1、公司深度研究 | 丸美股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 眼部专家，拥抱变化焕新生 丸美股份（603983.SH）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 丸美股份丸美股份 公司评级 买入 股票代码 603983 前次评级 评级变动 首次 当前价格 59.29 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 相关研究相关研究 -12% -2% 8% 18% 28% 38% 48% --12 丸美股份化学制品沪深300 核心结论核心结论 行业高景气有望延续，中期市场空间超行业高景气有望延续，中期市场空间超8000亿。亿。近年来我国化妆品类零

2、售额增速持续跑赢整体社零， 行业处于高景气中， 通过复盘日本化妆品行 业的发展，我们认为未来5-10年行业有望维持高景气。从规模上来看，目 前我国化妆品市场规模达4777亿元，位居全球第二，但人均消费水平相 较于发达国家仍然较低；考虑到消费升级以及化妆品核心消费人口扩大， 我们预计2024年市场规模将达8520亿元，CAGR+12%。 卡位优质细分赛道，卡位优质细分赛道，研发实力突出。研发实力突出。与多数本土化妆品企业定位大众护 肤市场不同，公司主品牌丸美以眼部护理产品切入市场，定位中高端，深 耕抗衰老细分领域，与消费升级、护肤功能精细化的大趋势相符；同时公 司引入来自资生堂的匠心团队，坚持研

3、发投入，产品实现高效迭代推新。 精准定位造就强盈利能力，公司毛利率稳定在67%-68%的水平，领先于 同行5pct左右。 拥抱行业变化，打造长青基石拥抱行业变化，打造长青基石。短期来看，今年以来公司加速推新，在 渠道、营销双双升级的背景下，新品有望快速出圈，从而实现销量、收入 增长。 中长期来看， 公司新设美洋、 奢加子公司， 同时合作设立产业基金， 有望通过孵化、收购的方式完善品牌矩阵，实现全产业链拓展，推动公司 中长期发展。此外，公司首次推出了股权激励计划，将中高层管理人员及 核心骨干人员利益与公司利益绑定，有利于保障公司的长期稳定发展。 投资建议：投资建议：公司是国内中高端眼部护理龙头，

4、渠道、营销、品牌、治理持 续优化中，预计2020-2022年EPS分别为1.29/1.55/1.81元/股，当前价格 对应PE分别为45.9/38.3/32.8倍。考虑到目前行业内品牌商估值水平普遍 较高， 我们在可比公司平均估值的基础上下浮10%， 给予公司2021年47X 的PE，对应目标价为72.85元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品销售不及预期，渠道拓展缓慢。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,576 1,801 1,809 2,194 2,599 增长率 16.5% 14.3% 0.5% 21.

5、3% 18.5% 归母净利润 (百万元) 415 515 518 621 726 增长率 33.1% 24.0% 0.6% 19.9% 16.8% 每股收益（EPS） 1.04 1.28 1.29 1.55 1.81 市盈率（P/E） 57.3 46.2 45.9 38.3 32.8 市净率（P/B） 15.5 8.9 7.5 6.2 5.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 10 日 公司深度研究 | 丸美股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 10 日日 索引 内容目录 投资要点

6、 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 丸美股份核心指标概览. 6 一、丸美股份：本土眼部护肤龙头，匠心专注二十年 . 7 1.1 国产眼霜第一股，股权高度集中 . 7 1.2 专注眼部护理，业绩稳健增长 . 8 二、行业空间大，海阔凭鱼跃 . 10 2.1 消费升级叠加渠道红利，行业持续高增长 . 10 2.2 高景气延续，中期行业空间超 8000 亿 . 15 三、卡位优质细分赛道，产品研发能力强. 18 3.1 品牌定位：中高端眼部护理，深耕抗衰老细分领域 . 18 3.2 产品研发：引入日系研发制造团队，产品高效迭代推新 .

