1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 恒玄科技恒玄科技（688608688608） 公司研究/深度报告 主要观点： 报告亮点报告亮点 本篇报告主要探讨： 1、 公司的当前技术与品牌优势； 2、 公司立足于 TWS 蓝牙芯片，全面布局智能音频下三大成长驱动力。 顺应顺应 T TWSWS 风口，树立蓝牙音频核心竞争力风口，树立蓝牙音频核心竞争力 消费者对于消费者对于 TWS 耳机保持了较高的更新频率，无论从存量还是增量市耳机保持了较高的更新频率，无论从存量还是增量市 场看，场看，TWS 耳机未来市场耳机未来市场仍旧仍旧增长空间增长空间大大。Counterpoint 预计 2020 年 TW

2、S 出货量将达到 2.30 亿副，同比增长 90%，2019 至 2022 年的年复合 增长率预计高达 80%。 公司已进入多家主流手机品牌和专业音频厂商的供应链体系，2019 年推 出的产品大幅缩小了TWS耳机行业其他品牌产品与苹果AirPods的体验 差距，新一代蓝牙 5.2 产品也获得品牌商认可。 展望可穿戴与智能家居，积极布局智能音频领域展望可穿戴与智能家居，积极布局智能音频领域 随着社会经济持续发展和人民生活水平的提高，消费者对智能随着社会经济持续发展和人民生活水平的提高，消费者对智能联网联网终端终端 的需求不断提升。的需求不断提升。 根据 Statista 预测， 2023 年智能

3、家居市场规模将增长到 1,570 亿美元，2023 年全球智能音箱市场将达到 230 亿美元。同时物联 网、车联网、人工智能等新兴行业快速发展，新的应用场景提出了新的 技术要求。在政策、消费和产业的三重作用下，全球联网智能硬件设备 的数量呈现快速上涨的态势。 智能家居智能家居与可穿戴与可穿戴市场是公司重要的战略布局方向市场是公司重要的战略布局方向，公司面向智能音箱 应用的 WiFi/蓝牙双模 AIoTSoC 芯片已实现量产出货，应用于智能手表 的 SoC 芯片在研发过程中。 公司在 Type-C 音频芯片及蓝牙音频芯片领域 已经形成了技术领先优势，在 WiFi 音频芯片大幅增加研发投入，支持智

4、 能 WiFi 音频芯片研发。 投资建议投资建议 我们预计公司 2020-2022 年的营业收入分别是：10.43 亿元、17.91 亿、 24.35 亿元，归母净利润分别是 1.93 亿元、4.21 亿元、5.70 亿元，对应 EPS 分别为 1.61 元、3.51 元、4.75 元。 风险提示风险提示 行业竞争加剧；公司研发进度不及预期；下游需求放缓。 T TWSWS 乘风起航乘风起航，全面布局智能音频全面布局智能音频 新新 股股 报报 告告 报告报告日期日期： 2020-12-15 收盘价（元） 00.00 近 12 个月最高/最低（元） 0.00/0.00 总股本（百万股） - 流通股

5、本（百万股） - 流通股比例（%） - 总市值（亿元） - 流通市值（亿元) - 相关报告相关报告 1.1.华安证券_行业研究_行业深度_大国 雄芯.半导体系列报告(一)：科技创“芯” ， 时代最强音2020-05-13 Table_ProfitDetail 恒玄科技恒玄科技（6 68860888608） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 30 证券研究报告 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 649 1043 1791 2435 收入同比(%) 97% 61% 72% 36% 归属母公司

6、净利润 67 193 421 570 净利润同比(%) 3706% 187% 118% 35% 毛利率(%) 37.7% 40.7% 43.9% 44.9% ROE(%) 12.9% 3.5% 7.1% 8.8% 每股收益(元) 0.56 1.61 3.51 4.75 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0 0 0 0 资料来源：wind，华安证券研究所 rQoRnNrMwPqRqPpOrMqNpR9PbP9PsQrRnPqQeRqRsQeRpOrP8OpOnRvPsQoOvPoOrO 恒玄科技恒玄科技（6 688

