1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 微光股份微光股份（002801） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电机 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 34 元 目标目标价格价格 41.85 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 153.09 流通A 股股本(百万股) 75.59 A 股总市值(百万元) 5,204.99 流通A 股市值(百万元) 2,569.96 每股净资产(元) 7.32 资产负债率(%) 13.46 一年内最高/最低(元)

2、 43.16/28.70 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 HVAC 领域微电机领军者，拓展业务板块再出发领域微电机领军者，拓展业务板块再出发 1）HVAC 领域微电机、风机行业领导者领域微电机、风机行业领导者 公司是专业从事电机、风机、微特电机、驱动与控制器、机器人与自动化装备、泵、 新能源汽车零部件的研发、 生产、 销售的高新技术企业。 公司主要产品为冷柜电机、 外转子风机、ECM 电机、伺服电机、汽车空调机组。冷柜电机、外转子风机、ECM 电机主要应用于制冷、空调、暖通等领域；伺服电机主要应用于纺织机械、工业自 动化、机器人等领域；汽车空调机组主要应用于新

3、能源客车、乘用车、物流车等， 主要产品具有较广泛的应用空间，产品销量和技术处于国内领先地位。 2）经营稳健客户优质，推动业绩不断攀升经营稳健客户优质，推动业绩不断攀升 随着公司积极开拓新业务新市场，公司业绩稳步增长。营业收入由 2011 年的 2.96 亿元，增长至 2019 年 7.94 亿元，2011-2019 年复合增速为 13.13%；归母净利润由 2011 年的 0.47 亿元，增长至 2019 年 1.65 亿元，年复合增速约为 17%。按产品来 看，外转子风机和冷柜电机的收入占比较高，ECM 电机的收入占比逐渐提升，同 时 ECM 电机的毛利率高于其他产品。管理费用、三费占营收的

4、比例自 2018 年起 显著下降，并且公司始终保持 20%以内的资产负债率，经营风格稳健。注重研发投 入，研发人员数量逐年提升。公司产品已获认证齐全，彰显壁垒优势，依靠产品品 质优势与优质客户保持了长期的业务往来，客户粘性高。 3）主要业务受益于冷链物流，积极延伸业务板块主要业务受益于冷链物流，积极延伸业务板块 在持续政策支持和减少食物损耗的需求推动下， 冷链物流行业快速增长，有望助推 微电机未来持续放量。高效节能电机将成主流，公司的 ECM 电机通过优化材料和 结构设计，节能 65%以上，是现有电机的理想替换标的。预计未来节能减排的趋势 下，ECM 电机仍能高速增长，替代普通冷柜电机成为公司

5、业绩贡献主力军。2017 年公司成立了伺服电机事业部，开始进入纺织机械、自动化设备、工业机器人等行 业，目前公司伺服电机产品有 WA/WB/WD/WE 四大系列；2018 年 5 月，通过股权 收购暨增资方式取得杭州祥和实业有限公司 53.5%控股权，开始进军汽车空调机组 业务，公司积极布局新业务，培育壮大了公司发展新动能。 4）盈利预测与投资建议）盈利预测与投资建议 我们估计 2020-2022 年微光股份总营收分别为 8.4 亿、9.5 亿、11.4 亿，YOY 为 5.61%、13.12%、19.82%；归母净利润分别为 1.7 亿、2.1 亿、2.5 亿，YOY 为 4.96%、 19

6、.30%、20.15%，对应 PE 29.9X、25.1X、20.9X。考虑到微光股份盈利能力和所处 行业景气度，给予给予微光股份微光股份 2021 年年 PE 31X，目标价格目标价格 41.85 元元，首次覆盖，给，首次覆盖，给 予“买入”评级。予“买入”评级。 风险风险提示提示：经济形势波动；经济形势波动；主要原材料价格波动；劳动力成本上升；主要原材料价格波动；劳动力成本上升；原材料供应原材料供应 能力能力不足风险等不足风险等 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 646.65 794.24 838.84 948.93

7、1,137.03 增长率(%) 13.70 22.82 5.61 13.12 19.82 EBITDA(百万元) 39.93 250.69 213.43 256.80 307.60 净利润(百万元) 97.28 165.31 173.51 207.00 248.70 增长率(%) (9.57) 69.94 4.96 19.30 20.15 EPS(元/股) 0.64 1.08 1.13 1.35 1.62 市盈率(P/E) 53.33 31.38 29.90 25.06 20.86 市净率(P/B) 5.88 5.11 4.48 3.99 3.52 市销率(P/S) 8.02 6.53 6.1

