1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 收入篇：量化分析量价成长空间 啤酒行业深度覆盖报告系列一 引言引言 啤酒行业从“要规模”向“要利润”转变，市场普遍认可 未来在产量稳定的前提下，结构升级带动价格带提升将成 为业绩增长的核心逻辑，行业竞争的主阵地将集中在中高 价位带，大有“得中高端者得天下”的意味。市场虽然对 啤酒行业核心逻辑已形成较为一致的认知，但对于未来行 业发展和竞争格局的变化仍存在一定的疑问和分歧。我们 基于认可行业主逻辑的背景，通过系列报告就逻辑背后的 支撑点以及市场的疑问做进一步的分析和研究，与市场共 同探讨未来啤酒行业的发展方向。 产量触底回升，吨价提升还未结束产量触底回升，

2、吨价提升还未结束 产量端：产量端：结合行业发展趋势，我们认为啤酒产量受供需两 端制约，分别与规模以上啤酒企业数量和人均消费量相 关，同时吨价并不直接影响啤酒消费量的变化。具体来 看，2018 年开始行业规模以上企业亏损面收窄至 25%以 下，人均消费量和核心人群人均消费量触底反弹,供需回 暖。结合人口结构和行业现状，我们预计未来 5 年以人均 消费量计，产量年化提升 0.4-2.5%，到 2024 年产量达到 3837-4263 万千升；以核心人群人均消费量计，产量年化 增速在-1.6-0.7%之间，到 2024 年啤酒产量达到 3467- 3901 万千升。 吨价端：吨价端：伴随行业收入规模

3、增长以及产品结构优化，2019 年国内啤酒行业整体吨价已接近 4200 元，与行业中高端 趋势一致。我们结合全球发展现状和产品结构变化对啤酒 吨价提升空间进行测算，对标全球和亚太地区啤酒行业发 展，认为国内啤酒吨价至少还有14-30%的提升空间；结合 内部结构变化，吨价有望达到 5000 元以上。 收入端：收入端：综合量价来看，吨价提升将是带动收入增长的核 心动力，预计未来 5 年收入将维持个位数稳健增长。 投资建议投资建议 啤酒行业正处在成长的黄金周期，全行业盈利改善将是大 概率事件，行业龙头纷纷调整战略聚焦中高端，我们认为 中高端产品竞争力和渠道布局将是判断企业成长性的重要 维度。我们重点

4、推荐携手喜力加码中高端的行业龙头华润 啤酒（0291.HK,首次覆盖） ；中高端品牌力领先，股权激 励落地的青岛啤酒（600600.SH，首次覆盖） ；嘉士伯注入 完成，新集团起航的重庆啤酒（600132.SH）;建议关注啤 酒“华南虎” ，结构升级加速推进的区域啤酒龙头企业珠 江 啤 酒 （ 002461.SZ ） ; 高 端 市 场 领 导 者 百 威 亚 太 （1876.HK,首次覆盖） 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 -17% 3% 22% 41% 60% 79% 2019/122020/032020/062020/092020/12 饮料制造沪深300 证券研究报告|

5、行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 12 月 14 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示风险提示 疫情影响超预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧。 盈利预测与估值盈利预测与估值 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代码代码 名称名称 （元）（元） 评级评级 20201 19 9A A 20202 20 0E E 20202 21 1E E 20202 22 2E E 20201 19 9A A 20202 20 0E E 20202 21 1E

6、E 20202 22 2E E 0291.HK 华润啤酒 55.69 买入 0.4 0.77 1.11 1.37 129 72 50 41 600600.SH 青岛啤酒 101.14 买入 1.37 1.6 1.91 2.18 61 63 53 46 600132.SH 重庆啤酒 119.28 买入 1.36 1.27 2.13 2.45 110 94 56 49 002461.SZ 珠江啤酒 9.87 买入 0.22 0.25 0.28 0.32 40 39 35 31 1876.HK 百威亚太 22.61 买入 0.07 0.06 0.08 0.1 96 77 53 44 资料来源：资料来

