1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 12 月 10 日 爱旭股份（爱旭股份（600732.SH） 房地产房地产/房地产开发房地产开发 高效高效光伏光伏电池电池领军企业，领军企业，超前超前布局大尺寸布局大尺寸即将迎来收获期即将迎来收获期 爱旭股份（爱旭股份（600732.SH）首次覆盖报告）首次覆盖报告 公司深度公司深度 专业电池片厂商，专业电池片厂商，单晶单晶 PERC 电池龙头。电池龙头。爱旭科技成立于 2009 年，专业 从事太阳能电池的研发、生产和销售，拥有业内领先的 PERC 电池制造技术 和生产供应能力，2019 年借壳 ST 新梅上市 A 股。公司目前拥

2、有广东佛山、 浙江义乌和天津三大高效 PERC 电池生产基地，我们预计 36GW 单晶 PERC 电池 2021 年 Q1 将达产。 大尺寸产能超前规划，即将迎来盈利收获期。大尺寸产能超前规划，即将迎来盈利收获期。公司率先发布 210mm 大尺 寸 PERC 电池，推动组件进入 600MW 时代，最高转换效率已超过 23.0%。 预计 2021 年 Q1 公司 182-210mm 电池片产能 24GW， 届时大尺寸将占总产 能 66.7%，公司大尺寸电池龙头供应商地位进一步确立。由于大尺寸电池片 存在单瓦溢价，随着公司新产能有序推进，盈利能力将迎来显著提升。 PERC 效率行业领先，效率行业领

3、先，非硅非硅成本优势明显。成本优势明显。公司高效双面 SE+PERC 电池 转换效率超 22%，自有专利管式 PERC 在效率、成本和产品可靠性方面较其 他 PERC 优势明显。2019 年公司单晶 PERC 电池非硅成本约 0.23 元/W，远 低于 19 年行业平均 0.31 元/W 的水平。 随着公司新产能释放， 大尺寸电池产 销占比上升和新产线效率水平的提高，公司平均非硅成本约 0.20 元/W,属于 行业第一梯队。 多种技术路线并举，多种技术路线并举， 技术领先型光伏电池龙头企业技术领先型光伏电池龙头企业。 公司率先推出 “双面、 双测、双分档”大幅提升双面组件的可靠性，降低电站端失

4、配的风险，可以 满足 25 年甚至更长时间的使用寿命。公司在量产 PERC 电池领域取得了突 出成果的同时，也在 HJT、TOPCON、IBC、HBC、叠层电池等新型电池量 产技术方面做了大量的技术积累，以便顺应市场需求随时进行技术路线切 换。公司不断寻求光伏理论技术创新与量产技术突破，致力于推动光伏发电 “度电成本”的不断下降。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 7.64/13.76/18.78 亿元， 同比分别增 长 30.6%/80.1%/36.5%，对应 2020-2022 年 EPS 分别为 0.38/0.68/0.92 元。

5、给 予公司 2021 年 PE 估值 3035 倍， 对应股价 20.423.8 元， 首次覆盖给予 “推 荐”评级。 风险风险提示提示：光伏装机不及预期风险、技术路线超预期切换风险等。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,108 6,069 10,952 19,112 26,402 增长率(%) 108.0 47.7 80.5 74.5 38.1 净利润(百万元) 345 585 764 1376 1878 增长率(%) 225.5 69.6 30.5 80.1 36.5 毛利率(%) 17.9

6、18.1 16.5 16.8 17.0 净利率(%) 8.4 9.6 7.0 7.2 7.1 ROE(%) 4.0 22.8 22.9 29.2 28.5 EPS(摊薄/元) 0.01 0.29 0.38 0.68 0.92 P/E 126 58 44 24.5 17.9 P/B 72.3 16.2 11.9 8.0 5.5 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 12 月 9 日 推荐推荐（首次首次评级评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.12.10 收盘价(元)： 15.42 一年最低/最高(元)： 6.5/18.11 总股本(亿股)： 20.36 总市

