1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 全球优质测试仪器龙头公司全球优质测试仪器龙头公司系列系列二二 从惠普到是德科技，公司始终保持领先地位从惠普到是德科技，公司始终保持领先地位：是德科技是原惠普电子测 试与测量部门，1999 年随惠普拆分而划归安捷伦科技公司，2014 年从安捷伦 独立出来。 公司从 1938 年生产第一款产品， 1943 年即成为信号发生器领域的 领军者。此后历经数十年发展，公司先后生产出频率计数器、采样示波器、 频谱分析仪、网络分析仪、激光干涉仪等产品，并且都取得了相当领先的市 场地

2、位，应用于国防、商业通信、半导体等各个领域。公司客户已遍布全球 100 多个国家，覆盖通信、电子、汽车、政府、军队等各个行业，包括高通、 英伟达、特斯拉等全球行业龙头，全球前25 大电信运营商都是是德科技的用 户。从公司业绩来看，在遭受疫情打击的情况下，2020 财年公司营收 42.21 亿美元，与 2019 财年 43.03 亿美元基本持平。NON-GAAP 净利润 9.19 亿美 元，比 2019财年 9.02 亿美元略有增长。2020 财年公司毛利率、营业利润率和 净利率（均为 NON-GAAP）分别为 64.6%、25.3%、21.9%，均为 2015 财年以 来最高值。 2020 财

3、年经营性现金流也是自 2015 财年以来首次突破 10 亿美元。 从季度数据来看，公司 2020Q4 营收 12.2 亿美元，净利润 3.05 亿美元，毛利 率 65.9%，营业利润率 29.3%，净利率 25.0%。当期时点，是德科技市值超过 200 亿美元，PE 历史均值维持在 42X 左右。 从硬件到软件再到解决方案，收入持续性与市场竞争力持续提高从硬件到软件再到解决方案，收入持续性与市场竞争力持续提高：近年 来公司战略方面有所调整，从原先的硬件为主向以软件为核心转变，追求更 少、更快、更完整、更有影响力的解决方案。是德科技软件销量从 2015 财年 的约 3.6 亿美元增长到 2019

4、财年的约 8 亿美元，同期软件收入占比从 12%提 高到 19%，软件从永久模式转向订阅模式进一步带动经常性收入占比达到 18%，公司从实验室到解决方案事业部的三层架构也是核心竞争力之一。 软实力方面，公司研发投入占营收比从 2011 财年的 11.5%升到 2020 财年的 16.9%，同时不断进行收购，近年来已收购 Prisma、Nemo、Ixia 等公司，不断 扩充整合产品体系，从物理层测试向协议层和应用层扩展。此外公司还注重 服务与营销，2019 年原服务事业部（SSG）并入 CSG 和 EISG，提升服务质 量，2019财年服务营收已占据总营收的 11%。营销方面，公司注重数字化营

5、销与公共活动营销，根据第三方品牌知名度研究Cascade Strategies，是德科技 的品牌知名度从 2015 财年的 25%增至 2018 财年的 41%。产品布局方面， 目前公司软件产品覆盖设计、测试、应用、库/插件等领域，与硬件产品搭配 形成解决方案，能够统一控制硬件，打通数据，大大提高解决方案效能。 CSGCSG 与与 EISGEISG 两大业务两大业务，六大领域开辟新市场：，六大领域开辟新市场：从业务来看，如今的是 德科技业务主要划分为两大体系，分别是通信解决方案业务群（CSG）和电 子工业解决方案业务群（EISG） 。2020 财年， CSG 营收达到 31.32亿美元，营 业

6、利润率达到 24.7%，为 2015 财年以来最高，其中商业通信营收占比 70.4%， 国防与航空航天营收占比为 29.6%。EISG 方面，营收从 2015 财年的 8.49 美 元增长到 2020 财年的 10.89 亿美元，营业利润率 27.1%是 2015 财年以来最高 值。是德科技作为全球测试仪器龙头，其战略方向对行业有指导意义。目 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 12 月月 10 日日 华山论剑看是德科技如何在测试仪器行业独霸一方？华山论剑看是德科技如何在测试仪器行业独霸一方？ Tabl e_BaseI nf o 新三板主题报告新三板主题报告 证券研究报告 Tabl