7、源：windwind、华西证券研究所、华西证券研究所 注：收盘价已换算为人民币；注：收盘价已换算为人民币；E EPSPS 单位百威亚太为美元，其余均为元；单位百威亚太为美元，其余均为元；P PE E 以以1 12 2 月月1 10 0 日收盘价为基准日收盘价为基准 pOtMmMtNoPrNrQmOmRtMtO7NaO7NmOmMtRmMfQoPsQjMmNtO7NnMmNvPmPrNvPoPsR 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 写在前面 .4 1. 收入端：产量基本稳定，均价向全球平均水平看齐.5 1.1. 产量端：受参与企业和人均消费量影响

8、，预计未来 5 年基本稳定 .5 1.2. 吨价端：稳步提升，向全球平均水平看齐 . 10 2. 罐化率：提升正当时，提高行业盈利水平 . 12 3. 标的推荐. 14 3.1. 华润啤酒：携手喜力加码高端，巩固龙头地位 . 14 3.2. 青岛啤酒：聚焦中高端，百年青啤改革焕活力 . 15 3.3. 重庆啤酒：资产注入完成，嘉士伯大集团起航 . 18 3.4. 珠江啤酒：啤酒“华南虎”，结构升级加速利润释放. 20 3.5. 百威亚太：亚太高端市场领导者，受益行业成长. 22 4. 风险提示. 24 图表目录 图表 1 2013 年开始行业收入增长明显降速 .4 图表 2 行业利润变化情况

9、.4 图表 3 啤酒产量变化（万千升）.5 图表 4 啤酒是国内第一大消费酒类 .5 图表 5 2013 年以前规模以上啤酒企业超过 500家.6 图表 6 2013 年之前行业有 30%的企业亏损 .6 图表 7 啤酒人均消费量（L） .6 图表 8 啤酒核心人群人均消费量（L）.6 图表 9 行业啤酒消费量价齐升 .7 图表 10 2013 年后规模以上企业明显减少 .7 图表 11 亏损企业比例降至 25%以下 .7 图表 12 啤酒人均消费量（L） .8 图表 13 啤酒核心人群人均消费量（L） .8 图表 14 全球啤酒人均消费量对比（L） .8 图表 15 啤酒行业 CR5超过 8

10、5% .9 图表 16 啤酒产量敏感性分析（1） .9 图表 17 啤酒产量敏感性分析（2） .9 图表 18 多款淡味啤酒深受女性消费者喜爱. 10 图表 19 国内啤酒平均吨价 . 10 图表 20 啤酒行业中小企业亏损面进一步扩张大 . 10 图表 21 各企业 19年吨价对比（元/吨） . 11 图表 22 各企业占总规模比例 . 11 图表 23 各企业吨价对比（元） . 11 图表 24 啤酒行业吨价敏感性分析. 12 图表 25 罐化率逐年提升（%） . 13 图表 26 我国啤酒罐化率处全球低位（%） . 13 图表 27 各家企业新增拉罐产线 . 13 图表 28 华润啤酒收

11、入拆分 . 14 图表 29 华润啤酒财务预测表 . 14 图表 30 青岛啤酒收入拆分 . 16 图表 31 青岛啤酒财务预测表 . 17 图表 32 重庆啤酒收入拆分 . 18 图表 33 重庆啤酒财务预测表 . 19 图表 34 珠江啤酒收入拆分 . 20 图表 35 珠江啤酒财务预测表 . 21 图表 36 百威亚太收入拆分 . 22 图表 37 百威亚太财务预测表 . 23 图表 38 可比公司估值对比 . 23 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 写在前面写在前面 工业化啤酒虽然在国内发展时间不长，但借助于早期各省国有资产的产能布局 和后续的行

