1、把握三大投资主线，坚信趋势的力量 行业评级：看好 2021年白酒行业年度策略 2 1、温故知新：进入综合竞争阶段，优质酒企脱颖而出 从白酒行业周期角度来看，通常810年看产业大周期、5年看库存小周期。本轮周期起始于17年，16-18年每年行业逻辑均存在较大差别（拥 有较强节点感）；19年开始白酒行业周期延续感较强（强升级、大品牌、新品类趋势延续至今）；20年年初爆发疫情后，白酒业绩逐季改善， 提价潮下优质酒企表现频超预期，实现业绩估值双升，后疫情时代下行业逻辑加速演绎。从大周期上看，短期“量平价增”向上趋势不改；从 库存周期看，2020年开始出现分化，优质酒企主动控库存实现健康发展。我们认为白

2、酒行业目前规模远未到天花板，十四五开局之年酒企间分 化将进一步加剧，强者恒强持续演绎。 2、把握趋势：坚信趋势的力量，关注“自上而下”的投资机会 区别于市场，我们认为当下时点把握行业趋势及企业结构上的变化较关注具体经营数据更重要。高端酒（量价齐升，扩容性增长）、次高端酒 （持续升级，全国名酒、地方龙头、酱酒分享未来三年红利）、酱酒（增速领先）、光瓶酒（确定性较强，受益消费升级）四大风口及其新变 化应予以重点关注：1）高端酒：除了确定性强外，还有以下三大变化 千元价格带扩容及提价速度或超预期； 综合实力较强的玩家相 继入局； IP文化创意酒将成标配。2）次高端酒：除了扩容速度或超预期外，还有以下

3、两大变化 价位带整体上移； 价位带进一步 细分后关键价格带的变化。3）酱酒：酱酒热已进入下半场，演绎路径将为： 茅台推动品类推动消费拉动； 量升价升量价齐升 量平价增； 从无品牌到品牌，从分散到集中，从团购到流通，在发展过程中，基地市场的缺失及渠道利润的下降为酱酒热在下半场将面临的 新风险点。4）光瓶酒：消费升级背景下，我们认为光瓶酒突破百元具有现实意义，持续看好牛栏山、玻汾、高光等高档光瓶酒的发展。 3、投资建议：拥抱高景气，紧握三大投资主线 短期来看，考虑到本月酒企经销商大会将密集召开、酒企十四五规划即将出台、即将迎来白酒春节旺情（需求端表现强劲+渠道信心较强使得 渠道推力提升+酒企实行开

4、门红政策+消费升级趋势延续=看好21年春节旺季行情），我们认为白酒短期将迎来上涨行情；中长期看，应紧握三 大投资主线：把握趋势中受益/企业自身改革加速/业绩基数低+估值具性价比中的投资机会，我们首推业绩确定性高、成长性强的贵州茅台、 五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒；短期弹性则建议关注酒鬼酒和ST舍得。 核心观点 qRtMpPnQyRrQrOpOsPmRtNaQbPaQoMqQsQrRiNnMpNiNrQtN6MqRqMNZqMnPMYqMrR 目录 C O N T E N T S 3 03 把握趋势 强升级、大品牌、新品类趋势延续，坚信趋势的力量 高端酒：除了确定性强外，还有什么新变化？

5、 次高端酒：除了扩容速度或超预期外，还需要关注什么？ 酱酒：酱酒热已进入下半场，未来趋势和上半场有何区别？ 光瓶酒：消费升级下光瓶酒扩容，突破百元是否有意义？ 02 复盘2020 四大角度复盘：基本面 / 股价 / 估值 / 基金持仓 三大关注点：后疫情时代发展/春节展望/十四五开局之年 01 温故知新 2017-2020年：周期节点感逐步减弱，趋势延续 雨霁风光新征程，白酒行业规模远未到天花板 04 紧握主线 把握趋势中受益/企业自身改革加速/业绩基数低 三大投资机会 盈利预测：首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒 温故知新 01 Partone 白酒周期节点感减弱 强者恒强趋