7、值(亿元)： 314.0 流通股本(亿股)： 4.46 流通市值(亿元)： 68.83 近 3 月换手率： 193.42% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 -9% 12% 33% 54% 75% 96% 117% 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 爱旭股份 沪深300 2020-12-10 爱旭股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 7.64/13.76/18.78 亿元， 同比分别增长 30.6%/80.1%/36

8、.5%， 对应 2020-2022 年 EPS 分别为 0.38/0.68/0.92 元。 给予公司 2021 年 PE 估值 3035 倍，对应股价 20.423.8 元，首次覆盖给予“推荐”评级。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 （1）市场观点认为 210mm 电池良率欠佳，成本高于 166mm 和 182mm。我们 认为 210 目前产能还在爬坡阶段，预计到明年一二季度新产线效率水平得到改善， 良率将随产能的不断释放而提升。 （2）市场观点认为爱旭 2020 年前三季度单瓦盈利只有 0.06 元，低于行业领 先企业的 0.1 元/W 的水平。我们认为公司超前布局大尺寸产能，

9、牺牲掉部分当期 利润，但随着时间推移新产品出货占比不断提升，产线良率的逐步提高可摊薄生产 成本；且公司设备多为海外进口设备，折旧具有良好的延展性。 （3）市场观点认为一体化厂商将挤压第三方电池厂商的生存空间。我们认为 电池片环节技术变革非常快，专业电池厂商在技术路线的切换上更具备灵活性。 2019 年电池片厂商 CR5 只有 37.9%，远低于光伏产业链其他环节集中度。另一方 面，出于对电池片技术迭代更新较快的考虑，许多一体化厂商为规避风险，对电池 产能仍留有较大缺口。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）公司前期布局大尺寸，即将迎来业绩收获期。 （2）随着大尺寸电池产销占比上升和新产

10、线效率水平的提高，盈利能力将进 一步提高。 投资风险投资风险 光伏装机不及预期风险、技术路线超预期切换风险等。 pOpQoOpRrQsOnMoMqNqPnQ6MaO7NnPpPmOnNkPpOnPfQpOrQ8OmNoOuOnRmMMYtQsP 2020-12-10 爱旭股份 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 高效光伏电池领军企业，单晶 PERC 电池龙头 . 5 2、 光伏电池片行业集中度不断提升，大尺寸将成为主流 . 7 2.1、 专业化与垂直一体化电池片企业并行扩产，行业集中度不断提升 . 9 2.2、 大尺寸电池片出货增加，电池片环节盈利水平迎来修复 .

11、 10 2.3、 单晶 PERC 目前量产性价比最高，短期仍占据较大市场份额 . 12 3、 大尺寸先行者，打造科技创新平台 . 12 3.1、 率先推出 180210mm 大尺寸电池，是平价上网最具竞争力产品 . 12 3.2、 非硅成本控制能力强，行业第一梯队 . 14 3.3、 大尺寸产能超前规划，良率、转换效率不断提升 . 14 3.4、 打造技术创新平台，多种技术路径储备丰富. 15 4、 关键假设及盈利预测 . 16 5、 估值水平及投资评级 . 17 6、 风险分析 . 17 附：财务预测摘要 . 18 图表目录图表目录 图 1： 爱旭股份发展历程概述 . 5 图 2： 2016

12、-2020 年前三季度公司营业收入（亿元） . 5 图 3： 2016-2020 年前三季度公司归母净利润（亿元） . 5 图 4： 2016-2019 年公司营业收入构成（亿元） . 6 图 5： 2016-2019 年公司毛利率和净利率 . 6 图 6： 公司 2016-2019 年外销占比逐渐增加 . 6 图 7： 爱旭股份历年出货量（GW） . 6 图 8： 全球新增电力占比情况 . 7 图 9： 2050 年可再生能源占比将提升至 86% . 7 图 10： IRENA 预测 2050 年光伏装机量达 8519GW . 7 图 11： 光伏组件月度出口情况（GW） . 8 图 12：