7、 e_R eport 相关报告相关报告 全市场科技产业策略报告第 八十六期 2020-11-23 解构精选层公开发行询价申 购数据，看有何新特点？ 2020-11-23 IPO 观察：2020 年三板公司 IPO 过会已达 136 家，精选 层第二批稳步推进 2020-11-18 全市场科技产业策略报告第 八十五期 2020-11-16 十三五收官、十四五来临之 际，看教育板块历史成绩和 未来机遇 2020-11-16 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 前， 是德科技共六大战略方向， 其中 CSG 投

8、入 5G （从物理层向应用层扩展） 、 国防现代化 （电磁频谱与威胁分析、 卫星、 航天防御、 环境威胁） 、 量子计算， EISG 投入下一代半导体 （设计验证、精密定位和晶圆试验） 、 新一代汽车 （电 动汽车/电池开发，ADAS、雷达与通信和电子制造）和物联网方向。 核心总结：核心总结：是德科技是德科技产品技术领先，国内公司奋起直追产品技术领先，国内公司奋起直追，测试仪器也有大，测试仪器也有大 空间和巨头公司空间和巨头公司：是德科技在四大通用设备、信道模拟器、激光干涉仪、模 块式与手持设备等产品上居于领先地位。UXR 系列示波器同时具备 10 位 ADC、110GHz 带宽与 256GS

9、/s 采样率；PSG 系列信号发生器模拟信号频率 达 67GHz，矢量信号频率达 44GHz；F64 系列信道模拟器为全球率先推出的 5G 信道模拟器；PNA 系列矢量网络分析仪可搭配扩频模块测量高达 1.5THz 的信号；X 系列信号分析仪可分析高达 110GHz 的信号；手持式产品方面， FieldFox 系列产品各类指标远超同行；公司还生产能够适应 PXIe、AXI、USB 等各类不同工业总线的模块化测量仪，产品品类最为齐全。其他诸如软件系 统、网络测试设备等产品也都具备相当的竞争力。此外在国际市场上，德国 的罗德与施瓦茨在无线通信与射频测试领域也有相当造诣，日本安立也具有 一定产品竞争

10、力，力科、泰克等公司在示波器领域也具有较强技术实力。国 内中电仪器、创远仪器（831961）在通信测试仪器领域正在实现技术追赶， 其中中电仪器是国内毫米波技术最为成熟的测试仪器公司，频率范围等指标 在国内最高，多种产品可达到 67GHz 左右，可与国外高端产品相比；创远仪 器是国内民企中在通信测试仪器领域实力较强的公司，其信道模拟器、扫频 仪等产品在国内领先，毫米波产品即将推出，竞争实力较强。此外同惠电子 （833509） 、鼎阳科技、坤恒顺维（838580）等公司也在不同领域推进着国产 替代进程，未来国内测试仪器产业链前景较为可期。 风险提示：风险提示：5G5G 建设不及预期，建设不及预期，

11、行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 3 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 写在前面：华山论剑看是德科技如何在测试仪器行业独霸一方？写在前面：华山论剑看是德科技如何在测试仪器行业独霸一方？. 7 2. 看公司：独立未满六年，如何成为全球电子测试测量行业龙头？看公司：独立未满六年，如何成为全球电子测试测量行业龙头？. 8 2.1. 发展历程：历久弥新，无所不在的测试设备提供者. 8 2.1.1. HP：名满天下的 PC 和打印机生产者，车库里诞生的电子测量先驱 . 8 2.1.

12、2. Agilent：生化医学与电子通信，双管齐下打造龙头. 10 2.1.3. Keysight：6 年专注电子通信，80 余载传承创新血脉 .11 2.2. 管理团队：12 人中 11 人来自惠普/安捷伦，1 人来自 Ixia . 12 2.3. 客户情况：客户类型从企业到政府机构，客户规模从初创企业到跨国公司. 13 2.4. 业绩情况：FY2020 总营收 42 亿美元，研发支出与净利润稳步上升 . 15 3. 看亮点：业务组合向软件和服务转变，经常性收入增至看亮点：业务组合向软件和服务转变，经常性收入增至 18%. 20 3.1. 市场战略与竞争优势：从硬件到软件再到解决方案，率先入