8、8 5.47 4.56 EV/EBITDA 60.57 14.83 19.93 16.52 13.02 资料来源：wind，天风证券研究所 -13% -6% 1% 8% 15% 22% 29% 36% -042020-08 微光股份电机 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. HVAC 领域微电机、风机行业领导者领域微电机、风机行业领导者 . 4 2. 经营稳健客户优质，推动业绩不断攀升经营稳健客户优质，推动业绩不断攀升 . 5 2.1. 多产品并驾齐驱，公司业绩持续增长 . 5

9、2.2. 成本管控能力优秀，经营风格踏实稳健 . 6 2.3. 持续加大研发投入，提高产品竞争力 . 7 2.4. 产品认证形成壁垒优势，从而获得优质客户资源 . 8 3. 主要业务受主要业务受益于冷链物流，积极延伸业务板块益于冷链物流，积极延伸业务板块 . 9 3.1. 冷链物流的高速发展，助推微电机未来持续放量 . 9 3.2. 高效节能为主要技术趋势，ECM 电机有望成为业绩贡献主力军 . 11 3.3. 丰富产品多样性，积极布局汽车空调+伺服电机 . 12 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 12 5. 风险提示风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：公司主要产品及应

10、用 . 4 图 2：公司股权结构图 . 4 图 3：公司营收及其增速 . 5 图 4：公司归母净利润及其增速 . 5 图 5：公司营收构成(%)（按产品） . 6 图 6：公司营收构成(%)（按地区） . 6 图 7：公司毛利率、净利率 . 6 图 8：公司各业务毛利率 . 6 图 9：公司三费情况及收入占比 . 7 图 10：公司资产负债率（全部为无息负债） . 7 图 11：公司原材料到成品一体化生产 . 7 图 12：公司前五名供应商采购情况 . 7 图 13：公司研发费用及研发费率 . 7 图 14：公司研发人员数量 . 7 图 15：公司主要客户. 8 图 16：冷链物流产业链 .

11、9 图 17：中国及发达国家冷链流通率水平 . 9 图 18：人均冷库容量情况（立方米） （2016） . 9 图 19：中国冷链物流行业规模 . 10 图 20：冷链物流产业在物流产业中占比(%) . 10 图 21：中国冷库容量及冷藏车保有量 . 11 图 22：中国商用展示柜市场空间(亿元) . 11 rQtMpPoQqRmQmNpNrMtMnQaQcMaQpNrRnPoOeRoPnPjMoPnNbRoPrOxNmRwPuOnQzR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23：公司 ECM 电机营收及营收构成变化 . 11 图

12、 24：公司 ECM 电机销量及增长情况 . 11 图 25：公司汽车空调机组业务营收及营收构成变化 . 12 图 26：公司汽车空调机组销售量 . 12 图 27：公司伺服电机业务营收及营收构成变化 . 12 图 28：公司伺服电机销售量 . 12 表 1：公司的主要竞争对手 . 4 表 2：2019 年公司主要研发项目 . 8 表 3：2017 年-2019 年中央一号文件有关冷链物流政策. 10 表 4：ECM 电机与冷柜电机、外转子风机参数对比 . 11 表 5：业务拆分盈利预测 . 13 表 6：可比公司估值情况（亿元） . 14 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

13、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. HVAC 领域微电机领域微电机、风机行业领导者风机行业领导者 微光股份成立于 2009 年，是专业从事电机、风机、微特电机、驱动与控制器、机器人与 自动化装备、泵、新能源汽车零部件的研发、生产、销售的高新技术企业。公司主要产品 为冷柜电机、 外转子风机、 ECM 电机、 伺服电机、 汽车空调机组。 冷柜电机、 外转子风机、 ECM 电机主要应用于制冷、 空调、 暖通等 HVAC （Heating Ventilation and Air Conditioning） 领域；伺服电机主要应用于纺织机械、工业自动化、机器人等领域；汽车空调机组主要应 用

