1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 交通运输交通运输 | 机场机场 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 白云机场白云机场 600004.SH 目标估值：20.0 元 当前股价：14.46 元 2020年年12月月10日日 粤港澳大湾区粤港澳大湾区重要重要枢纽，静待突出重围枢纽，静待突出重围 基础数据基础数据 上证综指 3372 总股本（万股） 236672 已上市流通股（万股） 206932 总市值（亿元） 342 流通市值（亿元） 299 每股净资产（MRQ） 6.8 ROE（TTM） 0.3 资产负债率 37.2% 主要股东 广东省机场管理集团 有限

2、公司 主要股东持股比例 57.2% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 12 -10-18 相对表现 12 -33-45 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 白云机场（600004）Q3 经营 如期改善，看好远期成长空间 2020-11-03 2、 白云机场（600004）19 年业 绩超预期，定增将缓解资金压力 2020-04-28 3、 白云机场（600004）不畏浮 云 遮 望 眼 ， 产 能 变 现 已 加 速 2019-12-31 投资建议：投资建议：机场拥有交运基础设施行业最好的赛道，护城河明显（区位优势、自 然垄断），且抗风险能力强。目前国内疫情

3、控制较为得力，高频数据显示国内客 流已恢复同比正增长，改善趋势明显。从中长期来看，粤港澳大湾区能较好支撑 公司成长为国际航空枢纽机场，内循环政策下公司依然受益于海外免税回流，其 商业模式成熟度、流量变现能力均在业内处于第一梯队。市场担忧的国际客流受 挫、 免税合同难以执行致使股价跌入低位， 但短期冲击终将过去。 预计 2020-2022 年 EPS 为-0.14/0.28/0.57 元（考虑增发），对应当前股价-105/53/26xPE。我们 以 2022 年 EPS 为基准，给予 35PE 估值，两年目标价为 20.0 元。当前股价在 疫情冲击下落入低位，维持“强烈推荐-A”投资评级。 看好

4、从粤港澳大湾区突围看好从粤港澳大湾区突围，打造国际化核心枢纽，打造国际化核心枢纽。公司是坐拥内地三大国际 枢纽机场之一的广州白云机场，背靠粤港澳大湾区作为强大经济腹地。2019 年白云机场旅客吞吐量超过香港机场成为区域龙头，未来或保持优势。相较 深圳机场，公司在国际航线布局中具备较大优势，且政策扶持巩固其枢纽机 场地位。未来借助疫情后国际航线复苏的契机，白云机场有望凭借多渠道改 善后从粤港澳大湾区的激烈竞争中突围起飞。 国内客流已见明显修复，中长期成长空间远大。国内客流已见明显修复，中长期成长空间远大。Q3 单季旅客吞吐量同比降幅 已收窄至 29.4%。最近的 11 月数据显示国内旅客吞吐量已

5、实现 4.8%的正增 长，后续在内循环政策加码下，时刻增速已经开始放量。远期规划下，远期规划下，T3 综综 合体合体将于将于 2025 年建成年建成，规划旅客吞吐量达规划旅客吞吐量达 1.2 亿人次亿人次/年年，较现有规划容量，较现有规划容量 增长约增长约 50%。我们预计白云机场经营在 2022 年可超过疫情前水平，国际及 地区旅客吞吐量占比可回升至 21.6%；至 2025 年旅客吞吐量达到 9945 万人 次，国际及地区旅客吞吐量占比达到 28.7%，逐步向国际航空枢纽靠近。 非航非航业务仍是机场业绩的重要驱动力业务仍是机场业绩的重要驱动力。公司疫情前非航收入占比约 50%，中 长期仍有