7、60888608） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 30 证券研究报告 正文正文目录目录 1 1 智能音频智能音频 SOCSOC 芯片龙头芯片龙头 . 5 1.1 业务聚焦：AIOT 芯片领域先驱 . 5 1.2 技术领先：高研发投入，突破关键核心技术 . 6 1.3 客户优质：品牌客户资源广泛，树立较高商业门槛 . 7 1.4 股权结构：股权结构持续优化，专业化管理团队携领 . 8 1.5 财务分析：业绩高速增长，实现扭亏为盈 . 9 2 2 成长驱动一：成长驱动一：TWSTWS 蓝牙芯片先行者，打开成长空间蓝牙芯片先行者，打开成长空间 . 12 2.1 TWS 催化智能音频 SOC

8、 市场爆发，未来成长可期 . 12 2.2 领先技术优势，突破 TWS 芯片技术壁垒 . 18 3 3 成长驱动二：成长驱动二：TYPETYPE- -C C 芯片市场长远布局，有望增长远期利润芯片市场长远布局，有望增长远期利润 . 20 3.1 5G 浪潮拉动需求上升，TYPE-C 音频 SOC 迎来发展机遇 . 20 3.2 TYPE-C 音频芯片龙头，加码芯片升级研发 . 23 4 4 成长驱动三：前瞻布局成长驱动三：前瞻布局 WIFIWIFI 音频芯片音频芯片 . 24 4.1WIFI音频芯片迎用前景广阔 . 24 4.2 WIFI音频芯片助力公司拓展产品线. 26 5 盈利预测盈利预测

9、 . 28 风险提示风险提示 . 28 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 29 恒玄科技恒玄科技（6 68860888608） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 30 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 恒玄科技发展历程恒玄科技发展历程 . 5 图表图表 2 2 公司主要产品梳理公司主要产品梳理 . 5 图表图表 3 3 20172017- -20202020 年年 H1H1 公司研发收公司研发收入及占比入及占比 . 6 图表图表 4 4 恒玄科技专利构成恒玄科技专利构成 . 6 图表图表 5 5 公司核心技术人员基本情况公司核心技术人员基本情况 . 7 图表图表

10、6 6 恒玄科技合作伙伴恒玄科技合作伙伴 . 7 图表图表 7 7 恒玄科技品牌客户已量产出货的部分终端产品恒玄科技品牌客户已量产出货的部分终端产品 . 8 图表图表 8 8 公司股权结构公司股权结构 . 9 图表图表 9 9 20172017- -20202020 年年 H1H1 公司营业收入（单位：万元）公司营业收入（单位：万元） . 10 图表图表 1010 20172017- -20202020 年年 H1H1 公司归母净利润（单位：万元）公司归母净利润（单位：万元） . 10 图表图表 1111 20182018- -20202020 年年 H1H1 公司三费变化公司三费变化 . 1

11、1 图表图表 1212 20182018- -20202020 年年 H1H1 公司毛利率、净利率变化公司毛利率、净利率变化 . 11 图表图表 1313 20192019- -20202020 年年 H1H1 按产品结构营收、毛利占比按产品结构营收、毛利占比 . 11 图表图表 1414 20172017- -20202020 年年 H1H1 公司各业务毛利率变化公司各业务毛利率变化 . 12 图表图表 1515 TWSTWS 耳机与传统有线耳机相比更加便捷耳机与传统有线耳机相比更加便捷 . 13 图表图表 1616 全球全球 TWSTWS 耳机出货量（单位：万副）耳机出货量（单位：万副）

12、. 13 图表图表 1717 消费者选购无线耳机时的参考标准（单位：消费者选购无线耳机时的参考标准（单位：%） . 14 图表图表 1818 主动降噪原理主动降噪原理 . 14 图表图表 1919 TWSTWS 耳机电池耳机电池 . 15 图表图表 2020 B BOSEOSES SOUNDOUNDS SPORTPORTP PULSEULSE无线运动耳机测心率无线运动耳机测心率 . 15 图表图表 2121 智能化终端设备智能化终端设备 . 16 图表图表 2222 物联网各应用领域物联网各应用领域 20182018- -20232023 复合增长率（单位：复合增长率（单位：%） . 16 图

