1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020.12.11 盲盒加速潮玩出圈，盲盒加速潮玩出圈，IP 变现打开新空间变现打开新空间 Z 世代系列报告之四世代系列报告之四 证书编号 本报告导读：本报告导读： 随着随着 Z 世代用户逐步成为重要的消费群体，潮玩市场有望保持远高于海外平均的增世代用户逐步成为重要的消费群体，潮玩市场有望保持远高于海外平均的增 速，在产业链渠道及产品运营方面具备先发优势的公司有望优先受益。速，在产业链渠道及产品运营方面具备先发优势的公司有望优先受益。 摘要：摘要： 高学历、高收入的高学历、高收入的 Z 世代已成为潮玩消费主力军。世代已成为潮玩

2、消费主力军。Z 世代指出生于 1995-2009 年的用户， 人口规模高达 2.6 亿，占总人口比例超过 18%， 充分享受我国经济增长与科技变革的红利， 是成长于互联网浪潮下的 “网络原住民”。Z 世代关注高层次的精神需求及陪伴需求，更愿意为 兴趣买单，是潮玩市场正在崛起的消费主力军。 Z 世代推动我国潮玩市场规模快速扩大， 增速远高于全球水平。世代推动我国潮玩市场规模快速扩大， 增速远高于全球水平。 我国 潮玩市场起源于食玩， Sony Angel 引入中国开启了盲盒为代表潮玩市 场的快速爆发。 2015-2019 年全球潮玩市场规模由 87 亿美元增至 198 亿美元，CAGR 为 22

3、.8%；我国潮玩市场 2015-2019 年规模由 63 亿 元增至 207 亿元，CAGR 为 34.6%，增速远高于全球平均，随着 Z 世代用户收入水平的逐步提升，我国潮流市场规模有望持续高速增 长，预计有望于 2024 年达到 763 亿元，CAGR 达 29.81%。 潮玩可看作强社交、高付费、高渗透率的“线下手游” 。潮玩可看作强社交、高付费、高渗透率的“线下手游” 。手游与潮玩 均为大众获得愉悦满足感的娱乐方式，用户均以 35 岁以下的年轻群 体为主。 潮玩显示出相对更强的社交属性、 更高的付费率和更高的潜 在渗透率提升空间。目前潮玩产业与手游产业发展初期所处阶段类 似，产业发展初

4、期渠道方在产业链中拥有强议价能力，且 ARPU 相 对较低。 随着潮玩产业逐步走向成熟， 未来能够持续提供优质潮玩产 品的厂商有望获取更高的话语权和品牌溢价； 同时部分用户开始向高 价值的手办及设计玩具、艺术玩具转化，ARPU 有望呈现提升态势。 盲盒加速推动潮玩出圈。盲盒加速推动潮玩出圈。与其他形式的潮玩相比，盲盒同时具备单 价低、系列化产品丰富、惊喜感强、尺寸适中、社交属性强等特点， 推动潮玩出圈、扩大市场规模：1）低单价降低购买门槛，消费者更 易“入圈” 。2）上新速度快、系列化产品丰富，IP 内涵得以不断充 实。3）随机抽取+隐藏款增添体验趣味性，可制造极强的惊喜感。4） 尺寸适中，便

5、于收藏与携带。5）社交属性强，品牌口碑在盲盒爱好 者交流中自然传播。 产业链发展初期渠道方受益，优质产品厂商话语权望逐步提升。产业链发展初期渠道方受益，优质产品厂商话语权望逐步提升。在 潮玩产业爆发初期， 渠道具备先发优势布局的公司有望优先受益， 随 着产业的逐步发展， 能够持续提供优质产品的厂商有望享受品牌溢价 带来的红利。推荐标的金运激光（300220） ，受益标的包括泡泡玛特 （09992.HK） 风险提示：风险提示：政策监管风险、用户流失风险 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 传播文化业泡泡玛特超额认购超预期， 渠道 IP 运营奠定先发优势 2020.12