6、提升空间。今年受疫情冲击国际客流锐减，但不必对公司免税业务 过于悲观，我们审慎将保底收入进行下调，未来在免税回流下仍具备突出口 岸价值。公司商业招标正遵循当前线上化消费趋势进行优化，而广告收入模 式颠覆后彰显较强韧性，看好未来成长空间。 风险提示：风险提示：宏观经济下滑、自然灾害、疫情扩散超预期宏观经济下滑、自然灾害、疫情扩散超预期。 . 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 7747 7870 5419 7462 9117 同比增长 15% 2% -31%38% 22% 营业利润(百万元) 1560 129

7、7 (472)8511793 同比增长 -29%-17%-136%-280%111% 净利润(百万元) 1161981(325)6521339 同比增长 -28%-15%-133%-300%106% 每股收益(元) 0.560.47(0.14)0.280.57 PE 25.830.5-105.252.5 25.5 PB 1.9 1.8 1.8 1.7 1.6 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Dec/19Apr/20Jul/20Nov/20 (%)白云机场沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、粤

8、港澳大湾区静待突围，南中国枢纽机场呼之欲出 . 4 1. 新老白云机场运营者，二十年见证成长 . 4 2. 区位优势显著，加快打造国际核心枢纽 . 5 3. 粤港澳湾区内机场竞争激烈，静待白云机场突出重围 . 7 3.1 白云机场 2019 年旅客吞吐量赶超香港，未来或保持优势 . 7 3.2 深圳机场受益外溢效应，长航线补贴政策预计较难持久 . 8 3.3 多重改善渠道，白云机场再迎起飞契机 . 9 二、国内客流已见明显修复，收入端短暂冲击后有望持续改善 . 11 1. 改扩建及内循环政策加持，中长期成长空间仍然较大 . 11 2. 非航业务仍是机场业绩的重要驱动力 . 13 2.1 免税龙

9、头强势布局，今年业绩不必过于悲观 . 13 2.2 商业招标寻求结构性优化 . 15 2.3 广告收入模式颠覆，显示较强韧性 . 15 三、盈利预测与估值 . 17 1. 盈利预测 . 17 2. 投资建议 . 18 四、风险提示 . 20 图表目录 图 1：公司控股股东持股情况 . 4 图 2：白云机场国际航线目的地分布（以 2020 年冬春季时刻表为计算依据） . 5 图 3：广州、深圳、香港 GDP 及增速对比（2010-2019） . 5 图 4：珠三角机场分布图 . 7 图 5：粤港澳大湾区三大机场份额占比（2010 年） . 8 图 6：粤港澳大湾区三大机场份额占比（2019 年）

10、 . 8 图 7：香港、白云机场旅客吞吐量走势 . 8 图 8：香港、白云机场旅客飞机起降架次走势 . 8 图 9：广州、深圳、香港在日韩重要航线的竞争 . 10 图 10：白云机场旅客吞吐量单季走势（万人次） . 11 图 11：白云机场起降架次单季走势（万架次） . 11 qRtMnNsMoPrNnMmOrMoRrMbRbPaQnPpPmOpPiNqRoMiNqRqR6MqRnNxNrNsQwMqNmN 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 12：白云机场历史 PE Band . 20 图 13：白云机场历史 PB Band . 20 表 1：白云机场主要指标 . 4

11、 表 2：部分航线上广州客源选择香港机场的比例已超过白云机场 . 9 表 3：一线机场扩建情况 . 11 表 4：白云机场旅客吞吐量及起降架次预测 . 13 表 5：白云机场免税经营情况 . 13 表 6：T1&T2 入境免税预计营收 . 13 表 7：T2 出境免税预计营收 . 14 表 8：白云机场免税收入预测 . 14 表 9：疫情前 T2 商业租赁收入测算 . 15 表 10：白云机场广告业务情况 . 15 表 11：T1 广告业务资源使用费（保底收入） . 15 表 12：T2>C 广告业务资源使用费（保底收入） . 16 表 13：营业成本测算 . 17 表 14：航空服务业务