6、势延续 4 1.1 52017年一二线名酒复兴，2018年区域地产酒复苏 从白酒行业周期角度来看，通常810 年看产业大周期、以5年看库存小周期。 本轮周期起始于2017年，从大周期上 短期“量平价增”向上趋势不改，从库 存周期看，在2020年快速发展的第四 年开始出现明显分化。 2017年：名酒引领行业发展 全国名酒（包括全国一线名酒和二线名酒）率 先发力，引领白酒行业复苏重回高增长时期， 同时白酒行业进入“量平价增”阶段； 2018年： 区域地产龙头酒强势复苏 以古井、今世缘为代表的地方龙头名酒奋起直 追的一年。随着17年一线名酒纷纷提价，众多 区域龙头酒所处的次高端价格带开始扩容，同 时

7、白酒行业集中度提升，市场份额向龙头集中， 加速了区域龙头酒的复苏。2018年10月29日 茅台因三季报不及预期而跌停，但四季度迅速 恢复。 表： 2016-2018年单季度收入、利润同比增速 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理，注：红色代表增速较快，蓝色代表增速较慢 2016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/31 贵州茅台16.91%13.13%14.77%28.59%33.24%32.95%115.88%28.92

8、%31.24%46.40%3.20%35.71% 五粮液31.03%-1.11%13.49%4.84%15.11%23.30%43.03%19.94%36.80%37.73%23.17%31.32% 泸州老窖16.01%14.98%22.30%28.44%20.34%18.42%32.53%14.96%26.20%24.73%31.36%21.76% 山西汾酒2.45%17.56%17.79%-4.62%48.29%30.20%46.81%17.64%48.56%45.30%30.58%63.83% 酒鬼酒3.70%-14.77%12.30%31.98%8.63%52.54%26.35%48.

9、14%46.12%36.60%30.81%30.57% 水井坊13.88%53.64%31.23%61.83%32.78%129.67%108.93%51.12%87.73%33.03%27.21%17.91% 舍得酒业35.35%13.23%69.21%6.52%0.04%28.03%14.04%9.05%21.95%10.05%56.77%57.70% 古井贡酒10.57%14.90%12.23%22.00%17.88%24.59%14.59%7.48%17.80%48.50%18.25%18.43% 洋河股份9.32%1.17%9.39%5.21%10.90%17.65%19.55%20

10、.81%25.68%26.97%20.11%5.08% 今世缘7.75%4.95%11.24%-3.73%20.74%11.73%12.90%13.21%31.11%30.36%35.60%3.21% 口子窖20.29%4.25%5.89%5.26%16.33%19.90%13.72%79.20%21.02%27.51%8.15%19.61% 顺鑫农业12.35%4.93%40.57%14.80%5.77%2.69%-8.41%19.33%3.37%20.52%-14.34%-0.49% 伊力特6.30%-3.36%4.42%5.67%8.73%-7.72%24.51%25.10%8.63%3

11、6.30%9.47%-1.09% 金徽酒23.82%3.06%4.85%-2.56%3.89%12.50%-12.19%11.51%5.44%19.06%-22.83%27.08% 金种子酒-8.57%-17.29%-30.17%-14.55%-27.05%-20.30%-7.54%15.56%-11.64%7.30%-3.44%12.48% 老白干酒10.45%21.27%1.21%-4.05%2.65%12.55%1.56%2.96%6.14%75.05%56.22%42.99% 迎驾贡酒3.23%-8.11%2.00%14.97%4.43%1.58%-0.98%6.10%11.87%8.

12、88%13.50%10.23% 青青稞酒-5.55%18.19%-0.06%21.10%-11.71%1.82%-12.57%-6.00%5.04%2.96%-4.85%3.63% 单季度收入增速单季度收入增速 高端酒 次高端二线 名酒 区域龙头酒 三四线酒 2016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/31 贵州茅台1.20%1.11%0.36%0.43%2.52%3.10%13.84%6.68%3.89%4.15%0.2