7、21 四、渠道/营销升级共促短期增长，品牌拓展打造长青基石 . 23 4.1 新品+渠道+营销共同驱动短期收入增长 . 23 4.1.1 渠道升级：渠道全方位拓展，线上有望快速增长 . 23 4.1.2 营销升级：借助社媒平台，发力内容营销 . 26 4.2 品牌拓展推动中长期发展. 29 4.3 股权激励计划实现利益绑定，保障公司稳定发展 . 30 五、财务分析：盈利能力强，现金流表现出色 . 30 六、盈利预测 . 32 七、风险提示 . 35 图表目录 图 1：丸美股份核心指标概览图 . 6 图 2：公司发展历程 . 7 图 3：公司股权高度集中 . 7 图 4：护肤类和眼部类产品占比较

8、高 . 8 图 5：2011-2019 年，公司营收 CAGR+14.42% . 9 图 6：2011-2019 年，公司归母净利润 CAGR+15.09% . 9 图 7：公司历史业绩复盘 . 9 rQtMqQqOnMqMoPpNqNoRsP9PdNaQmOpPnPoOjMmNsQiNrQpM6MrQqNwMmRtQuOmRpQ 公司深度研究 | 丸美股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 10 日日 图 8：公司历史股价复盘 . 10 图 9：近年来化妆品类零售额增速持续跑赢整体社零 . 10 图 10：我国化妆品市场规模全球第二（20

9、19 年） . 11 图 11：2005-2019 年我国化妆品市场规模 CAGR+10.73% . 11 图 12：目前我国化妆品以大众市场为主 . 11 图 13：近年来高端市场增长势头强劲 . 11 图 14：护肤品占据化妆品半壁江山（2019 年） . 12 图 15：近年来彩妆实现快速增长 . 12 图 16：化妆品消费与人均 GDP 高度相关（以日韩为例） . 12 图 17：我国化妆品行业渠道变革 . 14 图 18：近年来电商渠道实现高增长 . 14 图 19：美妆人群中 Z 世代占比超 40% . 14 图 20：美妆人群中三线以及下城市占比超 50% . 14 图 21：社

10、交电商是 Z 世代和小镇青年种草的重要途径 . 15 图 22：1975-1995 年日本经济增速趋稳 . 16 图 23：1975-1995 年日本人均 GDP 大幅增长 . 16 图 24：日本百年妆容变迁史 . 16 图 25：2010 年起我国经济增速趋缓 . 17 图 26：近年来我国居民收入快速增长 . 17 图 27：我国化妆品人均消费相比发达国家仍较低（单位：美元） . 17 图 28：2020 年 1-10 月淘宝天猫眼部护理成交额 TOP10 品牌（亿元） . 18 图 29：“五代弹”采用全新高浓度抗衰配方 . 21 图 30：“小红笔”主打成分为三重胜肽 . 21 图

11、31：公司不断加大研发投入力度 . 22 图 32：2019 年公司研发费用率略高于同行. 22 图 33：公司眼部护理产品的横向开发 . 22 图 34：公司产品系列的纵向拓展 . 23 图 35：珀莱雅线上渠道收入占比最高（截至 2020H1） . 24 图 36：上海家化线下渠道中商超占比较高 . 25 图 37：公司开通小红书/抖音/微信小程序线上直营店铺 . 26 图 38：公司天猫平台销售额同比增速显著提升 . 26 图 39：营销多平台精准投放 . 27 图 40：代言人+人气偶像+新生代小花联合推广 . 28 图 41：KOL+KOC 组合营销 . 28 图 42：直播带货实现

12、销售收割 . 29 图 43：公司毛利率高于同行 . 31 图 44：公司眼部护理产品毛利率相对较高（2019 年） . 31 图 45：公司期间费用率相对较低 . 31 图 46：公司销售费用率低于同行 . 31 公司深度研究 | 丸美股份 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 10 日日 图 47：公司净利率高于同行 . 32 图 48：公司 ROE 高于同行 . 32 图 49：公司应收账款周转天数远低于同行 . 32 图 50：公司经营性净现金流/营收比率高于同行 . 32 图 51：公司估值目前处于历史较低水平 . 34 图 52：目