6、.06 传播文化业流量分发及人口代际演变再 造行业龙头 2020.12.01 传播文化业流量分发及人口代际演变再 造行业龙头 2020.12.01 传播文化业字节完善游戏全产业链布局， 云游戏时代已蓄势待发 2020.11.29 传播文化业互联网巨头深化布局短视频 直播产业链，推荐优质内容供应商及供应 链 2020.11.22 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 传播文化业传播文化业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录录

7、1. 潮玩：Z 世代的线下游戏 . 3 1.1. 潮玩发展历史及层次 . 3 1.2. 产业链发展初期渠道占据重要地位 . 5 1.3. 潮玩 VS 手游，潮玩或进入爆发期 . 6 2. Z 世代步入消费舞台，打开潮玩市场空间 . 9 2.1. Z 世代：正在崛起的消费主力军. 9 2.2. 中国潮玩市场规模有望达 763 亿元 . 12 3. 门槛低、趣味性强，盲盒推动潮玩出圈 . 14 4. 产业快速扩张下，渠道与运营构建先发优势 . 16 4.1. 从小众走向大众，从国内迈向海外 . 16 4.2. 渠道、IP 开发、运营宣发是致胜关键 . 20 5. 投资建议 . 24 6. 风险提示

8、 . 25 qRsNrRoQqRqMrQnPnQtMmR8O9RbRoMpPnPrRiNoPoMfQpOrQ9PpOmMNZpMxOuOsRyR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 1. 潮玩：潮玩：Z 世代的线下游戏世代的线下游戏 1.1. 潮玩发展历史及层次潮玩发展历史及层次 潮流玩具，简称潮玩，又称艺术玩具（Art Toy）或设计师玩具（Designer Toy） ，是以一定创作理念结合雕塑载体形成的具有收藏价值的玩具，是 潮流文化的载体之一。 潮玩发源于日本，以动漫文化为根基向“泛二次元”进击拓圈：潮玩发源于日本，

9、以动漫文化为根基向“泛二次元”进击拓圈： 1）20 世纪 80 年代初，日本动漫文化步入黄金时代，相关 IP 的扭蛋与 手办市场随之壮大。其中扭蛋系装在蛋状塑料壳里的玩具，厂家通常将 多个相同主题的玩具归为一个系列，玩家投币后扭蛋机随机掉落其中一 款，由于购买时充满未知新奇且价格较低，扭蛋对消费者具有极强的吸 引力，是盲盒的初代形态。 2）21 世纪初，潮玩不再仅限于动漫、游戏的衍生品，在街头文化及当 代艺术的流行下成为艺术的载体，其中以 Bear Brick、KAWS 为代表的 元老级 IP 备受潮人追捧，限量款玩偶及联名产品极具收藏价值。 3）数年后玩具公司 Dreams 瞄准 16-28

10、 岁的年轻女性推出 Sonny Angel 盲盒，强调“他时刻守护、治愈着你，赠予你甜甜的微笑” ，实现了对 非动漫、游戏爱好者的成功破圈，Sonny Angel 因此引爆盲盒市场，并推 动潮玩目标群体进一步扩大。 图图 1：潮玩发源于日本，不断扩大目标群体、拓展品类潮玩发源于日本，不断扩大目标群体、拓展品类 数据来源：淘宝，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 小浣熊卡牌和麦当劳玩具等食玩激发消费者收藏欲望，拉开我国潮玩市小浣熊卡牌和麦当劳玩具等食玩激发消费者收藏欲望，拉开我国潮玩市 场序幕。场序幕。我国

11、潮玩形态起源于食玩，自 1999 年起，统一在小浣熊干脆 面包装中附赠水浒卡，该系列合计 108 张梁山好汉卡和 6 张恶人卡，知 名 IP 叠加精良制作使收藏水浒卡成为风靡一时的课间活动， 稀有闪卡的 投放更是充分激发学生们复购收藏的欲望，麦当劳开心乐园餐玩具是我 国初代潮玩的另一形态，众多玩具爱好者在豆瓣建立社群以便交流、交 换、求购。2014 年火爆全球的 Sonny Angel 盲盒引进中国，正式开启以 盲盒为代表的中国潮玩文化新纪元。 图图 2： 小浣熊干脆面收藏卡牌是小浣熊干脆面收藏卡牌是 80、90 后童年记忆后童年记忆 图图 3：麦当劳玩具爱好者在豆瓣建群交流：麦当劳玩具爱好者