13、市助力客户 . 20 3.1.1. 研发收购：研发投资升至总营收的 16.9%，收购项目超 10 项 . 22 3.1.2. 全球服务：全球服务超过 20 多个国家，提供多样化服务. 22 3.1.3. 全球营销：媒体提及度行业内第一，品牌价值和影响力不断增长 . 23 3.1.4. 全球销售：年均终端客户超 32000 个，最大化销售能力以提高销售效率 . 24 3.1.5. 洞察客户：让客户用得起并学会用，保障客户效益以提高粘性. 25 3.2. 产品布局：硬件为主体，软件为发展方向，从物理层拓展到应用层 . 26 3.3. 软件产品阵容：从设计到测试，PathWave 一款软件打通全生命

14、周期 . 30 4. 析业务（析业务（CSG） ：） ：FY2020 营收营收 31 亿美元，为商业通信与航空国防提供一体化服务亿美元，为商业通信与航空国防提供一体化服务 . 32 4.1. CSG 主营业务：商业通信+航空航天+政府+国防，全面覆盖无线电场景 . 32 4.2. CSG 未来战略：5G、国防双管齐下，量子计算布局未来 . 35 5. 析业务（析业务（EISG） ：） ：FY2020 营业利润率达营业利润率达 27.1%，汽车与半导体业务快速发展，汽车与半导体业务快速发展. 40 5.1. EISG 主营业务：汽车+半导体+物联网，工业领域产品丰富 . 40 5.2. EISG

15、 未来战略：汽车与物联网协同发展，下一代半导体加速创新 . 42 6. 公司对比：硬实力公司对比：硬实力是德科技技术水平如何？是德科技技术水平如何？ . 45 6.1. 产品对比：四大通用设备全面领先，专用与综合仪器布局全面 . 45 6.1.1. 研发设计环节：信号发生器全面领先，示波器、VNA 指标优异 . 46 6.1.2. 认证验收环节：测试产品丰富，支持所有主流网络制式 . 48 6.1.3. 生产制造环节：模块化仪器产品全面，品类远超竞争对手 . 48 6.1.4. 运营维护环节：战略收购成效显著，手持式产品独步天下 . 49 6.2. 综合对比：Keysight 产品最为全面，技

16、术优势长期保持 . 50 7. 回顾全文：专注各类测试设备，软硬兼修打造龙头回顾全文：专注各类测试设备，软硬兼修打造龙头. 51 图表目录图表目录 图 1：是德科技股价历史. 7 图 2：是德科技历史 PE 估值情况 . 7 图 3：Keysight 产品市场排名 . 8 图 4：惠普诞生地加州 Palo Alto 爱迪生路 367 号车库内外景 . 8 图 5：HP 200A 音频振荡器 . 9 图 6：HP 524A 频率计数器 . 9 图 7：8551A/851A 微波频谱分析仪 . 10 图 8：激光干涉仪 . 10 图 9：光子交换平台. 10 4 主题报告 本报告版权属于安信证券股

17、份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 10：比特误码率测试仪. 10 图 11：是德科技转型之路：2014-2020. 12 图 12：通信解决方案（CSG）和电子工业解决方案（EISG） . 14 图 13：是德科技典型客户. 15 图 14：是德科技 FY2011-FY2020 营业总收入情况 . 15 图 15：是德科技 FY2015-FY2020 净利润情况. 16 图 16：是德科技 FY2015-FY2020 利润率情况. 16 图 17：是德科技 FY2011-FY2020 研发支出情况 . 16 图 18：是德科

18、技 FY2015-FY2020 现金流情况. 17 图 19：是德科技 FY2012-FY2020 费用情况 . 17 图 20：是德科技 FY2013Q1-FY2020Q4 季度营收情况 . 18 图 21：是德科技 FY2015Q1-FY2020Q4 季度净利润情况 . 18 图 22：是德科技 FY2018Q1-FY2020Q4 季度利润率情况 . 18 图 23：是德科技 FY2015Q1-FY2020Q4 现金流情况 . 19 图 24：2020Q4 分地区营收占比 . 19 图 25：分地区季度 NON-GAAP 收入（百万美元）. 19 图 26：Keysight 产品由硬件向软