12、收入预测 . 17 表 15：非航空性收入预测 . 18 表 16：盈利预测简表 . 18 表 17：估值对比表（截至 2020 年 12 月 10 日） . 19 附：财务预测表 . 21 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、粤港澳大湾区静待突围，南中国枢纽机场呼之欲出 1. 新老白云机场运营者，二十年见证成长 公司历史沿革：公司历史沿革： 公司于 2000 年由广州白云国际机场集团联合中国国际航空、中国民航机场建设总 公司、新机场该公司及广州交通投资共同发起设立。设立之初公司运营老白云机场 以航空地面服务为主业的优质经营型资产。 公司于 2003 年 4 月 28

13、日在上海证券交易所实现 IPO，募集资金合计达到 23.52 亿元（未扣除发行费用） ，均用于投向新白云机场的航站楼及其配套设施建设。 2004 年 8 月公司新老白云机场的转场工作，同时开启了双跑道时代。 2007 年 6 月公司于集团完成新老白云机场部分资产的置换工作， 同年 10 月公司对 机场集团进行定向增发，收购机场的飞行区资产，至此实现管理及经营资产的完整 性。 2015 年公司变更为白云机场二期工程项目建设法人，并于当年 2 月完成第三条跑 道的建设。2018 年 4 月二期工程完工，公司至此步入三跑道、双航站楼的运营时 代。 2020 年 9 月白云机场三期扩建工程开工，主体工

14、程包括 2 条新建跑道、42 万平方 米的 T3 航站楼和超过 190 个机位的机坪。 表表 1：白云机场主要：白云机场主要指标指标 类别类别 总建筑面积总建筑面积（万平米）（万平米） （万平方米）（万平方米） 设计容量设计容量 （万人次（万人次/年）年） （万人次）（万人次） 机位数量机位数量 （个）（个） 投用日期投用日期 T1 号航站楼 52.30 3500 - 2004 年 8 月 5 日 T2 号航站楼 88.07 4500 廊桥机位 65 个 2018 年 4 月 26 日 T3 号航站楼（建设中） 42.00 190 个机位的机坪 资料来源：百度，招商证券 集团数次集团数次注资注

15、资支持公司发展。支持公司发展。自公司成立以来，控股股东始终为广东省机场管理集团， 十多年来数次为公司注资，目前持股比例达到 57.2%。尤其在今年受新冠疫情冲击较大 的情形下，控股股东通过定向增发为公司提供 32 亿元流动资金，极大缓解特殊时期下 的现金流压力，体现对于公司的大力支持。 图图 1：公司控股股东持股情况：公司控股股东持股情况 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 2. 区位优势显著，加快打造国际核心枢纽 白云白云机场机场区位条件优厚，南北通航，辐射东西。区位条件优厚，南北通航，辐射东西。白云机场地处中国大陆南端，具有覆盖 东南亚、连

16、接欧美澳，辐射内地各主要城市的天然航空网络优势，也是亚太地区理想的 客货流中转点。目前白云机场已经奠定了面向东南亚及澳洲的第一门户枢纽地位，已初 步形成了以欧洲、大洋洲两个扇形为核心，以东南亚、南亚、东亚为腹地，辐射北美、 拉美、中东、非洲的航线网络布局。在巩固优势航线上的竞争力同时，白云机场着力培 育远距离、长航线市场，不断提升国际通达性。 图图 2：白云机场国际航线目的地分布（以：白云机场国际航线目的地分布（以 2020 年冬春季时刻年冬春季时刻表为计算依据表为计算依据） 资料来源：民航预先飞行管理计划、招商证券 区域区域经济活力突出经济活力突出，为白云机场提供需求支撑。，为白云机场提供需

17、求支撑。腹地需求是航空业务发展的关键，白云 机场所在的经济腹地是粤港澳大湾区，人口增长强劲，经济发展快速。2019 年广东省 GDP 首次突破 10 万亿元大关，达到 107671 万亿元，占全国 10.9%。广深两市作为广 东省经济体量最大的两个城市， 两者合计占广东省 50%以上， 其中深圳在 2018 年 GDP 总量首次超过香港，而广州与香港的差距也正在不断拉近。近年来广深两市在 GDP 总 量已较大的基础上仍维持强劲增长，2019 年增速分别达到 6.8%、6.7%；毗邻的香港 受多方面因素同年下滑 1.2%，已开始显露疲软态势。经济腹地具备较强的经济活力， 定位于区域中枢的白云机场

