1、s 敬请阅读末页的重要说明 1 2020 年 12 月 15 日 证券研究报告 / 行业更新报告 房地产房地产 股票名称股票名称代码代码评级评级目标价目标价 永升生活 1995 HK 买入 HK$18.20 新城悦服务 1755 HK 买入 HK$25.00 保利物业 6049 HK 买入 HK$73.80 招商积余 001914 CH 买入 RMB38.00 绿城服务 2869 HK 持有 HK$10.50 研究团队研究团队 流动性冲击近尾声，三道红线影响测算可控流动性冲击近尾声，三道红线影响测算可控 8 月以来影响板块的因素主要来自短期流动性冲击和“三道红线”的影响； “三道红线”后开发商

2、静态现金缺口/2020 年前 11 月销售额为 19.1%； 板块内优质公司合理 PEG 在 0.85X，重申永升生活买入评级。 8 月以来影响板块的因素主要来自短期流动性冲击和“三道红线”的影响。8 月以来影响板块的因素主要来自短期流动性冲击和“三道红线”的影响。一方面，由于 大量的新物业公司在四季度上市，市场担心资金分散投资到新物业公司中。我们认为新上 市物业带来的资金分流存在但是是暂时的。新物业公司上市更多的是提供了让投资人重新 审视行业内公司的素质和估值的契机，板块内公司估值将走向分化。另一方面，三道红线 政策引发投资人对于行业增长的隐忧。我们认为该政策对物业明后年的短期影响较小，主

3、要是物业储备面积对应的是过去 2-3 年开发商的销售。长期看由于开发商融资杠杆收缩将 带来长期新房供给的减少，物企或更多转向存量市场，这会影响其盈利能力和项目获取。 四季度来港股通对物业板块配置水平下降，但目前仍超配 0.54 个百分点。四季度来港股通对物业板块配置水平下降，但目前仍超配 0.54 个百分点。2020 年以来南 下资金对板块超配幅度逐季提升，到 3 季末达到 2018 年以来的最高点（0.73 个百分 点）。目前港股通资金超配 0.54 个百分点，配置水平来并不属于绝对低位，因此若板块 出现事件或情绪冲击仍有可能向下调整。但较高的超配水平也代表资金对板块的基本面并 未全面看空，

4、经过充分的情绪调整和冲击释放后仍具备吸引资金回流板块的基础。 “三道红线”后开发商静态现金缺口/2020 年前 11 月销售为 19.1%；对竣工影响较小。“三道红线”后开发商静态现金缺口/2020 年前 11 月销售为 19.1%；对竣工影响较小。 三道红线影响下，开发商为达负债率标准将补足更多资金，削减拿地开支，从而影响新房 市场供给。我们预计为完成指标，A/H 股主流上市房企目前平均现金缺口占本年销售比重 在 16%左右，意味着其拿地强度将减少 38%。竣工方面，加速竣工有利于利润确认增加权 益从而改善资产负债率；但由于消耗现金，对现金短债比是负面的影响，对净负债率则无 法一概而论。考虑

5、目前资产负债率指标超标企业比例最大，理性选择下加快竣工或将成为 更好的选择。我们认为竣工趋缓大概率只是一时冲击，不会形成长期负面影响。 板块内优质公司合理 PEG 在 0.85X，重申永升生活买入评级。板块内优质公司合理 PEG 在 0.85X，重申永升生活买入评级。目前 H 股物业板块市盈率 (TTM)为 29.9 倍，较 2019 年以来的历史平均低 3.3%，估值于 8 月初见顶后已回撤 34.2%；物业板块相对恒生指数估值之比为 202.9%，较历史平均低 78.8 个百分点。目前 时点上，考虑到融资调控政策对长期可交付物业约存在 15-20%的降速影响，我们认为板 块内优质公司的合理

6、估值可谨慎调整为 PEG 0.85X（相较于今年 1 月我们在首次覆盖中提 出的 1 倍 PEG）。目前 H 股物业板块内大型物业公司（管理面积 1 亿平米以上）2021 年 P/E 及 PEG 分别为 27.1/0.75X；外拓型物业（市场化第三方占比 40%以上）2021 年 P/E 及 PEG 分别为 27.6/0.73X，按 0.85X 的 PEG 计算，这两类物业公司目前仍有 26%/23%的提升空间。虽然我们下调了整体的合理估值倍数，但考虑我们覆盖的公司均具 备良好的基本面，因此在这基础上仍具备估值溢价。在覆盖公司中，我们重申对永升生活 服务的买入评级，虽其当前 P/E 估值较高但