13、 Tier 1 光伏组件产能（GW） . 8 图 13： 2018-2019 年光伏各环节 CR5 统计 . 9 图 14： 2019/2020H1 光伏各环节 TOP10 产量在国内产量占比变化 . 9 图 15： 全球光伏电池片产量 . 9 图 16： 中国光伏电池片产量 . 9 图 17： 2019 年全球光伏电池片厂产能、产量（GW） . 10 图 18： 全球光伏各环节供需对比（GW） . 11 图 19： 光伏各环节有效供给增速 . 11 图 20： 电池片价格走势（元/W） . 11 图 21： 各电池技术路线量产效率 . 12 图 22： 爱旭科技电池片产品概况 . 13 图

14、23： 2020 年光伏电池片成本构成拆分 . 14 图 24： 爱旭科技产能规划 . 14 图 25： 爱旭科技产能利用率、产销率 . 14 图 26： 爱旭科技电池良品率 . 15 2020-12-10 爱旭股份 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 27： 爱旭科技产品转换效率 . 15 表 1： 全球光伏电池片出货量排名 . 10 表 2： 产业链上下游企业积极布局 180210mm 大尺寸电池 . 12 表 3： 爱旭与通威历年非硅成本对比（元/W） . 14 表 4： 爱旭电池片生产基地情况 . 15 表 5： 爱旭电池片核心技术储备情况 . 16 表 6： 可比公司

15、的 PE 比较 . 17 2020-12-10 爱旭股份 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1、 高效光伏电池领军企业，单晶高效光伏电池领军企业，单晶 PERC 电池龙头电池龙头 爱旭科技成立于 2009 年，主要从事太阳能电池的研发、生产和销售，拥有业 内领先的 PERC 电池制造技术和生产供应能力。2017 年以来，爱旭科技成功将实 验室管式 PERC 技术推向量产应用， 2018 年单晶 PERC 电池全球出货量排名第一， 2019 年公司借壳 ST 新梅上市 A 股。 公司目前拥有广东佛山、 浙江义乌和天津三大 高效 PERC 电池生产基地。 图图1： 爱旭股份发展历程概

16、述爱旭股份发展历程概述 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 我们预计我们预计 36GW 单晶单晶 PERC 电池电池 2021 年年 Q1 将达产将达产。 2015 年公司及时优化产 品结构，开始量产单晶电池片。2017 年义乌一期 3.8GW 单晶 PERC 正式量产，公 司成为首家利用管式 PERC 技术实现 PERC 电池大规模量产的厂商。2018 年公司 继续在 PERC 领域发力，推出更高效的双面 PERC 电池。2019 年 1 月底佛山基地 的多晶产线改造完成后，公司产线全部为单晶 PERC 电池。随着 2020 年 8 月 10 日 义乌四、五期 10GW 投产，我们预计 3

17、6GW 单晶 PERC 电池 2021 年 Q1 将达产。 公司营收、 归母净利润增长迅速。公司营收、 归母净利润增长迅速。 产能、 出货量高速增长带来业绩的不断突破， 2016-2019 年间爱旭营收由 15.78 亿元增长至 60.69 亿元，CAGR 达到 56.7%；归母 净利润由 0.99 亿元增长至 5.85 亿元，CAGR 达到 80.8%。 图图2： 2016-2020 年前三季度公司年前三季度公司营营业业收入收入（亿元）（亿元） 图图3： 2016-2020 年前三季度公司年前三季度公司归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 资料来源：招股说明书，新时代证券研究所 资料来源：招

18、股说明书，新时代证券研究所 15.78 19.75 41.08 60.69 62.56 25.2% 108.0% 47.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 200192020Q1Q3 营业收入（亿元） 同比(%) 0.99 1.06 3.45 5.85 3.74 7.1% 225.5% 69.6% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 200192020Q1Q3 归母净利润(亿元) 同比(%) 2020-12-10 爱旭股份 敬请参阅最后一页免责声明 -6-