13、7%4.76% 五粮液3.19%-1.03%-0.70%0.70%2.38%4.01%6.41%6.09%3.83%5.52%1.96%4.36% 泸州老窖1.00%0.78%3.07%18.44%3.45%3.06%3.41%2.28%3.27%3.57%4.55%3.11% 山西汾酒3.69%0.02%0.75%-0.09%5.87%10.86%12.10%-1.00%5.18%6.95%6.02%3.82% 酒鬼酒4.85%-4.88%2.44%5.63%3.10%33.64%2.56%3.86%6.89%1.35%3.85%0.33% 水井坊6.27%52.16%18.13%34.07

14、%1.77%7.44%12.23%2.17%6.80%40.40%5.16%2.67% 舍得酒业17.86%36.31%123.18%69.93%23.55%9.54%0.48%8.94%10.25%28.68%22.35%4.29% 古井贡酒1.36%1.20%2.60%1.50%1.85%6.21%6.42%4.21%4.25%12.06%4.61%2.51% 洋河股份1.03%0.11%1.09%0.93%1.17%2.04%1.82%0.58%2.67%3.13%2.15%0.30% 今世缘1.06%1.74%0.69%-0.12%2.57%1.76%0.95%0.78%3.18%3.

15、12%3.55%0.36% 口子窖5.44%3.93%1.51%0.68%2.08%4.82%2.20%19.92%3.72%4.32%0.88%8.40% 顺鑫农业-0.87%0.00%-6.02%8.77%0.72%0.23%7.12%0.02%9.46%10.40%9.92%2.51% 伊力特2.14%-1.68%-0.35%-1.37%2.68%0.09%0.14%11.31%0.84%8.81%-2.18%4.28% 金徽酒3.28%17.41%1.63%2.63%2.30%2.79%-2.41%2.40%0.66%2.94%-9.19%2.87% 金种子酒4.00%-23.65%-

16、11.99%-4.93%-7.70%9.27%8.64%-5.41%1.71%-1.35%-391.29%302.43% 老白干酒4.03%-4.05%4.71%5.64%3.53%20.53%1.85%6.87%8.10%105.86%4.14%12.68% 迎驾贡酒2.36%0.17%3.05%4.95%1.29%-4.53%-3.13%1.41%1.25%4.05%1.80%1.75% 青青稞酒-0.96%-8.16%-1.24%57.93%-2.96%-1.56%-9.02%-103.29%-1.49%-6.65%-12.85%11.02% 高端酒 次高端二线 名酒 区域龙头酒 三四线

17、酒 单季度利润增速单季度利润增速 2019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/30 贵州茅台23.92%12.01%13.81%14.48%12.76%9.55%8.46% 五粮液26.57%27.08%27.10%20.75%15.05%10.13%17.83% 泸州老窖23.72%26.01%21.86%14.44%-14.79%6.20%14.45% 山西汾酒20.12%26.30%34.45%26.02%1.71%18.44%25.15% 酒鬼酒30.46%40.49%9.48%27.47%-9.68%12

18、.89%56.37% 水井坊24.25%29.30%19.71%30.54%-21.63%-90.08%18.86% 舍得酒业34.06%5.04%9.11%29.44%-42.02%18.83%18.40% 古井贡酒43.31%4.34%11.91%15.07%-10.55%-3.51%15.13% 洋河股份14.18%2.08%-20.61%-36.49%-14.89%-18.57%7.57% 今世缘31.12%26.58%32.41%31.17%-9.41%3.81%21.03% 口子窖8.97%16.25%-0.15%13.64%-42.92%-25.07%6.75% 顺鑫农业19.9

19、5%11.99%34.25%33.69%15.93%9.45%9.57% 伊力特0.09%-12.00%13.90%26.37%-70.45%51.78%-36.09% 金徽酒5.48%-1.92%70.38%6.18%-33.37%22.70%14.42% 金种子酒-6.08%-9.98%-24.87%-57.25%-32.94%-0.72%35.78% 老白干酒55.81%12.34%-11.27%4.85%-34.19%-9.04%16.37% 迎驾贡酒2.70%19.64%8.93%7.27%-33.55%-17.30%12.40% 青青稞酒-23.05%-21.23%12.48%7.