19、件转换 . 20 图 27：全面的端到端跨行业解决方案 负责优化组合公司资源，扩大是德科技在电子设计和测试生态系统中的竞争优势. Satish Dhanasekaran 通信解决方案 事业部 (CSG)总裁 拥有佛罗里达州立大学电子工程硕士学位和沃顿商学院高管教育证书, 是美国联邦通信委员会（FCC）技术顾问委员会成员，另外还担任是德科技在 3GPP、CTIA 无线协会、 GCF/PTCRB 等标准机构以及 IMT-2020 和国际无线产业联盟（IWPC）等行业协会的代表。在通信行业拥有超 过 18 年的从业经验，曾在是德科技及其前身安捷伦以及摩托罗拉公司担任过业务领导以及产品和技术职位。 S

20、atish 负责领导 18 亿美元的全球业务，涉及整个通信生态系统，包括无线、有线以及航空航天与国防等行业。 Neil Dougherty 高级副总裁 首席财务官 拥有芝加哥大学布斯商学院工商管理硕士学位和加州大学圣地亚哥分校的经济学学士学位。Dougherty 于 1996 年加入惠普担任金融分析师。之后在惠普和安捷伦曾担任过事业部和业务部财务主管职位， 并于 2006 年成为安 捷伦的助理财务主管。目前在是德科技领导公司的全球金融业务，包括税务、财务和投资者关系。 Ingrid Estrada 高级副总裁， 首席行政官 办公室主任 拥有圣克拉拉大学 MBA 学位和斯坦福大学 EMBA 学位

21、。2011 年被任命为安捷伦科技副总裁兼全球采购总经理。 2014 年被任命为是德科技人力资源高级副总裁。职责包括指导是德科技的全球政策和计划，包括领导力和人才 发展、薪酬福利、人员配臵和人力规划、人力资源系统、教育和组织发展、工作场所战略、全球寻源和间接采购， 以及确保高效的公司内部运营。 Gooi Soon Chai 电子行业解决 方案事业部 （EISG）高级 副总裁 拥有伦敦大学电气和电子工程一等荣誉学士学位以及伦敦帝国理工学院计算科学硕士学位。Gooi 曾担任公司生 命科学、化学分析和电子测量业务事业部的安捷伦订单履行总裁。目前负责汽车、能源、通用电子、制造和半导 体业务。Gooi 还

22、负责是德科技的订单履行、全球采购和 IT 职能，包括覆盖制造运营、工程、技术中心和全球物 流的端到端供应链；全球寻源和战略供应商管理；以及 IT 基础架构和应用服务。 Marie Hattar 高级副总裁 首席市场官 拥有约克大学市场营销专业的工商管理硕士学位和多伦多大学电气工程专业的学士学位。Marie 在安防、路由、 交换机、 电信和移动市场拥有超过 20年的营销领导经验。 在担任是德科技 CMO之前， Marie是Ixia和 Check Point 软件技术公司的首席市场官，帮助这些公司重新树立了在行业中的领先形象。作为是德科技的 CMO，Marie 负责 是德科技的品牌和全球营销工作。

23、 积极推动向是德科技内部和外部的受众传达公司的企业定位， 发布和传播信息。 Jeffrey Li 高级副总裁 总法律顾问兼 秘书 拥有阿默斯特学院经济学和哲学学士学位、加州大学黑斯廷斯法学院法学博士学位和金门大学税法学硕士学位。 作为总法律顾问，他领导是德科技的法务、合规和客户合同等职能部门。 John Page 是德科技高级 副总裁、全球 服务总裁 拥有罗彻斯特大学西蒙商学院工商管理硕士学位和罗切斯特大学经济学学士学位。拥有 25 年的财务和企业领导 经历，包括云计算公司的 CEO 和创始人以及领先半导体和电子公司的 CFO 和高级管理职位。 曾是是安捷伦影像 电子部门的创始人和高管之一，领

24、导这个部门从创建发展到营收超过 10 亿美元。 Mark Pierpoint 高级副总裁 Ixia 解决方案 事业部总裁 拥有英国利兹大学微波工程博士学位和电气和电子工程学士学位。Ixia 解决方案事业部为验证、优化和保护网络 提供网络测试和可视性解决方案。曾负责为从网络接入点到数据中心再到云端的商业通信网络开发和提供解决方 案，领导了是德科技在模块化产品方面的举措推动了该项业务的增长，并在 2015财年发展到超过 1.5亿美元。 John Skinner 首席会计官， 总会计师 拥有伊利诺伊大学金融学工商管理硕士学位和科罗拉多矿业学院工程学学士学位。2014 年被任命为是德科技的 首席会计官