14、于新能源客车、乘用车、物流车等，主要产品具有较广泛的应用空间，产品销量和技术 处于国内领先地位。 图图 1：公司主要产品：公司主要产品及应用及应用 资料来源：招股说明书，公司官网，公司公告，天风证券研究所 公司前身是成立于 1986 年的全民所有制企业杭州微光电子设备厂， 后于 1998 年 6 月 改制为股份合作制企业。2009 年，微光厂（股份合作制）全体股东何平等 5 名自然人作为 股份公司发起人，整体改制为杭州微光电子股份有限公司，并于 2016 年在深交所挂牌上 市。公司的实际控制人为何平、邵国新等，两人持股比例合计为 64.69%。 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来

15、源：wind，天风证券研究所 目前公司在与外资品牌的市场竞争中，由于良好的性价比，具有一定的竞争力，同时在产 品的高效化、匹配精细化、产品专用化、系统集成化、测试精确化、控制智能化等方面逐 步发力，赶超国际先进制造企业。随着公司不断进行技术改造提升产品性能、扩大生产规 模，公司的核心竞争力将不断增强。 表表 1：公司公司的的主要竞争对手主要竞争对手 厂商名称厂商名称 公司简介公司简介 Ebm-Papst（德国） 1963 年在德国成立，是电机和风机产业领域 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 的技术领导者之一，主要产品包括外转子轴 流

16、、离心风机，冷柜电机、贯流风机等，应 用于暖通空调、 通讯等。 公司拥有超过 15,000 种不同规格的产品，在通风和驱动工程方面 拥有杰出的技术创新能力，在节能制冷空调 用微电机、风机等的制造技术方面居于领先 地位。 Ziehl-Abegg（德国） 1910 年在德国成立，是通风、驱动技术和控 制系统领域领先的制造和开发商之一，主要 产品包括外转子轴流、离心风机、贯流风机 及控制系统等。公司拥有 100 年的历史，因 其高质量的产品而成为电机制造、风机和控 制系统等诸多领域的市场引领者。 Elco（意大利） 1946 年在意大利成立，致力于生产创新的高 质量的风机、电机产品，是欧洲 HVAC

17、 微电 机和风机行业主要厂商之一，主要产品包括 冷柜电机、HVAC 风机、齿轮电机等。产品 销往全球 80 多个国家和地区，年产品产量 超过 1,000 万台。 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2. 经营稳健客户优质，推动业绩不断攀升经营稳健客户优质，推动业绩不断攀升 2.1. 多产品并驾齐驱，公司业绩持续增长多产品并驾齐驱，公司业绩持续增长 随着公司积极开拓新业务新市场，公司业绩稳步增长。随着公司积极开拓新业务新市场，公司业绩稳步增长。公司营业收入由 2011 年的 2.96 亿 元，增长至 2019 年 7.94 亿元，2011-2019 年复合增速为 13.13%；公司归母净利润由

18、 2011 年的 0.47 亿元，增长至 2019 年 1.65 亿元，年复合增速约为 17%。2020Q3 实现营业收入 5.52 亿元，同比下降 5.09%；归母净利润 1.4 亿元，同比增长 12.85%。 图图 3：公司营收及其增速：公司营收及其增速 图图 4：公司归母净利润及其增速：公司归母净利润及其增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 按产品来看，外转子风机和冷柜电机的收入占比较高，按产品来看，外转子风机和冷柜电机的收入占比较高，ECM 电机的收入占比逐渐提升。电机的收入占比逐渐提升。外 转子风机的收入占比保持在 40%45%左右，普通冷柜电

19、机的收入占比随着高效及智能化产 品的推出呈下降趋势， ECM 电机的业绩贡献能力则逐年攀升。2018 年公司进一步实现业 务多元化，伺服电机、汽车空调机组业务的营收占比稳步提升。多产品并驾齐驱，共同为 公司业绩增长保驾护航。 按地区来看，公司积极开拓大陆市场，实现国内外均衡发展。按地区来看，公司积极开拓大陆市场，实现国内外均衡发展。中国大陆的营收占比由 2011 年的 32.37%，增长至 2020 年 H1 的 54.68%（上半年主要系海外疫情影响） ，公司在国内市 场的规模有所提升。2020 年 H1 国外营收占比约为 45%，公司的销售触角还在不断延伸。 2.96 4.41 7.94

20、-10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 营业收入(亿元)YOY(%) -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 归母净利润(亿元)YOY(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 国内外多市场齐头并进，分散经营增强公司抵御外部冲击的能力。 图图 5：公司营收构成：公司营收构成(%)（按产品）（按产品） 图图 6：公司营收构成：公司营收构成(%)（按地区）（按地区） 资料来源：win

