1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 技术为本服务为先，技术为本服务为先，赛道优质行稳致远赛道优质行稳致远 中密控股（300470）投资价值分析报告2020.12.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是公司是国内机械密封龙头企业，国内机械密封龙头企业，从事关键密封零部件的生产、销售与服务。公从事关键密封零部件的生产、销售与服务。公 司司产品面向中高端市场，有望实现国产替代，将产品面向中高端市场，有望实现国产替代，将充分受益于大炼化及油气管网充分受益于大炼化及油气管网 建设等带来的短期增量需求建设等带来的短期增量需求以及以及持续持续、高频高频、高毛利率的、高毛利率的存

2、量更换需求存量更换需求。公司。公司 深耕行业多年，具有深厚的技术积淀与丰富的服务经验，是优质细分赛道中的深耕行业多年，具有深厚的技术积淀与丰富的服务经验，是优质细分赛道中的 隐形冠军，发展前景广阔。隐形冠军，发展前景广阔。首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 公司公司概况概况：深耕行业的机械密封龙头企业深耕行业的机械密封龙头企业。公司成立于 1993 年，始终聚焦机械 密 封 主 业 。 2019年 ， 公 司 实 现 营 收8.9亿 元 （ yoy+26.1% ， 2017-19CAGR+33.8% ） ， 归 母 净 利 润2.2亿 元 （ yoy+29.6% ， 20

3、17-19CAGR+35.6%）。公司主要产品为机械密封与干气密封（2019 年营收 占比合计 62.3%），下游客户包括中石油、中石化、国家管网、中广核等终端 客户和西门子、沈鼓集团等知名主机厂。 行业行业解析解析：细分优质赛道。 （细分优质赛道。 （1）关键零部件，价格敏感度低）关键零部件，价格敏感度低。机械密封对于泵、 压缩机和反应釜等设备正常运行至关重要，如若出现故障损失巨大。而机械密 封部件本身在整套设备中价值量占比低，因此客户对于机械密封产品的价格敏 感度较低，强调品牌与售后服务。（2）高频更换，具有较强高频更换，具有较强消费属性消费属性。机械密 封产品属于工业易耗品，平均 1-2

4、 年即需更换，恶劣工况下更换频率更高。密 封件更换属于面向终端客户的存量需求，客户粘性强，毛利率（约 70%）显著 高于面向主机厂的增量业务毛利率（约 30%-40%）。（3）国产替代）国产替代正当时。正当时。 机械密封件广泛用于石化、核能等关乎国计民生的关键领域，在当前地缘政治 环境下，国产替代大势所趋。2017 年中密实现对国际大公司（伊戈尔博格曼和 约翰克兰）的首次超越，市占率位居国内市场首位。公司产品性能优异，能应 用于少数极端工况外的绝大多数场景，且售后服务及时有效，市占率有望持续 提升。 市场前景市场前景： 下游行业景气下游行业景气向上， 存量市场有望从向上， 存量市场有望从202

5、0年的年的近近60亿元提升至亿元提升至2025 年的年的 75 亿元亿元。（1）炼化）炼化产能攀升产能攀升。我国目前炼厂单体规模仍较小，大型化是 发展趋势。 根据中石油预测， 我国炼油能力将由 2019 年的 8.6 亿吨提升至 2025 年的 10.2 亿吨，乙烯产能将由 2019 年的超 3000 万吨大幅提升至 2025 年的 5000 万吨。根据测算，炼化存量空间将由 2020 年的 18 亿元提升至 2025 年的 22 亿。（2）油气管网建设有望加速。）油气管网建设有望加速。预计今年底我国管网总里程约 14.5 万公 里，未能达到先前制定的 2020 年建设目标（16.9 万公里）

6、。国家管网公司正式 成立，2025 年管网建设目标为 24 万公里，管网建设有望步入快车道。根据测 算，管网建设存量空间将由 2020 年的 5 亿元提升至 2025 年的 8 亿。（3）整整 体体市场空间广阔：市场空间广阔：根据 Frost & Sullivan（转引自 PR Newswire）数据粗略计算， 2019 年全球机械密封市场约为 350 亿元。根据我们的测算，机械密封国内存量 市场整体年容量有望由目前的近 60 亿元人民币提升至 2025 年的 75 亿，且在 扩容过程中会释放设备增量需求。 竞争优势：竞争优势：技术为本，服务为先技术为本，服务为先。（1）技术实力）技术实力雄厚