19、证券研究报告 2019 年单晶年单晶 PERC 营收占比营收占比 97.5%，贡献毛利占比，贡献毛利占比 95%。16-19 年期间公司 优化产品结构，逐步退出多晶电池市场并大幅增加单晶 PERC 电池出货，销售毛利 率稳中有升。公司营业收入构成由 2016 年的以多晶硅电池为主（占比 74.6%）逐 步切换为 2019 年的以单晶 PERC 电池为主 （占比 97.5%） 。 公司综合毛利率维持 18.2% 左右，属行业领先水平。盈利能力逐步改善盈利能力逐步改善，海外高毛利地区销售占比逐年增加海外高毛利地区销售占比逐年增加。 公司 2016 年外销占比仅为 1.6%， 至 2019 年公司的

20、外销占比已提升至 33.8%， 海外 高毛利地区销售占比增加提升公司整体盈利能力。 图图4： 2016-2019 年公司营年公司营业业收收入入构成（亿元）构成（亿元） 图图5： 2016-2019 年年公司公司毛利毛利率率和净利率和净利率 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 厚积薄发，厚积薄发，2017 年年出货量出货量开始开始迎来爆发式增长。迎来爆发式增长。爱旭经过 7 年的积累，2016 年公司电池片出货首次突破 1GW。 2017 年公司出货量迎来爆发式增长， 由 17 年的 1.4GW 迅速增长至 19 年的 6.8GW，CAGR 达到 117%

21、。公司 2020 年出货目标为 1315GW，2021 年出货目标为 30GW 左右。 图图6： 公司公司 2016-2019 年外销占比逐渐增加年外销占比逐渐增加 图图7： 爱旭股份历年出货量（爱旭股份历年出货量（GW） 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 3.81 值0 59.10 0 10 20 30 40 50 60 20019 PERC单晶硅电池 多晶硅电池 单晶硅电池 受托加工 其他业务 19.01% 17.74% 17.89% 18.06% 6.27% 5.30% 8.40% 9.64% 0% 4% 8% 12% 16

22、% 20% 20019 毛利率 净利率 15.52 17.54 36.79 40.16 4.05 20.49 0 10 20 30 40 50 60 70 20019 内销 外销 0.42 0.62 0.79 1.14 1.44 3.90 6.79 13.5 0% 40% 80% 120% 160% 200% 0 4 8 12 16 2000192020E 出货量（GW） 同比（%） 2020-12-10 爱旭股份 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 2、 光伏电池片行业光伏电池片行业集中度不断

23、提升，集中度不断提升，大尺寸大尺寸将成为主流将成为主流 光伏光伏降本路径清晰降本路径清晰，全球范围内平价上网催生增长动力。，全球范围内平价上网催生增长动力。光伏度电成本 LCOE 由 2010 年的 0.37$/kWh 快速下降至 2020 年的 0.048$/kWh，降幅高达 87 %，是所 有可再生能源类型中降本速度最快的能源。 目前全球范围内的平价上网正在逐渐实 现，据欧盟委员会联合研究中心（JRC）预测，至 2050 年光伏发电将占全球发电 量的 25%，成为全球最为重要的能源资源之一。 图图8： 全球新增电力占比情况全球新增电力占比情况 资料来源：BNEF，新时代证券研究所 光伏渗透

24、率还有光伏渗透率还有 10 倍空间倍空间。根据 IRENA 预测，到 2050 年光伏渗透率将达到 25%，相比当前渗透率提升 10 倍，预测到 2050 年光伏装机量将达到 8519GW，而 截至2019年底全球光伏累计装机量仅580GW， 光伏还有接近8000GW的装机空间， 平均每年装机量约 378GW。 图图9： 2050 年可再生能源占比将提升至年可再生能源占比将提升至 86% 图图10： IRENA 预测预测 2050 年光伏装机量达年光伏装机量达 8519GW 资料来源：IRENA，新时代证券研究所 资料来源：IRENA，新时代证券研究所 2020-12-10 爱旭股份 敬请参阅