25、兼总会计师。负责是德科技的所有会计和财务报告事务。于 1988 年加入惠普公司（HP） ，在惠普公 司测试与测量部门先后担任过多种财务职位，承担现场、工厂和国际性的财务工作。 Mark Wallace 全球销售高级 副总裁 于 1987 年毕业于伊利诺伊理工大学，获得电气工程学士学位，并曾在芝加哥大学参与过高管学习。是伊利诺伊 理工大学阿默工程学院咨询委员会成员。作为公司全球销售职能的领导人，Wallace 负责公司的订单和客户满意 度。2004 年 8 月被任命为北美地区国家销售经理，并在多个项目中管理美国和加拿大的测试和测量销售部门。 2011 年 11 月晋升为美洲地区现场运营副总裁。

26、资料来源：Keysight，安信证券研究中心 2.3. 客户情况：客户类型从企业到政府机构，客户规模从初创企业到跨国公司客户情况：客户类型从企业到政府机构，客户规模从初创企业到跨国公司 根据公司信息披露，是德科技在 2019 财年有三个细分领域：通信解决方案（CSG） 、电子工 业解决方案（EISG）和 Ixia 解决方案（ISG） ，为了更有效地实现解决方案转型和加速 5G 解决方案在全球部署，2020 财年 ISG 并入 CSG。 14 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 12：通信解决

27、方案（：通信解决方案（CSG）和电子工业解决方案（和电子工业解决方案（EISG） 资料来源：Keysight，安信证券研究中心 通信解决方案 （通信解决方案 （CSG） ：） ：客户包括世界各地的商业公司和政府机构， 商业客户包括电子元件、 半导体、无线设备和网络设备的 OEM 和合同制造商，以及网络服务提供商。其他商业客户 包括国防承包商和分包商。政府客户包括国防部、政府机构和相关研究机构。CSG 的客户利 用 Keysight 的解决方案进行研发，制造、安装和维护射频、微波射频、数字、半导体和光学 产品系统。 电子工业解决方案 （电子工业解决方案 （EISG） ：） ：客户包括电子工业产品

28、和服务的 OEM 厂商和合同制造商。 EISG 的客户使用 Keysight 的解决方案进行研发，设计、制造和支持他们的产品和服务。客户产品 包括半导体器件、印刷电路组件、电子模块和系统。EISG 的客户范围从跨国公司到初创企 业，包括世界各地的大学和政府机构。汽车客户使用 Keysight 的解决方案来开发、测试和制 造电气化传动系统、电池管理系统、电动车和车载通信系统。 原原Ixia解决方案（解决方案（ISG，现，现CSG） ：） ：客户包括国家电力公司、服务提供商、企业和政府。这 些客户寻求优化网络和数据中心，以加速应用程序的交付，并且增强应用程序的扩展性和安 全性。NEM（网络设备制造

29、商）和芯片组提供商向网络运营商、服务提供商和网络用户提供 基础设施。这些用户需要高性能、安全性和可靠性，并且必须确保其产品的质量。服务提供 商寻求提供越来越多的高质量网络服务。企业和政府组织依赖其网络和数据中心来完成业务， 并投入大量资源来确保应用程序和服务以最佳和安全的方式运行。这些企业和政府客户依赖 Keysight 的解决方案来帮助评估和选择设备，在产品推出之前优化网络设计，并持续监控网 络。Keysight 的安全解决方案也被用于培训员工网络战技术，以识别和防御网络攻击。 是德科技在是德科技在 2019 财年为超过财年为超过 17500 个直接客户、 包括间接渠道在内共超过个直接客户、

30、 包括间接渠道在内共超过 32000 名客户提名客户提 供了解决方案和服务，且单个客户占营收比不超过供了解决方案和服务，且单个客户占营收比不超过 10%。是德科技的客户遍布全球。是德科技的客户遍布全球 100 多多 个国家和地区；在财富排名前个国家和地区；在财富排名前 100 的企业中，有的企业中，有 78 家是家是 Keysight 的客户；全球前的客户；全球前 25 大电信运营商大电信运营商/服务提供商无一例外都在使用是德科技的产品。服务提供商无一例外都在使用是德科技的产品。 15 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