12、在豆瓣建群交流 数据来源：Gamesky 数据来源：豆瓣 根据消费者在精神及消费层面的沉浸程度，我们可将潮玩划分为三类： 轻度：食玩、盲盒、扭蛋、轻周边。轻度：食玩、盲盒、扭蛋、轻周边。轻度潮玩尺寸小、价格低、购买后 无需组装、IP 丰富多样，因此受众广泛。 中度：中度：BJD 玩偶、拼装模型手办。玩偶、拼装模型手办。中度潮玩尺寸适中、价格较高，IP 通 常与动漫、游戏角色相关，购买后需组装拼接，如 BJD 玩偶可按假发、 躯干、眼珠、服饰拆卖，玩家自行搭配。 重度重度：雕像、艺术雕像、艺术/设计玩具设计玩具。重度潮玩尺寸不等，大比例玩具可高达 2m，由于艺术性强且限量，受众以消费能力强、对艺

13、术追求高的“真爱 粉”为主。 表表 1：潮流玩具按用户沉浸程度分为轻度、中度、重度三类潮流玩具按用户沉浸程度分为轻度、中度、重度三类 沉浸程度沉浸程度 品类品类 尺寸尺寸 价格带价格带 代表代表 IP 示例示例 轻度 扭蛋 5cm 左右 20-50 元 杯缘子小姐、 Rilakkuma 轻松熊、 Gudetama 蛋黄哥 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 食玩 5cm 左右 随食品或套 餐免费赠送 小浣熊水浒英雄 卡、KFC 或麦当劳 儿童套餐赠送玩具 轻周边（钥匙扣、 徽章等饰品） 5cm 左右 20-100 元 美少

14、女战士、精灵 宝可梦 盲盒 7-10cm 39-99 元 Sonny Angel、 Molly、Pucky、猫 铃铛 中度 拼装模型手办 20-50cm 500-5000 元 海贼王、高达、刀 剑神域、FGO、守 望先锋 BJD 玩偶 30-70cm 1000-5000 元 魔道祖师、诛魔令 重度 艺术/设计玩具 50cm（部 分高达 2m） 5000 元 KAWS、BER BRICK 等身模型雕像 1:1 等身 （约 1.8m） 10000 元 钢铁侠、美国队长 数据来源：淘宝，国泰君安证券研究 1.2. 产业链发展初期渠道占据重要地位产业链发展初期渠道占据重要地位 行业专题研究行业专题研究

15、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 潮玩产业链由 IP 方、生产方、产品方、渠道方方、生产方、产品方、渠道方四大环节构成： IP 方：授权方：授权 IP，在产业链中分成约为，在产业链中分成约为 5%-10%。IP 孵化的 IP 大致可分 为两类，一是无故事背景留白较多、主要靠形象设计吸引消费者的独立 IP，如 Molly、PUCKY 等；二是以故事背景为基础依托于动漫、游戏、 电影等粉丝基础作品的 ACG IP，如迪斯尼系列、哈利波特等。 生产方：潮玩产品的生产方，在产业链中分成约为生产方：潮玩产品的生产方，在产业链中分成约为 10%-20%。除

16、了少 量设计师手工定制作品，多数潮玩在产品设计完成后由代工厂进行生产。 产品方：实现产品方：实现 IP 商业化运营，在产业链中分成约为商业化运营，在产业链中分成约为 10%-20%。产品方 链接 IP 方与生产方，运用 IP 完成产品的开发设计实现 IP 商业化运营。 产品方所掌握的 IP 可分为自有、外部两类，对于前者，产品方享有完全 知识产权， 包括开发、 销售潮玩及额外变现的权利； 后者可细分为独家、 非独家两类，以泡泡玛特为例，自有 IP 包括 Molly、Dimoo 等，独家 IP 包括 PUCKY、the Monsters 等，非独家 IP 包括米老鼠、Hello Kitty 等。