7、：雄厚：截止 1H20，公司承担 重大科研课题 42 项，在循环氢压缩机用 20MPa 干气密封、百万千瓦级核电站 轴封型主泵流体静压轴封和“乙烯三机”干气密封等重大项目上取得突破，打 破国外企业在技术和价格上的垄断。（2）全天候全天候服务服务：公司设有近 30 个办事 处和 8 个快修服务中心（包含海外 3 个服务中心），覆盖国内和欧洲、中亚、 东南亚等地区，为客户提供完整产品生命周期服务。公司还开发密封运行状态 监测系统，为客户提供预知性分析，从而杜绝突发恶性事故。 中密控股中密控股 300470 评级评级 买入买入（首次）（首次） 当前价 41.67 元 目标价 57.40 元 总股本

8、197 百万股 流通股本 180 百万股 52周最高/最低价 49.18/22.85 元 近1 月绝对涨幅 -7.40% 近6 月绝对涨幅 46.07% 近12月绝对涨幅 71.88% 中密控股（中密控股（300470）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业绩驱动： （业绩驱动： （1）国产替代）国产替代：在炼化、油气管网和其他领域新建项目中，公司均取得较好 的份额，如浙江石化二期、广东石化、盛虹石化、烟台万华等重磅新项目。未来随着这 些新投产项目陆续进入高频次存量更新阶段，有望持续稳定为公司贡献丰厚利润。 （2） 海外业务：海外业务：约翰克兰

9、营收区域分散（北美/欧洲/亚太分别占 40%/25%/21%） 。公司目前 业务仍以国内为主 （2019 年国内营收占比 97.2%） ， 公司主要随 “一带一路” 项目出海， 获得了恒逸文莱项目、北阿项目、孟加拉化肥、纳米比亚项目等，为西门子、埃利奥特 等主机厂供应产品，未来提升空间巨大。 风险因素：风险因素：下游行业景气度不及预期；市场竞争加剧。 投资建议：投资建议：公司是细分优质赛道上的国内隐形冠军，有望实现更大规模的国产替代，将 充分受益于大炼化及油气管网建设等带来的短期增量需求以及持续、高频、高毛利率的 存量更换需求。预计公司 2020/21/22 年实现归母净利润 2.4/3.2/

10、4.1 亿元，当前股价对 应 2020/21/22 年 PE 为 35/25/20 倍。结合可比公司估值以及公司长期稳定的业务模式 和国产替代的广阔空间，建议给予 2021 年 35 倍 PE，对应目标价 57.4 元，首次覆盖给 予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2020E 营业收入（百万元） 704.6 888.3 978.2 1239.6 1538.2 增长率 YoY % 42.1 26.1 10.1 26.7 24.1 净利润（百万元） 170.5 220.8 235.7 323.3 410.4 增长率 YoY % 42.0 29.6 6

11、.7 37.2 27.0 每股收益（元） 0.87 1.12 1.20 1.64 2.09 毛利率（%） 53.3 54.1 51.8 53.8 53.4 净资产收益率（%） 15.0 17.9 16.4 19.3 20.7 市盈率（倍） 48 37 35 25 20 市净率（倍） 6.9 5.9 5.1 4.3 3.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 7 日收盘价 nMsNoOpRqRmQmNoMqNsNrM9PcM7NsQmMnPmMeRoPmOjMrQrR7NoPqPxNqNtOMYqNqO 中密控股（中密控股（300470）投资价值分析报告投

12、资价值分析报告2020.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：深耕产业多年，国内密封龙头公司概况：深耕产业多年，国内密封龙头. 1 历史沿革：聚焦机械密封产业 . 1 商业模式：存量需求高频稳定，增量业务打开空间 . 2 财务情况：短期波动不影响长期趋势 . 3 行业解析：事关重大，国产替代进行时行业解析：事关重大，国产替代进行时 . 6 行业特点：密封产品属关键零部件，低价格敏感度&消费耗材属性 . 6 竞争现状：公司是国内龙头，全球化布局尚未开始 . 9 他山之石：海外巨头发展历程 . 12 市场前景：炼化空间广阔，管网建设带来新机遇市场前景：炼化空间广阔，管网建

13、设带来新机遇 . 14 石化领域：大炼化存量空间大，管网建设有望接力增长 . 14 其他：煤化工+电力行业+冶金行业 . 18 公司剖析：锻造核心竞争力，构筑大密封平台公司剖析：锻造核心竞争力，构筑大密封平台 . 19 核心竞争力：技术为本，服务为先 . 19 业绩驱动：国产替代+扬帆出海 . 22 外延并购：致力于打造大密封平台 . 23 风险因素风险因素 . 24 投资策略投资策略 . 25 关键假设. 25 估值和评级 . 26 中密控股（中密控股（300470）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革

14、. 1 图 2：公司股权结构图（截至 2020Q3） . 1 图 3：公司产品品类与生产情况 . 2 图 4：公司销售模式与下游客户类型 . 3 图 5：公司收入和归母净利润（单位：百万元） . 4 图 6：公司综合毛利率情况 . 4 图 7：公司分业务营收（按产品，单位：百万元） . 4 图 8：公司分业务毛利率（按产品） . 4 图 9：公司分业务营收（按下游客户，单位：百万元） . 5 图 10：公司分业务毛利率（按下游客户） . 5 图 11：公司增量业务与存量业务情况 . 5 图 12：公司销售/管理/研发/财务费用率 . 5 图 13：应收账款及发生的坏账损失（单位：百万元） .