7、受强劲的基本面及高业绩增长支持；关注新城 悦、保利物业及招商积余的基本面超预期改善带来的机会。 风险提示：关联开发商销售增速大幅下滑，第三方拓展和社区增值服务发展不及预期 财务数据摘要财务数据摘要 股价股价潛在潛在市盈率市盈率(x)EPS CAGR(%) 股票名称股票名称代码代码评级评级货币货币12/11/20目标价目标价升幅升幅FY1EFY2EFY0-FY3E 永升生活1995 HK买入HK$15.44 18.20+18%59.236.257.5 新城悦服务1755 HK买入HK$16.84 25.00+48%28.018.450.1 保利物业6049 HK买入HK$51.45 73.80+

8、43%36.026.932.5 招商积余001914 CH买入RMB21.84 38.00+74%42.829.053.5 绿城服务2869 HK持有HK$9.12 10.50+15%37.328.023.7 资料来源: 万得，华菁证券 2020 年 12 月 15 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明 2 目录目录 流动性冲击近尾声，三道红线影响测算可控 .1 估值自 8 月初见顶后连续 4 个月回落，较高点回撤 34%.3 板块发生了什么？.4 板块资金持仓分析.4 “三道红线”的影响分析.6 “三道红线”后开发商静态现金缺口/当前销售为 19.1% .6 “三道红线”对竣工交付影响较

9、小.8 物业公司基本面再梳理.10 关于优质公司合理估值的再讨论.19 永升生活服务（1995.HK）.19 新城悦服务（1755.HK） .19 招商积余（001914.SZ）.19 保利物业（6049.HK）.19 绿城服务（2869.HK）.19 2020 年 12 月 15 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明3 估值自 8 月初见顶后连续 4 个月回落，较高点回撤 34%估值自 8 月初见顶后连续 4 个月回落，较高点回撤 34% 物业板块估值自 2019 年开始走出了估值和盈利双提升的走势，在今年初因为疫情出现了大幅调整， 估值跌至历史平均线下，但板块相对恒生综指的估值溢价仍保

10、持在均线以上，可以说，在疫情期间 虽然绝对收益下降，但相对收益仍在。但在今年 8 月创出 45.4x 的高峰之后板块便一路下跌，最近 4 个月处于绝对收益，相对收益都为负的走势。目前 H 股物业板块市盈率(TTM)为 29.9 倍，较 2019 年以来的历史平均低 3.3%，估值于 8 月初见顶后已回撤 34.2%；物业板块相对恒生指数估 值之比为 202.9%，较历史平均低 78.8 个百分点。 图表 1: H 股物业板块市盈率 TTM（2019 年至今）图表 1: H 股物业板块市盈率 TTM（2019 年至今） 资料来源: 万得，华菁证券。构成物业板块指数的成分股包括绿城服务、雅生活服务

11、、保利物业、碧桂园服务、 中海物业、永升生活服务、新城悦服务、时代邻里、蓝光嘉宝、宝龙商业、奥园健康、佳兆业美好、银城生活 服务、彩生活、中奥到家，下图同 图表 2: H 股物业板块市盈率（TTM）/恒生综指市盈率(TTM)（2019 年至今）图表 2: H 股物业板块市盈率（TTM）/恒生综指市盈率(TTM)（2019 年至今） 资料来源: 万得，华菁证券 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 当前= 29.9x平均= 30.9x 平均-1倍标准差= 23.7x平均+1倍标准差= 38.1x 0% 100% 200% 300% 400% 500% 当前= 202.9%