18、自然受益整个大湾区衍生的航空出行需求。 图图 3：广州、深圳、香港：广州、深圳、香港 GDP 及及增速增速对比（对比（2010-2019） 资料来源：Wind、招商证券 注：汇率按照当年平均汇率计算 政策优势明显，白云机场发展具备强劲支撑。政策优势明显，白云机场发展具备强劲支撑。我国对空域资源的管控较为严格，因而机 东南亚 43% 东亚 18% 南亚 14% 大洋洲 11% 欧洲 7% 北美 5% 中东 1% 10748 1242313551 15420 16707 18100 19547 21503 2285923629 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0

19、14.0 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2000019 广州广州深圳深圳香港香港 广州同比广州同比深圳同比深圳同比香港同比香港同比 单位：万亿元单位：万亿元% % 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 场的建设需要得到政府及军方等各方的共同核准，受政策及远期规划的影响较为明显， 由此在一定的区域内都具有较强的不可替代性和垄断性。纵观白云机场的发展历史，均 得到各项政策的大力支撑。 粤港澳大湾区粤港澳大湾区唯一唯一政策定位的政策定位的枢纽机场：枢纽机场： 粤港澳是以珠三

20、角周围的两个特别行政区 以及九个大陆城市组成，其中虽存在香港、深圳等大型国际机场，但仅有白云机场 被定为为国际枢纽机场。 粤港澳大湾区发展规划纲要指出，要“提升广州和深提升广州和深 圳机场国际枢纽竞争力圳机场国际枢纽竞争力” 。 一带一路枢纽机场一带一路枢纽机场之一之一：推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景 与行动提出“强化上海、广州强化上海、广州等国际枢纽机场功能等国际枢纽机场功能” 。 全国三大全国三大政策扶持的政策扶持的内地内地枢纽机场之一：枢纽机场之一： 国务院 关于促进民航业发展的若干意见 明确， “着力把北京、上海、广州机场建成功能完善、辐射全球的大型国际航空枢着

21、力把北京、上海、广州机场建成功能完善、辐射全球的大型国际航空枢 纽纽” 。 此外，从地方层面上，广东省、广州市在关于进一步加快民航业发展的意见中进一步确 立了白云机场打造国际航空枢纽和亚太航空物流中心的战略定位。 广东省国资委增资南 航也凸显了地方政府支持白云机场发展的决心。国家自上而下的定位要求，为白云机场 争创世界一流枢纽机场提供了重要的政策优势。 传统来看，主基地航空公司与主枢纽机场相伴相生。传统来看，主基地航空公司与主枢纽机场相伴相生。国际大型枢纽机场的一个特征 就是一、二家航空公司占据 50%以上的市场份额。早在 2015 年达美航空在全球 第一大机场亚特兰大机场的市场份额就已达到

22、74.5%，其他的机场香港、仁川、樟 宜等虽然没有像美国那样的集中度， 但基本上 3 家航空公司的市场份额就达到了 50% 以上。较高的集中度，使得大量的中转运输才成为可能，且随集中度提高，中转规 模及旅客吞吐量也将随之扩大。除此之外，联盟化后各大航空联盟在其主枢纽机场 份额的增加也将从航线、航班和货运量等各方面形成较大范围的经济规模和影响力。 主基地航司南航加大运力投入， 充分提升白云机场竞争力。主基地航司南航加大运力投入， 充分提升白云机场竞争力。白云机场主基地航司南方航 空，其承运人占比高达 52%。白云机场未来要建设世界级航空枢纽，其一大优势就在 于主基地航空公司南航的运力投入及战略协