17、 渠道方：完成产品的终端销售，在产业链中分成渠道方：完成产品的终端销售，在产业链中分成 50%-60%。销售渠道 主要获取从产品方购买价格与零售终端价格的差价，一般分为线下、线 上两类。线下包括自营零售店、机器人商店、第三方杂货店等，线上包 括官网、官方旗舰店、第三方线上商城等，渠道方国内代表企业包括泡 泡玛特、酷乐潮玩、九木杂物社等。 图图 4：目前潮玩产业链中渠道方享受高比例分成：目前潮玩产业链中渠道方享受高比例分成 数据来源：创业邦研究中心，国泰君安证券研究 1.3. 潮潮玩玩 VS 手游，潮玩或进入爆发期手游，潮玩或进入爆发期 目前潮玩产业与手游产业爆发初期所处阶段类似。在手游产业爆发

18、初期目前潮玩产业与手游产业爆发初期所处阶段类似。在手游产业爆发初期 阶段，行业呈现以下主要特点： （阶段，行业呈现以下主要特点： （1）渠道方在产业链发展的初期拥有强）渠道方在产业链发展的初期拥有强 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 议价能力。议价能力。2012-2013 年智能移动终端与移动支付的普及推动手游井喷 式爆发，平台型、联运型及独立发行厂商纷纷崛起，获取了高额的发行 分成。其主要原因系产品需求爆发初期，能够快速分发至用户的产品基 本上均可享受行业成长红利。随着智能移动终端增长红利见顶，用户越 发重视手游品质，

19、研发商与发行商被渠道商压制的局面得以扭转，手游 产业链各环节分成变得更加平衡。近期原神与万国觉醒等手游 大作在 Android 渠道未接入华为、小米等传统的高分成渠道显示了优质 内容厂商的议价能力在逐步提升。 （2）用户）用户 ARPU 初期较低。初期较低。手游发展 初期，受到移动支付普及率及产品沉浸感的限制，ARPU 较低，2013 年 仅为 36 元左右；随着移动终端性能及网速的提升，以及产品质量及沉 浸感的增强，手游 ARPU 值逐步提升至 2019 年的 290 元以上。 与之类似，目前潮玩产业尚处于广泛铺设渠道的早期阶段，渠道方具备 了较强的议价能力， 可获得产品终端零售价格的50%

20、左右差价作为回报。 以泡泡玛特为代表的头部公司均加速拓展线下零售店并发力线上渠道， 2017-2019 年零售店、线上渠道销售收入年复合增长率分别为 170.6%、 502.5%。另外伴随着潮玩市场逐步的成长，盲盒产品售价由最初 39-59 元的售价向 69-79 元的售价逐步过渡，且数百元至千元级别的手办产品 销量呈现出良好增长趋势。参照手游产业发展路径，潮玩产业话语权有参照手游产业发展路径，潮玩产业话语权有 望从渠道方逐步转移至产品方望从渠道方逐步转移至产品方，未来能够持续提供优质潮玩产品的厂商 有望获取更高的议价能力；同时部分用户开始向高价值的手办及艺术玩 具、设计师玩具转化，ARPU

21、值有望呈现不断提升态势。 图图 5：2013 年年 iOS App Store 游戏数量大增游戏数量大增 图图 6：2012-2013 年用户下载游戏依赖第三方平台年用户下载游戏依赖第三方平台 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 图图 7：泡泡玛特零售店与线上渠道规模快速扩大泡泡玛特零售店与线上渠道规模快速扩大 图图 8：泡泡玛特加速拓展线下门店：泡泡玛特加速拓展线下门店 数据来源：泡泡玛特招股书，国泰君安证券研究 数据来源：泡泡玛特招股书，国泰君安证券研究 2788 3655 1184 1760 2.35 2.08 1.8 2.0 2.2 2.4 0