12、平均= 281.7% 平均-1倍标准差= 220.1%平均+1倍标准差= 343.4% 2020 年 12 月 15 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明4 板块发生了什么？板块发生了什么？ 我们认为 8 月以来影响板块的因素主要有以下两个方面： 短期流动性冲击：短期流动性冲击：由于大量的新物业公司在四季度上市，市场担心资金分散投资到新物业公司 中，从而导致现有资金撤出。目前来看四季度上市的物业公司总市值约 2500 亿，此前已上市 物业公司合计市值约 3370 亿，从比例上看，新上市物业公司市值占已上市比例为 74%。资金 短期的分流和冲击或是存在的，但我们认为在今年整体市场流动性充裕的

13、情况下，资金的分散 冲击即使有也是暂时的，不会对板块带来连续四个月的下跌。新物业公司的上市对板块更深刻 的影响是提供了一个契机，让投资人重新审视这个行业内公司的素质和估值，过去的估值是否 有高估的成分，以及未来是否还值这些估值。这样的思考对个别品质优异的公司是好事，在再 次比较中胜出将会赢得更集中的资金青睐，而就板块整体而言则不是好事，大家会发现板块内 良莠不齐，整体估值水位会下降以回归理性。 地产“三道红线”政策出台后虽对基本面短期无隐忧，但长期存变数。地产“三道红线”政策出台后虽对基本面短期无隐忧，但长期存变数。8 月份以来影响开发商 巨大的“三道红线”政策出台，表面看来，该政策是对开发商

14、杠杆和融资的约束，而由于物业 公司储备面积中对应的是过去 2-3 年开发商已经完成的物业销售，因此这项制度的出台对物业 行业今明年的短期表现没有直接影响。但长期来看，由于目前物业公司盈利能力最好的物管项 目仍是新楼盘，开发商融资杠杆的收缩将带来长期新房供给的减少，从而约束物业公司高盈利 项目的获取空间，为了维持增速，物业公司将必须转向更多的存量房拓展，这不仅增加了难度， 也降低了盈利能力。 板块资金持仓分析板块资金持仓分析 我们尝试分析 H 股物业板块的资金变动。由于数据披露的有限性，我们无法对外资、本地和南下资 金做完全准确地界定，因此我们选取了数据披露相对完备的港股通南下资金作为样本进行板

15、块持仓 变动分析。 我们可以看到南下资金对物业板块自 2018 年以来一直处于超配状态，2019 年平均超配 0.35 个百 分点，2020 年前三季度平均超配 0.59 个百分点。2020 年以来超配幅度逐季提升，到 3 季末达到 2018 年以来的最高点（0.73 分百分点），四季度以来超配幅度大幅下降，已降至年均线以下，但 仍高于 1 季度，也高于 2019 年的均线。就目前的板块资金配置水平来看并不属于绝对低位，因此 若板块出现事件或情绪冲击仍有可能向下调整。较高的超配水平也代表资金对板块的基本面并未全 面看空，经过充分的情绪调整和冲击释放后仍具备吸引资金回流板块的基础。 从个股来看，

16、目前港股通物业板块内的 10 只股票里只有 3 只是明显超配的，分别是碧桂园物业、 保利物业和绿城服务，分别超配 0.31%/0.13%/0.10%，而其它物业基本都只是平配或略超。 2020 年 12 月 15 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明5 图表 3: 2018 年来港股通物业板块历史超配情况图表 3: 2018 年来港股通物业板块历史超配情况 资料来源: 万得，华菁证券 注：目前纳入港股通的物业标的包括：绿城服务、雅生活服务、永升生活服务、碧 桂园服务、保利物业、宝龙商业、中海物业、建业新生活、时代邻里、彩生活。标准配置为港股通中物业标的 总市值除以港股通所有标的总市值。 图

17、表 4: 物业个股南下资金配置情况（2020 年 12 月 9 日）图表 4: 物业个股南下资金配置情况（2020 年 12 月 9 日） 资料来源: 万得，华菁证券 0.10% 0.12% 0.10% 0.24% 0.44% 0.37% 0.32% 0.27% 0.46% 0.57% 0.73% 0.54% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 标准配置比例实际配置比例超配比例当年平均超配比例 0.31% 0.13% 0.10% 0.06% 0.01% 0.01%0.00% 0.00%-0.01% -0.07% -0.2% -0.1% 0.