21、d，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司毛利率、净利率基本保持稳定，公司毛利率、净利率基本保持稳定，ECM 电机的毛利率高于其他产品。电机的毛利率高于其他产品。2011 年-2020 年 Q3 公司毛利率稳定在 25%-35%， 净利率稳定在 15%-26%， 其中 2020 年 Q3 净利率 25.38%， 盈利能力提升。2020 年 H1，公司主要业务外转子风机、冷柜电机、ECM 电机的毛利率分 别为 36.28%、29.45%、41.6%，ECM 电机的毛利率较高，成为业绩增长重要推手。 图图 7：公司毛利率、净利率：公司毛利率、净利率 图图 8：公司各业务毛利率：公

22、司各业务毛利率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2.2. 成本管控能力优秀，经营风格踏实稳健成本管控能力优秀，经营风格踏实稳健 公司管理费用、三费占营收的比例自公司管理费用、三费占营收的比例自 2018 年起显著下降，受益于公司良好的成本管控能年起显著下降，受益于公司良好的成本管控能 力。力。 截至 2020 年 Q3， 公司销售、 管理、 财务费用分别为 809.81 万元、 1416.68 万元、 174.27 万元，三费的收入占比为 4.35%，彰显公司优秀的管理能力。 公司始终保持公司始终保持 20%以内的资产负债率，经营风格稳健。以内的资产负债

23、率，经营风格稳健。公司负债全部为无息负债，财务压 力小。2020 年 Q3 公司资产负债率为 13.46%，较上年同期下降 5.54%，并未受疫情影响而 增加，体现公司偿债能力稳定。 0 20 40 60 80 100 120 外转子风机冷柜电机ECM电机 伺服电机汽车空调机组其他业务 65.1260.9760.15 58.5 60.8 60.05 59.550.3 49.8145.32 0 20 40 60 80 100 120 中国大陆国外其他地区 26.8 29.98 29.73 30.73 33.66 34.02 29.97 29.71 33.08 33.41 15.85 17.51

24、17.4717.98 20.71 22.66 18.91 15.25 20.51 25.38 0 5 10 15 20 25 30 35 40 销售毛利率(%)销售净利率(%) 0 10 20 30 40 50 外转子风机冷柜电机ECM电机 伺服电机汽车空调机组其他业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 9：公司三费情况及收入占比：公司三费情况及收入占比 图图 10：公司资产负债率（全部为无息负债）：公司资产负债率（全部为无息负债） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司通过原材料到产成品

25、的一体化模式进行成本管控，降低对供应商的依赖程度。公司通过原材料到产成品的一体化模式进行成本管控，降低对供应商的依赖程度。该模式 能够揽括生产各环节利润，有利于成本控制，提升毛利率；同时能够快速响应客户差异化 需求，提升服务能力，提高市场竞争力。2019 年前五名供应商合计采购金额占年度采购总 额比例 27.07%，较以前年度明显下降，有利于公司提高对供应商的议价能力、控制成本。 图图 11：公司原材料到成品一体化生产公司原材料到成品一体化生产 图图 12：公司前五名供应商采购情况公司前五名供应商采购情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 持续

26、加大研发投入，提高产品竞争力持续加大研发投入，提高产品竞争力 公司注重研发投入，研发人员数量逐年提升。公司注重研发投入，研发人员数量逐年提升。2019 年公司研发人员共 99 人，占总员工人 数 12.58%；2020 年 Q3 公司研发费用 2364.1 万元，研发费率达 4.28%；截止 2019 年末公 司拥有有效专利 123 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 64 项，外观专利 53 项。公司 继续加大研发投入， 丰富产品的品种， 提升产品质量和水平， 拓展产品的应用领域和空间， 增加发展新动能。 图图 13：公司研发费用及研发费率：公司研发费用及研发费率 图图 14：公司研发人

27、员数量：公司研发人员数量 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 销售费用(万元)管理费用(万元) 财务费用(万元)三费占营业收入 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 前五名供应商合计采购金额（万元） 前五名

28、供应商合计采购金额占年度采购总额比例 0 1 2 3 4 5 6 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 研发费用(万元)研发费率% 0 2 4 6 8 10 12 14 0 20 40 60 80 100 120 2015A2016A2017A2018A2019A 研发人员(人)研发人员数量占比% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2019 年公司加快在电机、风机、微特电机、驱动与控制器、机器人与自动化装备、泵、 新