20、68%-44.56%-14.03%-32.45% 单季度收入增速单季度收入增速 高端酒 次高端二线 名酒 区域龙头酒 三四线酒 2019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/30 贵州茅台3.19%2.03%1.71%0.27%1.67%0.89%0.69% 五粮液3.03%3.37%3.46%2.49%1.90%1.02%1.50% 泸州老窖4.31%3.60%3.55%1.53%1.27%2.25%5.26% 山西汾酒2.26%3.80%5.36%0.31%3.94%1.61%6.94% 酒鬼酒1.62%6.01

21、%-3.95%8.74%3.22%0.64%41.90% 水井坊4.12%0.75%5.34%6.03%-1.26%-17.26%3.31% 舍得酒业2.15%0.21%0.96%19.84%-7.35%6.20%2.49% 古井贡酒3.48%4.93%3.58%-1.90%-1.87%-1.65%0.39% 洋河股份1.57%0.20%-2.31%-7.80%-0.05%-1.04%1.41% 今世缘2.60%2.41%2.83%3.49%-0.95%0.19%3.27% 口子窖2.14%2.30%-0.18%0.85%-5.54%-3.05%-0.59% 顺鑫农业1.72%8.99%-6.

22、97%-3.05%-1.76%-1.09%-78.98% 伊力特2.38%-4.48%3.57%0.45%-9.44%16.31%-4.41% 金徽酒-0.99%-2.92%87.80%1.01%-4.70%14.17%4.01% 金种子酒4.00%-283.48%-80.90%-23.25%-39.18%3.09%-2.72% 老白干酒5.71%0.71%-2.10%2.51%-4.40%-3.26%4.97% 迎驾贡酒0.90%5.78%3.42%1.76%-3.41%0.94%2.78% 青青稞酒-4.18%-233.94%50.59%-5.86%-10.92%-0.84%-67.55%

23、 单季度利润增速单季度利润增速 高端酒 次高端二线 名酒 区域龙头酒 三四线酒 1.1 62019年至今白酒行业高景气延续、酒企分化加剧 2019年2020年：进入综合竞争阶段，优质酒企脱颖而出 2019年开始白酒行业高景气度延续，集中度进一步提升，分化加大， 高端酒实现高质量稳健发展，次高端酒业绩弹性较大。虽然白酒行业 受疫情冲击，2020Q1消费场景消失使得业绩受损明显，但优质酒企 下半年已实现对部分上半年损失量的回补，三季报表现亮眼。 总结来看：周期节点逐步变弱，强者恒强趋势延续 行业自2016年起进入景气周期，16-18年每年行业逻辑均存在较大差 别（即拥有较强的节点感），19年开始白

24、酒行业周期延续感较强（强 升级、大品牌、新品类趋势延续至今）：消费升级推动行业结构整体 上移的同时，分化加大趋势在疫情冲击下进一步放大，市场份额加速 向优势品牌聚拢，而酱酒等新品类的崛起则对现有白酒格局带来一定 冲击。我们认为强者恒强趋势持续演绎。 表： 2019-2020年单季度收入、利润同比增速 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理，注：红色代表增速较快，蓝色代表增速较慢 1.2 7雨霁风光新征程，白酒行业规模远未到天花板 站在当下，我们认为白酒行业整体规模 远未到天花板： 从人口角度来看：人口数量未来三年仍处 于持续增长阶段，主流白酒消费人口基础 稳固，中期内白酒行业消费需求不存在快

25、速下滑的风险； 消费特征角度来看：白酒社交属性强，精 神消费特征明显。白酒的消费场景带有较 强社交属性使得其具备一定刚性特征，白 酒的成瘾性也进一步增强了酒企受众的稳 定性。高端酒精神消费特征更明显，具有 一定的奢侈品属性； 从产品属性角度来看：“越放越陈”特性 使得其具备保值增值属性。 图：我国主要白酒消费用于宴请及送礼，社交属性强 数据来源：胡润百富，艾媒数据中心，浙商证券研究所 图：贵州茅台各年份酒零售价一览：陈酒价值更高 数据来源：京东，浙商证券研究所整理 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 图：我国人口结构情况一览 24%23%21%