12、业整合，中国已经发展成为全球第一大啤酒产国，行业集中度持续提升， CR5 已经达到 85%。但因为市场供给的快速增加，行业出现供过于求，2013 年产能 达到巅峰，迎来内部整合，经过几年的市场调整，2018 年产能出现小幅回升，2019 年延续增长；行业产能出清的同时盈利能力同样不容乐观，如何平衡规模和利润成为 全行业面临的共同难题。 近两年，啤酒行业逻辑发生较大变化，全行业从“要规模”向“要利润”转变。 市场普遍认可未来在啤酒产量稳定的前提下，结构升级带动价格带提升将成为啤酒行 业业绩增长的核心逻辑，未来行业竞争的主阵地将集中在中高价位带，大有“得中高 价格带者得天下”的意味。虽然市场对啤酒

13、行业核心逻辑已形成较为一致的认知，但 市场对于未来行业发展和竞争格局的变化仍存在一定的疑问和分歧。我们基于认可行 业主逻辑的背景，就逻辑背后的支撑点以及市场的疑问做进一步的分析和研究，与市 场共同探讨未来啤酒行业的大方向。我们将通过本篇系列报告与市场主要探讨几大核 心问题： 1） 啤酒行业产量是否会因为人口结构的变化受到较大影响？ 2） 未来啤酒行业吨价提升的天花板在哪里？ 3） 国内啤酒罐化率提升的空间有多大？ 4） 低、中、高端啤酒对啤酒企业的意义是什么？ 5） 中端和高端啤酒发展的方向是什么？ 6） 行业是否还存在继续外延并购的机会？行业集中度会不会继续提升？ 图表 1 2013 年开始

14、行业收入增长明显降速 图表 2 行业利润变化情况 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 啤酒销售收入（亿元）销售收入同比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 1

15、20 140 160 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 啤酒利润总额（亿元）利润总额同比 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 首先我们聚焦收入端，从产量和吨价分析未来的量价趋势，从罐化率变化分析未 来的包装变化的趋势。 1.1.收入端收入端：产量基本稳定，均价向全球平均水平看齐：产量基本稳定，均价向全球平均水平看齐 1.1.1.1.产量端：受参与企业和人均消费量影响，预计未来产量端：受参与企业和人均消费

16、量影响，预计未来 5 5 年基年基 本稳定本稳定 啤酒产量降至啤酒产量降至 3700 万千升，受人均消费量万千升，受人均消费量+行业参与企业影响行业参与企业影响：2019 年国内规 模以上啤酒企业产量合计 3765.3 万千升，同比增长 1.1%，已连续 18 年成为全球最 大的啤酒生产国，啤酒也是国内第一大消费酒类。市场普遍认为啤酒产量已经进入稳 定期，未来上升或下降的空间均不大，但更多的是逻辑层面的倒推，较少从数据和业 务层面进行分析，并且并未解答啤酒产量会不会受出生率下降的影响。我们试图分析 历史上啤酒产量的变化，同时结合行业发展趋势，确定啤酒产量变化的影响因素，判 断未来啤酒产量变化趋

17、势。通过分析我们认为啤酒产量受供需两端制约，分别与规通过分析我们认为啤酒产量受供需两端制约，分别与规 模以上啤酒企业数量和人均消费量相关；而吨价模以上啤酒企业数量和人均消费量相关；而吨价反映反映啤酒消费水平提升和行业收入啤酒消费水平提升和行业收入 规模扩张，通过数据分析可以判断啤酒消费量和吨价并非竞争关系，规模扩张，通过数据分析可以判断啤酒消费量和吨价并非竞争关系，吨价并不直接吨价并不直接 影响啤酒消费量的变化影响啤酒消费量的变化。 图表 3 啤酒产量变化（万千升） 图表 4 啤酒是国内第一大消费酒类 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 进一步结合人口结构和