29、能源汽车零部件的研发和产业化。6 个主要研发项目包括：ECMs 永磁同步电机、EC/DC 电机本体的优化、EC137 系列风机、EC/DC 控制器的全面升级、高射程冷库风机、180ST 数控车床用主轴伺服电机。 表表 2：2019 年年公司主要研发项目公司主要研发项目 研发项目研发项目 主要作用主要作用 截至截至 2019 年末年末进展进展 ECMs 永磁同步电机 基于 ECM 电机，进行了单相交流永磁同 步电机无换向器控制技术的深入研究， 降 低了控制器成本，提升了竞争力。 开发了 ECMs 系列电机及其 AC-AC 变换 控制器 EC/DC 电机本体的优化 优化了电机结构，提高了可靠性；优

30、化了 电机极槽比和磁场波形， 解决了电机的齿 槽转矩脉动和电磁噪声问题， 提高了电机 功率密度和性价比， 极大提升了各系列产 品的市场竞争力 2019 年度相关优化 EC/DC 电机已在轴流 风机、离心风机广泛应用 EC137 系列风机 拓展了公司 EC 风机产品的市场 开发了 EC137 系列电机及控制器，并匹 配了多种规格的轴流和离心风机， 最大功 率达到 2.2kW，最高转速达 4500r/min EC/DC 控制器的全面升级 全面应用矢量控制技术，提高了 EC/DC 电机的工作效率和控制精度。 高精度的正 弦驱动，进一步降低了 EC 电机的转矩脉 动和电磁噪声。增加了控制器的 RS48

31、5 通讯功能， 方便客户实现整个通风系统的 智能协调控制，提高了客户对公司 EC 风 机的满意度 技术已全面应用；针对 EC102、EC137 开 发了三相 380V 控制器，最大功率达到 2.2kW，提升了公司 EC 风机产品的电压 应用范围和功率等级。 高射程冷库风机 该系列产品优化了风筒设计， 增加了空气 导流结构，大幅度提升了风机射程，降低 冷库建设成本，提升制冷效果 完成产品开发，已批量生产 180ST 数控车床用主轴伺服 电机 该系列产品采用了模块化拼块定子技术， 大幅度降低了电机的转矩脉动， 提高了定 位精度，提升了产品的整体性能 完成产品开发，已批量生产 资料来源：公司公告，天

32、风证券研究所 2.4. 产品认证形成壁垒优势，从而获得优质客户资源产品认证形成壁垒优势，从而获得优质客户资源 公司依靠产品品质优势与优质客户保持了长期的业务往来，客户粘性高。公司依靠产品品质优势与优质客户保持了长期的业务往来，客户粘性高。下游 HVAC 设 备厂商为了保证产品质量的稳定，对微电机、风机精度与品质、供应商的技术水平、装备 条件、资金实力、人员素质、产品环保、供货经验、品质管控等要求较高，因而需经过较 长时间的测试来验证供应商产品的可靠性，供应商一旦通过客户严格的质量认证程序，就 能够和客户建立长期互信的合作关系，客户不会轻易更换供应商。公司主要客户包括 PANASONIC、FRI

33、GOGLASS、UGUR、WHIRLPOOL、A.O.SMITH、海信容声等国内外 HVAC 设备生产企业。大型客户给公司带来了稳定的收入，是公司的重要的优质资源。 图图 15：公司主要客户：公司主要客户 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司官网，天风证券研究所 3. 主要业务受益于冷链物流，积极延伸业务板块主要业务受益于冷链物流，积极延伸业务板块 3.1. 冷链物流的高速发展，助推微电机未来持续放量冷链物流的高速发展，助推微电机未来持续放量 冷链物流指产品在生产、贮藏运输、销售，到消费前各个环节始终处于规定的温度区间， 以保证产品 质量、减少过程损耗的一项系统性工程，广泛应用于初级农产品(蔬菜、水果 等)、加工食品(肉、 水产等包装熟食，冰淇淋，快餐原料等)和特殊商品(化工产品、医药、 生物品等)。 图图 16：冷链物流产业链：冷链物流产业链 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 我国冷链物流行业起步较晚，冷链流通率和人均冷库容量等指标明显低于发达国家，产品我国冷链物流行业起步较晚，冷链流通率和人均冷库容量等指标明显低于发达国家，产品 损腐率较高。损腐率较高。在中国仅水果、蔬菜等农产品在采摘、运输、储存等物流环节上的损失率就 达 25%-30%，