26、20%20%20%21%24%24%24%24%24%24%23%22%22% 35%37%38%39%40%40%41% 38%38%38%38%38%38%38%38% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0-19岁20-34岁(潜在消费人群)35-59岁(主流消费人群)60岁以上 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理 图：35-60岁人口数量情况一览（假设人口占比为37%） 4.90 5.00 5.10 5.20 5.30 5.40 5.50 5.60 5.70 5.80 2011 2012 2013 2014 2015 20

27、16 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 我国35-60岁人口（亿人） 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理 1.2 8雨霁风光新征程，白酒行业规模远未到天花板 站在当下，我们认为白酒行业整体规模远未到天花板： 从量价结构来看：价升快于量升推动行业规模不断扩容。2020H1规模以 上白酒企业产量350.15万千升（-8.59%)；销售收入2736.68亿元（- 1.27%）；利润729.92亿元（+2.22%），消费升级推动产品结构

28、持续上移， 在产量微跌的背景下，价增快于量增（利润增速快于收入增速）推动行业 规模持续提升。 高端酒拥有定价权，格局稳定：由于高端白酒能满足更高层次需求，消 费者更愿意支付相应品牌溢价，因此高端酒拥有定价权，带动行业价格上 行。具体数据来看，以茅五泸为主的高端白酒市场总量从2012年的4.5万 吨扩容至2019年的7万吨，总量增长55.6%，预计至2020年高端白酒市场 容量将达约8万吨规模，高端白酒市场份额提升至20%，未来3年高端白酒 容量增长有望保持810%的复合增长，超市场预期。 图：近年来白酒行业产量每年下降约2-3% 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理 数据来源：WIND，浙商

29、证券研究所整理 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 规模以上白酒企业产量（万千升） 规模以上白酒企业产量增速（右轴，%） 图： 16-19年酒企量价情况一览 200000019 汾酒收入（亿元） 41.857.689.794.0洋河股份收入（亿 元） 165.0191.8229.1219.7 销量YOY(%)16.9%16.9%25.6%25.6%38.3%38.3%27

30、.3%27.3% 销量YOY(%)-5.2%9.0%9.0%-0.9%-13.1% 均价YOY(%)-8.8%9.6%12.6%-17.7% 均价YOY(%)13.6%13.6%6.7%20.5%20.5%10.3%10.3% 水井坊收入（亿 元） 11.819.928.135.4古井贡酒收入（亿 元） 58.868.285.2101.6 销量YOY(%)35.9%35.9%189.4%189.4%-12.7%45.6%45.6% 销量YOY(%)13.6%13.6%2.9%-1.4%9.1% 均价YOY(%)6.7%-41.5%61.8%61.8%-13.7% 均价YOY(%)1.0%12.

31、8%12.8%26.7%26.7%9.4%9.4% 舍得收入（亿元） 12.415.018.522.8 口子窖收入（亿元）27.8 35.542.246.2 销量YOY(%)-17.5%-48.6%-13.2%5.5%销量YOY(%)2.3%16.4%16.4%1.5%2.6% 均价YOY(%)56.1%56.1%134.9%134.9%42.5%42.5%16.8%16.8% 均价YOY(%)7.0%7.0%9.7%17.2%17.2%6.6%6.6% 酒鬼酒收入（亿 元） 6.68.811.915.1 今世缘收入（亿元）25.3 29.237.048.4 销量YOY(%)-11.6%-7.

32、2%18.2%18.2%14.5%14.5% 销量YOY(%)-1.8%-5.5%-0.5%17.7%17.7% 均价YOY(%)23.3%23.3%44.4%44.4%14.4%10.9% 均价YOY(%)7.1%7.1%22.2%22.2%27.4%27.4%11.1% 200000019 贵州茅台（亿元） 388.4581.7735.6853.4 泸州老窖（亿元） 80.7101.1128.6156.2 销量YOY(%)34.3%34.3%62.7%62.7%3.5%3.9%销量

33、YOY(%)-5.8%-13.9%-5.0%-2.6% 均价YOY(%)-11.4%-8.0%22.1%22.1%11.7%11.7% 均价YOY(%)30.5%30.5%45.5%45.5%33.8%33.8%24.6%24.6% 五粮液（亿元）227.1280.9377.5463.0 销量YOY(%)8.3%8.3%21.0%21.0%6.4%-13.7% 均价YOY(%)3.1%2.2%26.3%26.3%42.1%42.1% 白酒行业白酒行业( (规模以上规模以上) )白酒行业白酒行业( (中高端及以上上市公司）中高端及以上上市公司） 销量YOY(%)2.1%-11.0%-26.4%-