31、各项声明请参见报告尾页。 图图 13：是德科技典型客户是德科技典型客户 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 2.4. 业绩情况：业绩情况：FY2020 总营收总营收 42 亿美元，研发支出与净利润稳步上升亿美元，研发支出与净利润稳步上升 是德科技的营业总收入近年来呈持续上升趋势，增速在 2018 财年超 20%。营业总收入在 2014 财年上市时转降为增， 同比增长 1.56%， 2016-2018 财年同比增速增长了近 20pct。 2019 财年实现收入 43.03 亿美元。2020 年由于受到疫情影响，Q2 和 Q3 营收有所下降，最终全 年营收 42.21 亿美元。 图图 14：是德

32、科技：是德科技 FY2011-FY2020 营业总收入情况营业总收入情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 是德科技 NON-GAAP 净利润在 2015-2020 财年整体呈现增长态势， 尤以 2018-2019 增长迅 速，从 2017 财年的 4.62 亿美元增长到 2019 财年的 9.02 亿美元，2020 财年进一步增长到 9.19 亿美元。 33.16 33.15 28.88 29.33 28.56 29.18 31.89 38.78 43.03 42.21 -0.03 -12.88 1.56 -2.63 2.17 9.29 21.61 10.96 -1.91 -15.00

33、-10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 营业总收入（亿美元） 同比(%) 16 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 15：是德科技：是德科技 FY2015-FY2020 净利润情况净利润情况 资料来源：wind，安信证券

34、研究中心 是德科技的 NON-GAAP 毛利率保持较高水平且处于稳定增长态势，从 FY2015 的 56.5%增 长到 FY2020 的 64.6%。是德科技的营业利润率和净利率也呈现增长态势，有其 2019 年提 升较大，2020 财年二者分别为 25.3%和 21.9%。 图图 16：是德科技：是德科技 FY2015-FY2020 利润率情况利润率情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 是德科技研发支出在2011-2020财年从3.81亿美元平稳增加至7.15亿美元， 占营收比从11.5% 左右平稳增加至 16.9%。 图图 17：是德科技：是德科技 FY2011-FY2020 研发支

35、出情况研发支出情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 4.32 4.19 4.62 6.18 9.02 9.19 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020 净利润(NON-GAAP，亿美元) 同比(%) 56.5% 57.4% 59.8% 60.4% 63.2% 64.6% 18.1% 17.6% 18.4% 18.8% 24.0% 25.3% 15.1% 14.3% 14.2% 15.8% 20.9%

36、21.9% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020 毛利率(NON-GAAP) 营业利润率(NON-GAAP) 净利率(NON-GAAP) 3.81 3.77 3.75 3.61 3.87 4.25 4.98 6.07 6.88 7.15 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 201

37、7 FY 2018 FY 2019 FY 2020 研发支出（亿美元） 研发占营收比 17 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 是德科技的经营活动现金流与自由现金流在 2015 财年以来整体呈现增长态势，尤以 2019 年增长迅速。2019 财年，公司自由现金流达到 8.78 亿美元，同比增速达 107.57%。受疫情 影响 2020 年前三季度公司现金流同比略微下滑，为 5.91 亿美元，同比下降 8.37%，但四季 度强劲反弹，全年数据达到 8.99 亿美元，同比上升 2%，同期经营活动现金流

38、达到 10.16 亿 美元，是 2011 财年以来首次突破 10 亿美元。 图图 18：是德科技：是德科技 FY2015-FY2020 现金流情况现金流情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 费用率方面，是德科技 2012-2017 财年销售和管理费用率不断上升，从 2012 财年的 23.3% 上升到 2017 财年的 33.2%，而近年来又有所下降，2020 财年为 26%，为 2013 财年以来最 低。 图图 19：是德科技是德科技 FY2012-FY2020 费用费用情况情况 资料来源：SEC，Keysight，安信证券研究中心 从季度指标看，是德科技主营业务收入和净利润并没有明显

39、的周期性波动规律。2020Q2-Q3 受到疫情影响，是德科技营收出现低谷，但 2020Q4 季度营收达到 2013 年以来最高的 12.2 亿美元。 3.88 4.20 3.28 5.55 9.98 10.16 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 2 4 6 8 10 12 FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020 经营活动现金流量（亿美元） 自由现金流（亿美元） 净利润自由现金含量 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 2 4 6 8 10 12 14 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 F