15、6 图 14：前五大客户占比与前五大供应商占比 . 6 图 15：公司现金流情况 . 6 图 16：公司资金充裕 . 6 图 17：密封产品具体分类及公司所处细分赛道 . 7 图 18：密封产品应用场景划分. 8 图 19：机械与干气密封产品消费属性较强 . 8 图 20：全球市场市占率情况 . 10 图 21：全球增速最快的是亚太区域 . 10 图 22：国内行业增速 . 10 图 23：2019 年，机械密封领域国内营收前三名 . 10 图 24：国内公司业务仍以国内为主 . 12 图 25：约翰克兰 2019 年营收区域分布 . 12 图 26：伊格尔 博格曼营收（单位：百万欧元） .

16、12 图 27：约翰克兰营收（单位：百万英镑） . 12 图 28：约翰克兰业务按照存量增量进行分类 . 13 图 29：约翰克兰业务按照下游行业类型进行分类 . 13 图 30：炼油能力与炼油企业家数（单位：亿吨/年，家） . 14 图 31：但国内炼厂单体规模仍较小（2018 年数据） （万吨/年） . 14 图 32：大型化趋势，民营参与度提高（个数） . 14 图 33：大型生产基地地图 . 14 图 34：乙烯生产情况及预测（单位：万吨/年） . 15 图 35：天然气消费量，相当大比例依赖于进口（亿立方米/年） . 15 图 36：管道进口气是进口天然气重要来源 . 15 图 37

17、：管道里程对比分析（单位：万千米） . 16 图 38：人均角度对比（2018 年） . 16 图 39：目前建设进度未达到规划预期（单位：万千米） . 16 图 40：新建油气管道以天然气管道为主 . 16 图 41：PTA 下游消费量预测 . 17 图 42：PTA 产能 . 17 图 43：烧碱生产情况及预测（单位：万吨/年） . 17 中密控股（中密控股（300470）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：LNG 生产情况及预测（单位：万吨/年） . 17 图 45：研发投入（单位：百万元） . 21 图 46：公司累计获得授权

18、专利情况（单位：项） . 21 图 47：公司试验中心 . 21 图 48：公司利用远程监控 SIMS+系统参与中石油西部管道服务 . 21 图 49：市场与客户均向高端化拓展 . 22 图 50：收购后，华阳密封经营状况转好（单位：百万元） . 23 图 51：优泰科营收与利润情况（单位：百万元） . 23 图 52：新地佩尔部分产品 . 24 图 53：中国工业阀门行业市场规模（单位：亿元） . 24 图 54：新地佩尔营收（单位：百万元）与毛利率情况 . 24 图 55：新地佩尔营收下游构成（单位：百万元） . 24 表格目录表格目录 表 1：行业主要政策梳理 . 9 表 2：竞争对手情

19、况概览 . 11 表 3：各公司优势行业 . 11 表 4：复盘约翰克兰发展历程 . 13 表 5：石化领域机械密封市场容量测算 . 18 表 6：煤化工领域机械密封市场容量测算 . 18 表 7：电力领域机械密封市场容量测算 . 18 表 8：冶金领域机械密封市场容量测算 . 19 表 9：股权激励及考核条件 . 20 表 10：公司研发方面取得的重大成绩与突破 . 20 表 11：2020 年上半年公司订单获取与执行情况 . 22 表 12：公司海外业务发展 . 23 表 13：可比公司估值情况 . 26 中密控股（中密控股（300470）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.8

20、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：深耕产业多年，深耕产业多年，国内密封龙头国内密封龙头 历史沿革历史沿革：聚焦聚焦机械密封产业机械密封产业 中密控股是国内机械密封龙头企业中密控股是国内机械密封龙头企业。公司前身是成立于 1978 年的四川省机械研究设 计院密封技术研究所，1993 年公司与日本广岛县日机株式会社共同投资组建日机密封。 2015 年公司在深交所创业板上市。公司聚焦机械密封行业，通过内生发展与外延并购 （2016 年并购苏州优泰科、2018 年并购大连华阳密封、拟收购新地佩尔）做大做强，国 内龙头地位稳固。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，公司招