34、11.6%销量YOY(%)1.2%7.3%2.5%-1.9% 均价YOY(%)7.9%7.9%3.8%3.8%29.0%29.0%18.5%18.5%均价均价YOY(%)YOY(%)14.5%14.5%25.8%25.8%26.8%26.8%18.4%18.4% 复盘2020 02 Partone 基本面环比持续改善 基金仓位大幅提升 9 2.1 10基本面：行业景气度持续提升，分化趋势延续 三季度白酒行业已进入上行通道，挤压式增长、结构升级、分化加剧趋势 将继续延续 收入、利润高端酒具备较强抗风险性，区域酒业绩高增。2020Q3白酒行 业营业收入为610.53亿元，同比增长12.06%，次高

35、端酒及区域酒收入增速环比 增幅最大。归母净利润方面：2020Q1-3白酒行业归母净利润同比增长9.57%至 690.83亿元；2020Q3白酒行业归母净利润分别为212.42亿元，同比增长 13.40%。 费用率区域酒费用率提升幅度较大。20Q3销售费用率较去年同期提升 0.18个百分点，其中区域酒费用率提升幅度较大，收入提升推动管理费用率下 降。 图：2020Q1-3季度各酒企营业收入同比增速分化明显 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理 图：2020Q1-3各酒业净利润同比增速分化明显表： 20Q3白酒企业毛利率、销售费用率及管理费用率情况一览 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理 数

36、据来源：WIND，浙商证券研究所整理 2.1 11基本面：行业景气度持续提升，分化趋势延续 毛利率盈利能力提升幅度超预期。受益于产品结构升级叠加产品 提价，2020Q1-3白酒行业毛利率同比变动+0.42个百分点至77.23%。 2020Q3次高端酒毛利率提升幅度最大，同比提升5.76百分点至76.31%； 区域酒表现次之；高端酒表现稳健，2020Q3高端酒需求端表现强劲（茅 台及泸州老窖甚至出现供不应求现象），产品结构稳步提升，毛利率同比 提升0.37个百分点至85.66%。三季度泸州老窖等酒企盈利能力提升显著 原因中包含费用大幅下降，而这一点不可持续使得酒企利润端超预期为不 可持续现象。

37、总体来看：虽然行业整体向好，但消费升级、市场份额向高端酒企 集中趋势不变，旺季加剧行业分化，今年前三季度酒企掀起提价潮， 多家酒企产品结构持续升级叠加提价效应使得利润端超预期。 表：20Q1-3有九家上市酒企利润增速高于收入增速 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理 图：20Q1-3次高端酒毛利率提升幅度较次高端酒、区域酒大 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 高端酒次高端酒区域龙头三四线 2019Q1-3收入增速（%）2019Q1-3收入增速（%）2020Q1-3收入增速（%）2020Q1-3收入增速（%）2

38、019Q1-3净利润增速（%）2019Q1-3净利润增速（%） 2020Q1-3净利润增速（%）2020Q1-3净利润增速（%） 酒鬼酒酒鬼酒27.316.516.514.379.879.8 五粮液五粮液26.814.514.532.116.016.0 山西汾酒山西汾酒25.713.113.133.443.843.8 顺鑫农业20.212.323.9-34.8 贵州茅台贵州茅台16.610.310.323.111.111.1 今世缘30.22.025.71.5 泸州老窖泸州老窖23.91.11.138.026.926.9 古井贡酒21.3-1.638.7-11.7 金种子酒-13.1-4.3-

39、4507.3-46.6 舍得酒业舍得酒业16.0-4.3-4.310.92.62.6 金徽酒金徽酒14.6-5.5-5.51.3-2.3-2.3 洋河股份洋河股份0.6-10.4-10.41.50.60.6 老白干酒16.1-11.511.2-14.1 迎驾贡酒迎驾贡酒8.7-15.8-15.820.5-11.4-11.4 口子窖8.1-22.513.5-33.3 伊力特0.8-23.34.4-33.0 水井坊23.9-26.6-26.638.1-21.5-21.5 青青稞酒-13.2-33.9-68.3-333.6 图：20Q3次高端酒净利润同比增速最快，达62.77% 数据来源：WIND，