22、2,000 4,000 20122013 游戏产品数量（个） 独立发行商数量（个） 厂均发行产品数量（右轴） 66.8% 37.6% 24.6% 23.1% 13.0% 25.0% 52.4% 40.6% 39.8% 23.7% 0%20%40%60%80% 操作系统应用商店 手机管理工具安装 网站下载 第三方应用商店 综合门户手机网页 Android（%）iOS（%） 0 2,000 20019H1 2020H1 展会（百万元）批发（百万元） 机器人商店（百万元）线上渠道（百万元） 零售店（百万元） 0 500 1000 1500 0 50 100 150 净增零售店数

23、量（家） 净增机器人商店数量（右轴） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 对比手游，潮玩可看作强社交、高付费、高渗透空间的“线下手游” 。对比手游，潮玩可看作强社交、高付费、高渗透空间的“线下手游” 。 手游与潮玩均为大众获得愉悦满足感的娱乐方式，用户受众均以 35 岁 以下群体为主，按照沉浸程度均可分为轻度、中度、重度三类。潮玩与 手游除了形式不同外主要差异在于：1）潮玩社交属性更强：）潮玩社交属性更强：不同类型 手游社交程度不同，潮玩则以强社交为主，潮玩用户间的分享、交流、 交易更多；2）潮玩用户付费意愿更强：）潮玩用

24、户付费意愿更强：大部分手游为免费产品，用户 无需付费亦可获得一定满足感； 而购买潮玩必须付费， 即付费率为100%， 远高于手游； 从ARPU来看， 我们测算2019年泡泡玛特的ARPU为765.2 元（我们假设泡泡玛特付费购买用户数与会员数一致） ，远高于 2019 年 我国手游用户人均贡献 290.7 元。 3） 潮玩行业渗透率提升空间更为可观： Frost & Sullivan 数据显示，2019 年我国手游玩家数为 6.25 亿人，市场 规模达到 1817 亿元，而我国潮玩行业 2019 年市场规模仅为 207 亿元， 用户数按泡泡玛特 ARPU 推算得出潮玩用户规模大约为 2705

25、万人。假 设 ARPU 以 4%的年复合率增长（2019 年泡泡玛特注册会员数同比增长 214%至 220 万人，ARPU 同比增长 4.1%） ，可推出 2024 年潮玩用户规 模将达 8200 万人，远低于手游的 7.15 亿人，由于手游与潮玩用户画像 类似、重叠度较高，我们认为未来潮玩行业的渗透率及产业规模显示出 可观的提升空间。 表表 2：潮流玩具按用户沉浸程度分为轻度、中度、重度三类潮流玩具按用户沉浸程度分为轻度、中度、重度三类 项目项目 手游手游 潮玩潮玩 价值链构成价值链构成 产品沉浸程度产品沉浸程度 分类分类 超休闲超休闲：即下即玩，玩法多迭代快 休闲休闲：消除类、模拟经营类、

26、竞速类等 重度重度：RPG 类、MOBA 类、射击类等 轻度轻度：盲盒、扭蛋、轻周边 中度中度：BJD 玩偶、拼装模型手办 重度重度：雕像、艺术/设计玩具 社交属性社交属性 不同游戏类别社交程度不同，其中重度多为 强社交，超休闲多为弱社交 以强社交为主 潜在用户空间潜在用户空间 7.15 亿人亿人 （Frost & Sullivan 2024 年预测值） 8200 万人 （通过 Frost & Sullivan 2024 年潮玩规模预测 值/泡泡玛特 ARPU 预测值测算） ARPU 290 元元 （2019 年手游市场规模/手游玩家数） 765 元 （2019 年泡泡玛特收入/注册会员数）