13、前公司 PE 估值显著低于同行 . 34 表 1：公司品牌包括丸美、春纪、恋火 . 8 表 2：目前我国化妆品主要销售渠道概况 . 13 表 3：日本主要化妆品企业创立时间 . 15 表 4：我国化妆品核心消费人口 . 18 表 5：中性情况下，预计 2024 年我国化妆品市场规模达 8520 亿元 . 18 表 6：各品牌明星眼部产品单价 . 19 表 7：各品牌天猫旗舰店销量 TOP10 产品价格对比 . 19 表 8：各品牌明星套装价格对比 . 20 表 9：MARUBI TOKYO 产品线定位高端 . 20 表 10：公司日系产品研发团队 . 21 表 11：公司各渠道收入和占比 .

14、24 表 12：珀莱雅对分销商的收款政策及信用政策 . 25 表 13：公司新设 5 家子公司 . 29 表 14：激励对象获授的限制性股票分配情况 . 30 表 15：公司分渠道收入和毛利率预测 . 33 表 16：2021 年行业可比公司平均 PE52X . 34 表 17：绝对估值法下公司每股价值为 76.15 元 . 35 表 18：绝对估值敏感性分析 . 35 公司深度研究 | 丸美股份 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 10 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、今年以来公司重点发力线上渠道，代运营商更换为六星 TP 壹

15、网壹创，新建新兴渠道 部，电商组织框架不断完善，未来线上渠道总体有望保持快速增长，我们预计 20-22 年线 上收入分别同比+25%/25%/24%。其中，线上直营有利于公司更快速地了解当前的市场及 消费者需求变化，今年公司也相继开通了小红书、抖音、微信小程序等线上直营店铺，线 上直营收入占比有望逐步提升，我们预计线上直营占比由 2019 年的 15%提升至 2022 年 的 28%。 2、今年公司线下渠道受疫情影响较大，日化专营和百货渠道承压明显，美容院渠道受冲 击较小，我们预计全年线下收入同比下降 20%，其中日化专营和百货分别同比下降 22% 和 26%。21-22 年线下渠道有望逐步恢

16、复，总体保持稳定增长。 3、公司注重品牌心智，疫情期间产品降价幅度较低，毛利率总体有望维持稳定，我们预 计 20-22 年毛利率分别为 67.8%/68.1%/68.3%。其中，今年下半年线下渠道去库存，预 计毛利率有所下降。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心公司过度依赖于主品牌丸美，产品品类单一，消费客群老化等问题。我们认为： 1）产品方面，公司实行的是“单品品牌系列”的开发模式，近年来凭借出色的研发 制造团队、持续的研发投入以及外延收购，公司产品不断纵向、横向迭代推新，目前产品 已实现护肤、彩妆流程的全品类覆盖；2）消费客群方面，今年以来，公司加速推新，先 后推出 “小红笔” 、

17、 “钻光瓶” 、 “小紫弹” 等针对年轻客群的新品， 同时重点拓展线上渠道， 通过社媒营销、 粉丝经济、 IP 联合等发力品牌年轻化；3）品牌矩阵方面， 公司新设美洋、 奢加子公司，同时设立产业基金，有望通过孵化、收购的方式，完善品牌矩阵，实现全产 业链拓展。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 行业层面：目前行业处于高景气中，借鉴日本化妆品行业的发展，预计未来 5-10 年行业 有望维持高景气。 公司层面：加速推新，在渠道、营销双双升级的助力下，新品有望快速出圈，从而实现销 量、收入增长。 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2020-2022 年营业收入同比分别+0.5%/21.3%/18.