13、表图表 2323 主流手机品牌采用的蓝牙耳机芯片方案情况主流手机品牌采用的蓝牙耳机芯片方案情况 . 17 图表图表 2424 公司智能音频公司智能音频 S SO OC C 芯片芯片 . 18 图表图表 2525 公司蓝牙音频芯片与其他公司产品技术指标对比公司蓝牙音频芯片与其他公司产品技术指标对比 . 19 图表图表 2626 20172017- -20202020 年年 H1H1 公司蓝牙芯片销售情况（单位：万颗）公司蓝牙芯片销售情况（单位：万颗） . 19 图表图表 2727 20202020 年年 1 1- -7 7 月蓝牙芯片出货量（单位：百万颗）月蓝牙芯片出货量（单位：百万颗） . 1

14、9 图表图表 2828 T TYPEYPE- -C C 接口接口. 20 图表图表 2929 国内国内 5G5G 商用进程商用进程 . 21 图表图表 3030 全球及中国全球及中国 5G5G 手机出货量（单位：手机出货量（单位：百万台）百万台） . 22 图表图表 3131 不同地区不同地区 4G4G 及及 5G5G 手机渗透率对比手机渗透率对比 . 22 图表图表 3232 20172017 年年- -20202020 年年 H1H1 恒玄科技恒玄科技 T TYPEYPE- -C C 音频芯片销售量（单位：万颗）音频芯片销售量（单位：万颗） . 23 图表图表 3333 20172017-

15、 -20202020 年年 H1H1 公司公司 T TYPEYPE- -C C 音频芯片的平均销售单价（单位：元音频芯片的平均销售单价（单位：元/ /颗）颗） . 23 图表图表 3434 公司公司 T TYPEYPE- -C C 音频芯片与同行业技术指标比较音频芯片与同行业技术指标比较 . 24 图表图表 3535 全球智能音箱出货量（单位：百万个）全球智能音箱出货量（单位：百万个） . 25 图表图表 3636 20182018- -20192019 年智能音箱主要厂商出货量及占比年智能音箱主要厂商出货量及占比 . 25 图表图表 37“37“天猫精灵天猫精灵”智能智能 WWI IF FI

16、 I音箱音箱 . 26 图表图表 3838 华为智能手表华为智能手表 . 27 图表图表 3939 公司与市场上其他主流公司与市场上其他主流 WWI IF FI I S SO OC C 芯片方案对比芯片方案对比 . 27 图表图表 4040 公司收入成本预测公司收入成本预测 . 28 恒玄科技恒玄科技（6 68860888608） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 30 证券研究报告 1 1 智能音频智能音频 SoCSoC 芯片龙头芯片龙头 1 1.1 .1 业务聚焦：业务聚焦：AIoTAIoT 芯片领域芯片领域先驱先驱 公司专注于智能音频公司专注于智能音频 SoCSoC 芯片的研发、设

17、计与销售芯片的研发、设计与销售，为客户提供 AIoT 场景下具 有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C 耳 机、 智能音箱等低功耗智能音频终端， 并实现了知名终端品牌客户的突破， 进入华为、 三星、小米、哈曼、OPPO、SONY、万魔、漫步者等品牌厂商的供应链体系。 图表图表 1 1 恒玄科技发展历程恒玄科技发展历程 资料来源：恒玄科技招股说明书、华安证券研究所 公司主要产品为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、Type-C 音频芯片。 图表图表 2 2 公司主要产品梳理公司主要产品梳理 产品类型产品类型 简介简介 主要终端产品形态主要终端产品形态 主要

18、品牌客户主要品牌客户 普通蓝牙 音频芯片 主要采用40nm工艺， 单芯片集成RF、 PMU、CODEC、CPU；支持前馈或 反馈主动降噪，支持 TWS。代表型号 包括 BES2000 系列 TWS 耳机、颈环耳 机、头戴式耳机、蓝 牙音箱 华为、 哈曼、 OPPO、 小米、SONY、 AKG、JBL、 Skullcandy、 漫步者、 万魔、谷歌、阿里、 百度等 智能蓝牙 音频芯片 主要采用 28nm 工艺，功耗更低；单 芯片集成 RF、PMU、CODEC、高性 能 CPU 及嵌入式语音 AI；支持智能 语音和混合主动降噪，支持 IBRT 真 无线技术。代表型号包括 BES2300 系 列 T