27、付费率付费率 不同游戏类别付费率不同，巨量算数抖音调 研显示 79%休闲游戏用户付费意愿较低 100% 潜在国内市场潜在国内市场 空间空间 3157 亿元亿元 （Frost & Sullivan 2024 年预测值） 763 亿元亿元 （Frost & Sullivan 2024 年预测值） 全球市场空间全球市场空间 1710 亿美元亿美元 （Sensor Tower 2024 年预测值） 448 亿美元亿美元 （Frost & Sullivan 2024 年预测值） 用户扩张方式用户扩张方式 由超休闲等轻度游戏产品出圈 由引起共鸣的场景或者 IP 出圈 二级衍生品二级衍生品 电竞、手办 改娃

28、、爆款及隐藏款交易 全球化趋势全球化趋势 自主研发游戏积极出海，市场主要集中在美 日韩三国， 2020H1 海外规模合计 75.9 亿美元 由欧美日韩引进，处于海外反向输出的初级 阶段 数据来源：Frost & Sullivan，Sensor Tower，泡泡玛特招股书，中国音数协游戏工委，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 2. Z 世代步入消费舞台，打开潮玩市场空间世代步入消费舞台，打开潮玩市场空间 2.1. Z 世代：正在崛起的消费主力军世代：正在崛起的消费主力军 我国我国 Z 世代数量庞大，在经济

29、红利下培养出极强的消费意愿世代数量庞大，在经济红利下培养出极强的消费意愿。Z 世代出 生于 1995-2009 年，人口规模超过 2.6 亿，占总人口的规模超过 18%， 充分享受我国经济增长与科技变革的红利，是成长于互联网浪潮下的 “网络原住民” 。OC&C 数据显示，我国 Z 世代对经济前景更乐观并因 此拥有更强的消费意愿，开支高达 4 万亿人民币，占家庭总开支 13%， 为全球最高。 图图 9：我国我国 Z 世代世代合计合计 2.6 亿人亿人，数量庞大，数量庞大 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 图图 10：我国：我国 Z 世代储蓄行为更少世代储蓄行为更少 图图 11：我国：我国

30、Z 世代开支占家庭开支之比最高世代开支占家庭开支之比最高 数据来源：OC&C，国泰君安证券研究 数据来源：OC&C，国泰君安证券研究 Z 世代关注高层次的精神需求，更愿意为兴趣买单，是潮玩市场正在崛世代关注高层次的精神需求，更愿意为兴趣买单，是潮玩市场正在崛 起的消费主力军：起的消费主力军： 相比于其他年龄群体，相比于其他年龄群体，Z 世代兴趣更广更深，且更愿意为兴趣买单。世代兴趣更广更深，且更愿意为兴趣买单。 CBNData 数据显示，在互联网的助力下 Z 世代更容易培养并表达兴趣， 形成多元又垂直的圈层文化， 目前 B 站上已累积超过 200 万个文化标签 15% 24% 85% 76%

31、0% 20% 40% 60% 80% 100% 全球中国 不储蓄（%）储蓄（%） 5% 10% 3% 3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 全球中国 直接开支（%）影响开支（%） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 以及 7000 个核心圈层。MobTech 数据亦显示，85 后、95 后、00 后中群 体越年轻，对娱乐领域的兴趣浓度越高，如 00 后中 31.1%为游戏达人、 美拍达人、音乐爱好者占比远远高于 85 后。由于 Z 世代兴趣更广泛、 更浓烈，且对于各自兴趣圈层拥有强归属感和高参与度，

32、他们更愿意为 兴趣买单。在天猫发布的95 后玩家剁手力榜单中，潮玩手办的烧钱 指数位列第一，成为 95 后年轻人中热度最高、也最烧钱的爱好。 图图 12：Z 世代在世代在 B 站上形成多元兴趣圈层站上形成多元兴趣圈层 图图 13：群体越年轻，娱乐领域爱好者占比越高：群体越年轻，娱乐领域爱好者占比越高 数据来源：CBNData 数据来源：MobTech，国泰君安证券研究 图图 14：Z 世代愿意为兴趣“烧钱”世代愿意为兴趣“烧钱” 图图 15：Z 世代文娱消费占总消费近世代文娱消费占总消费近 3 成成 数据来源：天猫95 后玩家剁手力榜单 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 Z 世代是“独一代