21、股说明书，中信证券研究部 公司公司股权架构稳定股权架构稳定。公司实际控制人为四川省机械设计研究院，其通过下属全资子公 司四川川机投资有限责任公司间接持有上市公司 24.87%的股权。公司核心管理层持有公 司股份，总经理何方持有公司 1.68%股份，董事会秘书陈虹持有公司 1.54%股份。 图 2：公司股权结构图（截至 2020Q3） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中密控股（中密控股（300470）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 商业模式：商业模式：存量需求高频稳定，增量业务打开空间存量需求高频稳定，增量业务打开空间 公司公司主要主

22、要产品为产品为机械密封机械密封、干气密封及干气密封及辅助系统辅助系统。公司生产机械密封、干气密封、密 封辅助（控制）系统、旋转喷射泵、橡塑密封（优泰科生产）等各类产品，可针对客户需 求提供定制化解决方案。公司实行“订单生产为主，计划生产为辅”的生产模式，制造具 有单件、小批量、多品种、定制化的特点。 图 3：公司产品品类与生产情况 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 公司公司产品主要销售给主机厂和产品主要销售给主机厂和终端客户，下游客户能源行业居多。终端客户，下游客户能源行业居多。 （1）主机厂主机厂增量业增量业 务：务： 公司主要采用直销， 参与主机厂招投标， 中标后根据不同客户具

23、体需求进行产品设计、 制造、试验与交付。主机厂客户产品交付周期相对较长（超过 10 个月） ，典型的主机厂客 户包括西门子、沈鼓集团、陕鼓集团、苏尔寿等。 （2）终端客户终端客户存量需求：存量需求：由于机械密封 是一种易损件，使用一定周期后（一般为 1-3 年，较为高频）需更换为新产品，高价值产 品则进行修复，存量更新时公司会与终端客户直接签订供货合同。存量更换产品交付周期 一般较短（3-4 个月） ，典型终端客户包括中石化、中石油、中海油、管网公司、中广核等。 （3）下游以能源行业客户为主：下游以能源行业客户为主：机械密封产品广泛应用于石油化工、煤化工、油气管网、 电力、冶金等领域，在水处理

24、、制药化工等新兴领域的应用也日益广泛。 中密控股（中密控股（300470）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：公司销售模式与下游客户类型 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 财务情况：财务情况：短期波动不影响长期趋势短期波动不影响长期趋势 近年来，公司营收与利润稳步提升近年来，公司营收与利润稳步提升，短期波动不改长期增长态势，短期波动不改长期增长态势。 （1）近三年营收与）近三年营收与 利润情况：利润情况：2019 年，公司实现营收 8.9 亿元（yoy+26.1%，2017-19 年 CAGR+33.8%） ， 归母净利

25、润 2.2 亿元（yoy+29.6%，2017-19CAGR+35.6%） 。由于公司分别于 2017 年、 2018 年将优泰科及华阳密封并表，剔除两项并购产生的增量收入后，公司营收由 2016 年 的 3.3 亿元内生增长至 2019 年的 6.4 亿元，三年 CAGR 为 24.5%。 （2）近三年近三年毛利率与毛利率与 净利率水平：净利率水平：公司践行“通过主机占领终端”的战略，主机厂增量市场竞争激烈，因此近 年来公司整体毛利率缓慢下降， 但维持在 50%水平线上。 公司近年来净利率约为 24%。（3） 今年前三季度收入与净利润同比微降今年前三季度收入与净利润同比微降：前三季度公司营收

26、 6.7 亿元（yoy-1.2%） ，归母净 利润 1.5 亿元（yoy-2.7%） ，主要原因包括：1）新冠疫情对下游行业需求造成冲击）新冠疫情对下游行业需求造成冲击；2） 毛利率较低的增量业务收入占比提升毛利率较低的增量业务收入占比提升：1H20 增量业务占比达到 44.4%（2019 年全年增量 业务占比为 38.3%） 。根据公司投资者关系活动记录表，第三季度单季度公司增量业务占 比约 54.5%，较二季度进一步提升。由于增量业务未来有较大概率转化为高频稳定的存量 需求，因此公司为抢占增量市场份额，采取适度价格调整。 中密控股（中密控股（300470）投资价值分析报告投资价值分析报告2

27、020.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：公司收入和归母净利润（单位：百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：公司综合毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司分业务板块营收与毛利率水平分业务板块营收与毛利率水平差异性较大差异性较大，可从产品品类以及下游客户类型两个，可从产品品类以及下游客户类型两个 维度进行分析。维度进行分析。 （1）按产品）按产品进行分类。进行分类。营收：营收：并购优泰科和华阳密封后，机械密封及干气密封营收 之和占总营收比例稳定在 60%左右。 橡塑密封业务由并购优泰科获得， 营收占比超过 10%。 毛利率：毛利率：近年来，机械密封与干气密封毛利率维持在 55%左右，若增量业务占比较高则毛 利率将有所下滑。密封产品修复毛利率维持在 90%左右，营收体量尚小但将随着存量市场 扩大而稳定