19、WS 智能耳机、 头戴 式耳机、颈环智能耳 机、智能音箱 Type-C 音频芯片 主要采用40nm工艺， 单芯片集成USB 接口、高性能 CODEC 和耳机功放； 支持 USB2.0 高速/全速模式；支持前 馈或混合主动降噪。代表型号包括 BES3100 系列及 BES3001 系列 Type-C 耳机、 Type-C 音频转换器 华为、三星、小米、 Moto 等 资料来源：恒玄科技招股说明书、华安证券研究所 恒玄科技恒玄科技（6 68860888608） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 30 证券研究报告 1 1. .2 2 技术领先：技术领先：高研发投入，高研发投入，突破关键核心技

20、术突破关键核心技术 公司研发费用逐年上公司研发费用逐年上升，升，从从 20172017 年的年的 0.450.45 亿元攀升至亿元攀升至 20192019 年年的的 1.321.32 亿元，亿元，20202020 年半年度数据已达年半年度数据已达 0.820.82 亿元。亿元。 2017-2019 年研发占营收比逐年下降主要系营收大幅增加， 2020 年 H1 研发占营收比开始上升。2017-2019 年可比公司的研发占营收比逐年平均值 分别为 20.87%、19.55%、17.38%，公司研发费用占营业收入的比例高于可比公司平均 值，主要系公司为维持技术领先、满足高端品牌客户需求，持续研发投

21、入所致。 图表图表 3 3 20172017- -20202020 年年 H1H1 公司研发收入及占比公司研发收入及占比 资料来源：wind、华安证券研究所 公司公司目前目前拥有多项核心专利，聚焦蓝牙拥有多项核心专利，聚焦蓝牙 WIFIWIFI 领域领域。在蓝牙音频芯片、智能蓝牙 音频芯片、WiFi 智能音频芯片等领域公司均加大了研发投入，截至 2020 年 9 月 7 日， 公司及其子公司合法拥有 59 项专利，其中包括 37 项境内发明专利、6 项境内实用新 型专利和 16 项境外专利。 图表图表 4 4 恒玄科技专利构成恒玄科技专利构成 资料来源：恒玄科技招股说明书、华安证券研究所 截至

22、 2020 年 6 月 30 日，公司研发技术人员 177 人，占员工总数比达 81.19%，其 中核心技术人员有 6 人。 0 10 20 30 40 50 60 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20020H1 研发费用(万元，左轴)研发占营收比(%，右轴) 62.71% 10.17% 27.12% 境内发明专利境内实用新型专利境外专利 恒玄科技恒玄科技（6 68860888608） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 30 证券研究报告 图表图表 5 5 公司核心技术人员基本情况公司核心技术人员基本情况 姓名姓名 职

23、务职务 相关经验相关经验 Liang Zhang 董事长、总经理 在 IC 设计领域拥有 20 余年的工作经历 周震 董事、研发总监 有近 20 年的模拟电路设计经验 丁霄鹏 监事、产品应用总监 在 IoT、 蓝牙音频和可穿戴解决方案等领域 具有丰富的研发经验。 郑涛 监事、 高级研发工程师 在射频模拟电路及工艺方面具有 8 年研究 及开发经历 童伟峰 高级研发工程师 拥有丰富的芯片和半导体行业研发经验 陈俊 研发总监 拥有多年的 WiFi 相关产品的研发经验 资料来源：恒玄科技招股说明书、华安证券研究所 1 1. .3 3 客户优质：客户优质：品牌客户品牌客户资源广泛资源广泛，树立较高商业门

24、槛，树立较高商业门槛 经过持续的产品技术迭代及市场验证，公司已覆盖华为、哈曼、三星、经过持续的产品技术迭代及市场验证，公司已覆盖华为、哈曼、三星、OPPOOPPO、 小米、小米、SONYSONY 等终端客户等终端客户。公司产品作为智能终端设备的核心器件，直接关系到最终 产品的性能和用户体验。 品牌客户在选择芯片供应商时极为严格谨慎， 进入门槛较高， 需经过长期产品审核和验证才能进入其供应体系。 图表图表 6 6 恒玄科技合作伙伴恒玄科技合作伙伴 资料来源：恒玄科技官网、华安证券研究所 终端品牌厂商在新产品研发过程中，与芯片厂商高度配合、协同研发，因此在长终端品牌厂商在新产品研发过程中，与芯片厂商高度配合、协同研发，因此在长 期合作中形成了较强的黏性期合作中形成了较