40、浙商证券研究所整理 12股价：基本面向好叠加渠道信心增强带动股价回升 基本面向好叠加渠道信心增强带动股价回升 随着消费加速回暖，酒水行业20Q3业绩实现恢复性高增，具体来看，白酒行业消费升级、集中度提升方向不改，结构性分化趋势延续，基本面向好叠加渠道 信心增强带动白酒板块股价提升显著；啤酒行业高端化趋势延续，盈利能力持续提升，股价呈稳健上升趋势。 2.2 图：白酒股价涨幅居前 数据来源： WIND，浙商证券研究所整理，注：截止2020.12.14 Q1涨涨 跌幅跌幅 Q2涨涨 跌幅跌幅 Q3涨涨 跌幅跌幅 Q4至今至今 涨跌幅涨跌幅 年初至年初至 今涨跌今涨跌 幅幅 白酒-7%36%20%21

41、%83% 啤酒-10%48%17%22%89% 葡萄酒-14%22%-9%32%24% 黄酒-13%22%-2%45%51% 肉制品18%15%11%-3%44% 调味发酵品18%22%24%15%104% 乳品-4%7%21%3%27% 食品综合19%23%16%0%70% 13估值：横向比较来看，白酒估值仍具一定性价比 横向比较来看，白酒估值仍具一定性价比 截至2020年12月14日，白酒行业估值约处于2006年5月、2006年12月、2008年6月估值水平。考虑到白酒行业盈利能力强、竞争格局优，横向比较来看估值 仍具一定性价比。 前期大多估值具备性价比叠加具备基本面支撑标的已轮番实现上涨

42、，近期估值较高的白酒标的涨幅表现较弱，但我们认为接下去四个季度白酒板块将迎来恢复 性业绩高增，白酒周期弱化、行业格局优使得估值波动逐步弱化，其中优质酒企业绩环比改善趋势将延续至明年下半年，较强的业绩确定性及成长性仍可消化 目前估值。 2.3 图：白酒股价涨幅居前，且横向对比具一定性价比 数据来源： WIND，浙商证券研究所整理，注：截止2020.12.14 Q1涨涨 跌幅跌幅 Q2涨涨 跌幅跌幅 Q3涨涨 跌幅跌幅 Q4至今至今 涨跌幅涨跌幅 年初至年初至 今涨跌今涨跌 幅幅 白酒-7%29%19%17%67% 啤酒-9%82%-1%20%97% 葡萄酒-14%46%-1%39%73% 黄酒-

43、13%26%-4%39%46% 肉制品6%11%-1%-9%5% 调味发酵品8%8%16%7%46% 乳品-5%32%2%-3%25% 食品综合60%26%-41%-7%10% 14基金持仓：动销持续恢复拉动白酒仓位大幅提升 白酒整体仓位继续提升，不同档次酒类出现分化。20Q3白酒重仓比例6.72%，环比提升1.2pct；持有基金数达到3386个，环比增加523个；持股总市值 2793亿元，环比增加939亿元。 19Q4-20Q1受“高估值+疫情”影响，持仓比例有所下降，20Q2-Q3由于白酒动销持续恢复，“双节”需求释放，市场信心修 复，Q3白酒板块持仓比例大幅提升至6.72%，居10年来高

44、位水平。 高端酒：持仓比例提升明显。受“双节”集中宴请和送礼需求拉动，高端白酒持仓占比总计5.48%，环比提升0.88pct； 次高端：持仓比例略有提升。商务招待、宴请消费场景恢复，次高端持仓占比总计0.85%，环比提升0.31pct； 中端及大众酒：持仓比例基本不变。区域销售恢复缓慢，中端及大众酒持仓占比总计0.39%，环比提升0.02pct。 2.4 表：主要酒企2020Q3均持仓均实现环比上升 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理 20Q320Q2较上季度变动较上季度变动20Q320Q2较上季度变动较上季度变动20Q320Q2较上季度变动较上季度变动 高端白酒高端白酒 贵州茅台1446