33、” ，情感陪伴需求大，使得精神追求逐步成为刚需。世代是“独一代” ，情感陪伴需求大，使得精神追求逐步成为刚需。Z 世代多为独生子女，因此有较强的情感陪伴需求，在消费时更强调情感 满足。根据马斯洛需求层次理论，随着收入水平的提升消费者将追寻更 高层次的需求，Z 世代作为成长于经济红利中的“独一代”拥有强烈的 精神追求，并逐步将其转化为刚需。 17.1% 23.6% 31.1% 13.5% 23.6% 27.8% 5.3% 12.3% 17.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 85后95后00后 游戏达人（%）音乐爱好者（%） 美拍达人（%） 29% 71% 文化娱乐（%）其他（%

34、） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 图图 16：Z 世代中独生子女占比高世代中独生子女占比高 图图 17：Z 世代重视社交需求及以上的精神追求世代重视社交需求及以上的精神追求 数据来源：翟振武，Kantar 咨询，国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 Z 世代民族自信心日益增长，对国潮拥有高认可度。世代民族自信心日益增长，对国潮拥有高认可度。Z 世代成长于中国 加速崛起复兴的时期，港澳回归、神舟六号升空、北京奥运会举办、上 海世博会举办等荣耀光辉时刻贯穿于 Z 世代的成长历程， 因此 Z 世代拥 有强大的爱国

35、热情和文化认同感，民族自信心日益增长。相比于在“哈 日哈韩”氛围中成长的上一代，Z 世代对国货品牌认可度更高，因此也 推动了众多传统品牌复兴、新锐品牌崛起。 图图 18：李宁“中国”卫衣成为爆款单品：李宁“中国”卫衣成为爆款单品 图图 19：故宫淘宝推出祥瑞猫盲盒：故宫淘宝推出祥瑞猫盲盒 数据来源：淘宝 数据来源：淘宝 高学历、高收入的高学历、高收入的 Z 世代已成为潮玩消费主力军，复购率超过世代已成为潮玩消费主力军，复购率超过 1/2。根 据谷雨数据 2019 年的统计，泡泡玛特用户以 18-34 岁的年轻群体为主， 其中Z世代占比达到32%， 从职业来看， 白领与学生居多， 分别占比33%

36、、 25%；泡泡玛特招股书亦显示，95%潮玩消费者的年龄介于 15-40 岁之 间且受过良好文化教育，63%持有学士及以上学位。潮玩消费者有较强 的支付和复购意愿，Frost & Sullivan 数据显示，2019 年潮玩前十大企业 的消费者平均复购率（购买产品两次或以上用户占比）达到 50.4%，其 中泡泡玛特注册会员复购率高达 58%，表现出较高粘性。 2.88 1.61 1.39 1.55 0.94 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 119902000 中国城市妇女生育子女个数（个） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责

37、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 图图 20：泡泡玛特用户中：泡泡玛特用户中 Z 世代占比接近世代占比接近 2/3 图图 21：泡泡玛特用户中白领占比：泡泡玛特用户中白领占比 1/3 数据来源：谷雨数据，国泰君安证券研究 数据来源：谷雨数据，国泰君安证券研究 图图 22：潮玩消费者付费及复购意愿高：潮玩消费者付费及复购意愿高 图图 23：潮玩：潮玩 TOP10 企业消费者平均复购率超企业消费者平均复购率超 1/2 数据来源：泡泡玛特招股书，国泰君安证券研究 数据来源：Frost & Sullivan，国泰君安证券研究 2.2. 中国潮玩市场规模中国潮玩市场规模有望有望