18、0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 标准配置比例实际配置比例超配比例 2020 年 12 月 15 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明6 “三道红线”的影响分析“三道红线”的影响分析 简单来看，“三道红线”政策对物业公司的影响来自两方面： 1、约束开发商现金开支，影响新房长期供给； 2、资金约束下，开发商在短期如果选择保开工和销售，将会减缓竣工，以致短期交付变慢，影响 物业公司在管面积上升。 我们下面将分别就这两点进行分析，看具体影响如何。 “三道红线”后开发商静态现金缺口/当前销售为 19.1%“三道红线”后开发商静态现金缺口/当前销售为 19.1% 三道

19、红线对开发商最大的影响来自融资的约束和降杠杆需求。这意味着开发商需要保有更多的现金 来达标。而直观来看，为了达标而需要补足的现金将会减少拿地的开支，当然，开发商也可以从建 安的偷工减料和管理费用上抠一些，但绝不会是主流。由于拿地需要自有资金不允许融资，开发商 可用现金的减少将会直接影响拿地的能力。我们统计了 TOP100 中 73 家上市房企的指标达成情况， 以及达成指标所需的现金缺口，平均占当期销售（2020 年 1-11 月）的比重为 19.1%。考虑到本 年还剩 1 个月销售未计入，以及统计样本中泰禾的负债情况异常高。我们预计剔除这些影响后，三 道红线导致的资金缺口占今年销售的比重约为

20、16%。从 2020 年上半年的数据看，主流开发商的拿 地强度为 48.6%。以 18-19 年的平均数（42.1%）计算，补足达标所需的资金缺口将减少 38%的拿 地能力。三道红线对开发商的拿地能力影响是确实存在的，但由于开发商还可以通过股权融资等其 它方式来补充现金，实际影响幅度或不会达到测算的那么高。 图表 5: 主流开发商负债率指标及现金缺口测算 1-11 月销 售额（亿 元） 1-11 月销 售额（亿 元） 资产负债率 （剔除预收） 资产负债率 （剔除预收） 净负债率净负债率现金短债比现金短债比 最大现金 缺口 最大现金 缺口 现金缺口/当 年销售 现金缺口/当 年销售 保利发展保利

21、发展463067%71%1.9 0 0.0% 招商蛇口招商蛇口245559%37%1.0 0 0.0% 华侨城华侨城74170%96%1.1 0 0.0% 信达地产信达地产23969%82%1.5 0 0.0% 中海地产中海地产320154%36%2.4 0 0.0% 华润置地华润置地246060%46%1.5 0 0.0% 龙湖集团龙湖集团242867%51%4.5 0 0.0% 大悦城集团大悦城集团74154%45%2.3 0 0.0% 路劲集团路劲集团54065%67%1.2 0 0.0% 金地集团金地集团205270%67%1.1 3 0.2% 佳源国际佳源国际25944%44%1.0

22、 1 0.3% 滨江集团滨江集团118470%103%1.3 4 0.3% 远洋集团远洋集团108371%68%1.9 20 1.8% 世茂房地产世茂房地产262871%60%1.6 52 2.0% 越秀地产越秀地产85071%85%2.1 19 2.3% 金科集团金科集团195873%112%1.0 89 4.5% 新力地产新力地产98976%94%1.0 60 6.1% 弘阳地产弘阳地产74374%69%1.5 47 6.3% 融信集团融信集团133774%91%1.7 86 6.4% 蓝光发展蓝光发展91172%98%0.8 59 6.5% 2020 年 12 月 15 日 行业更新报告

23、 敬请阅读末页的重要说明7 1-11 月销 售额（亿 元） 1-11 月销 售额（亿 元） 资产负债率 （剔除预收） 资产负债率 （剔除预收） 净负债率净负债率现金短债比现金短债比 最大现金 缺口 最大现金 缺口 现金缺口/当 年销售 现金缺口/当 年销售 中国金茂中国金茂200367%85%0.6 134 6.7% 德信地产德信地产55175%51%2.0 39 7.0% 合生创展合生创展26165%94%0.9 19 7.4% 大发地产大发地产26371%113%0.6 20 7.8% 旭辉集团旭辉集团200074%63%2.3 171 8.5% 朗诗地产朗诗地产24477%65%3.1