23、同。 南航近年来致力于打造国际化网络航空 公司，集中资源建设“广州之路” ，同时积极开通或加密“一带一路”沿线航点，在广 州枢纽点的国际和地区通航航线已超过 50 个（疫情前） 。作为亚洲第一大航司，南航机 队规模位居全国首位，伴随全球疫情得到控制，未来仍有望坐享国际航空需求复苏的红 利。从中长期来看，主基地航空公司的发展与白云机场的国际枢纽建设战略具有高度的 一致性，促使白云机场航线网络布局不断完善，国际与中转业务增长迅速。 南航两场运营，白云机场南航两场运营，白云机场仍是核心仍是核心。2019 年随着大兴机场的正式投入运营，南航获得 了 40%的时刻资源，宽体机北迁，未来将加大广州-北京“

24、双枢纽”的建设力度。白云 机场地处中国大陆南端，以其独特的地理位置，充分打造面向南亚、东南亚、新澳、大 洋洲等的国际航线；而大兴机场地处华北腹地，南航主要在此开拓欧美市场。除分工不除分工不 同外，无论从客流、体量、竞争的角度来看，白云机场仍是南方航空最重要的基地。同外，无论从客流、体量、竞争的角度来看，白云机场仍是南方航空最重要的基地。 从客流来看， 短期大兴机场仍处培育期， 而白云机场在 T2 投产后已实现稳步抬升。 从体量来看，大兴机场规划容量 7200 万人次/年，仍低于白云机场扩建后 8000 万 人次/年。 从竞争来看，南航在大兴机场获得 40%时刻资源，但仍面临东航及国航的激烈竞

25、争，而南航在白云机场独享 52%份额，竞争相对缓和。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 3. 粤港澳湾区内机场竞争激烈，静待白云机场突出重围 3.1 白云机场 2019 年旅客吞吐量赶超香港，未来或保持优势 粤港澳大湾区作为南中国重要交通枢纽，地区经济雄厚，造就其旺盛的民航需求，白云 机场作为其中唯一被政策定位为国际枢纽的机场，从长远看自然受益最多。然而另一方 面， 粤港澳大湾区极具活跃的经济活动也造就区域内密集的机场分布。 从地理位置来看， 以深圳机场为中心的 100 公里范围内分布着 4 个民用机场，2 个直升机机场，以及周边 3 个军用机场。对于白云机场而言，市场更

26、关注其与区域内深圳机场、香港机场的竞争 格局。 图图 4：珠三角机场分布图珠三角机场分布图 资料来源：中国民航大学、招商证券 香港机场香港机场 2019 年吞吐量被白云机场赶超。年吞吐量被白云机场赶超。香港地区由于其特殊的自由贸易港地位，在 过去经历较快的发展阶段， 其机场得益于便利的人员跨境流动成为国际中转枢纽， 2010 年其航班起降架次已突破 40 万次，远超大陆三大机场。近年来受跑道的产能限制以及 香港地区经济增长放缓，香港机场的业务运营陷入停滞，在粤港澳大湾区主要机场中的 市场份额由 2010 年的 43%下滑到 2019 年的 36%，白云机场则由 35%上升到 37%， 深圳机场

27、由 22%上升到 27%（以旅客吞吐量计算） 。尤其自 2018 年起香港国际机场客 流量受相关事件影响大幅减少，第六航权旅客被截流，溢出效应致使广州白云机场获得 较多国际客流。2019 年白云机场旅客吞吐量首次超过香港机场，坐上粤港澳大湾区的 头把交椅。 多方面负面因素影响，香港机场恐难有大作为。多方面负面因素影响，香港机场恐难有大作为。展望未来，香港机场仍然受到地区特殊 事件的影响，而在新冠疫情造成的全港封关更在短期内对其造成巨大冲击。即使疫情得 到有效控制，特殊事件造成的后续影响可能会动摇其世界航空枢纽的地位。另一方面， 香港机场若要解决产能瓶颈进行改扩建将将涉及填海等较大工程， 中短期