38、达达 763 亿元亿元 我国泛娱乐行业发展迅速， 其中实物商品领域 （含潮玩） 增长最快。我国泛娱乐行业发展迅速， 其中实物商品领域 （含潮玩） 增长最快。 Frost & Sullivan 数据显示，2015-2019 年我国泛娱乐市场规模由 5277 亿元增 至 9166 亿元，年复合增长率为 14.8%，其中实物商品领域（含潮玩）体 量虽小但增长最为迅速，2015-2019 年由 146 亿元增至 325 亿元，占比 由 2.8%提升至 3.5%， 年复合增长率高达 22.1%。 在优质潮流内容增加、 泛娱乐需求增长的驱动下，预计 2024 年泛娱乐行业市场规模将增至 1.8 万亿元，其

39、中实物商品领域（含潮玩）市场规模以 23.3%的年复合增长 率增至 926 亿元。 32% 26% 20% 22% 18-24岁（%）25-29岁（%） 30-34岁（%）其他（%） 33% 25% 12% 9% 21% 白领（%）学生（%） 教职人员（%）个体经营（%） 其他（%） 68.5% 19.8% 68.9% 27.6% 0%20%40%60%80% 2019年购买超过1次 2019年购买超过5次 接受调查前6个月买过潮 玩 愿意为喜爱的潮玩支付超 过500元 58.0% 50.4% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 泡泡玛特潮玩TOP10企业 2019

40、年复购率（%） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 图图 24：2015-2019 年实物商品（含潮玩）年实物商品（含潮玩）CAGR 最高，达到最高，达到 22.1% 数据来源：Frost & Sullivan，国泰君安证券研究 Z 世代推动我国潮玩市场规模快速扩大，增速远高于全球水平。世代推动我国潮玩市场规模快速扩大，增速远高于全球水平。Frost & Sullivan 数据显示， 2015-2019 年全球潮玩市场规模由 87 亿美元增至 198 亿美元，年复合增长率为 22.8%；我国潮玩市场仍处于早期阶段， 20

41、15-2019 年规模由 63 亿元增至 207 亿元，年复合增长率为 34.6%，增 速远高于全球水平，未来随着潮玩受欢迎程度不断上升，我国潮流市场 规模将持续高速增长，预期于 2024 年达到 763 亿元。 图图 25： 2015-2019 年全球潮玩规模年全球潮玩规模 CAGR 为为 22.8% 图图 26： 2015-2019 年我国潮玩规模年我国潮玩规模 CAGR 为为 34.6% 数据来源：Frost & Sullivan，国泰君安证券研究 数据来源：Frost & Sullivan，国泰君安证券研究 IP 授权授权/IP 改编娱乐市场潜力巨大， 为潮玩改编娱乐市场潜力巨大， 为

42、潮玩 IP 提供额外变现机会。提供额外变现机会。 随着 潮玩 IP 受欢迎程度及知名度在消费者中不断扩大，潮玩 IP 的价值有望 从产品零售逐步延伸至 IP 授权及 IP 改编（如游戏、电影、剧集等）领 域拓展变现空间。Frost & Sullivan 数据显示，2019 年我国 IP 授权市场 规模为 844 亿元，未来预计保持 13.1%的年复合增长率增至 2024 年的 1561 亿元；我国 IP 改编娱乐市场规模由 2015 年的 1400 亿元增至 2019 年的 3080 亿元， 年复合年增长率为 21.8%， 2024 年规模将达 5867 亿元。 泡泡玛特与芬达联名推出 Mol

43、ly 联名礼盒、与卡西欧 Baby-G 推出 PUCKY 联名产品等，均显示出潮玩授权开发的可观市场空间，2019 年 14.6 17.3 20.8 24.9 32.5 35.1 49.7 62.9 77.3 92.6 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 数字娱乐（十亿元）实物商品（十亿元）线下活动（十亿元） 8.7 10 11.9 15 19.820.3 25.9 31.2 36.6 41.8 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 全球潮流玩具市场规模（十亿美元） +16.1% 6.3 8.2 10.8 14 20.7 22.9 36.6 48.7 62.1 76.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 中国潮流玩具市场规模（十亿元） +34.6% +29.8% +22.8% 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 其 IP 授权费收入同比增长 317%至 1210 万元， 2020H1 同比增长 290.5%