24、22 8.9% 雅居乐雅居乐115873%85%1.0 105 9.1% 宝龙地产宝龙地产72073%90%1.0 71 9.9% 绿城中国绿城中国166774%75%1.6 173 10.4% 荣安地产荣安地产32577%53%1.8 34 10.6% 龙光集团龙光集团129875%49%2.1 148 11.4% 建发房产建发房产98379%226%5.6 114 11.6% 正荣集团正荣集团128677%90%1.8 150 11.7% 万科地产万科地产602574%29%2.0 707 11.7% 金辉集团金辉集团84777%186%0.5 100 11.8% 花样年花样年43275%

25、-9%1.5 53 12.3% 中骏集团中骏集团90476%82%1.0 115 12.8% 祥生集团祥生集团108589%437%0.2 141 13.0% 佳兆业佳兆业119475%144%1.0 161 13.5% 上坤集团上坤集团23383%206%0.3 32 13.6% 中梁控股中梁控股148781%70%1.5 204 13.7% 荣盛发展荣盛发展100975%88%1.1 149 14.7% 新城控股新城控股220278%43%2.1 335 15.2% 大唐地产大唐地产34285%128%1.3 53 15.4% 港龙中国港龙中国26187%182%1.4 42 16.0%

26、三盛集团三盛集团40192%547%0.3 70 17.4% 合景泰富合景泰富90776%72%1.5 158 17.4% 美的置业美的置业109879%104%1.7 199 18.2% 阳光城阳光城188079%108%1.6 349 18.6% 中南置地中南置地194783%136%1.2 382 19.6% 时代中国时代中国83678%84%1.2 166 19.9% 首创置业首创置业60175%153%1.3 126 20.9% 力高集团力高集团29179%76%1.0 63 21.7% 禹洲集团禹洲集团98680%94%1.6 216 21.9% 中交房地产中交房地产64585%2

27、28%1.5 156 24.3% 融创中国融创中国520182%176%0.6 1315 25.3% 首开股份首开股份85375%170%1.0 218 25.5% 碧桂园碧桂园770382%65%1.8 2118 27.5% 当代置业当代置业37083%149%1.0 106 28.6% 光明地产光明地产28278%212%0.5 82 29.3% 奥园集团奥园集团113881%119%1.1 341 30.0% 2020 年 12 月 15 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明8 1-11 月销 售额（亿 元） 1-11 月销 售额（亿 元） 资产负债率 （剔除预收） 资产负债率 （剔

28、除预收） 净负债率净负债率现金短债比现金短债比 最大现金 缺口 最大现金 缺口 现金缺口/当 年销售 现金缺口/当 年销售 华发股份华发股份92779%148%1.2 297 32.1% 富力地产富力地产126779%180%0.5 462 36.5% 建业地产建业地产56986%82%1.3 223 39.2% 绿地控股绿地控股276482%183%0.8 1339 48.5% 金融街金融街32875%196%0.5 187 57.0% 华夏幸福华夏幸福90376%190%0.4 554 61.4% 中国恒大中国恒大685685%220%0.4 4696 68.5% 中国铁建中国铁建9867

29、4%39%1.5 686 69.5% 金隅集团金隅集团36565%103%0.5 275 75.4% 泰禾集团泰禾集团28182%280%0.1 664 236.8% 合计100587.9100587.919180 19180 19.1%19.1% 资料来源: 万得，华菁证券 注：不考虑股权融资，分别计算三项指标需要达标的静态现金缺口，取最大值。A 股负 债指标采用 2020 年三季报数据计算，H 股采用 2020 年中期数据计算。 图表 6: 19 家主要开发商平均拿地强度（2014-1H20）图表 6: 19 家主要开发商平均拿地强度（2014-1H20） 资料来源: 万得，华菁证券 注：

30、所选公司包括碧桂园、万科、中国恒大、保利地产、华润置地、龙湖集团、新 城控股、世茂集团、招商蛇口、阳光城、金地集团、绿城中国、富力地产、中国金茂、融信集团、远洋集团、 雅居乐、荣盛发展、旭辉集团。 “三道红线”对竣工交付影响较小“三道红线”对竣工交付影响较小 我们知道竣工交付对现金的影响是从预售之后开始的，开发商如果选择正常交付，就需要继续进行 项目建设，投入 30%-70%不等的总工程款来完成项目建设。而从三个管控的指标来看，由于利润 确认增加权益，竣工交付会改善资产负债率指标，但由于消耗了现金，对现金短债比指标是负面的 影响，而对净负债率指标的影响则取决于项目的利润率水平和预售条件，无法一