18、行业现状，我们预计未来进一步结合人口结构和行业现状，我们预计未来 5 年啤酒行业总产量将基本稳年啤酒行业总产量将基本稳 定：定：以人均消费量计，预计未来以人均消费量计，预计未来 5 年产量年化提升年产量年化提升 0.4%-2.5%，以核心人群人均消，以核心人群人均消 费量计，预计未来费量计，预计未来 5 年产能年化增速在年产能年化增速在-1.6%-0.7%之间。中国酒业“十四五”发展之间。中国酒业“十四五”发展 指导意见（征求意见稿）规划到指导意见（征求意见稿）规划到 2025 年我国啤酒产量达到年我国啤酒产量达到 3900 万千升，年化增长万千升，年化增长 2.2%，预测与行业规划基本一致。

19、，预测与行业规划基本一致。 上一轮产量高点：行业参与企业众多上一轮产量高点：行业参与企业众多+人均消费量增加共同推动人均消费量增加共同推动 行业快速发展至行业快速发展至 2013 年达到高位：年达到高位：现代啤酒是典型的舶来品，行业渗透率提升 有赖于消费者教育和生产工艺的成熟；但酒类产品有一定的成瘾性，因此啤酒消费量 在国内快速增长，并在 2013 年达到高位，年产量超过 5000 万千升。 参与企业逐年增加，推高行业供给：参与企业逐年增加，推高行业供给：啤酒行业具有一定的区域性和规模效应， 因此参与竞争的企业格局基本稳定。但在 2013 年之前的十年时间内，依旧有上百家 企业看到行业快速成长

20、的机遇参与进来，啤酒行业规模以上企业 2011 年达到巅峰的 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 啤酒产量（万千升）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 593 家，2012 年降至 504 家，2013 年略有回升至 506

21、 家，因此上一轮高点前啤酒行 业产量随着参与企业的参加逐年增加。 超超 30%企业亏损，行业成长期经营危机暗伏：企业亏损，行业成长期经营危机暗伏：虽然 2013 年之前行业参与者持续 增加，啤酒行业欣欣向荣，但实际因啤酒区域竞争激烈，每年仍有 30%以上的企业 亏损，同时随着行业集中度提升以及行业市场化程度加大，中小企业面临亏损压力， 行业经营危机暗伏。 图表 5 2013 年以前规模以上啤酒企业超过 500 家 图表 6 2013 年之前行业有 30%的企业亏损 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 人均消费量快速增加，核心人群消费量稳定：人均消费量快速增加

22、，核心人群消费量稳定：得益于啤酒消费的快速普及和行 业供给增加，人均啤酒消费量也在逐年提升。以总人口来算，人均消费量从 2000 年 的 17.61L 增长到 2013 年的 37.20L，年化增长 5.9%，消费需求逐年增加；但消费量 同样在 2013 年达到历史高位，因此我们可以认为国内人均啤酒消费量的极限约为 37L。以核心消费人群 20-34岁成年男性来算，人均消费量 2003年仅为 162.74L，而 2013 年达到 298.05L，期间虽未逐年增长，但长期在 290L 以上波动，2013 年之后 跌至 290L 以下，因此我们认为啤酒行业产量同样与核心人群人均消费量相关性较高。

23、综上所示，我们认为人均消费量的变化是影响啤酒行业产量的重要变量。 图表 7 啤酒人均消费量（L） 图表 8 啤酒核心人群人均消费量（L） 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 量价齐升，吨价并非影响产量的核心因素：量价齐升，吨价并非影响产量的核心因素：上一轮随着行业产能增加，行业整 体营收也在相应增加，并且收入增长的幅度高于产量的增长，拉动行业出厂价逐年提 升。2001-2013年间，啤酒出厂吨价从1975元增长到3584元，啤酒消费量价齐升， 与消费升级趋势一致，可以判断啤酒消费的量和吨价并非竞争关系，吨价并不直接影 响啤酒消费量的变化。 0 100 200

24、 300 400 500 600 700 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 50 100 150 200 250 300 350 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表 9 行业啤酒消费量价齐升 资料来源：wind、华西证券研究所 综合来看，上一轮啤酒产量的快速增长得益于市场参与者的快速增加和人均消费 量的提升，但因行业亏损面长期处于 30%以上且人均消费量达到顶峰使得啤酒产量 见顶。同时可以判断行业消费结构随着啤酒