25、最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 新冠疫情新冠疫情影响小于预期影响小于预期， 2021 年预计全球装机达到年预计全球装机达到 150GW。 2020 年年初以来， 新冠疫情（COVID-19）在全球范围内爆发，部分国家和地区装机延缓、物流及货 物清关受阻，以及随之而来的订单延迟交付及后续订单的推迟。但从实际情况看， 疫情的影响小于预期， 3-4 月份国内组件出口依然强势， 3 月份组件出口 7.49GW （同 比+167.4%） 、4 月份组件出口 5.46GW（同比-4.7%） ，均好于市场预期。 图图11： 光伏组件光伏组件月度月度出口情况（出口情况（GW） 资料来源：Solarzo

26、om，新时代证券研究所 目前海外疫情边际好转，国内抢装+新增平价竞价项目推升需求，2021 年装机 仍有望实现正增长。 预计2021年全球光伏新增装机150GW左右， 待海外疫情过去， 被抑制的光伏需求将会迎来新一轮的爆发。 图图12： Tier 1 光伏光伏组件产能组件产能（GW） 资料来源：BNEF，新时代证券研究所 5.97 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 当月出口(GW) 同比 月度环比 2020-12-10 爱旭股份 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 2.1、 专业

27、化与垂直一体化电池片企业并行扩产，专业化与垂直一体化电池片企业并行扩产，行业集中度不断提升行业集中度不断提升 电池片电池片环节格局较为分散，环节格局较为分散，集中度有望进一步提升。集中度有望进一步提升。据我们统计，2019 年光 伏各环节 Top5 集中度分别为多晶硅 69.3%（+9pct） ，硅片 72.8%（+4.2pct） ，电池 片 37.9%（+8.4pct） ，组件 42.8%（+4.4pct） 。相比于其他环节，电池片格局较为分 散，2019 年 CR5 仅占 37.9%；产能、出货第一的通威 2019 年市占率仅为 11.2%， CR10 仅为 60%。疫情加速行业产能出清，

28、龙头企业加速布局，未来电池片行业集 中度还有较大提升空间。 图图13： 2018-2019 年光伏各环节年光伏各环节 CR5 统计统计 图图14： 2019/2020H1 光伏各环节光伏各环节 TOP10 产量在国内产产量在国内产 量占比变化量占比变化 资料来源：CPIA，新时代证券研究所 资料来源：CPIA，新时代证券研究所 全球电池片产全球电池片产能、产量能、产量扩张迅速扩张迅速，中国厂商占比近八成，中国厂商占比近八成。2019 年全球电池片 产能为 211GW， 产量达 140GW， 同比+22.8%； 2019 年我国电池片产能为 164GW， 产量约为 108.6GW，同比+27.8

29、%，电池片产量超过 2GW 的企业有 20 家。2019 年 按产能排序，前八厂商分别为通威、天合、隆基、晶澳、晶科、阿特斯、爱旭、韩 华。其中通威、爱旭是专业电池厂，效率、成本领先；其余 6 家为一体化厂商。 图图15： 全球光伏电池片产量全球光伏电池片产量 图图16： 中国光伏电池片产量中国光伏电池片产量 资料来源：CPIA，新时代证券研究所 资料来源：CPIA，新时代证券研究所 以隆基、晶澳、天合为代表的垂直一体化组件企业在扩充电池片产能。以隆基、晶澳、天合为代表的垂直一体化组件企业在扩充电池片产能。2020 年上半年隆基宁夏乐叶 5GW 单晶电池完全投产，在建工程西安泾渭新城 5GW

30、单 晶电池项目以及西安航天基地一期 7.5GW 电池项目有望年内投产， 到 2020 年底电 池片产能有望超过 25GW， 曲靖 （一期） 年产 10GW 单晶电池建设项目计划在 2022 60.3% 68.6% 29.5% 38.4% 69.3% 72.8% 37.9% 42.8% 0% 20% 40% 60% 80% 多晶硅 硅片 电池片 组件 2018年 2019年 92% 93% 55% 64% 99% 94% 75% 70% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 多晶硅 硅片 电池片 组件 20192020H1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 40 80 120 160 20001720182019