45、13479911,237,4508,337,9722,899,4782.70%2.48%0.22% 五粮液,221,4455,452,1802,769,2661.98%1.62%0.36% 泸州老窖2981461523,325,9251,684,7961,641,1280.80%0.50%0.30% 总计284223784642278482098725.48%4.60%0.88% 次高端次高端 山西汾酒170131391,597,812945,376652,4370.38%0.28%0.10% 洋河股份6364-11,316,742406,28391

46、0,4590.32%0.12%0.20% 酒鬼酒3437-3118,45798,45120,0060.03%0.03%0.00% 舍得17-62743,102-2,8280.00%0.00%0.00% 今世缘7176-5371,653273,40598,2480.09%0.08%0.01% 水井坊301713109,58686,95622,6290.03%0.03%0.00% 总计3693323735317009510.85%0.54%0.31% 中端中端2）注重深化改革，新增了打造1至15家国内行业领先、实力强、规模大、品牌好的上市公司，每家竞争类企业至 少控股1家上市

47、公司”的日标，突出深化改革，推进企业改制上市 2019年牛栏山酒厂实现营收102.89亿元，提前一年完成十三五规划 把握趋势 03 Partone 坚信趋势的力量 关注“自上而下”投资机会 18 19强升级、大品牌、新品类趋势延续，坚信趋势的力量 坚持“自上而下”选股模式：我们认为把握行业趋势及结 构上的变化较关注酒企经营数据更为重要，这一过程中需 先发掘潜在风险点： 风险点一：宏观层面消费升级不及预期、疫情二次爆发； 风险点二：微观层面公司治理结构管理风险及量价等策略 制定风险。 基于潜在风险点，我们认为在强升级、大品牌、新品类三 大趋势仍将延续： 3.1 图：白酒产业分布从金字塔型、纺锤型

48、变为哑铃型 1）强升级：白酒行业消费升级趋势延续，高端酒收入及利润 占比不断提升，白酒产业分布从金字塔型、纺锤型变为哑铃型 （酱酒品类也是一个强升级的品类）； 2）大品牌：集中化的本质是大品牌，品牌将是企业最大的护 城河，强者恒强为大品牌的直接体现； 3）新品类：未来 510 年新品类会快速发展，具体来看： 白酒品类中酱酒的发展； 啤酒行业中精酿啤酒对工业啤酒的替代； 葡萄酒、预调酒、洋酒等新品类的快速发展。 图：白酒规模以上酒企收入增速放缓 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 白酒规模以上酒企收

49、入（亿元） 白酒规模以上酒企收入增速（右轴，%） 图：白酒市场份额不断向高端酒聚集图：次高端酒中山西汾酒占比不断提升 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理数据来源：WIND，浙商证券研究所整理 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理数据来源：WIND，浙商证券研究所整理 20高端酒：除了确定性强外，还有什么新变化？ 我们认为：高端酒（扩容性增长）、次高端酒（持续升级，全国名酒、地 方龙头、酱酒分享未来三年红利）、酱酒（增速领先行业）、光瓶酒（确 定性较强，有望持续受益于消费升级）四大风口仍需着重关注： 一、高端酒：除了在前期时常提及的确定性强外，三大变化需关注！ 竞争格局：高端白酒竞争格局稳定，是白酒板块确定性最高的价格带 3.2 图：五粮液与贵州茅台批价差不断拉开，五粮液价空间大 图：未来国窖将占位1000元价位，五粮液批价将超1300元 数据来源：WIND，浙商证券研究所整理 1）量：在消费升级趋势延续背景下，预计2020年高端白酒市场容量将达约8 万吨规模，高端白酒市场份额提升至20%，未来3年高端白酒容量增长有望保 持810%的复合增长，另外，今年五粮液及泸州老窖跷跷板效应的逐步消失 也印证了高端酒处于快速扩容期，高端酒扩容速度将超市场预期。 2）价：目前贵州茅台已成为独属一档的超高端品牌，因此五粮液批价在一 定程度上决定