28、内仍难以得到 有效实施。此外，香港地区经济增长已显露疲态，2019 年 GDP 下滑 1.2%，在疫情影 响下预计 2020 年降幅将进一步扩大。中长期看 2019 年有望成为香港和广州白云机场 枢纽地位及体量开始扭转的拐点。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 5：粤港澳大湾区三大机场份额占比粤港澳大湾区三大机场份额占比（2010 年年） 图 图 6：粤港澳大湾区三大机场份额占比粤港澳大湾区三大机场份额占比（2019 年年） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 7：香港、白云机场旅客吞吐量走势香港、白云机场旅客吞吐量走势 图 图 8：香

29、港、白云机场旅客飞机起降架次走势香港、白云机场旅客飞机起降架次走势 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.2 深圳机场受益外溢效应，长航线补贴政策预计较难持久 在香港机场发展陷入瓶颈之后， 其外溢的客流及未来粤港澳大湾区大部分的客流增量将 由广州和深圳机场共享。市场此前曾认为在香港封关或者其他因素影响下，其机场外溢 的旅客将绝大部分由深圳机场接纳， 而深圳市政府对于国际航线的补贴将较大程度威胁 白云机场的国际中转枢纽地位，对此我们进行解答。 深圳机场受益外溢效应， 但国际长航线仍难撼动白云机场地位。深圳机场受益外溢效应， 但国际长航线仍难撼动白云机场地位。由于香港机场

30、同深圳机 场共享一片空域，且两者地理位置更近，因而溢出的大部分短航线旅客将直接使深圳机 场受益。然而就国际长航线来说，白云机场的航线网络布局远胜深圳机场。截至 2019 年末，深圳机场通航的国际航线为 60 条，白云机场达到 95 条；深圳机场国际旅客吞 吐量约为 526 万人次，白云机场已经达到 1871 万人次。鉴于香港机场国际旅客占比更 高，实际上外溢效应受益较大的仍然是白云机场。 深圳市政府对国际航线的补贴深圳市政府对国际航线的补贴预计预计较难持久。较难持久。 深圳机场计划在 2025 年开通 100 条国际 航线，主要源于政府对其采取的高额补贴政策。就当前的情况来看，深圳市政府对单条

31、 欧美长航线的补贴每年不低于 3000 万元，远远高于广州市。从其他城市诸如武汉、成 都对于国际航线开辟的经验来看，政府行为仅能起到引导作用，短时间的补贴政策带来 的低廉票价可能会吸引到部分客流， 但长远来看还是地区整体发展的水平才是决定国际 42.9% 35% 22.5% 香港广州深圳 36.2% 37% 26.8% 香港广州深圳 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 香港机场香

32、港机场白云机场白云机场 单位：万人单位：万人 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 香港机场香港机场白云机场白云机场 单位：万架次单位：万架次 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 航空需求的根本。从当前来看，广州是整个珠三角经济政治文化的中心，国民经济基础 设施更加齐全，相较深圳在整体上仍然具一定优势。 3.3 多重改善渠道，白云机场再迎起飞契机 当前时点上， 就区域的竞争格局而言， 白云机场已经占据先机， 且有政策端的大力扶持。

33、然而要建成国际枢纽机场，白云机场仍然要在客源品质、廉航占比、交通布局等方面向 香港机场取经问道。展望未来，白云机场要想在湾区内突出重围需要充分加强与南航的 协同效应，完善国际航点布局，并加快完善交通网络。 1）国际主干线频次有待加强）国际主干线频次有待加强 香港作为全球第三大金融中心， 金融业及旅游业的发展促使香港机场的客源更多以商旅 为主，而广州地处中国南端腹地，以第二产业作为经济发展主要动力，客源品质次于香 港。客源品质影响航空网络的布局，航空网络布局又反过来影响旅客出行选择。2019 年末白云机场国际及地区通航点 95 个，仍不及年初香港机场的 113 个，国际主干线频 次与香港机场相比