31、概而论。我们统计 了 TOP100 开发商里在 AH 股上市的 73 家，按三个指标计算，不满足资产负债率指标的公司数量 为 57 家，占比 78%；不满足净负债率指标的公司 29 家，占比 40%，不满足现金短债比指标的公 41.1% 49.4%61.7% 85.5% 44.8% 39.4% 48.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200H20 2020 年 12 月 15 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明9 司 20 家，占比 27%。从改善指标的角度看，由于资产负债率指标超标企业比例最大

32、，理性选择下， 加快竣工反而成为更好的选择。再加上销售合同对竣工日期的强约束，我们认为竣工趋缓大概率只 是一时的冲击，不会形成长期负面影响。 图表 7: AH 股房企“三条红线”踩线情况图表 7: AH 股房企“三条红线”踩线情况 资产负债率70%净负债率100%现金短债比1.0 A 股A 股18 18 13 13 7 7 H 股H 股393916161313 合计家数合计家数57 29 20 比例比例78%40%27% 资料来源: 万得，华菁证券 2020 年 12 月 15 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明10 物业公司基本面再梳理 物业公司基本面再梳理 我们对 25 家已上市物业

33、公司最新的基本面指标进行了梳理并与历史数据进行了比较，所有指标中， 除关联开发商增速、平均物业费水平、增值服务收入及毛利较 2019 年末出现下滑外，其它指标均 向好提升： 1)在管面积持续增长 17.2%，在管面积持续增长 17.2%，1H20 末上市物业平均在管面积为 1.13 亿平，较 2019 年末增长 17.2%；储备面积为 0.90 亿平，较 2019 年末增长 6.2%。其中，在管面积相对较大的为雅生 活服务/碧桂园服务/保利物业，分别为 3.53/3.20/3.17 亿平；储备面积较大的为碧桂园服务/ 恒大物业/绿城服务，分别为 4.26/2.59/2.52 亿平。 2)第三方

34、拓展能力继续加强 3.2 个百分点，第三方拓展能力继续加强 3.2 个百分点，上市物业 1H20 的平均第三方在管面积规模为 0.57 亿平，较 2019 年末增长 33.9%；占比为 42.9%，较 2019 年末提升 3.2 个百分点。其中， 雅生活/绿城服务/永升生活来源于第三方的管理面积占比为 82.0%/81.0%/76.1%。 剔除来自于并购的面积后，上市物业 1H20 平均第三方在管面积规模为 0.36 亿平，占比为 26.8% 剔除来自于并购的面积后，上市物业 1H20 平均第三方在管面积规模为 0.36 亿平，占比为 26.8%。其中，绿城服务/保利物业/招商积余/金科服务/

35、永升生活的市场化第三方面积规模及 占 比 均 位 于 平 均 以 上 ， 规 模 分 别 为 1.85/1.70/1.03/0.62/0.54 亿 平 ， 占 比 分 别 为 82.0%/53.6%/59.6%/47.9%/70.5%。 3)关联开发商增速虽仍保持增长，但呈逐年下降态势。关联开发商增速虽仍保持增长，但呈逐年下降态势。上市物业关联开发商过去三年销售面积平 均增速为 26.5%，其中佳兆业、宝龙地产及世茂集团增速最高，分别达到 56.3/48.6/41.5%； 从财务表现看，从财务表现看，根据三条红线的杠杆指标标准，目前上市物业关联开发商中处于绿/黄/橙/红 档的公司分别占总体的

36、12%/48%/16%/24%，保利、中海及华润三家国企处于绿档；民企中 世茂、旭辉、滨江指标表现相对较好，均处于黄档。 4)非住宅管理面积占比提升 1.9 个百分点，非住宅管理面积占比提升 1.9 个百分点，上市物业 1H20 的平均非住宅在管面积规模为 0.35 亿平，较 2019 年末提升 34.6%；占比为 31.1%，较 2019 年末提升 1.9 个百分点。其中， 卓越商企/时代邻里/雅生活服务的非住宅在管面积达到 69.3%/59.4%/59.0%。 5)平均物业费保持平稳，平均物业费保持平稳，上市物业 1H20 的平均物业管理费用为每平方米每月 2.33 元，较 2019 年下

