造项

24、目，获取了新土地资源，截至 2020 年上半 年末， 公司通过旧城改造获得权益建筑面积约 582.5 万平方米。 随着存量时代发展的深入， 旧城改造无疑将成为公司后续持续发展的有力支撑。 随着城市人口的增长，城市交通拥挤、土地资源紧缺、通勤成本高等问题突出，城 市规划与土地资源的结合紧密度不断提升，美国新城市主义规划学派提出公交先导性发 展（TOD）模式。2015 年 11 月，住建部发布城市轨道沿线地区规划设计导则 ，TOD 概念正式出现在大陆公众视野，通过土地使用和交通政规划来协调城市发展过程中产生 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.0

25、0% 70.00% 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 3500.00 4000.00 4500.00 5000.00 新增土地储备权益面积(万平方米) 新增土地储备规划建筑面积(万平方米) 权益占比 2500 3000 3500 4000 4500 5000 权益土地储备占地面积(万平方米) 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 的交通拥堵和用地不足的矛盾。城市的发展方向跟人口流动和交通是密切相关的，对于 开发商来说， TOD 过

26、往是加分题， 如今变成一道必答题。 正是基于这个认识， 公司从 2010 年开始在 TOD 方面不断的加强投入，在这个方面建立自身能力，提升运营效果。公司累 计过去 TOD 项目 49 个，涉及建筑面积超过 1800 万平方米，累计投入 2400 亿元。2017 年深圳地铁集团成为公司股东以来，公司更是将 TOD 探索战略地位抬升，深化“轨道+ 物业”发展模式，积极通过 TOD 模式将主业开发、运营业务与城市发展趋势相结合，巩 固自身“城市建设与生活服务商”的战略定位，在开发环节中加入地下交通、公共交通 的运营视角，从设计、建造到运营，全方位提升自身能力。 2.2 布局受益都市圈红利布局受益都

27、市圈红利 近年来，国家重点推进现代化都市圈发展，从长三角、粤港澳、京津冀逐渐延伸至 长江中游、成渝双城经济圈，我国城镇化发展由大中小城市与小城镇协调发展向现代化 都市圈迈进。都市圈内，一二线城市具有显著的基础设施完备、人口流入红利和产业空 间广阔的优势，三四线城市一方面承接一二线城市的人口和产业外溢效应，另一方面受 益于要素灵活流动等发展推动，基础设施加速跟进。 表表 2：近年来都市圈发展政策（不完全整理）：近年来都市圈发展政策（不完全整理） 时间时间 会议会议/文件文件 要点要点 2019 年 2月 国家发展改革 委关于培育发 展现代化都市 圈的指导意见 目标：到 2022年，都市圈同城化取

28、得明显进展，基础设施一体化程度大幅提高，阻碍生产 要素自由流动的行政壁垒和体制机制障碍基本消除，成本分担和利益共享机制更加完善， 梯次形成若干空间结构清晰、城市功能互补、要素流动有序、产业分工协调、交通往来顺 畅、公共服务均衡、环境和谐宜居的现代化都市圈。到 2035年，现代化都市圈格局更加成 熟，形成若干具有全球影响力的都市圈。 相关内容：以推动都市圈内各城市间专业化分工协作为导向，推动中心城市产业高端化发 展，夯实中小城市制造业基础，促进城市功能互补、产业错位布局和特色化发展。以都市 圈公共服务均衡普惠、整体提升为导向，统筹推动基本公共服务、社会保障、社会治理一 体化发展，持续提高共建共享

29、水平。以促进城乡要素自由流动、平等交换和公共资源合理 配置为重点，建立健全城乡融合发展体制机制，构筑功能一体、空间融合的城乡体系，在 都市圈率先实现城乡融合发展。加快构建都市圈协商合作、规划协调、政策协同、社会参 与等机制，凝神聚力推进都市圈建设重点任务落地。 2019 年 2月 粤港澳大湾区 发展规划纲要 港、澳、广、深四大中心城市，以中心辐射周边城市，打造特色城镇，形成功能互补，推 动珠三角九市协同发展，以粤港澳大湾区为龙头带动中南、西南地区发展。 2019 年 4月 2019 年 新 型 城镇化建设重 点任务 加快实施以促进人的城镇化为核心、提高质量为导向的新型城镇化战略，突出抓好在城镇

30、 就业的农业转移人口落户工作，推动 1 亿非户籍人口在城市落户目标取得决定性进展，培 育发展现代化都市圈，推进大城市精细化管理，支持特色小镇有序发展，加快推动城乡融 合发展，实现常住人口和户籍人口城镇化率均提高 1个百分点以上。 按照统筹规划、合理布局、分工协作、以大带小的原则，立足资源环境承载能力，推动城 市群和都市圈健康发展，构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇化空间格局。 2019 年 12月 长江三角洲区 域一体化发展 规划纲要 目标：到 2025年，长三角一体化发展取得实质性进展。跨界区域、城市乡村等区域板块一 体化发展达到较高水平，在科创产业、基础设施、生态环境、公共服务等领域基本

31、实现一 体化发展，全面建立一体化发展的体制机制。 具体内容：发挥上海龙头带动作用，苏浙皖各扬所长，加强跨区域协调互动，提升都市圈 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 一体化水平，推动城乡融合发展，构建区域联动协作、城乡融合发展、优势充分发挥的协 调发展新格局。 2020 年 1月 中央财经委员 会第六次会议 推动成渝地区双城经济圈建设，在西部形成高质量发展的重要增长极。 资料来源：中国政府网，光明日报，财信证券 公司一直以来聚焦全国经济活力强的长三角、粤港澳大湾区地区（珠三角） 、环渤海 三大经济圈及中西部重点城市。2020 年 1-8 月，公司新增项目中，按城市层级来分，一 二线城市新增建筑面积占比 53.90%，权益面积占比 55.36%；按区域来分，布局环渤海、 珠三角、长三角三大经济圈的新增建筑面积占比 55.30%，其他中西部重点城市占比 29.