18、5%，归母净利润同比分 别+0.6%/19.9%/16.8%，对应 EPS 分别为 1.29/1.55/1.81 元/股，当前价格对应 PE 分别 为 45.9/38.3/32.8 倍。选取珀莱雅、上海家化和御家汇作为可比公司，根据 wind 一致预 期，可比公司 2021 年平均 PE 为 52X；考虑到目前行业内品牌商估值水平普遍较高，我 们在可比公司平均估值的基础上下浮 10%，给予公司 2021 年 47 倍的 PE， 对应目标价为 72.85 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 丸美股份 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12

19、月月 10 日日 丸美股份丸美股份核心指标概览核心指标概览 图 1：丸美股份核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 营业收入（亿元）YOY -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1 2 3 4 5 6 归母净利润（亿元）YOY 公司深度研究 | 丸美股份 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 10 日日 一、一、丸美股份：本土眼部护肤龙头，匠心专注二十年丸美股份：本

20、土眼部护肤龙头，匠心专注二十年 1.1国产眼霜第一股，股权高度集中国产眼霜第一股，股权高度集中 公司前身广州佳禾成立于 2002 年，由广州升旺、日本史威共同出资设立，2012 年广州佳 禾全体股东（孙怀庆和王晓蒲）作为发起人将公司整体变更设立“广东丸美生物技术股份 有限公司” ，2019 年在上海证券交易所首次公开发行上市。 图 2：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 股权股权高度高度集中，实际控制人为孙怀庆集中，实际控制人为孙怀庆、王晓蒲夫妇。王晓蒲夫妇。公司设立时，孙怀庆和王晓蒲分别持 股 90%和 10%；2013 年，为提升公司品牌价值和市场推广经验，孙怀庆和王

21、晓蒲分别将 其持有的公司 9%、 1%股权转让给 L Capital， L Capital 成为公司第二大股东， 持股 10%。 2019 年上市后，孙怀庆、王晓蒲、L Capital 分别持股 72.72%、8.08%、8.98%。2020 年 7 月 26 日， L Capital 因自身资金需求， 计划采用集中竞价及大宗交易的方式进行减持。 截止 2020 年 Q3，公司实际控制人孙怀庆、王晓蒲夫妇合计持股 80.80%，第二大股东 L Capital 持股 7.11%；同时公司拥有重庆博多、香港丸美、上海菲禾、娱丸营销等 8 家全 资子公司，日本丸美（香港丸美全资子公司） 、广州奢加（

22、上海菲禾控股子公司） 、广州美 洋（娱丸营销控股子公司）等 5 家孙公司。 图 3：公司股权高度集中 资料来源：公司公告，西部证券研发中心（截至 2020 年三季报） 公司深度研究 | 丸美股份 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 10 日日 1.2专注眼部护理，业绩稳健增长专注眼部护理，业绩稳健增长 以丸美品牌为主，专注眼部护理以丸美品牌为主，专注眼部护理。分品牌来看，公司主品牌丸美诞生于 2000 年，专注眼 部护理，旨在为知性女性肌肤综合需求提出护肤方案，主要针对 25-45 岁的人群；定位中 高端，产品价格带在 70-580 元之间；

23、2019 年实现营收 16.59 亿元，贡献收入 92%。大 众护肤品牌春纪于 2007 年推出，主要针对 18-35 岁的人群，产品价格带在 20-220 元之 间。2017 年，公司投资进入彩妆市场，新增彩妆品牌恋火，主要针对 18-40 岁的人群， 产品价格带在 60-400 元之间。分品类来看，公司各品类收入占比总体保持稳定，护肤类 和眼部类产品占比较高， 护肤类产品收入占比维持在 50%以上， 眼部类产品收入占比维持 在 30%左右。 表 1：公司品牌包括丸美、春纪、恋火 品牌品牌 核心年龄层核心年龄层 产品价格带产品价格带 主要主要产品产品 丸美 25-45 岁 70-580 元 春纪 18-35 岁 20-220 元 恋火 18-40 岁 60-400 元 资料来源：公司招股说明书，天猫旗舰店，西部证券研发中心 图 4：护肤类和眼部类产品占比较高 资料来源：Wind，西部证券研发中心 总体来看，公司业绩保持稳健增长。总体来看，公司业绩保持稳健增长。2011-2019 年，公司营收由 6.13 亿元增长至 18.01 亿元，CAGR+14.42%，归母净利润由 1.67 亿元增长至 5.15 亿元，CAGR+15.09%；利 润增速略高于收入增速，增长质量较高。2020 年前三季度，受疫情影响，线