37、滑 1.6%。其中，卓越商企/滨江服务/金融街物业的平均物业管理费为 6.68/4.23/3.13 元。（注：此为计算物业费，按年基础物业收入/平均在管面积/12 得到） 6)综合毛利率较 2019 年提升 2.4 个百分点，其中基础物管业务毛利率/非业主增值服务毛利率/ 业主增值服务毛利率分别提升 3.9/3.2/0.2 个百分点 综合毛利率较 2019 年提升 2.4 个百分点，其中基础物管业务毛利率/非业主增值服务毛利率/ 业主增值服务毛利率分别提升 3.9/3.2/0.2 个百分点。上市物业 1H20 的平均综合毛利率为 29.8%，较 2019 年提升 2.4 个百分点，其中奥园健康

38、/合景悠活/恒大物业的综合毛利率达到 40.1%/39.2%/38.1%； 1H20 平均基础物管业务毛利率为 26.1%，较 2019 年提升 3.9 个百 分点，其中奥园健康/碧桂园服务/恒大物业的基础物管业务毛利率达到 39.7%/38.1%/33.6%； 1H20 平均非业主增值服务毛利率/业主增值服务毛利率分别为 36.6%/47.2%，较 2019 年提 升 3.2/0.2 个百分点，其中建业新生活/合景悠活/蓝光嘉宝的非业主增值服务毛利率达到 69.8%/51.2%/50.8%，正荣服务/碧桂园服务/恒大物业的业主增值服务毛利率达到 69.0%/65.9%/65.0%。 7)年化

39、单位社区增值服务收入及毛利分别为 4.64/2.22 元，分别较 2019 年全年下滑 11.5/9.0%， 主要是由于上半年受疫情影响，公共社区资源类、物业经纪类增值服务收入增长疲弱 年化单位社区增值服务收入及毛利分别为 4.64/2.22 元，分别较 2019 年全年下滑 11.5/9.0%， 主要是由于上半年受疫情影响，公共社区资源类、物业经纪类增值服务收入增长疲弱。世茂服 务/永升生活服务/绿城服务的单位社区增值服务收入达到 10.85/7.34/6.91 元，世茂服务/永升 生活服务/正荣服务的单位社区增值服务毛利达到 5.36/3.95/3.29 元。 2020 年 12 月 15

40、 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明11 图表 8:上市公司平均在管面积以及增速（20171H20）图表 9:上市公司平均储备面积以及增速（20171H20） 资料来源：万得，华菁证券资料来源：万得，华菁证券 图表 10:上市公司平均第三方在管规模、占比及增速 （20171H20） 图表 11:上市公司平均非住宅在管面积及占比（20171H20） 资料来源：万得，华菁证券资料来源：万得，华菁证券 51 69 96 113 35.0% 39.7% 17.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20 40 60 80 100 120 201720

41、1820191H20 在管面积增速（右轴） （百万平） 41 66 85 90 60.3% 29.3% 6.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20H20 储备面积增速（右轴） （百万平） 18 25 43 57 36% 72% 34% 25% 30% 40% 43% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 20H20 第三方在管面积增速（右轴）第三方占比(右轴） （百万平） 6 14

42、 26 35 152% 81% 35% 19% 23% 29% 31% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20H20 非住宅管理面积增速（右轴）非住宅占比(右轴） （百万平） 2020 年 12 月 15 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明12 图表 12:上市公司平均收入结构（20171H20）图表 13:上市公司平均物业管理费及增速（20171H20） 资料来源：万得，华菁证券资料来源：万得，华菁证券 图表 14:上市公司平均单位面积社区增值收入、毛利及增速 （20171H20） 图表 15:上市公司平均分业务毛利率（20171H20） 资料来源：万得，华菁证券资料来源：万得，华菁证券 68.2% 64.2% 61.2% 63.5% 19.6% 22.5% 23.0%