34、仍有较大差距。根据白云机场 2019 年数据统计显示，在美国和加拿 大、日本等航线上，广州客源选择香港机场的比例已经分别达到 49%、58%，超过白 云机场。尤其未来能否抓住疫情后国际航线复苏的契机提升国际主干线的频次，成为白 云机场改善客源品质的关键。 表表 2 2：部分：部分航线上广州客源选择香港机场的比例已超过白云机场航线上广州客源选择香港机场的比例已超过白云机场 经广州机场出国 经香港机场出国 经深圳机场出国 目的地目的地 占比占比 目的地目的地 占比占比 目的地目的地 占比占比 泰国 70.0% 泰国 25.8% 泰国 4.2% 马来西亚 77.1% 马来西亚 18.7% 马来西亚

35、4.2% 美国和加拿大 48.8% 美国和加拿大 49.2% 美国和加拿大 2.0% 澳大利亚 67.1% 澳大利亚 30.2% 澳大利亚 2.7% 新加坡 65.3% 新加坡 31.4% 新加坡 3.4% 日本 39.0% 日本 58.1% 日本 2.9% 印度尼西亚 63.6% 印度尼西亚 32.8% 印度尼西亚 3.5% 资料来源： 白云机场腹地客源研究报告 、航旅圈、招商证券 注：占比为广州客流在三机场中选择 某一机场出国的比例，客流人次为 2018 年的数据。 2）白云机场廉航占比较少，而廉价航空将驱动日韩线的发展）白云机场廉航占比较少，而廉价航空将驱动日韩线的发展 日韩航线作为短距

36、离航线在近年来成为我国居民出国游的首选目的地。 “红眼周末游” 这种频次高、逗留时间短的出行方式对于价格以及时间都有一定要求，因而促进了香港 机场廉航的发展。在香港飞往日本、韩国航线中，廉航占比分别为 40.89%、39.46%， 而对于广州来说，这一比例仅有 10.61%、12.73%。这也是广州飞往日本、韩国的客源 大量流入香港的重要原因。航空性质、目的地以及航班时刻的多样化使得香港机场在日 韩航线上同样占据优势，但这一优势并不像美国线那样难以追赶。在国民经济不断提升 的背景之下，廉价航空越来越成为人们短距离出行的选择，在这种情况下，白云机场是 否借廉航发展日韩航线成为其未来突出重围的重要

37、因素。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 9：广州广州、深圳、深圳、香港香港在日韩在日韩重要航线重要航线的竞争的竞争 资料来源：民航资源网、航旅圈、招商证券 3）改善改善交网布局交网布局成成白云机场发展的另一白云机场发展的另一契机契机 广州作为我国南方重要交通枢纽，拥有海、陆、空各种运行方式。在空港方面，白云机 场作为核心枢纽，成为临空经济发展动力。然而从陆路交通的配套设施来看，白云机场 空铁枢纽错位严重限制了其产能的发挥。机场高速线数量少、借道车辆占比大、节假日 堵车严重， 阻碍了市区与机场的通达性； 高铁站位置偏南， 距离机场直线距离 50 公里， 并且无直达快线，与机场分离程度严重，空铁联运效果差。反观香港机场，凭借其完善 的海陆空交通网络布局，通过轮渡、跨境客车、直升机摆渡等深入珠海、中山、澳门、 深圳等大湾区核心城市，并连接 110 个内地城镇，极大提高了旅客乘机的便利程度。白 云机场与大湾区各城市之间的交通不便成为其客源增长受限的又一原因。 交通的便利性一定程度上影响了旅客的出行选择。白云机场所在地为广州北部花都区， 坐拥机场与广州北站两大门户。如果白云机场想要提升竞争力，目前应依托广州北站打 造综合交通枢纽体系，形成空铁联运网络。 根据花都区交通规划显示，到 2025 年，将建成